三年前的今天，滬港通正式開(kāi)通。當(dāng)日北向資金買(mǎi)到了單日額度上限130億人民幣，而南向資金卻只有區(qū)區(qū)17.67億人民幣。似乎市場(chǎng)對(duì)A股的興趣比港股要大出不少。

三年后的今天，南向的港股通累積成交已經(jīng)達(dá)到3.33萬(wàn)億港元（截止10月31日），為港股帶來(lái)6375億港元的資金凈流入。隨著港股牛市來(lái)臨，內(nèi)陸投資者經(jīng)港股通的持股規(guī)模已經(jīng)達(dá)到8088億港元，較2016年底的3644.2億港元增長(zhǎng)超過(guò)1倍。

更可觀的是，今年前十個(gè)月，港股通日均成交額在港股市場(chǎng)的占比增至7.2%，遠(yuǎn)高于2015年的2.4%和2016年的4%。

根據(jù)香港交易所的報(bào)告，2016年中國(guó)內(nèi)陸取代了美國(guó)，成為第二大資金來(lái)源，占外地投資者交易的22%及市場(chǎng)總成交金額的9%。

三年前市場(chǎng)對(duì)于港股和A股的融合還抱有懷疑。而滬港通開(kāi)通三年之際，這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)成為了事實(shí)。

港股散戶(hù)化？

2014年滬港通開(kāi)通前，部分香港和國(guó)際投資機(jī)構(gòu)曾經(jīng)對(duì)港股A股化設(shè)立了專(zhuān)門(mén)的課題研究小組進(jìn)行分析。

得出的結(jié)論包括三方面：港股的波動(dòng)可能會(huì)變大；香港成交會(huì)變多；細(xì)價(jià)股尤其是“仙股”會(huì)受到追捧。

理由是國(guó)內(nèi)投資者中，散戶(hù)構(gòu)成占比非常高，容易引起股價(jià)大起大落。內(nèi)陸投資者在牛市的時(shí)候喜歡消滅“1元股”，認(rèn)為價(jià)格越低的股票“下跌空間有限”。當(dāng)然也有不少分析期待內(nèi)陸動(dòng)輒萬(wàn)億的成交能夠帶動(dòng)起港股的交投。

理想是豐滿(mǎn)的，現(xiàn)實(shí)卻是骨感的。三年過(guò)去，騰訊和碧恒融是大漲了，但1塊錢(qián)以下的細(xì)價(jià)股不見(jiàn)少，1毛錢(qián)以下的公司都還存在，全市成交量也維持在1000億港幣上下，少的時(shí)候甚至只有600多億港幣。

港股牛散才是主力

為何當(dāng)時(shí)的猜測(cè)都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)？問(wèn)題出在一些分析把港股A股化和港股散戶(hù)化簡(jiǎn)單掛鉤了。

首先，根據(jù)證券日?qǐng)?bào)2016年的調(diào)查口徑，A股股民持倉(cāng)市值超過(guò)人民幣50萬(wàn)的占整體股民人數(shù)不到10%，因此開(kāi)設(shè)港股通賬號(hào)要求50萬(wàn)資產(chǎn)的限制就把90%內(nèi)陸A股的小股民拒之門(mén)外。就算剩下的10%有一半?yún)⑴c港股通買(mǎi)港股，那么這部分也是淘汰了95%A股散民后素質(zhì)較高或資產(chǎn)較多的“牛散”。

其次，無(wú)論滬港通還是深港通，納入標(biāo)的都有一定的篩選標(biāo)準(zhǔn)，包括市值和流動(dòng)性等（如深港通下的港股通標(biāo)的除了市值外，還需要納入恒生綜合中小型指數(shù)，而后者有一定的流動(dòng)性要求）。絕大部分細(xì)價(jià)股都無(wú)法滿(mǎn)足上述條件，因此今年港股雖然是牛市，但消滅“一元股”的情況并沒(méi)有出現(xiàn)。

誠(chéng)然有部分公司，尤其是房地產(chǎn)和汽車(chē)板塊的企業(yè)今年出現(xiàn)了比較明顯的上漲，但從數(shù)量上來(lái)說(shuō)，這些公司在整體市場(chǎng)中的占比還是較小。同樣以這波大行情作對(duì)比，2016年4月份開(kāi)始的牛市平均月波動(dòng)率和過(guò)往的牛市相當(dāng)。

