國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金在短短4年內(nèi)從100億的規(guī)模躥升至4000億以上，量級(jí)已難以讓人忽視；另一方面則在于當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境變化，所對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)金融模式創(chuàng)新對(duì)于行業(yè)層面的影響將更為深遠(yuǎn)。我們一直認(rèn)為房地產(chǎn)私募基金才是金融與地產(chǎn)結(jié)合最大領(lǐng)域，也是市場(chǎng)已不能忽略的重要力量，這股力量也許將重構(gòu)中國(guó)地產(chǎn)格局，也許是未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要組成部分。

坦誠(chéng)來(lái)講，我國(guó)房地產(chǎn)基金當(dāng)前依然處于政策真空、打擦邊球的蠻荒時(shí)代，與國(guó)際大型房地產(chǎn)基金的專業(yè)運(yùn)作和規(guī)模影響力仍有不少差距。但是積極的因素在于，在近短短四年中，我國(guó)地產(chǎn)基金已經(jīng)開(kāi)始自我反省、學(xué)習(xí)和變革，發(fā)展的模式也開(kāi)始百花齊放，在這樣的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，在中期內(nèi)，我國(guó)私募房地產(chǎn)基金存在著樂(lè)觀的變因，而這些變化將引領(lǐng)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新的周期。

緣起——房地產(chǎn)私募基金概述

何為私募地產(chǎn)基金？

私募房地產(chǎn)投資基金是房地產(chǎn)投資基金的一個(gè)種類，與公募房地產(chǎn)投資基金的苛刻準(zhǔn)入條件、高透明度、嚴(yán)監(jiān)管、高運(yùn)營(yíng)費(fèi)用不同，私募房地產(chǎn)投資基金主要是指通過(guò)非公開(kāi)方式，面向少數(shù)個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立，以房地產(chǎn)為投資對(duì)象的投資基金，其與公募房地產(chǎn)投資基金的最大不同在于不得通過(guò)媒體披露信息發(fā)售基金單位，只能以電話、信函、面談等私下方式征詢特定的投資者，且各國(guó)的法律法規(guī)都明確限定了私募基金持有人的最高人數(shù)和投資人的資格要求，以防止私募基金風(fēng)險(xiǎn)失控而給資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，總體而言，私募房地產(chǎn)投資基金是一種面向特定投資者募集設(shè)立的基金，融資圈子小、門檻高，一般是為大型機(jī)構(gòu)投資者和富有家族和個(gè)人量身定做的金融產(chǎn)品。

私募房地產(chǎn)投資基金最早出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代末期的美國(guó)，真正起步于80年代末期，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資人集體抽逃資金，許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被迫廉價(jià)出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投資機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)了這千載難逢的商機(jī)，開(kāi)始募集私募房地產(chǎn)基金抄底市場(chǎng)。于是以機(jī)會(huì)型私募房地產(chǎn)基金為標(biāo)志的新興投資領(lǐng)域進(jìn)入了人們的視線。進(jìn)入90年代后，伴隨著行業(yè)的不斷發(fā)展，私募房地產(chǎn)基金已不再局限于收購(gòu)那些困境資產(chǎn)，其業(yè)務(wù)逐步延伸至房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，房地產(chǎn)債權(quán)投融資和國(guó)際房地產(chǎn)投資等諸多領(lǐng)域。由于私募房地產(chǎn)基金多屬長(zhǎng)線投資并且擁有較為優(yōu)惠的融資渠道，通常愿意考慮以稍高的價(jià)格購(gòu)買房地產(chǎn)項(xiàng)目。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，這種運(yùn)營(yíng)模式不但滿足了很多房地產(chǎn)商的融資需求，也提升了行業(yè)整體的資金配置效率。

根據(jù)Preqin最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年全球房地產(chǎn)私募基金總規(guī)模達(dá)到760億美元，基金產(chǎn)品總數(shù)162支，平均每支基金管理規(guī)模達(dá)4.69億美元。而作為私募房地產(chǎn)基金的發(fā)源地，美國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，私募股權(quán)基金已經(jīng)占據(jù)17%，成為其房地產(chǎn)行業(yè)不可或缺的輸血通道。

主要類別

根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)的高低，私募房地產(chǎn)基金傳統(tǒng)上被分為四類：核心型（Core），核心增益型（Core plus），增值型（Value added）及機(jī)會(huì)型（Opportunistic）。由于投資標(biāo)的的差異，4種基金投資回報(bào)率各有不同，其中核心型主要投資于繁華地段的物業(yè)例如辦公樓、商業(yè)用房、工業(yè)用房、住宅等，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)分散，所以回報(bào)相對(duì)較低，約7-9%；核心增益型投資的地產(chǎn)類別與核心型相似,但其中部分地產(chǎn)可能需要改進(jìn)或增值，回報(bào)約為9-12%，增值型投資于需要經(jīng)營(yíng)改善、翻修、再造的地產(chǎn)項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)相對(duì)更高，達(dá)12-16%，而機(jī)會(huì)型私募房地產(chǎn)基金投資于需要重整的、無(wú)管理的、閑置的、新開(kāi)發(fā)、或待改造的地產(chǎn)項(xiàng)目，并且關(guān)注新興市場(chǎng)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)機(jī)會(huì)，追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，一般大于16％。

當(dāng)前國(guó)際上最大的私募房地產(chǎn)基金黑石集團(tuán)正是機(jī)會(huì)型投資策略的典型，其擅長(zhǎng)以低于重置成本的價(jià)格收購(gòu)相對(duì)高質(zhì)量、且能夠創(chuàng)收的問(wèn)題資產(chǎn)，通過(guò)解決資產(chǎn)內(nèi)部問(wèn)題及管理之后溢價(jià)出售，而全美最大開(kāi)發(fā)商之一鐵獅門私募地產(chǎn)基金則偏向于增值型策略，其主要通過(guò)高杠桿收購(gòu)物業(yè)，提供全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，追求的是規(guī)模擴(kuò)張和租金收益及資產(chǎn)升值收益所帶來(lái)的高杠桿收益，核心型和核心進(jìn)取型策略的代表則是新加坡凱德置地旗下地產(chǎn)基金，其通過(guò)收購(gòu)擁有核心區(qū)域資產(chǎn)的地產(chǎn)公司，分階段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行打包最后REITs上市，強(qiáng)調(diào)的是租金收益的分享和管理費(fèi)的提成，追求輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

根據(jù)投資方式的不同，私募房地產(chǎn)基金可分為：債權(quán)投資、股權(quán)投資以及夾層基金投資，股權(quán)投資除了關(guān)心投資對(duì)象的目前資產(chǎn)狀況，更加在意投資對(duì)象的發(fā)展前景和資產(chǎn)增值；而債權(quán)投資更加關(guān)注投資對(duì)象抵押資產(chǎn)的價(jià)值；夾層融資則是兩者的結(jié)合，是風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面介于優(yōu)先債務(wù)和股本融資之間的一種融資形式。

在2008年以前，股權(quán)投資的模式在全球私募房地產(chǎn)基金中占據(jù)絕對(duì)的主力位置，一般占到九成左右，然在經(jīng)歷了全球金融危機(jī)的重創(chuàng)后，市場(chǎng)中的投資者開(kāi)始重新審視私募地產(chǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)組合，由于債權(quán)投資普遍高于銀行的貸款價(jià)值比率以及更少的監(jiān)管和限制，債權(quán)投資重新獲得投資者尤其是私人投資者的親睞，再加上次貸危機(jī)后投資者從市場(chǎng)上大幅撤退所導(dǎo)致的資金缺口，私募地產(chǎn)基金管理人有了更大的空間來(lái)通過(guò)債權(quán)投資分散其投資的組合風(fēng)險(xiǎn)，于是在2008年以后，債權(quán)投資以及股加債投資的比重開(kāi)始明顯上升，已經(jīng)占到了近四成，而股權(quán)投資比重則下降至六成左右。

相對(duì)優(yōu)勢(shì)

在國(guó)際上，私募房地產(chǎn)基金的規(guī)模已經(jīng)在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域舉足輕重，而且已經(jīng)逐漸成為機(jī)構(gòu)投資者在房地產(chǎn)行業(yè)的主要投資渠道，相對(duì)于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)以及直接參與開(kāi)發(fā)等其他房地產(chǎn)投資方式，私募房地產(chǎn)基金的主要優(yōu)勢(shì)在于對(duì)于房地產(chǎn)公司或者項(xiàng)目的影響力和滲透力，并且依靠整體資金的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，融資渠道更為便捷：

1.所有權(quán)和控制力：與在公開(kāi)市場(chǎng)上投資上市房企或基金不同，私募房地產(chǎn)基金直接擁有所投房地產(chǎn)的股權(quán)，而這種所有權(quán)使投資人能夠控制資產(chǎn)管理活動(dòng)，更好的實(shí)現(xiàn)其投資策略以及投資目標(biāo)。并且通過(guò)專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，消除個(gè)體在投資房地產(chǎn)時(shí)所面對(duì)的信息不對(duì)稱。

