銀行股投資第一課（15）浦發(fā)、興業(yè)、招商估值對比（上）

昵稱16910889 2015-08-05

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為了能說明白道理，這里選取$浦發(fā)銀行(SH600000)$ $興業(yè)銀行(SH601166)$ $招商銀行(SH600036)$ 作為例子。
我們不研究三者相互之間的資產(chǎn)增速如何，非息收入如何，凈利差如何，這些東西題外就應該研究。需要注意的是，只有相互之間差別不大，同質(zhì)性較高的銀行股，才可以用以下的方式進行估值拉平。

確定本文三家銀行股可以進行估值拉平，是建立在長期的跟蹤之上的。三者的長期ROE水平相近，風控能力相當（逾期貸款率均在1.8%的水平之下）。浦發(fā)的五個發(fā)力點，重點看大資管帶來的中間收入提升；招商是資產(chǎn)規(guī)模和非息收入同步飆升，但撥備力度有點跟不上另兩家；興業(yè)由于新規(guī)，同業(yè)占比已滿，同業(yè)資產(chǎn)無法快速壘規(guī)模，加上對后市看淡，直到14年四季度才上規(guī)模。招商有高級法，浦發(fā)和興業(yè)有優(yōu)先股，各方面都是旗鼓相當。

下面開始準備好菜肴，一起來做一道豐盛的晚餐：

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將2015年1月27日的收盤價輸入excel，市盈率采用2014年市盈率計算。
1、2014年市盈率
因為不清楚興業(yè)銀行四季度的變態(tài)撥備計提（業(yè)績預報未顯示撥備情況，如有不明可以看《銀行股投資第一課（三）神奇的利潤調(diào)節(jié)劑》。），考慮興業(yè)銀行前三季已經(jīng)實現(xiàn)每股2元的收益，此次采用每股2.6元來計算2014年的市盈率。
浦發(fā)的業(yè)績預報是每股2.52元，與我之前預測的2.5元相差不大，這里按2.52元計入。
招商按照每股2.48元預估，并填入計算。
得出三家的的市盈率（初始）分別為：
興業(yè)銀行5.73倍
浦發(fā)銀行5.96倍
招商銀行5.93倍

2、市凈率
浦發(fā)和興業(yè)均可按照業(yè)績預報預估。招商需要根據(jù)去年的三季報預估，才能得出2015年1月底的預估市凈率。
上表中興業(yè)的每股凈資產(chǎn)按業(yè)績預報*1.02，浦發(fā)按每股凈資產(chǎn)按業(yè)績預報*1.018，招商銀行按預估2014年年底12.6元凈資產(chǎn)（預估）*1.02計算。

3、核心資本充足率，由于年報未出，根據(jù)三季報的數(shù)據(jù)填入。需要注意招商銀行的已經(jīng)是高級法下的數(shù)據(jù)。需要注意，估值拉平在年報或中報后進行，是最準確的。其他時間由于數(shù)據(jù)不全，難免不準。
這里的核心資本充足率采用集團和公司兩者較小者。

4、現(xiàn)在開始進行估值拉平。第一步是拉平核心資本充足率。

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由于二級資本（減記型債券）比較容易募集，目前制約銀行發(fā)展的主要是一級資本充足率，所以對此進行拉平。
為何要拉平？
資產(chǎn)規(guī)模擴張的同時，銀行核心資本充足率也在降低，當留存利潤不能滿足時就必須再融資。而再融資將攤薄每股收益。
調(diào)整公式：
初始市盈率/【核心資本充足率/8.5】
示例：興業(yè)=5.73/【8.98/8.5】=5.42
注：四大國有銀行則采用：初始市盈率/【核心資本充足率/9.5】

5、對于優(yōu)先股因素再次拉平。
由于浦發(fā)和興業(yè)的優(yōu)先股發(fā)行文件，都表明會將核心一級資本充足率保持在7.8%之上。因此優(yōu)先股對業(yè)績的貢獻可以這么計算：
8.5%/7.8%=1.0897，相當于增加約9%。
如果按7.5%計算則為：
8.5%/7.5%=1.133，相當于增加約13.3%。
我們這里采用9%來計算。
同時，還得扣除優(yōu)先股股息！
預估興業(yè)銀行的長期期初ROE（注意是期初ROE，不是報表里的那個ROE，具體差別見以前的文章。）為25%，預估浦發(fā)銀行的為20%。都是偏保守的預估。這個預估沒有什么“為什么”，球友們也可按照自己的預估去計算。
于是，興業(yè)的：9%*[（期初ROE—優(yōu)先股股息）/期初ROE]
9%*[（20%—6%）/20%]=6.84%。

于是，優(yōu)先股調(diào)整后的興業(yè)銀行市盈率=5.42*1.0684。

同理得出浦發(fā)的。

6、看看未來3年至5年

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預估未來的發(fā)展速度（利潤增速）為：
興業(yè)銀行23%，浦發(fā)銀行18%，招商銀行22%，得出三年后的市盈率分別為2.73、3.36、3.02。同理可得出未來5年的情況。
示例：興業(yè)三年后=5.08/（1.23^3)=2.73
別問我為什么興業(yè)是23%的增速，沒有為什么，您估計是15%，就把15%填進去即可。

7、分紅與再融資：
本次的估值拉平，未考慮分紅因素和再融資因素。因為這兩個因素都與股價有關(guān)。

整體而言是這樣的：
1、股價低于0.95PB即時市凈率（考慮5%紅利稅）時。面對分紅，股價越低越好，分紅越多越好，用分紅的資金再買入可獲得更高的復合收益。
2、當增發(fā)時（增發(fā)資金入賬的時間），股價高于即時市凈率，面對增發(fā)，股價越高越好，增發(fā)股數(shù)越多越好。用再融資的資金可以為原股東創(chuàng)造更多的價值。

8、結(jié)論：
一千個人心中有一千個哈姆雷特，估值拉平時采用的預估不同，結(jié)論也不同。這里只是說明方法，不產(chǎn)生結(jié)論。
粗看的話，現(xiàn)在的價格興業(yè)最為低估。

本節(jié)主要針對PE進行估值拉平，下一節(jié)針對凈資產(chǎn)和撥備進行拉平。本節(jié)為主，下節(jié)為輔。

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