換手率是研究資金流動(dòng)一個(gè)不錯(cuò)的參數(shù)。港股換手率在全球處于較低水平， 2016年港股主板換手率為52%、創(chuàng)業(yè)板為66%，同期A股換手率為666%。

全球主要市場(chǎng)中，港股換手率最低，2016年恒生指數(shù)的換手率僅約為標(biāo)普500指數(shù)的換手率的四分之一。

來(lái)源：海通證券

假如把時(shí)間軸拖長(zhǎng)來(lái)看，恒生綜合指數(shù)的換手率在2014和2015年A股牛市時(shí)出現(xiàn)了較明顯的增加，然而這僅僅是短期的變化，目前依然處于十年的平均水平，并沒(méi)有因?yàn)闇弁ê蜕罡弁ǖ拈_(kāi)通有太大的差異。

綜合而言，港股并沒(méi)有散戶(hù)化，起碼沒(méi)有“小散戶(hù)”化。

來(lái)源：Wind,云鋒金融

機(jī)構(gòu)在港股A股化的貢獻(xiàn)

除了牛散之外，機(jī)構(gòu)在港股通的貢獻(xiàn)也不容小覷。

自從2015年3月監(jiān)管層放行內(nèi)陸公募基金通過(guò)互聯(lián)互通機(jī)制投資港股以來(lái)，截至到7月27日，具備資格的“港股通”基金已達(dá)96支，凈值規(guī)模達(dá)791億人民幣。假如把數(shù)據(jù)更新到11月，港股通公募基金數(shù)目已經(jīng)達(dá)到了115只（A/B/C類(lèi)不合并），單單10月份新發(fā)行了6只，是今年4月份以來(lái)最高單月發(fā)行速度。

圖：截至7月份港股通基金數(shù)量：Wind， 中金

圖：截至7月份港股通基金規(guī)模：Wind， 中金

雖然港股通基金配置并不完全是港股，但隨著港股牛市，基金的股票倉(cāng)位（含A股和港股）從由2015年1季度的33%上升至2017年3季度的80%。與此對(duì)應(yīng)，現(xiàn)金倉(cāng)位由2015年1季度的50%持續(xù)下降到2017年3季度的 10%。

圖：截至7月份港股通基金資產(chǎn)配置，來(lái)源：中金

港股通基金重倉(cāng)股中，港股市值占比由2015年1季度的24%上升至2017年2季度的59%。

圖：截至7月份港股通基金重倉(cāng)股配置，來(lái)源：中金

上述的統(tǒng)計(jì)端口只包含了公募基金。今年6月中《通過(guò)港股通機(jī)制參與香港股票市場(chǎng)交易的公募基金注冊(cè)審核指引》發(fā)布，對(duì)名字中“港股”等類(lèi)似字樣的公募基金，應(yīng)當(dāng)將80%以上（含）的非現(xiàn)金基金資產(chǎn)投資港股；如果低于80%則不能帶“港股”字樣，以避免出現(xiàn)“風(fēng)格漂移”情況，而且這類(lèi)非“港股”基金股票資產(chǎn)中投資港股的比例不得超過(guò)50%?？梢灶A(yù)料的是，日后港股通公募基金中的港股比例將會(huì)進(jìn)一步提高。

如果連同私募以及內(nèi)陸公司海外基金一并考慮，流進(jìn)港股的資金流中機(jī)構(gòu)占比可能更加的大。數(shù)據(jù)顯示，在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的證券類(lèi)私募產(chǎn)品中，有四成左右可以投港股，數(shù)量超過(guò)1萬(wàn)只。

除了走港股通渠道，內(nèi)陸基金公司直接在香港成立子公司也形成了潮流。2016年香港9號(hào)資產(chǎn)管理牌照的申請(qǐng)數(shù)量增加了50%，其中很多申請(qǐng)人正是國(guó)內(nèi)私募基金。

根據(jù)香港交易所2016年的統(tǒng)計(jì)數(shù)，來(lái)自外地投資者中，中國(guó)內(nèi)陸投資者的大部分交易還是來(lái)自個(gè)人投資者（至少62%），基金的持倉(cāng)相對(duì)于整體8088億港元港股通持倉(cāng)而言或許還不能構(gòu)成絕對(duì)壟斷的控制力，尤其是成交量貢獻(xiàn)方面應(yīng)該比“牛散”們更加的少，但不可否認(rèn)的是，中資機(jī)構(gòu)在互聯(lián)互通扮演著十分重要的角色。