2.價(jià)值創(chuàng)造+利益重組：私募房地產(chǎn)基金管理人通過(guò)再包裝，在運(yùn)營(yíng)層面為房地產(chǎn)項(xiàng)目創(chuàng)造價(jià)值，例如房產(chǎn)翻修、財(cái)務(wù)整頓、資產(chǎn)增值等，最終再以高于買入價(jià)數(shù)倍的價(jià)格出售。同時(shí)也可以將不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合或者按比例分拆出售、融資或租賃，分拆后的每一塊資產(chǎn)可能比原先價(jià)值更高，這也是地產(chǎn)基金高風(fēng)險(xiǎn)收益配比原因所在。

3.貸款優(yōu)惠：由于房地產(chǎn)項(xiàng)目通常具有可期和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，私募房地產(chǎn)基金比杠桿收購(gòu)等其它私募股權(quán)投資類別更容易獲得優(yōu)惠的貸款利息，降低了融資成本。以凱德資本為例，其不到2%的融資成本要比國(guó)際主流開(kāi)發(fā)商普遍低近1個(gè)百分點(diǎn)。

如果把視野放到國(guó)內(nèi)，私募基金和信托同樣作為國(guó)內(nèi)近幾年新興的高息融資方式，有限合伙制基金也具備獨(dú)有優(yōu)勢(shì)，比如較低的渠道費(fèi)、管理費(fèi)以及投資總額門檻、投資決策權(quán)獨(dú)立使得基金具備了較強(qiáng)的靈活性和效率性，但同時(shí)，相對(duì)于信托，較高的合伙人所得稅以及基金本身的營(yíng)業(yè)稅也成為基金銷售的最大障礙，所以也有越來(lái)越多的“有限合伙+信托”的地產(chǎn)基金模式正在興起，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

他山之石——國(guó)際主流基金模式

在目前國(guó)際私募地產(chǎn)基金格局中，美國(guó)的黑石地產(chǎn)基金一枝獨(dú)秀，依靠其最近在全球募集的133億美元，牢牢鞏固了全世界最大的地產(chǎn)基金地位，喜達(dá)屋資本集團(tuán)、領(lǐng)盛投資管理、鐵獅門、凱雷等其他美國(guó)系基金在市場(chǎng)上募資活動(dòng)也非?；钴S，同時(shí)，新加坡系的凱德基金近年也異軍突起，開(kāi)始在全球主流基金中占據(jù)一席之地。從中我們選了黑石地產(chǎn)基金和凱德置地基金來(lái)觀察國(guó)際主流基金的運(yùn)作模式，對(duì)中國(guó)私募地產(chǎn)基金以及上市公司來(lái)說(shuō)，都有一定參考意義。

美國(guó)基金模式代表：黑石房地產(chǎn)基金

黑石集團(tuán)（BlackstoneGroup）又名佰仕通集團(tuán)，是全世界最大的獨(dú)立另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之一，也是一家金融咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)。其另類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)包括企業(yè)私募股權(quán)基金、房地產(chǎn)機(jī)會(huì)基金、對(duì)沖基金的基金、優(yōu)先債務(wù)基金、私人對(duì)沖基金和封閉式共同基金等。

黑石集團(tuán)的房地產(chǎn)基金成立于1992年，經(jīng)過(guò)20余年的擴(kuò)張，目前已經(jīng)成為世界最大的房地產(chǎn)私募股權(quán)公司，旗下通過(guò)機(jī)會(huì)基金和債務(wù)戰(zhàn)略基金所管理的資產(chǎn)達(dá)790億美元。當(dāng)黑石地產(chǎn)基金團(tuán)隊(duì)由遍布世界各地的逾200名房地產(chǎn)專業(yè)人士組成，投資組合包括美國(guó)、歐洲和亞洲的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，涵蓋酒店、寫字樓、零售業(yè)、工業(yè)、住宅及醫(yī)療保健等各種業(yè)態(tài)。自2009年年末以來(lái)，隨著市場(chǎng)的回歸，Blackstone的房地產(chǎn)基金已透過(guò)其債務(wù)及股權(quán)投資基金，投資或承諾投資規(guī)模達(dá)313億美元。

黑石房地產(chǎn)投資基金一貫倡導(dǎo)的投資理念是：買入、修復(fù)、賣出（Buy it, Fix it, Sell it），即買入：以低于重置成本的價(jià)格收購(gòu)高質(zhì)、能創(chuàng)收的資產(chǎn)；修復(fù)：此處的修復(fù)是指黑石會(huì)參與所投資公司管理經(jīng)營(yíng)，并迅速并積極地解決其資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題、硬傷或經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，這也是黑石房地產(chǎn)基金投資過(guò)程中最重要的一環(huán)；賣出：一旦問(wèn)題解決，黑石會(huì)將所投資公司賣出，通常是出售給核心投資者。這種模式實(shí)際上和我國(guó)目前以項(xiàng)目為主的模式非常相似，也因此黑石地產(chǎn)基金的平均持有期一般在三年左右。

從投資策略來(lái)看，黑石房地產(chǎn)基金投資從核心型到機(jī)會(huì)型皆有覆蓋，但其最擅長(zhǎng)的還是在機(jī)會(huì)型投資環(huán)境中尋找良機(jī)，尤其是2008年金融危機(jī)以來(lái)，黑石更加偏好因過(guò)度杠桿融資而致使所有權(quán)結(jié)構(gòu)受損的房企，或是尋求大規(guī)模退市的上市公司，累計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)改善成效217億美元。

作為獨(dú)立的房地產(chǎn)基金，黑石地產(chǎn)基金的運(yùn)作關(guān)鍵在于修復(fù)而不在于運(yùn)營(yíng)，所以在退出環(huán)節(jié)基本上不會(huì)接觸最終銷售終端，快速將改善過(guò)的物業(yè)或者公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓是最主要的方式，接盤方通常是知名上市房企，如零售商業(yè)開(kāi)發(fā)商西蒙地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)普洛斯等，或者其他金融機(jī)構(gòu)，比如國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金等，尤其2012年以來(lái)，國(guó)際資金成本的降低以及主權(quán)財(cái)富基金日益增加的避險(xiǎn)需求使得黑石基金的退出流程更加通暢。

作為典型的美國(guó)基金，黑石普遍偏好高杠桿下的高資產(chǎn)收益，并強(qiáng)調(diào)規(guī)模擴(kuò)張和由租金收益和資產(chǎn)升值收益的總收益率。一般黑石每完成一次收購(gòu)，可提取相當(dāng)于收購(gòu)資產(chǎn)總價(jià)1%的管理費(fèi)，每賣出一項(xiàng)資產(chǎn)可提取不超過(guò)賣出資產(chǎn)價(jià)值1%的管理費(fèi)，其他的基礎(chǔ)管理費(fèi)和運(yùn)營(yíng)費(fèi)也都與資產(chǎn)規(guī)模掛鉤，這也導(dǎo)致黑石集團(tuán)在擴(kuò)張時(shí)追求快速的資產(chǎn)價(jià)值提升，尤其是在資產(chǎn)連續(xù)三年以年均40%以上的速度升值時(shí)，業(yè)績(jī)提成就變得相當(dāng)可觀。數(shù)據(jù)顯示，黑石從1991年開(kāi)始至今共實(shí)現(xiàn)投資規(guī)模279億美元，累計(jì)凈IRR達(dá)到16%。

新加坡模式：凱德置地地產(chǎn)基金

凱德集團(tuán)原名嘉德置地，是亞洲規(guī)模最大的房地產(chǎn)集團(tuán)之一，總部設(shè)在新加坡，并在新加坡上市，地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中于核心市場(chǎng)新加坡和中國(guó)。凱德集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)多元化，包括住宅、辦公樓、購(gòu)物商場(chǎng)、服務(wù)公寓和綜合體，并擁有澳洲置地、凱德商用、雅詩(shī)閣公寓信托、凱德商務(wù)產(chǎn)業(yè)信托、凱德商用新加坡信托、凱德商用馬來(lái)西亞信托、凱德商用中國(guó)信托和桂凱信托等多家上市公司。

凱德基金的起步源于凱德集團(tuán)輕戰(zhàn)略的確定，2000 年新成立的嘉德集團(tuán)提出了具體而明確的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)和執(zhí)行方案，而這一戰(zhàn)略重組規(guī)劃成為嘉德未來(lái)地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)成功發(fā)展的基礎(chǔ)。經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展，今天凱德集團(tuán)已構(gòu)建了一個(gè)由6只REITS和16只私募地產(chǎn)基金組成的基金平臺(tái)，管理資產(chǎn)總額達(dá)到410億美元，其中私募基金規(guī)模占到166億，而投資于中國(guó)的私募基金規(guī)模達(dá)到近半。

