巴菲特：為何股票投資勝過黃金和債券

2012年2月9日：東部時間上午5：00

此文摘自巴菲特即將發(fā)表的致股東的信。這位素有"奧瑪哈先知"之稱的巴菲特解釋了為何隨著時間的推移,股票幾乎總是比其他投資工具更勝一籌。

作者：Warren Buffett                  譯者：shierzou

《財富》雜志——投資常被形容為一種現(xiàn)在把錢投出去并期待將來能賺取更多錢的過程。在伯克希爾哈撒韋公司(BRKA)，我們要求采取更苛刻的方式，將投資定義為將現(xiàn)有購買力轉(zhuǎn)移給他人，以期在未來合理地獲取更強的購買力——在名義收益扣除稅款后。更簡潔地說，投資是放棄現(xiàn)在的消費以便在將來有能力消費更多。

從我們對投資的定義可看出這貫穿著一個重要的推論：投資的風險不是由貝塔系數(shù)來衡量的(一個包含波動性且常用于測量投資風險的華爾街術(shù)語），而是由投資概率——合理的概率所決定的——投資導(dǎo)致投資者在預(yù)計持有期喪失其購買力的概率。資產(chǎn)的價格可能波動相當大，但投資者只要有理由確信在持有期,其購買力不斷增強，則該項資產(chǎn)投資不會帶來風險。之后我們將會看到，投資于價格無波動的資產(chǎn)有可能充滿風險。

投資機會不僅多種多樣，且變化無窮。投資主要包含三大類，但是要理解每一種類的特征是至關(guān)重要的。讓我們一起探個究竟。

按給定貨幣計算的投資包括貨幣市場基金、債券、抵押貸款、銀行存款和其他投資工具。大部分這些基于貨幣的投資被視為是“安全的”。實際上它們被列入最危險資產(chǎn)的行列。這些投資工具的貝塔系數(shù)有可能為零，但是風險卻很大。

在過去的一百年間，即便投資者仍準時收到利息和本金，但這些投資工具已削弱了許多國家投資者的購買力。而且，這種糟透的局面將反復(fù)出現(xiàn)，永不消亡。貨幣的最終價值由政府決定的，且系統(tǒng)性的力量有時讓政府傾向于出臺一些導(dǎo)致產(chǎn)生通脹的政策。有時，這些政策可能會失靈。

即便是在美國，這個強烈希望貨幣保持穩(wěn)定的國家，自1965年我接手管理伯克希爾以來，美元貶值幅度達到不可思議的86%。當時的1美元能買的東西不亞于現(xiàn)在的7美元。因此，在這一期間，一個免稅機構(gòu)需要每年從債券投資中獲得4.3%的債券利息才能維持其購買力不變。如果該組織的經(jīng)理把利息所得視為部分“收入”，這可把玩笑開大了。

對于需納稅的你我之輩，僅投資基于貨幣的資產(chǎn)則結(jié)局更慘。在為期47年的同一時間段，每年美國短期國庫券的持續(xù)滾動利息為5.7%。這聽起來還是令人很滿意的。但假如一名投資者的個人所得稅率按平均25%計，這5.7%的回報如按實際收益水平計，可能最終所得為零。這個投資者所納的看得見的所得稅可能會吞食掉其回報的1.4%。且看不見的通貨膨脹“稅”將蠶食掉剩下的那4.3%。值得注意的是，投資者往往認為所得稅是其主要負擔，其實應(yīng)繳的隱性通脹“稅”額是顯性所得稅的三倍多?！拔覀冃刨嚿系邸边@一行字是印在我們的貨幣上，但是讓政府印鈔機運轉(zhuǎn)的那個機制卻太過于人性化了。

