2014年國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)放緩，房地產(chǎn)行業(yè)融資規(guī)模增速有所下降；同時(shí)國內(nèi)貸款在房地產(chǎn)資金來源中的比例繼續(xù)保持小幅下降，房地產(chǎn)直接融資比例顯著提升；在國內(nèi)貨幣政策相對寬松和金融創(chuàng)新的推進(jìn)下，“房地產(chǎn)+金融”將成為房地產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的重要趨勢。

在房地產(chǎn)發(fā)展新形勢下，2015中國房地產(chǎn)信托和房地產(chǎn)基金發(fā)展呈現(xiàn)以下總體特點(diǎn)：“房地產(chǎn)+金融”推動房地產(chǎn)投資再上新臺階，房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金為房地產(chǎn)投資增加活力；從房地產(chǎn)金融創(chuàng)新發(fā)展趨勢來看，REITs將是未來房地產(chǎn)金融發(fā)展方向。

圖 2005-2014年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源

2014年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資9.5萬億，十年間投資規(guī)模擴(kuò)大近6倍，開發(fā)投資資金來源結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，自籌資金占比明顯上升，國內(nèi)貸款占比下降。2014年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資中，自籌資金規(guī)模由2005年7000億增長到2014年5.04萬億，自籌資金占比由32.7%增長到41.3%，增長近8.6個(gè)百分點(diǎn)。在各類資金來源中，房地產(chǎn)信托和基金對房地產(chǎn)的投資增速最快，截止2014年，房地產(chǎn)信托資產(chǎn)規(guī)模超過1.3萬億元，房地產(chǎn)基金管理規(guī)模超過4000億元，房地產(chǎn)信托與基金為中國房地產(chǎn)投資快速發(fā)展增加新活力。

房地產(chǎn)發(fā)展新階段，房企與信托、基金的合作模式將加速創(chuàng)新，信托、基金對房地產(chǎn)投資的規(guī)模擴(kuò)張和模式創(chuàng)新將有利于推進(jìn)房地產(chǎn)投資再上新臺階。一方面，融資模式創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈投資延伸。融資形式上債權(quán)融資仍占主導(dǎo)，股權(quán)、股加債、受益權(quán)融資等多種融資形式也廣泛應(yīng)用。融資不再局限房地產(chǎn)開發(fā)，而是向投資、開發(fā)、銷售和經(jīng)營的全流程覆蓋。另一方面，隨著中信啟航的成功上市和最近住建部支持REITs試點(diǎn)的文件出臺，中國地產(chǎn)金融開始加速向REITs轉(zhuǎn)型。

面對房地產(chǎn)金融創(chuàng)新發(fā)展的新時(shí)機(jī)，部分品牌房企借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)積極進(jìn)軍房地產(chǎn)基金，憑借房企開發(fā)規(guī)模與專業(yè)優(yōu)勢，這類地產(chǎn)基金已初步形成一定規(guī)模。借鑒海外成熟市場領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展模式，私募與公募基金的協(xié)同發(fā)展將改變房地產(chǎn)開發(fā)投資模式；房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，將為房地產(chǎn)投資增加新活力。

一、房地產(chǎn)信托發(fā)展特點(diǎn)及趨勢：房地產(chǎn)信托形成規(guī)模效應(yīng)，為房地產(chǎn)金融增加新動力；全業(yè)態(tài)全流程投資以及REITs將是房地產(chǎn)信托創(chuàng)新趨勢

隨著房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模的快速增長，房企融資需求猛增，房地產(chǎn)信托投資為房地產(chǎn)投資再添新活力。在房地產(chǎn)信托發(fā)展最快的2013年，當(dāng)年新增房地產(chǎn)信托6848億元，占當(dāng)年房地產(chǎn)投資的8%，信托投資在房地產(chǎn)投資來源中的占比顯著增加，為房地產(chǎn)投資增加新活力。2014年房地產(chǎn)信托新增投資有所回落，但房地產(chǎn)信托資產(chǎn)總規(guī)模突破1.3萬億，成為房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的重要影響要素之一。