凱德置地的私募基金得以快速發(fā)展的原因在于兩點(diǎn)：1、借助國(guó)際金融巨頭或當(dāng)?shù)貎?yōu)勢(shì)企業(yè)合作力量迅速進(jìn)入新市場(chǎng)。凱德的私募地產(chǎn)基金合作方包括荷蘭ING金融集團(tuán)、歐洲保險(xiǎn)集團(tuán)Eurake、伊斯蘭投資銀行Arcapita Bank、花旗集團(tuán)等，依靠國(guó)際金融巨頭的影響力，為公司進(jìn)駐新市場(chǎng)打開(kāi)窗口，其次，凱德還積極尋求本土優(yōu)勢(shì)企業(yè)的合作，比如在中國(guó)，凱德與深國(guó)投、華聯(lián)商場(chǎng)、萬(wàn)科等合作，為旗下三只私募基金和1只REITS輸送后備零售物業(yè)資產(chǎn)，并與中信信托合作發(fā)起CITIC CapitaLand Business Park Fund，嘗試工業(yè)地產(chǎn)拓展。2、與REITS協(xié)同推進(jìn)。凱德置地在重點(diǎn)市場(chǎng)的公募基金（REITS）都有對(duì)應(yīng)的私募基金與其“配對(duì)”發(fā)展。在2006年以中國(guó)零售物業(yè)為核心資產(chǎn)的CRCT在新加坡上市，與CRCT同時(shí)成立的還有兩只私募基金CRCDF和CRCIF作為CRCT的儲(chǔ)備基金，CRCDF向CRCT輸送相對(duì)成熟的項(xiàng)目，而CRCIF則儲(chǔ)備更多孵化階段項(xiàng)目；在馬來(lái)西亞，嘉德有私募基金MCDF孵化寫字樓項(xiàng)目然后再輸入REITSQCT（Quill CapitaTrust）；在印度，CapitaRetail IndiaDevelopment Fund的成立同樣是為籌備中的印度零售物業(yè)REITS做準(zhǔn)備。總體而言，REITS為私募基金提供了退出渠道，而私募基金則為REITS輸送成熟物業(yè)，彼此間的相互支持成為嘉德基金模式的關(guān)鍵。

在基金杠桿運(yùn)用方面，新加坡基金與追求資產(chǎn)總規(guī)模的美國(guó)基金不同，它更強(qiáng)調(diào)租金收益的分享和管理費(fèi)的提成，關(guān)注于真實(shí)的收益增長(zhǎng)。比如凱德 CRCT的管理協(xié)議中關(guān)于業(yè)績(jī)提成的約定是“每年凈物業(yè)收入（經(jīng)營(yíng)收入-運(yùn)營(yíng)支出）的4%”，而非總收益的提成，另外在物業(yè)管理費(fèi)提取方面CRCT也是與物業(yè)收入掛鉤。而CRCT對(duì)租金收益的強(qiáng)調(diào)也影響著為其輸送資產(chǎn)的私募地產(chǎn)基金的發(fā)展理念——既然作為退出渠道的REITS只根據(jù)租金回報(bào)來(lái)選擇收購(gòu)對(duì)象并給出估值，那么為其輸送資產(chǎn)的私募地產(chǎn)基金也必然把重心放在孵化過(guò)程中租金回報(bào)的提升上，從而減少了整個(gè)資產(chǎn)鏈上的泡沫化程度。

從集團(tuán)內(nèi)部孵化、到私募基金的開(kāi)發(fā)培育，再到REITS的價(jià)值變現(xiàn)和穩(wěn)定收益模式，凱德集團(tuán)構(gòu)造了一個(gè)以地產(chǎn)基金為核心的投資物業(yè)成長(zhǎng)通道，而這種協(xié)同成長(zhǎng)模式也成為新加坡地產(chǎn)金融模式的核心。這種模式的成功在于凱德置地以更為安全且高效的模式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張：從2000年到2013年，凱德集團(tuán)布局的地域范圍從33個(gè)城市擴(kuò)張到123個(gè)城市，旗下購(gòu)物中心數(shù)量從7處擴(kuò)張到105處，服務(wù)型公寓從6000套擴(kuò)張到33000套；而規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，ROE從1.5%提高到6.3%，凈負(fù)債資本比從92%下降到44%，利息覆蓋倍數(shù)從1.8倍上升到6.0倍。

花開(kāi)正當(dāng)時(shí)—本土地產(chǎn)基金發(fā)展歷程

相對(duì)于國(guó)際私募房地產(chǎn)基金的成熟格局，人民幣房地產(chǎn)基金起步較晚，雖然2011年開(kāi)始迎來(lái)爆發(fā)，但目前仍處于自我定位和品牌塑造的過(guò)程中，從過(guò)去簡(jiǎn)單的非獨(dú)立地位、被動(dòng)投資、融資渠道的標(biāo)簽，逐漸向獨(dú)立市場(chǎng)主體、主動(dòng)投資、多元價(jià)值增值、財(cái)務(wù)投資人變遷，并在市場(chǎng)上形成了自己獨(dú)特的地位和行業(yè)格局。同時(shí)，專業(yè)化分工讓房地產(chǎn)基金市場(chǎng)更為多元化，在不同類型和不同投資手段上各房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)專注于特定類別的資產(chǎn)，這使得房地產(chǎn)基金的管理人可以更好地理解他們所購(gòu)買的房地產(chǎn)資產(chǎn)的內(nèi)在動(dòng)力。

從何處來(lái)？

私募房地產(chǎn)投資基金作為舶來(lái)品，其在中國(guó)本土的發(fā)展首先是從外資私募房地產(chǎn)基金開(kāi)始起步的，最早可追溯到上世紀(jì)90年代。在起初，由于國(guó)內(nèi)“限外令”的存在，外資機(jī)構(gòu)主要通過(guò)與中國(guó)本土的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合作成立合資公司，進(jìn)行住宅和商業(yè)地產(chǎn)的投資開(kāi)發(fā)，投資方式包括合作項(xiàng)目投資、直接購(gòu)買物業(yè)、參股地產(chǎn)企業(yè)等。由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展和人民幣升值預(yù)期等多方面因素的影響，本世紀(jì)初開(kāi)始外資私募基金對(duì)國(guó)內(nèi)投資的熱情逐步爆發(fā)，2006年以中東基匯資本、美國(guó)西蒙房地產(chǎn)集團(tuán)、工業(yè)地產(chǎn)普洛斯等為代表的外資大型私募房地產(chǎn)基金開(kāi)始集體登陸中國(guó)大陸，截至到2013年，全球前10位的房地產(chǎn)股權(quán)投資基金，已經(jīng)有8家進(jìn)入中國(guó)，其中包括黑石集團(tuán)、摩根斯坦利、鐵獅門、高盛、領(lǐng)盛、凱雷等。

可以說(shuō)，在2007年以前，外幣私募房地產(chǎn)基金主導(dǎo)了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金的投資，但是到了2008年以后，外資基金和本土基金的格局開(kāi)始逐步扭轉(zhuǎn)，我國(guó)本土人民幣房地產(chǎn)私募基金迎來(lái)黃金期，這主要得益于幾個(gè)契機(jī)：1、受2008年全球金融危機(jī)影響，以黑石、高盛等為代表的外資基金對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資放緩，為人民幣房地產(chǎn)基金發(fā)展創(chuàng)造了空間。2、《有限合伙法》的出臺(tái)和京津滬等地產(chǎn)PE政策的支持，使得國(guó)內(nèi)私募房地產(chǎn)基金身份合法化，這也極大促進(jìn)了國(guó)內(nèi)人民幣基金的設(shè)立。3、2010年開(kāi)始國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)入去杠桿周期，由于銀行信貸、資本市場(chǎng)融資以及房地產(chǎn)信托等融資渠道全面受限，我國(guó)私募房地產(chǎn)基金得到了快速的發(fā)展的契機(jī)。

到了2011年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金異軍突起，尤其在2011年第三季度共發(fā)起投資案例18起、投資規(guī)模達(dá)12.69億美元，遠(yuǎn)超其他行業(yè)。根據(jù)住建部發(fā)布的《人民幣房地產(chǎn)私募基金發(fā)展報(bào)告》國(guó)內(nèi)人民幣房地產(chǎn)私募基金總體規(guī)模從2010年的500億左右達(dá)到了2011年年末的1000億元左右，增長(zhǎng)近一倍。中國(guó)私募地產(chǎn)基金的快速發(fā)展也引起了國(guó)際投資者的關(guān)注，根據(jù)ProbitasPartners的調(diào)查，在國(guó)際投資者最關(guān)注的亞洲投資區(qū)域中中國(guó)占到了41%，排名第一。

在外資私募基金近十余年的熏陶下，我國(guó)人民幣房地產(chǎn)基金開(kāi)始逐步形成自己特有的模式，目前國(guó)內(nèi)私募房地產(chǎn)基金主要大致分為四類：一是由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商主導(dǎo)成立的地產(chǎn)基金，如復(fù)地投資基金、金地穩(wěn)盛基金等；二是帶互助性質(zhì)的獨(dú)立基金管理人，如中城聯(lián)盟投資基金；三是由金融專業(yè)人士發(fā)起設(shè)立的PE 投資基金，如鼎暉房地產(chǎn)基金、普凱投資以及高和投資基金，第四類是部分金融機(jī)構(gòu)和開(kāi)發(fā)商共同組成的利益聯(lián)盟。目前國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)房地產(chǎn)基金都是前兩種，但同時(shí)，以歌斐資產(chǎn)等地產(chǎn)母基金形式投資的基金以及星浩資本等全程覆蓋項(xiàng)目流程的基金出現(xiàn)也正逐步改變國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)基金格局。