高利率，當然，能夠抵銷投資者面臨的基于貨幣投資所帶來的通脹風險——且20世紀80年代早期實施的利率確實能給投資者帶來不錯的收益。

現(xiàn)在的利率卻很難彌補投資者所承擔的購買力風險?，F(xiàn)在的債券市場風險很大，應(yīng)注意其風險。

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因此，在當前情況下，我不喜歡貨幣為基準的投資。即便如此，伯克希爾仍持有大量基以貨幣的投資，主要是短期類的投資。在伯克希爾公司不管其利息如何低，需要保持大量充足的流動性是重中之重的，且永遠不會減持這一投資比重。為了適應(yīng)這一需求，我們主要持有美國的短期國庫券。在經(jīng)濟大環(huán)境處于最動蕩不安之時，唯一指望能增加流動性的投資。我們對流動性的基本要求為：流動性投資維持在200億美元，最低限額為100億美元。

除了公司對流動性的要求及監(jiān)管者強加的規(guī)定，只有在其存在特別收益的可能時，我們才出手購買與貨幣相關(guān)的證券。——要么該司的信用被算錯了，這有可能發(fā)生在周期性的垃圾債券崩盤之時。或是債券收益率已上升至一定程度，即能提供一種當債券利息一旦下降時高等級債券可能帶來大量資本收益的機會。盡管我們在過去曾抓住了這兩種機會——也可能會再次如法炮制——現(xiàn)在我們的觀點已有了180度的大轉(zhuǎn)變。華爾街的謝爾比·庫洛姆·戴維斯（Shelby Cullom Davis）在很久以前對債券的嘲諷性評論，在今天看來還是一語中的。戴維斯認為“曾因提供無風險回報而受到追捧的債券現(xiàn)卻只能帶來無報酬風險?！?

第二大投資類型包括那些不可再生的資產(chǎn)，但投資者之所以選擇購入是希望其他人——那些也可能知道這一資產(chǎn)永不可再生的投資者——有可能在未來以高價購入此資產(chǎn)。首先值得一提的是郁金香，曾在17世紀風靡一時，它成為當時這類投資者的寵兒。

這種類型的投資需要不斷壯大的投資大軍。這些人轉(zhuǎn)而，因相信更多的投資者會前仆后繼跟風而被吸引過來投資。持有人的靈感并非來自這些資產(chǎn)本身能生產(chǎn)出什么樣的東西—— 這種資產(chǎn)仍將永遠是不可再生的——而是相信這些是別人在未來夢寐以求并能滿足其不斷增長的貪欲的東西。

這一類型中最主要的資產(chǎn)是黃金，目前對此情有獨鐘的投資者擔心幾乎所有的其他資產(chǎn)，尤其是擔心紙幣貶值（如前所述，其價值日益貶值，投資者的擔心不無道理）。但是，黃金卻有兩大缺陷：既沒有多大用處又沒有再生能力。確實，黃金有些工業(yè)和裝飾用途，但是對黃金的這兩種需求不僅有限而且消化不了其新產(chǎn)品。而且，如果你一直持有一盎司黃金，終窮一生你也只能擁有這一盎司黃金。

激發(fā)大部分炒金客投資黃金的動機是他們相信人們不斷蔓延的擔憂情緒將與日俱增。在過去的十年證明這一信念是對的。除此之外，金價持續(xù)上揚就其本身而言，激發(fā)了不斷爆漲的購買熱情，吸引了那些把金價的上升看成是這一投資題材得到了驗證的投資者。隨著“聞風而動”的投資者的不斷加入，他們創(chuàng)造了自己的神話——僅曇花一現(xiàn)罷了。

過去的15年中，網(wǎng)絡(luò)和房地產(chǎn)股票的崩盤已證明了最初的理性題材投資與對這兩類股價飆升的大肆炒作相結(jié)合導(dǎo)致了大量的剩余。在互聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)泡沫中，一大批起初顧慮重重的投資者在市場傳遞的所謂“證據(jù)”面前繳械投降了。且這些購買大軍——暫時——不斷擴張足以讓更多人跟風進來。但是泡沫被吹至足夠大時最終會破裂。且這再一次證明了下面這句俗語：“聰明人喝頭啖湯，傻瓜揀湯渣吃”。