為反映房地產(chǎn)信托行業(yè)整體發(fā)展趨勢和信托公司經(jīng)營狀況，TOP10研究組通過對65家信托公司最近三年房地產(chǎn)信托資產(chǎn)規(guī)模、信托資產(chǎn)總規(guī)模、信托公司凈資本、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等指標(biāo)的量化研究，優(yōu)選出10家信托公司作為重點(diǎn)研究對象，以反映房地產(chǎn)信托的整體發(fā)展?fàn)顩r和前沿發(fā)展趨勢。10家信托綜合能力較強(qiáng)，具備行業(yè)代表性，其最近三年房地產(chǎn)信托投資平均規(guī)模占全體信托房地產(chǎn)投資的比重超過40%，平安信托、中信信托、華潤信托2012-2014年的平均房地產(chǎn)信托資產(chǎn)規(guī)模超過500億元，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)，綜合能力突出。

中國房地產(chǎn)信托綜合能力TOP10

在2014年市場整體調(diào)整背景下，房企與信托公司緊密合作積極探索房地產(chǎn)信托投資創(chuàng)新。房地產(chǎn)信托投資模式開始從住宅投資轉(zhuǎn)向全業(yè)態(tài)投資、從開發(fā)環(huán)節(jié)投資轉(zhuǎn)向全流程投資。平安房地產(chǎn)信托投資目前已經(jīng)囊括住宅、商業(yè)、商務(wù)、綜合體、物流以及旅游地產(chǎn)等各類細(xì)分物業(yè)投資，涵蓋了項(xiàng)目拿地、工程開發(fā)、銷售、資產(chǎn)管理等全流程。中信信托抓住農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地的政策東風(fēng)，在2014年成功發(fā)行全國第一只土地流轉(zhuǎn)信托。新環(huán)境下，全業(yè)態(tài)、全流程的投資趨勢，將推進(jìn)房地產(chǎn)信托穩(wěn)步發(fā)展，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)投資再上新臺階。

隨著中國房企海外投資加速，房地產(chǎn)信托投資也由國內(nèi)拓展到海外。海外投資也成為房地產(chǎn)信托外延式創(chuàng)新發(fā)展的方向。中信信托積極申請人民幣境外直接投資、人民幣海外投資貸款業(yè)務(wù)資格，2015年2月獲得人民銀行及地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，成為國內(nèi)首家可從事人民幣國際投資貸款業(yè)務(wù)的信托公司，客觀上將推動中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)加速布局海外不動產(chǎn)投資。

典型的房地產(chǎn)信托投資模式

房地產(chǎn)信托在REITs領(lǐng)域的探索和創(chuàng)新是未來房地產(chǎn)金融的發(fā)展方向；結(jié)合國內(nèi)房地產(chǎn)投融資需求和國外成熟房地產(chǎn)金融發(fā)展進(jìn)程來看，REITs將逐漸成為未來中國房地產(chǎn)信托的發(fā)展趨勢。隨著中信啟航的成功上市和最近住建部支持REITs試點(diǎn)的文件出臺，中國地產(chǎn)金融開始加速向REITs轉(zhuǎn)型。

REITs的產(chǎn)生和發(fā)展將對我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。REITs將改變房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)營模式，促進(jìn)地產(chǎn)開發(fā)商的整合和專業(yè)化分工，促進(jìn)房地產(chǎn)投資進(jìn)入新高度。REITs將為持有收益型物業(yè)打開資產(chǎn)證券化通道，進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。REITs還可以讓公眾投資人直接參與房地產(chǎn)投資，實(shí)現(xiàn)投資市場社會化。REITs將能夠盤活住宅存量，促進(jìn)住宅租賃市場發(fā)展，解決部分居民住房困難的社會問題。

二、地產(chǎn)基金快速發(fā)展為房地產(chǎn)金融增活力；基金前景被看好，私募與公募基金協(xié)同發(fā)展將是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向