運(yùn)作模式：“中國(guó)式”融投管退

國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金的運(yùn)作模式與國(guó)外房地產(chǎn)基金有一定的相似性，但是又具備鮮明的本土特色，尤其在管理公司和團(tuán)隊(duì)的利益相關(guān)性、基金募資渠道的依賴性、單一項(xiàng)目集中度和項(xiàng)目深度參與，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)等方面仍存在較大的詬病。

融資階段

我國(guó)房地產(chǎn)基金的資金主要來(lái)自于兩個(gè)方面，首先就是基金管理機(jī)構(gòu)（GP），主要負(fù)責(zé)設(shè)立和募集基金產(chǎn)品，尋找合適的項(xiàng)目并設(shè)計(jì)投資模式，在資金投入具體項(xiàng)目后進(jìn)行投后管理，按照預(yù)定的退出計(jì)劃完成投資退出，并向投資人分配投資收益。我國(guó)地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)GP由于多存在開(kāi)發(fā)商出資背景，其不但向房地產(chǎn)基金提供項(xiàng)目，也作為基石投資人（AnchorLP）向基金提供初始投資?；鸸芾頇C(jī)構(gòu)發(fā)起和設(shè)立基金實(shí)體后，開(kāi)展基金募資。除了基金的基石投資人將提供一部分初始出資外，其他出資需要向外部投資人，即LP募集，LP投資門檻從50萬(wàn)到上千萬(wàn)不等。

投資階段

在投資方式上，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金和國(guó)外地產(chǎn)基金差別不大，但在實(shí)踐中，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金形式相對(duì)單一，結(jié)構(gòu)化財(cái)務(wù)杠桿工具是目前基金投資的基本邏輯。產(chǎn)品設(shè)計(jì)上一般根據(jù)投資人的收益目標(biāo)和投資期限，分別進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)，基本分為股權(quán)性質(zhì)的劣后級(jí)和債權(quán)性質(zhì)的優(yōu)先級(jí)，同時(shí)還可以存在著介于二者之間的多層設(shè)計(jì)，其基礎(chǔ)主要取決于地產(chǎn)項(xiàng)目的整體融資成本和融資期限等制約條件。

投后管理

國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金的管理機(jī)構(gòu)除了金融投資能力，還需要具有對(duì)于地產(chǎn)項(xiàng)目的實(shí)際操作能力，這一點(diǎn)不同于普通的PE基金財(cái)務(wù)投資人的地位。無(wú)論是機(jī)會(huì)型還是核心型的房地產(chǎn)基金，都需要房地產(chǎn)基金團(tuán)隊(duì)對(duì)于地產(chǎn)前期開(kāi)發(fā)或者后期運(yùn)營(yíng)進(jìn)行深度的介入，因此需要管理團(tuán)隊(duì)具有充分的地產(chǎn)領(lǐng)域運(yùn)營(yíng)管理能力和經(jīng)驗(yàn)。

在以開(kāi)發(fā)為主的機(jī)會(huì)型基金當(dāng)中，房地產(chǎn)基金管理人實(shí)際上承擔(dān)著地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的角色，只是開(kāi)發(fā)商的募資方式由自身出資和向金融機(jī)構(gòu)融資改為私募這種方式。在這種模式下，房地產(chǎn)基金需要完成開(kāi)發(fā)商的全部角色，從最初獲得土地，到最終實(shí)現(xiàn)銷售獲得回款。

退出回報(bào)

基金退出，并返還投資人投資回報(bào)是基金產(chǎn)品的最終目的，也是衡量基金管理人優(yōu)劣的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)。不同于國(guó)外地產(chǎn)基金資產(chǎn)證券化、REITs等多元的退出渠道，當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金的退出方式無(wú)外乎兩種：1、大股東/關(guān)聯(lián)方回購(gòu)：即在投資時(shí)即簽訂回購(gòu)協(xié)議，約定資金適用量，使用期限和資金成本，在大多數(shù)情況下，大股東還需要提供抵押擔(dān)保或者作為劣后級(jí)提供資金擔(dān)保。2、銷售出售：銷售退出是股權(quán)型機(jī)會(huì)投資的高收益退出方式，投資管理機(jī)構(gòu)對(duì)于長(zhǎng)周期房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的把握能力要求更高。在中國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，大型地產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)并未形成固定模式和市場(chǎng)，特別是市場(chǎng)缺乏大型機(jī)構(gòu)投資人，及成熟的金融市場(chǎng)支持，其他成熟的退出方式暫時(shí)還不普遍適用。退出手段較少，退出難度較大，是當(dāng)前制約中國(guó)房地產(chǎn)基金深入發(fā)展的重要因素。

現(xiàn)在站在何處？

規(guī)模：從野蠻生長(zhǎng)歸于理性

借由2010年開(kāi)始的房地產(chǎn)調(diào)控契機(jī)，我國(guó)人民幣房地產(chǎn)基金的規(guī)模呈現(xiàn)快速擴(kuò)張的趨勢(shì)，在2010年之前，國(guó)內(nèi)人民幣房地產(chǎn)基金僅有20多支基金，100億左右的市場(chǎng)規(guī)模，而到了2011年市場(chǎng)開(kāi)始井噴，國(guó)內(nèi)共成立125只人民幣房地產(chǎn)基金，共計(jì)募集1004億元。在經(jīng)歷了2012年短暫調(diào)整后，2013年共新募集基金113支，總募集規(guī)模超過(guò)1300億，截至2013年底，中國(guó)人民幣房地產(chǎn)基金市場(chǎng)擁有206家專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)，437支房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過(guò)4000億人民幣，行業(yè)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，行業(yè)格局開(kāi)始逐漸定型。

從國(guó)內(nèi)私募房地產(chǎn)基金不同背景來(lái)看，房地產(chǎn)商關(guān)聯(lián)GP管理資金量目前是國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)基金占比最大的一塊，2013年比重從2012年的28%提升至47%，增長(zhǎng)顯著，2013年國(guó)內(nèi)樓市回暖，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商融資需求依舊旺盛；獨(dú)立品牌內(nèi)資GP管理基金所募集資金量位列其次，但行業(yè)在經(jīng)歷了2011年至2012年的飛速擴(kuò)張之后，在2013年募資正陷入瓶頸期；金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)GP也體現(xiàn)出了增長(zhǎng)趨勢(shì)，在市場(chǎng)蛋糕的搶奪上依然有力，但由于其在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)以及基金管理方面并沒(méi)有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在投資人選擇上，可能很難獲得機(jī)構(gòu)投資人的資金。

從退出業(yè)績(jī)來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)七成房地產(chǎn)基金的退出業(yè)績(jī)高于15%，其中退出收益在15%-20%的基金占比最高，達(dá)到四成，而收益在50%以上的也達(dá)到了近一成，這一收益水平已經(jīng)要高于公開(kāi)發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，也遠(yuǎn)高于全球同時(shí)期房地產(chǎn)基金退出平均水平，顯示出中國(guó)作為全球新興市場(chǎng)代表的巨大吸引力。

從投資者構(gòu)成來(lái)看，我國(guó)私募房地產(chǎn)基金的投資者仍多由民間資本構(gòu)成，即富裕家族或民營(yíng)企業(yè)，少量會(huì)作為募資渠道的資產(chǎn)管理平臺(tái)合作，比如銀行理財(cái)池、信托、券商資管、基金子公司、第三方理財(cái)、銀行私行部等，這主要由于我國(guó)對(duì)于部分大型機(jī)構(gòu)投資者投資房地產(chǎn)行業(yè)仍然受限脫不開(kāi)關(guān)系，目前可以直接參與我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者主要是信托公司和國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金，而券商、證券投資基金、保險(xiǎn)公司和社?；饎t只能通過(guò)投資資本市場(chǎng)的方式間接參與房地產(chǎn)市場(chǎng)，這也是導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)目前真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者較少的主要原因。

產(chǎn)品：獨(dú)立化、多元化、高杠桿化

由于我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于城鎮(zhèn)化快速擴(kuò)張的階段，人民幣房地產(chǎn)基金投資策略追求快周轉(zhuǎn)、高收益成為必然，目前國(guó)內(nèi)近九成人民幣基金選擇機(jī)會(huì)型投資策略，且基本以項(xiàng)目為導(dǎo)向，主要在一個(gè)項(xiàng)目最緊缺資金的三個(gè)環(huán)節(jié)介入，即項(xiàng)目啟動(dòng)階段、拿地后銀行尚未發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款時(shí)的階段、開(kāi)始預(yù)售后銀行尚未發(fā)放按揭貸款的階段，講究快進(jìn)快出，一般基金存續(xù)期不超過(guò)3-5年，多追求“短平快”的收益。但在外資背景GP募集的人民幣基金的影響下，國(guó)內(nèi)增值型基金已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，并且占據(jù)了市場(chǎng)一定的份額。我國(guó)尚不存在典型的核心型地產(chǎn)基金策略，但是已經(jīng)出現(xiàn)了類核心進(jìn)取型的基金，另外，像凱雷、鐵獅門等外資基金也開(kāi)始重新關(guān)注國(guó)內(nèi)核心物業(yè)，且已經(jīng)在部分核心城市布局。