港股A股化的意義和影響

港股通占香港股票市場(chǎng)成交量比例逐年增長(zhǎng)，以主板為例，2017年已經(jīng)達(dá)到10%甚至更高水平。港股A股化最直接的影響和意義，無(wú)疑就是流動(dòng)性的增加。

圖：港股通占成交量比例，來(lái)源：云鋒金融

港股A股化是既定的現(xiàn)實(shí)和未來(lái)趨勢(shì)，但絕對(duì)不是簡(jiǎn)單的散戶(hù)化。相反，隨著內(nèi)陸資金流進(jìn)港股，在豐富投資者多樣性上做出了巨大的貢獻(xiàn)，也降低了過(guò)去外資對(duì)港股股價(jià)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。

以今年港股的牛市為例，宏觀經(jīng)濟(jì)慢復(fù)蘇、企業(yè)盈利改善加上港股相對(duì)其他市場(chǎng)估值偏低固然是重要的因素，但如果沒(méi)有內(nèi)陸資金流入，港股相信很難出現(xiàn)一波長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月的連續(xù)升浪，升幅也可能會(huì)有所減少。

在研究港股的時(shí)候，如果不考慮內(nèi)陸資金偏好，到了今天已經(jīng)很難做到全面考慮。香港的券商和金融機(jī)構(gòu)等對(duì)上市公司覆蓋遠(yuǎn)不如國(guó)內(nèi)全面，不少市值在50億以下的公司少有人問(wèn)津。某些歐美大行在研究、買(mǎi)賣(mài)和定價(jià)，包括相關(guān)的衍生產(chǎn)品做市時(shí)對(duì)于市值和流動(dòng)性有一定的要求，某些小而優(yōu)的公司并不能被納入外資“法眼”。

部分中資企業(yè)在國(guó)內(nèi)規(guī)模不錯(cuò)，但到了香港就沒(méi)那么出名，伴隨著內(nèi)陸資金增多，對(duì)于這部分企業(yè)的估值相信會(huì)有更準(zhǔn)確的計(jì)算。

在今年，外資和中資對(duì)地產(chǎn)板塊以及汽車(chē)板塊估值的對(duì)抗，瑞聲科技被沽空?qǐng)?bào)告狙擊和中資買(mǎi)進(jìn)的博弈，都不難看出香港股票市場(chǎng)中，外資影響力依然重要，但已經(jīng)不是“一言堂”。

偏好還體現(xiàn)在權(quán)重股的選擇方面，截至10月31日，持股最多的大部分是銀行股和保險(xiǎn)等傳統(tǒng)的金融企業(yè)，尤其是中資銀行。銀行板塊今年7月份開(kāi)始出現(xiàn)大漲，雖然有宏觀面的支持，但也受惠于內(nèi)陸資金南下量變引發(fā)的“價(jià)”變。

圖：截至10月31日港股通累積持倉(cāng)金額排名，來(lái)源：香港交易所

有些投資者對(duì)港股A股化始終有所擔(dān)憂(yōu)，畢竟習(xí)慣多年的市場(chǎng)文化發(fā)生改變，或多或少都會(huì)帶來(lái)一些不適應(yīng)感。

然而對(duì)于一個(gè)投資市場(chǎng)而言，有更多的資金流入并不是壞事，前提是監(jiān)管層面跟的上。目前看來(lái)，互聯(lián)互通無(wú)疑為港股帶來(lái)了新氣象。隨著兩地聯(lián)系更加緊密，投資風(fēng)格也越趨相近。不僅港股A股化，長(zhǎng)遠(yuǎn)而言A股也會(huì)受到港股的投資風(fēng)格影響。

港股A股化帶來(lái)不止是變化，還有機(jī)遇。

“滬深港通機(jī)制為兩地市場(chǎng)帶來(lái)了歷史性的互聯(lián)互通。通過(guò)交易總量過(guò)境、結(jié)算凈量過(guò)境的獨(dú)特創(chuàng)新，兩地市場(chǎng)可以在充分保留各自市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易習(xí)慣的前提下實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化的交易互聯(lián)互通，以最小的制度成本為內(nèi)陸資本市場(chǎng)取得了最大效果的開(kāi)放，也大大提升了香港作為國(guó)際金融中心的吸引力。”

——港交所行政總裁李小加