基于過去國內(nèi)資本市場對房地產(chǎn)的制約和鐵獅門、凱德等海外房地產(chǎn)基金的成功，中國房地產(chǎn)基金發(fā)展迅速。特別是在2013年房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇的環(huán)境下，房企積極通過引入房地產(chǎn)基金聯(lián)合拿地，擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿、提升資金使用效率，加快房地產(chǎn)投資。2013年房地產(chǎn)基金發(fā)行規(guī)模突破1300多億，兩年復(fù)合增速超過300%；發(fā)展極其迅猛。盡管2014年發(fā)行規(guī)模有所下降，但地產(chǎn)基金管理的房地產(chǎn)基金總體規(guī)模已突破4000億元，五年間增長近40倍，成為房地產(chǎn)金融行業(yè)的重要新生力量。

為客觀反映房地產(chǎn)基金的發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展趨勢，研究組選擇上百家房地產(chǎn)基金公司作為研究對象，基于房地產(chǎn)基金管理規(guī)模、基金發(fā)行數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等指標(biāo)進(jìn)行量化研究，客觀評價(jià)當(dāng)前房地產(chǎn)基金的發(fā)展情況，優(yōu)選出10家房地產(chǎn)基金公司重點(diǎn)研究。擁有光大控股背景的光大安石投資憑借綜合實(shí)力和地產(chǎn)基金管理規(guī)模優(yōu)勢位列榜首；擁有開發(fā)商背景的信?；鹈械诙?；長富匯銀、五?；鸷透缓瀑Y產(chǎn)等獨(dú)立品牌基金綜合能力較強(qiáng)，位居綜合能力TOP10基金之列。金融、開發(fā)商和社會資本三類GP發(fā)起的房地產(chǎn)基金都有代表性公司入選綜合能力TOP10之列。

中國房地產(chǎn)基金綜合能力TOP10

地產(chǎn)基金的快速發(fā)展對房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生較明顯影響。一方面，地產(chǎn)基金快速發(fā)展，成為房地產(chǎn)投資的重要新生力量，有利于促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)投資提速。另一方面，房地產(chǎn)基金業(yè)加快了房企的轉(zhuǎn)型。近年來，多家品牌房企作為GP發(fā)起成立的一批地產(chǎn)基金公司，憑借開發(fā)企業(yè)自身規(guī)模優(yōu)勢和對房地產(chǎn)投資開發(fā)的專業(yè)能力，基金公司取得了快速成長，管理規(guī)模領(lǐng)先，地產(chǎn)基金正成為房企實(shí)施專業(yè)化運(yùn)營的重要平臺。

2014年，保利地產(chǎn)旗下的信保基金管理規(guī)模再創(chuàng)新高，同比增長40%，在管理規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，其綜合能力繼續(xù)增強(qiáng)。信?；鸬某晒χ饕从趲讉€(gè)優(yōu)勢：地產(chǎn)基金定位于五角星戰(zhàn)略一環(huán)的重要產(chǎn)業(yè)，不僅是融資平臺；以股權(quán)性投資、獨(dú)立的運(yùn)營決策等模式規(guī)避利益輸送，促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)科學(xué)規(guī)范化；選擇稅前成本利潤率不低于20%、IRR回報(bào)率不低于20%的項(xiàng)目，以項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)能力、投資人回報(bào)能力兩大原則確保項(xiàng)目收益。近年來房企發(fā)起基金案例增多，金地集團(tuán)、復(fù)地集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、花樣年、嘉凱城、上實(shí)發(fā)展等房企均已發(fā)起或正在籌備地產(chǎn)基金公司。

典型的基金運(yùn)作模式，是以金融機(jī)構(gòu)或其他社會資本發(fā)起的地產(chǎn)基金，這些基金多數(shù)與房地產(chǎn)品牌企業(yè)進(jìn)行合作，推進(jìn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。房地產(chǎn)企業(yè)借助金融創(chuàng)新引入戰(zhàn)略合作基金，一方面植入資管思維，通過項(xiàng)目資本化為各開發(fā)環(huán)節(jié)匹配不同需求資金，擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿，提高資金效率并實(shí)現(xiàn)滾動開發(fā)，并在多環(huán)節(jié)獲得資本收益；另一方面借助專業(yè)運(yùn)營能力主導(dǎo)項(xiàng)目運(yùn)作，快速占領(lǐng)新市場，提高周轉(zhuǎn)效率，提升資本回報(bào)率。