另外值得關(guān)注的是，房地產(chǎn)私募基金在項(xiàng)目中介入時(shí)點(diǎn)有越發(fā)提前的趨勢(shì)，即從過(guò)去項(xiàng)目開(kāi)發(fā)中期介入到目前在開(kāi)發(fā)前期就介入并與開(kāi)發(fā)商聯(lián)合拿地，杠桿效應(yīng)已被運(yùn)用至最大化。雖然這其中大部分會(huì)隨著銀行開(kāi)發(fā)貸款的發(fā)放退出，但基金的風(fēng)險(xiǎn)水平確實(shí)在不斷上升。

從基金投資方式來(lái)看，債權(quán)和以債權(quán)為基礎(chǔ)的債權(quán)+股權(quán)投資模式是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金的主要模式，2012年以這兩種模式募集的基金占到了總募集規(guī)模的一半，細(xì)分來(lái)看，中資獨(dú)立品牌GP的投資方式以債權(quán)方式為基礎(chǔ)，同時(shí)也包括債權(quán)和股權(quán)相結(jié)合的方式；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的附屬基金更多以債權(quán)和債權(quán)、股權(quán)結(jié)合方式存在；而外資GP主要延續(xù)發(fā)達(dá)國(guó)家投資模式，以股權(quán)投資為主。

需要多提幾句的是，以債權(quán)投資為主是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金的一大無(wú)奈現(xiàn)實(shí)，造成這一現(xiàn)狀主要來(lái)自于多方面原因：1、政策規(guī)范缺失：國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金起步于國(guó)家宏觀調(diào)控、成長(zhǎng)于民間，沒(méi)有系統(tǒng)統(tǒng)籌規(guī)劃，沒(méi)有宏觀引導(dǎo)，也缺少針對(duì)性的規(guī)范性文件，債權(quán)交易模式簡(jiǎn)單粗暴，但最能解開(kāi)發(fā)商的資金饑渴；2、債權(quán)操作簡(jiǎn)便：開(kāi)發(fā)商資金鏈緊張時(shí)“不管黑貓白貓，給錢就是好貓”，使得基金慣性地按照信貸、信托模式去運(yùn)作；3、基金從業(yè)者構(gòu)成復(fù)雜：房地產(chǎn)基金的從業(yè)者主要來(lái)自金融機(jī)構(gòu)信貸人員、房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)資金人員和私募股權(quán)投資人員等，這些人員的問(wèn)題在于無(wú)法全面地理解金融、房地產(chǎn)或者私募股權(quán)的運(yùn)作模式，但擅長(zhǎng)抵押品的控制，故大量做債權(quán)產(chǎn)品。4、開(kāi)發(fā)商利益博弈：從開(kāi)發(fā)商自身利益出發(fā)，盈利預(yù)期強(qiáng)的好項(xiàng)目他們不愿分享，而存在風(fēng)險(xiǎn)或者內(nèi)部收益率較低的項(xiàng)目房地產(chǎn)基金也不愿意股權(quán)合作來(lái)接手。

從基金投資業(yè)態(tài)來(lái)看，住宅私募房地產(chǎn)基金是我國(guó)房地產(chǎn)基金中的絕對(duì)主力，2013年國(guó)內(nèi)私募房地產(chǎn)基金募集資金40%投向了住宅，綜合體其次，占到35%，其余則投向了商業(yè)物業(yè)、一級(jí)開(kāi)發(fā)基金和房地產(chǎn)母基金，近幾年隨著基金管理團(tuán)隊(duì)的成熟以及市場(chǎng)需求的擴(kuò)容，以綜合體開(kāi)發(fā)為主要導(dǎo)向的房地產(chǎn)基金明顯增長(zhǎng)，另外還有少部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)關(guān)注于諸如工業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等專業(yè)的地產(chǎn)投資主題?？梢?jiàn)國(guó)內(nèi)私募房地產(chǎn)基金正逐步趨于專業(yè)化、差異化。

從基金規(guī)模來(lái)看，市場(chǎng)上半數(shù)的基金規(guī)模屬于1億至5億元人民幣的中等規(guī)?；穑灰?guī)模小于1億元人民幣的小型基金占1/4；基金規(guī)模在5億至10億元人民幣的基金占15%；超過(guò)10億元人民幣的大型基金占基金總數(shù)的11%左右。概括來(lái)看，目前市場(chǎng)上的基金以5億以下的中小型基金為主，這點(diǎn)也和目前國(guó)內(nèi)以機(jī)會(huì)型的投資策略契合，以短平快的單項(xiàng)目開(kāi)發(fā)為主，總體所需資金量并不大。

上市房企合縱連橫

效率與杠桿

作為舶來(lái)品，人民幣房地產(chǎn)基金已經(jīng)在短短幾年間在國(guó)內(nèi)生根發(fā)芽，并且形成了本土鮮明的特色，而部分上市房企的領(lǐng)跑者，早在人民幣地產(chǎn)基金扎根之初就開(kāi)始布局，如華潤(rùn)、金地、信保基金等至今已經(jīng)在基金領(lǐng)域建立了自己的品牌，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)包括內(nèi)房股在內(nèi)的上市房企中至少三分之一已經(jīng)涉及地產(chǎn)基金，尤其是主流開(kāi)發(fā)商，地產(chǎn)基金已經(jīng)成了標(biāo)配。

2013年房地產(chǎn)基金的平均收益率為19.6%左右，相對(duì)于信托，地產(chǎn)基金是目前收益率最高的地產(chǎn)投資品種，而對(duì)于上市房企來(lái)說(shuō)，引入基金在保證收益率的基礎(chǔ)上一般還要再加上的2%管理費(fèi)用和1%左右的合伙費(fèi)（包括托管費(fèi)、盡職調(diào)查費(fèi)等），普遍16-20%左右的成本要遠(yuǎn)高于信托。雖然地產(chǎn)基金仍是最貴的一種資金渠道，但由于其籌資靈活且受監(jiān)管限制相對(duì)較少，越來(lái)越多的上市房企尤其是中小型開(kāi)發(fā)商開(kāi)始在資金來(lái)源中配置地產(chǎn)基金以改善自身資金結(jié)構(gòu)，如陽(yáng)光城的資金結(jié)構(gòu)中信貸、信托和基金分別占到4:3:3。

地產(chǎn)基金對(duì)于上市公司的另一個(gè)意義在于能使開(kāi)發(fā)杠桿最大化。前文我們已經(jīng)提到，地產(chǎn)基金在項(xiàng)目中介入時(shí)點(diǎn)已經(jīng)提前至拿地階段，通過(guò)引入地產(chǎn)基金，使得開(kāi)發(fā)商能夠繞過(guò)土地出讓金首付款需達(dá)50%的規(guī)定，以較少的資金撬動(dòng)龐大土地款。這樣的模式在上市公司中已經(jīng)多有嘗試，如2013年越秀地產(chǎn)、保利、濱江都通過(guò)聯(lián)合地產(chǎn)基金競(jìng)得土地，其中做到最為極致的越秀地產(chǎn)以17億鎖定了167億的土地規(guī)模，并且可在規(guī)定認(rèn)購(gòu)期內(nèi)根據(jù)項(xiàng)目發(fā)展情況考慮全資擁有該項(xiàng)目。以基金為杠桿的新模式實(shí)質(zhì)上使得上市公司對(duì)于啟動(dòng)資金的門檻進(jìn)一步降低，實(shí)現(xiàn)“空手套白狼”，但我們總體對(duì)這樣的操作模式持保留態(tài)度，在順周期下地產(chǎn)基金的這種模式有助于上市房企迅速做大規(guī)模，而一旦市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，也將加速房企的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

上市房企基金案例

雖然目前主流以“機(jī)會(huì)型-住宅-開(kāi)發(fā)商附屬”的模式不可避免地會(huì)被詬病過(guò)于粗放，但所謂存在即合理，在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家私募基金發(fā)展初期其實(shí)也經(jīng)歷過(guò)類似的階段，近兩年，隨著基金管理人的不斷嘗試，越來(lái)越多的不同種類基金模式也開(kāi)始出現(xiàn)在市場(chǎng)上，我們從中挑選了幾個(gè)比較典型的案例來(lái)一窺目前國(guó)內(nèi)私募房地產(chǎn)基金運(yùn)營(yíng)模式全豹。

開(kāi)發(fā)商附屬基金—金地穩(wěn)盛投資

穩(wěn)盛投資是金地集團(tuán)的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金，從2006年開(kāi)始房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的探索，通過(guò)五年的發(fā)展，旗下已管理著多支房地產(chǎn)基金。目前，穩(wěn)盛投資的管理規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了60億人民幣，投資標(biāo)的包括住宅、商業(yè)等房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，穩(wěn)盛投資旗下基金種類豐富，擁有包括美元基金、股權(quán)基金、夾層基金和并購(gòu)基金等產(chǎn)品，基本涵蓋了目前人民幣基金主流產(chǎn)品，是目前中國(guó)本地最具代表性的私募房地產(chǎn)投資基金之一。

穩(wěn)盛投資產(chǎn)品分為A、B、C三類，即股權(quán)、夾層以及優(yōu)先股（債權(quán)），按照目前有限合伙的框架，一般由穩(wěn)盛基金擔(dān)當(dāng)GP，引入個(gè)人、信托、其他機(jī)構(gòu)投資者等作為L(zhǎng)P，按照購(gòu)買產(chǎn)品的不同，投資人可分別享受浮動(dòng)收益、固定+浮動(dòng)、固定收益，C類產(chǎn)品投資者擁有優(yōu)先收益權(quán)，B類其次，A類最后，相對(duì)來(lái)看A類投資者的風(fēng)險(xiǎn)最大，但其有希望獲得超越前兩者的收益。在LP選擇上，穩(wěn)盛投資多次引入信托公司作為L(zhǎng)P，其好處主要在于2點(diǎn)：1、在我國(guó)如果個(gè)人投資者直接投資PE，在獲取收益時(shí)，得由GP代扣20%的個(gè)人所得稅，而如果通過(guò)信托產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)GP的股份，根據(jù)目前的政策，就可以免除個(gè)人所得稅，而僅需繳納有限的信托管理費(fèi)用；2、我國(guó)目前PE的LP有名額限制，不能多于49人，而通過(guò)信托計(jì)劃則能打破這個(gè)限制，引入更多個(gè)人投資者進(jìn)入。

從穩(wěn)盛基金的項(xiàng)目投資標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，夾層、優(yōu)先股、股權(quán)三類項(xiàng)目的區(qū)別主要在于：1、投資回報(bào)：夾層和優(yōu)先股對(duì)回報(bào)絕對(duì)額有量化要求，股權(quán)則對(duì)ROE有最低限制；2、投資周期：夾層投資的主要目的是抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，在短期內(nèi)提升利潤(rùn)，所以一般投資周期較短，在1-2年左右，而股權(quán)投資的產(chǎn)品相對(duì)來(lái)說(shuō)更具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，是中長(zhǎng)期投資的標(biāo)的，一般要長(zhǎng)于夾層，在2-4年左右；3、股權(quán)比例：股權(quán)投資產(chǎn)品基金一般占項(xiàng)目公司股權(quán)比例不超過(guò)50%，而其他兩類產(chǎn)品皆要求控股95%以上；4、退出模式：夾層和優(yōu)先股皆通過(guò)股東回購(gòu)?fù)顺?，而股?quán)投資相對(duì)更為靈活；5、企業(yè)及城市選擇：由于夾層、優(yōu)先股、股權(quán)投資對(duì)于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)要求不同，合作方的資質(zhì)門檻也存在差異，總體來(lái)看，夾層、優(yōu)先股、股權(quán)對(duì)于合作方以及區(qū)域選擇的要求逐個(gè)提高。

以穩(wěn)盛投資這種以開(kāi)發(fā)商為主導(dǎo)的私募地產(chǎn)基金優(yōu)勢(shì)即在于專業(yè)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)全流程、全物業(yè)類型的覆蓋，對(duì)項(xiàng)目的管控能力更強(qiáng)，但缺點(diǎn)也很明顯，即在于缺少獨(dú)立性，作為一個(gè)開(kāi)發(fā)商背景的基金管理公司，開(kāi)發(fā)商提供給基金投資的項(xiàng)目，不一定是最優(yōu)的，所以開(kāi)發(fā)商是能否以中立的態(tài)度肩負(fù)起幫投資人管理資產(chǎn)的責(zé)任，而不使其成為利益自我輸送的渠道，仍需要基金在制度的設(shè)計(jì)上有先見(jiàn)之明。

上市房企母基金—歌斐資產(chǎn)

歌斐資產(chǎn)成立于2010年3月，是諾亞財(cái)富的子公司，其致力于私募股權(quán)母基金(PEFOF)、地產(chǎn)母基金(REFOF)及地產(chǎn)基金、固定收益母基金以及家族財(cái)富管理等業(yè)務(wù)。在2012年3月諾亞控股率先發(fā)起中國(guó)第一支地產(chǎn)母基金，并在國(guó)內(nèi)開(kāi)始推動(dòng)地產(chǎn)基金、地產(chǎn)母基金兩大創(chuàng)新金融產(chǎn)品的本土化嘗試。截至2012年11月，歌斐資產(chǎn)管理資產(chǎn)規(guī)模逾75億元，其中PE母基金25億，地產(chǎn)母基金及地產(chǎn)基金超過(guò)50億元。

所謂地產(chǎn)母基金，就是指專門投資于其他私募房地產(chǎn)基金的基金，作為普通合伙人，母基金可以對(duì)其旗下所有地產(chǎn)基金的基金運(yùn)營(yíng)、投資策略、投資區(qū)域以及未來(lái)計(jì)劃等給出詳細(xì)配置。全球首個(gè)地產(chǎn)母基金成立于上世紀(jì)90年代，在2005年后得到了迅猛的發(fā)展，其中大部分活躍于北美市場(chǎng)。

歌斐資產(chǎn)發(fā)起的地產(chǎn)母基金模式特色在于，基石投資人是全國(guó)排名前列的50個(gè)開(kāi)發(fā)商，因此擁有精選優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的第一手能力，而除基石投資人之外，還有來(lái)自于全中國(guó)的民間資本，從而組成一個(gè)龐大的基金，再通過(guò)TOP50 地產(chǎn)公司擁有的房地產(chǎn)專業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和品牌溢價(jià)，能夠識(shí)別行業(yè)周期，選擇進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)機(jī)，從而分享中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的豐富收益。藍(lán)籌聯(lián)盟基金的投向，除了在中國(guó)TOP 50房地產(chǎn)商層層把關(guān)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目中挑選之外，還會(huì)尋找一些特殊機(jī)會(huì)的投資項(xiàng)目。

與開(kāi)發(fā)商背景私募基金不同，歌斐資產(chǎn)背景為國(guó)內(nèi)第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)，其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在于背靠諾亞3.8萬(wàn)名高凈值客戶，前文已經(jīng)談到，目前我國(guó)的主要私募房地產(chǎn)基金投資人中以富人群體居多，而這點(diǎn)和諾亞的客戶正好契合。根據(jù)諾亞財(cái)富年報(bào)的最新數(shù)據(jù)，諾亞財(cái)富在2013年已經(jīng)注冊(cè)用戶達(dá)到3.9萬(wàn)，其中活躍用戶3820人，交易總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)189億美元。依托諾亞優(yōu)質(zhì)的GP和項(xiàng)目資源，歌斐資產(chǎn)在項(xiàng)目資源、項(xiàng)目研究、基金募集、投后管理及投資者關(guān)系維護(hù)方面節(jié)約大量精力和成本。

除了基金架構(gòu)方面的差異，歌斐資產(chǎn)在地產(chǎn)子基金的投資策略上與其他基金并沒(méi)有太大的不同，基本遵循“住宅-機(jī)會(huì)型-優(yōu)選房企”的主線。具體來(lái)看，投資理念方面，歌斐資產(chǎn)主要采用組合性投資，即母基金和子基金的結(jié)合，投資對(duì)象目前以住宅為主，未來(lái)會(huì)向更多商業(yè)、養(yǎng)老、旅游地產(chǎn)等方面涉及。在合作伙伴的選擇上，歌斐資產(chǎn)延續(xù)了PE母基金“核心+衛(wèi)星”的策略，形成了優(yōu)選和備選的房地產(chǎn)企業(yè)的兩個(gè)梯隊(duì)，優(yōu)選的房地產(chǎn)公司主要是國(guó)內(nèi)主要大型房企和區(qū)域龍頭，備選的房地產(chǎn)公司主要是資產(chǎn)實(shí)力規(guī)模相對(duì)較小，但運(yùn)營(yíng)能力有其特色的企業(yè)。標(biāo)的項(xiàng)目方面，目前住宅項(xiàng)目占其較大的比重，核心和潛力地段的商業(yè)地產(chǎn)也是其重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。此外投資項(xiàng)目還須具備資金回籠相對(duì)較快；項(xiàng)目周期一般在五年之內(nèi)；回報(bào)指標(biāo)中銷售凈利率不低于12%等。

前往何方？--人民幣房地產(chǎn)基金的一些思考

如果以2010年為元年開(kāi)始算起的話，人民幣房地產(chǎn)基金已經(jīng)進(jìn)入了第五年，盡管期間金融環(huán)境以及政策空間存在諸多限制，但人民幣房地產(chǎn)基金已經(jīng)的確開(kāi)始倔強(qiáng)成長(zhǎng)。有了領(lǐng)先國(guó)內(nèi)近20年的美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家作為參照，我國(guó)私募房地產(chǎn)基金的未來(lái)其實(shí)并不模糊，但是由于金融改革前景的不確定性，我國(guó)私募房地產(chǎn)基金的成長(zhǎng)腳步還不太讓人看得清，至少在中短期內(nèi)，國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)基金產(chǎn)品仍將落后國(guó)際不小的差距。但是積極的因素在于，在近短短四年中，我國(guó)地產(chǎn)基金已經(jīng)開(kāi)始自我反省、學(xué)習(xí)和變革，發(fā)展的模式也開(kāi)始百花齊放，在這樣的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，在中期內(nèi)，我國(guó)私募房地產(chǎn)基金存在著樂(lè)觀的變因，而這些變化將引領(lǐng)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新的周期。