少數(shù)具備強(qiáng)大股東實(shí)力的房地產(chǎn)基金，除了與開發(fā)企業(yè)的常規(guī)金融合作之外，還通過并購方式加快房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。2014年以光大控股為背景的光大安石投資17.6億成為英利股份的第二大股東，未來光大安石有可能將旗下核心商用物業(yè)證券化并通過REITs形式在新加坡上市。REITs將是未來房地產(chǎn)基金投資退出的最重要形式之一。

結(jié)合國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，私募基金與公募基金的協(xié)同發(fā)展將是未來房地產(chǎn)基金創(chuàng)新的方向，并將為房地產(chǎn)投資再添新的活力。與國外發(fā)達(dá)房地產(chǎn)金融市場相比，現(xiàn)階段國內(nèi)基金產(chǎn)業(yè)政策、投資方式、退出方式都與海外成熟的房地產(chǎn)基金有較大的差距。隨著市場的成熟和政策完善，海外成熟的地產(chǎn)基金模式為國內(nèi)房地產(chǎn)基金創(chuàng)新發(fā)展指明了方向，鐵獅門和凱德集團(tuán)的地產(chǎn)金融模式值得借鑒。

鐵獅門一體化綜合能力與地產(chǎn)基金運(yùn)營組合

奉行縱向一體化的美國鐵獅門公司自1997年成立第一只地產(chǎn)基金開始，十多年來陸續(xù)成立了數(shù)十只私募地產(chǎn)基金和一只公開上市的REITs，地產(chǎn)基金管理與其傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資開發(fā)運(yùn)營的一體化房地產(chǎn)開發(fā)優(yōu)勢相結(jié)合，進(jìn)一步提升了鐵獅門的財(cái)務(wù)盈利能力和綜合競爭力。

凱德私募基金與公募基金（REITs）的協(xié)同發(fā)展

凱德集團(tuán)2000年開始實(shí)施輕資產(chǎn)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，一方面借助自身開發(fā)優(yōu)勢與國際大型金融機(jī)構(gòu)和本土強(qiáng)勢企業(yè)合作發(fā)起私募基金，另一方面在資本市場上發(fā)起REITs，實(shí)現(xiàn)公募基金和私募基金的相互扶持，最終打通房地產(chǎn)前期投融資與后期退出的金融通道，促進(jìn)凱德集團(tuán)的快速成長。凱德模式為國內(nèi)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新提供了值得借鑒的戰(zhàn)略發(fā)展思路。

從我國房地產(chǎn)行業(yè)中長期發(fā)展情況看，隨著國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的成熟、專業(yè)化分工的需要和REITs推出，中國房地產(chǎn)基金仍將會有很大發(fā)展空間，房地產(chǎn)基金的快速創(chuàng)新發(fā)展或?qū)⒏旧细淖兎康禺a(chǎn)投資開發(fā)運(yùn)營模式，尤其REITs的推出，將為私募基金提供新的退出通道，私募基金與公募基金協(xié)同發(fā)展的金融房地產(chǎn)創(chuàng)新，將為房地產(chǎn)投資增加新活力。

對房地產(chǎn)企業(yè)而言，金融創(chuàng)新將成為突出企業(yè)比較優(yōu)勢、提升資產(chǎn)運(yùn)營水平的關(guān)鍵。優(yōu)秀房企深入挖掘自身金融屬性，加速房地產(chǎn)開發(fā)與房地產(chǎn)金融的結(jié)合。一方面通過地產(chǎn)基金引入外界資金資源加以利用降低資本投入成本，實(shí)現(xiàn)以小資金撬動大項(xiàng)目，同時(shí)集中自身管理與技術(shù)優(yōu)勢于產(chǎn)業(yè)鏈利潤的最高環(huán)節(jié)，提升盈利質(zhì)量；另一方面，利用“房地產(chǎn)+金融”模式，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，通過全流程投資合作，提升資本運(yùn)營效率，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的快速發(fā)展。