判斷一：投資、退出渠道趨于多元化

從投資業(yè)態(tài)角度來(lái)看，住宅機(jī)會(huì)型基金依然當(dāng)?shù)?，但地產(chǎn)基金對(duì)于不同地產(chǎn)業(yè)態(tài)的興趣正在萌芽，主要可分為三類：1、商業(yè)地產(chǎn)：一線城市核心地段的寫字樓仍處于租金和出租率上升周期，尤其受到保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者的偏愛(ài)，專業(yè)化的基金團(tuán)隊(duì)得以迅速成長(zhǎng)并品牌化；2、養(yǎng)老地產(chǎn)：在我國(guó)逐步邁入老齡化社會(huì)的背景下，不少房地產(chǎn)公司開(kāi)始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型涉足養(yǎng)老地產(chǎn)，作為融資工具，不少地產(chǎn)基金已經(jīng)在養(yǎng)老地產(chǎn)尤其是以養(yǎng)老公寓為主的模式中開(kāi)始顯露身影；3、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)：在海外市場(chǎng)，近半地產(chǎn)投資規(guī)模都投向產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，美國(guó)REITs產(chǎn)品市場(chǎng)份額中產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)占據(jù)重要權(quán)重，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)所帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)需求使得基金多了一個(gè)新興投資領(lǐng)域，目前除了國(guó)際機(jī)構(gòu)普洛斯、嘉民集團(tuán)等，部分本土基金也開(kāi)始涉足產(chǎn)業(yè)園區(qū)和物流園區(qū)投資。我們認(rèn)為其中寫字樓、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的投資基金在未來(lái)將最有望迎來(lái)發(fā)展先機(jī)，借由REITs實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)接。

從退出渠道來(lái)看，美國(guó)、新加坡等資產(chǎn)證券化程度較高的國(guó)家，私募房地產(chǎn)基金最好的退出渠道即在于REITs、CMBS等產(chǎn)品，通過(guò)將物業(yè)打包上市，在進(jìn)入證券市場(chǎng)流通，凱德置地的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式即是最好的示范。當(dāng)前中國(guó)的私募房地產(chǎn)基金退出方式較為單一，大多是通過(guò)大股東回購(gòu)、項(xiàng)目清算等退出，在面臨市場(chǎng)調(diào)整去化率下降時(shí)，基金管理人及投資者都只能素手無(wú)策。而近期以來(lái)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化開(kāi)始起步，海印股份等多個(gè)地產(chǎn)公司開(kāi)始嘗試通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，雖然目前國(guó)內(nèi)正在嘗試的資產(chǎn)證券化離國(guó)際上真正的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍有較大差距，但相信未來(lái)借助國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化等渠道的興起，國(guó)內(nèi)人民幣房地產(chǎn)基金將迎來(lái)更多元化的退出渠道以及流通活力。

判斷二：股權(quán)、夾層投資將成主流

目前市場(chǎng)上多數(shù)股權(quán)投資實(shí)質(zhì)上都是一種夾層投資或者股權(quán)與債權(quán)結(jié)合的過(guò)渡模式。夾層投資滿足房企項(xiàng)目公司短期資金需求，融資成本高，償還期限短，需要企業(yè)抵押物擔(dān)保；同時(shí)兼有股權(quán)的性質(zhì)，但不以獲取分紅和股東權(quán)益為目的，又被業(yè)界稱之為債權(quán)形式的“高利貸”。在股權(quán)與債權(quán)結(jié)合的投資方式中，股權(quán)投資僅占項(xiàng)目公司全部所需融資額的少部分，其余部分通過(guò)債權(quán)方式投入，以確保項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益率相對(duì)穩(wěn)定，投資期限通常超過(guò)過(guò)橋投資。而純粹的股權(quán)投資注重被投資企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景和資本增值，且參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和重大決策，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，投資期長(zhǎng)，借助退出機(jī)制出售持股獲利，由于期間委托成本高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)難以把握，退出難度較大，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)并不受歡迎。

結(jié)合前文判斷，當(dāng)LP構(gòu)成趨于成熟、基金管理公司更加注重團(tuán)隊(duì)以及品牌的內(nèi)生性建設(shè)，勢(shì)必將帶來(lái)整個(gè)基金行業(yè)投資策略的變革。私募房地產(chǎn)基金通過(guò)股權(quán)投資參與房企項(xiàng)目運(yùn)作，共擔(dān)盈虧，為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入長(zhǎng)期發(fā)展資金。股權(quán)投資作為一種戰(zhàn)略投資，將是私募房地產(chǎn)基金未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。事實(shí)上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)開(kāi)始顯示，私募房地產(chǎn)基金股權(quán)投資比例正逐步上升，“明股暗債”的陰影將逐步淡化，而部分國(guó)內(nèi)基金如河山資本和盛世神州已開(kāi)始嘗試“去債權(quán)化”，朝完全股權(quán)投資模式演變。

判斷三：大資管時(shí)代下戰(zhàn)略合作契機(jī)

自2012年5月以來(lái)，中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)迎來(lái)了一輪監(jiān)管放松、業(yè)務(wù)創(chuàng)新的浪潮。新一輪的監(jiān)管放松，在擴(kuò)大投資范圍、降低投資門檻，以及減少相關(guān)限制等方面，均打破了證券公司、期貨公司、證投基金管理公司、銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司之間的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，使資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入進(jìn)一步的競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大資管時(shí)代。在這樣的金融格局下，行業(yè)之間壁壘的減少為私募房地產(chǎn)基金行業(yè)與其他金融行業(yè)合作帶來(lái)了可能性，在未來(lái)法律限制進(jìn)一步放寬的假設(shè)前提下，險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、證券公司等都可以通過(guò)其資管業(yè)務(wù)投資私募房地產(chǎn)基金，未來(lái)房地產(chǎn)基金行業(yè)將存在龐大的潛在機(jī)構(gòu)投資者以及通過(guò)各大資管平臺(tái)間接投資的個(gè)人投資者。

通過(guò)合作，整個(gè)私募房地產(chǎn)基金行業(yè)的游戲玩法可能都發(fā)生變化，在募集階段，房地產(chǎn)基金可以借由各種資管平臺(tái)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同的基金結(jié)構(gòu)和募資方案，也可以為投資人打造個(gè)性化的財(cái)富管理方案。在投資階段，各個(gè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)除了能為地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)帶來(lái)充足流動(dòng)性，還能通過(guò)各大資管機(jī)構(gòu)的資源為基金項(xiàng)目池帶來(lái)儲(chǔ)備。在退出階段，傳統(tǒng)的回購(gòu)和項(xiàng)目出售方式將被更為復(fù)雜的金融工具所代替，比如資產(chǎn)證券化和REITs。想的更遠(yuǎn)一點(diǎn)，隨著支付寶、微信支付等網(wǎng)絡(luò)支付的興起，未來(lái)私募房地產(chǎn)基金完全可能和這些渠道合作，產(chǎn)品的購(gòu)買和兌付將更加便捷，而基金的門檻也可能因此下降，總而言之，技術(shù)驅(qū)動(dòng)以及金融變革將為私募房地產(chǎn)基金帶來(lái)新的生命力。

判斷四：險(xiǎn)資介入將主導(dǎo)LP機(jī)構(gòu)化

國(guó)際房地產(chǎn)私募基金的資金來(lái)源絕大多數(shù)來(lái)源于公共養(yǎng)老基金、企業(yè)養(yǎng)老基金、大學(xué)投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，其余來(lái)自于個(gè)人和基金合伙人，相形之下，我國(guó)私募房地產(chǎn)基金市場(chǎng)由于存在較多的限制，機(jī)構(gòu)LP的參與度較低，而散戶LP的占比很高。根據(jù)國(guó)際私募房地產(chǎn)基金的經(jīng)驗(yàn)以及結(jié)合投資人資產(chǎn)配置的實(shí)際因素，機(jī)構(gòu)投資人成為人民幣房地產(chǎn)基金未來(lái)主要資金來(lái)源是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，尤其是以養(yǎng)老金、險(xiǎn)資為主體的機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期以來(lái)只能投資銀行的存款，更需要多元化的投資窗口，近期保險(xiǎn)公司投資不動(dòng)產(chǎn)的細(xì)則出臺(tái)，為未來(lái)人民幣房地產(chǎn)基金 LP市場(chǎng)帶來(lái)了曙光，國(guó)壽、平安、生命、陽(yáng)光等保險(xiǎn)公司皆紛紛加強(qiáng)了房地產(chǎn)方面的投資，凸顯險(xiǎn)資和養(yǎng)老金為主體的機(jī)構(gòu)投資者入市預(yù)期臨近，投資人結(jié)構(gòu)的改變將主導(dǎo)整個(gè)行業(yè)的迅速發(fā)展和成熟。

判斷五：管理重心向團(tuán)隊(duì)品牌變遷

前文已經(jīng)提到，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)基金大多附屬于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，對(duì)外部項(xiàng)目采取審慎和逐步開(kāi)放的態(tài)度，這與打造國(guó)外獨(dú)立品牌的房地產(chǎn)基金完全不同，因此，房地產(chǎn)基金被僅僅理解為開(kāi)發(fā)商一個(gè)新的融資渠道并不為過(guò)，但這樣的模式對(duì)于打造一個(gè)持久基金品牌并無(wú)益處，項(xiàng)目式的開(kāi)發(fā)周期對(duì)基金的管理團(tuán)隊(duì)也會(huì)造成波動(dòng)。過(guò)去兩年房地產(chǎn)基金的爆發(fā)，可能更多地需要?dú)w因于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)融資手段的轉(zhuǎn)移而非獨(dú)立房地產(chǎn)基金管理人的崛起，在混亂的大環(huán)境下，房地產(chǎn)基金管理人的獨(dú)立品牌與投資管理能力也就很難得到凸顯。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基金管理人體現(xiàn)獨(dú)特的專業(yè)投資與項(xiàng)目管理能力，并為投資人創(chuàng)造與風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的回報(bào)，開(kāi)始真正形成一批而非零星房地產(chǎn)基金管理公司的品牌，是一個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)成熟的先決條件，這點(diǎn)是和其他資本市場(chǎng)品種無(wú)異的。在美國(guó)，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)基金，可以同時(shí)持有多個(gè)項(xiàng)目，通過(guò)各個(gè)項(xiàng)目時(shí)間上的搭配，以及項(xiàng)目需求資金大小的配置，讓各種規(guī)模、期限和收益率的項(xiàng)目合理搭配起來(lái)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益最大化，而基金管理人最核心的能力就是對(duì)投資品類進(jìn)行合理組合，而這需要長(zhǎng)期積累的專業(yè)判斷。因此，一個(gè)基金經(jīng)理曾經(jīng)管理過(guò)的基金個(gè)數(shù)、基金規(guī)模以及收益率就成了投資人挑選基金的首要條件。根據(jù)Preqin統(tǒng)計(jì)，全球私募房地產(chǎn)基金的管理人中，有三成以上的管理人有4個(gè)以上的基金管理經(jīng)驗(yàn)，其中2%的管理人曾經(jīng)管理過(guò)15個(gè)甚至更多的私募房地產(chǎn)基金。

判斷六：監(jiān)管制度趨于完善

相對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)投資基金的百花爭(zhēng)鳴，相關(guān)法律法規(guī)卻相當(dāng)滯后，在我國(guó)現(xiàn)有相關(guān)法律下，適用于房地產(chǎn)私募基金的法律僅僅有《合伙企業(yè)法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)暫行辦法》等較為寬泛的條款，而沒(méi)有針對(duì)性的文件，導(dǎo)致對(duì)于私募房地產(chǎn)基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程解釋力度和約束性較差，經(jīng)過(guò)近3年的快速發(fā)展，不少問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始暴露。今年1月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的107號(hào)文即《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問(wèn)題的通知》中明確指出，規(guī)范發(fā)展私募投資基金業(yè)務(wù)。要按照不同類型投資基金的本質(zhì)屬性，規(guī)范業(yè)務(wù)定位，嚴(yán)禁私募股權(quán)投資基金開(kāi)展債權(quán)類融資業(yè)務(wù)，文件的公布意味著管理層對(duì)于當(dāng)前私募房地產(chǎn)基金的監(jiān)管開(kāi)始起步，有助于遏制當(dāng)前地產(chǎn)基金市場(chǎng)較為扭曲的“明股實(shí)債”模式。我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)私募房地產(chǎn)基金無(wú)序發(fā)展的狀態(tài)不可持續(xù)，未來(lái)必將面臨越來(lái)越嚴(yán)苛的監(jiān)管制度。

從國(guó)外私募地產(chǎn)基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，法律法規(guī)都是隨著行業(yè)的擴(kuò)張而逐步健全，尤其是在08年金融危機(jī)之后，各國(guó)金融監(jiān)管改革方案普遍加強(qiáng)了對(duì)私募基金的監(jiān)管，核心在于增加私募基金透明度以及控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，普遍做法為要求私募基金管理人在相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)，并且定期向受益人披露詳盡投資信息。其中美國(guó)的證券法律制度最值得國(guó)內(nèi)借鑒，2010年7月美國(guó)通過(guò)的Dodd-Frank金融監(jiān)管改革法案，明確規(guī)定將私募基金納入到法律監(jiān)管范疇，同時(shí)法案第四部分專門針對(duì)私募基金規(guī)定了若干具體監(jiān)管規(guī)則，私募基金管理人必須在SEC通過(guò)考試而通過(guò)注冊(cè)。

判斷七：行業(yè)整合大潮下地產(chǎn)并購(gòu)基金前景廣闊

從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，歷次行業(yè)周期波動(dòng)時(shí)期，都是行業(yè)并購(gòu)的窗口期，美國(guó)、日本以及香港市場(chǎng)，都在波動(dòng)中成就了諸多偉大企業(yè)。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入更加深化的調(diào)整周期，中小房企生存空間被逐漸壓縮，轉(zhuǎn)型和退出房地產(chǎn)行業(yè)的決心和真實(shí)性更強(qiáng)，同時(shí)，由于土地成本的居高不下也使得房企股權(quán)的相對(duì)價(jià)值更加凸顯，在此背景下，2014年以來(lái)已宣布的地產(chǎn)并購(gòu)交易總金額達(dá)到1738億元，接近過(guò)去三年的總和，行業(yè)并購(gòu)大潮已然來(lái)臨。另一方面，當(dāng)前行業(yè)融資渠道雖然有所拓寬，但整體資金狀況仍不容樂(lè)觀，再融資雖然開(kāi)啟但龍頭企業(yè)仍然受限，銀行貸款、信托等渠道也均受限于政策因素，短期內(nèi)難以在并購(gòu)市場(chǎng)上施展拳腳。而且傳統(tǒng)融資渠道往往只有單一的融資功能，而并購(gòu)基金則兼具融資和管理雙重功能，擁有一定的優(yōu)勢(shì)。因此在并購(gòu)周期中，基金的引入是一種必然。

2012年是中國(guó)房地產(chǎn)并購(gòu)基金發(fā)展的元年。2012年4月信達(dá)系試水組建百億規(guī)模的房地產(chǎn)并購(gòu)基金，收購(gòu)標(biāo)的集中于不良房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。10月香港永信資本擬在西部地區(qū)設(shè)立200億元規(guī)模的房地產(chǎn)并購(gòu)基金，主要用于收購(gòu)西部地區(qū)的房地產(chǎn)企業(yè)，同時(shí)投資四川的農(nóng)業(yè)、旅游業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)。近期，德信資本與天朝集團(tuán)合作成立并購(gòu)基金，基金規(guī)模5000萬(wàn)元，專門用于深圳市橫崗荷坳地鐵口“水晶之城臨街商鋪”并購(gòu)項(xiàng)目的實(shí)施。目前國(guó)內(nèi)的并購(gòu)基金多限于項(xiàng)目層面，主要為項(xiàng)目收購(gòu)提供資金支持，未來(lái)類似于黑石的股權(quán)并購(gòu)型基金或是大勢(shì)所趨。

判斷八：行業(yè)洗牌重構(gòu)加速利率合理化

進(jìn)入2014年，我國(guó)房地產(chǎn)基金過(guò)去賴以生存的寬松土壤也正發(fā)生變化，除了監(jiān)管制度方面的趨嚴(yán)，另一挑戰(zhàn)主要在于房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境的回歸，上市公司再融資重新開(kāi)放，優(yōu)先股開(kāi)始試點(diǎn)都意味著房地產(chǎn)融資渠道的正常化，導(dǎo)致房地產(chǎn)基金面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)壓力，行業(yè)內(nèi)部的洗牌重構(gòu)的信號(hào)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，基金管理流程更完善、擁有更好的品牌背書(shū)，能通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)拿到更便宜的錢的地產(chǎn)基金將具備更好的發(fā)展前景和投資人認(rèn)可，而項(xiàng)目型、關(guān)注于投機(jī)的地產(chǎn)基金將逐漸被邊緣化?？傮w來(lái)看，在經(jīng)歷了3年的高增速以后，隨著監(jiān)管門檻的提升以及資金分流壓力，地產(chǎn)基金擴(kuò)張規(guī)模增速逐步下行是大趨勢(shì)，而在房地產(chǎn)基金的品牌以及行業(yè)的集中度有望快速提升

另一方面，地產(chǎn)基金生存環(huán)境的改變也將助推行業(yè)收益率合理化。從我國(guó)目前普遍發(fā)行的房地產(chǎn)私募基金來(lái)看，總體成本保持在16%-20%以上，高利率一方面源于房地產(chǎn)融資渠道的狹窄，另一方面也由于當(dāng)前開(kāi)發(fā)商的高利潤(rùn)率足以支撐該成本。從美國(guó)地產(chǎn)基金歷史來(lái)看，美國(guó)地產(chǎn)機(jī)會(huì)型基金在20世紀(jì)90年代也一度高達(dá)20%左右，但隨著行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張以及本土地產(chǎn)逐步復(fù)蘇，收益率開(kāi)始逐年下降。從宏觀層面看，央行定向?qū)捤傻纫幌盗胸泿耪叱跻?jiàn)成效，社會(huì)融資成本的下行趨勢(shì)已逐步確立，房地產(chǎn)行業(yè)也有望從中受益。從行業(yè)環(huán)境看，房企利潤(rùn)率下行趨勢(shì)已現(xiàn)，可選擇融資渠道也逐步回歸。這些因素將共同助推國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)基金收益率逐步下降，向合理水平回歸。

作者：中信建投證券 來(lái)源：中信建投證券