當今世界黃金的庫存量達到約17萬公噸。如果將所有的黃金儲量融化在一起，將形成一個每邊長約為68英尺的大立方本（想象一下這個立方體剛能容納進一個棒球場）按我寫此信時黃金每盎司1,750美元的價格計，其市值應(yīng)為9.6萬億美元。我們姑且將此立方體稱作第A樁資產(chǎn)。

我們現(xiàn)利用同等價值再創(chuàng)造第Ｂ樁資產(chǎn)。為此，我們可購下美國的所有農(nóng)田（共４億畝，年產(chǎn)量約為2000億美元），再加上16個?？松凸?世界上盈利最大的公司，年收入超過400億美元)。把這些資產(chǎn)并購后，我們?nèi)杂嘞录s1萬億美元權(quán)作流動資金（在狂購這些資產(chǎn)后應(yīng)沒有身無分文的感覺）。你能想象一名坐擁9.6萬億美元的投資者會選擇A而非B嗎？

除了考慮到現(xiàn)有的黃金儲量令人難以置信的估值，當前的黃金價格導(dǎo)致黃金年產(chǎn)量控制在約1600億美元。購買者——不管是珠寶和產(chǎn)業(yè)界人士、擔驚受怕的個體投資者或投機倒把之人—— 必須不斷地吸收這種額外供應(yīng)量才能保持現(xiàn)有黃金價格的平衡點。

從現(xiàn)在起往后一百年，這４億畝農(nóng)田將生產(chǎn)出令人咋舌的大量玉米、小麥、棉花和其他農(nóng)作物——且不管貨幣如何貶值，這一農(nóng)田將持續(xù)出產(chǎn)農(nóng)作物成為其聚寶盆。?？松凸緦⒂锌赡芙o股民發(fā)放數(shù)萬億的股息且也可能會持有價值超過數(shù)萬億美元的資產(chǎn)。（且，想想你有16個?？松凸荆?。這17萬公噸的黃金的大小形狀沒有絲毫的改變且仍無法生產(chǎn)出任何東西。你可以深情地撫摸著這個立方體，但它還一動不動，一點反應(yīng)都沒有。

誠然，一百年后，一旦人們有所擔憂，他們?nèi)詴幭瓤趾蟮禺斊鸪唇鹂?。但是我很自信，現(xiàn)在估值為9.6萬億美元的A資產(chǎn)在一百年后，以復(fù)利利率計算所得收益將遠不如B資產(chǎn)所創(chuàng)造的價值。

在市場恐慌情緒達到頂峰時，前面提到的那兩種類別投資卻風頭正旺之時：對經(jīng)濟崩潰的恐懼導(dǎo)致個體投資者偏好于投資基于貨幣的資產(chǎn)，尤其主要購買的是美國債務(wù)；且對貨幣體系崩盤的擔憂讓投資者對諸如黃金等非生產(chǎn)性資產(chǎn)趨之若鵠。2008年底，就在投資者原本應(yīng)將現(xiàn)金拿來投資而不應(yīng)持幣觀望時，我們便聽到“現(xiàn)金為王”的呼聲。同樣地，20世紀80年代早期，就在記憶中固定美元投資最受熱捧之時，我們聽到有人說“現(xiàn)金為垃圾”了。在這些情況下，需要一大幫跟風鐵桿的投資者高價購買了這些資產(chǎn)聊以自慰。

我最看好的——你知道就是即將談到的——第三大類型：投資于生產(chǎn)性資產(chǎn)：不管是企業(yè)、農(nóng)場還是房地產(chǎn)。理想情況下，這些資產(chǎn)在經(jīng)濟通脹期應(yīng)有能力確保產(chǎn)出。盡管這一資產(chǎn)需要最低限度的新資本投資，但這些產(chǎn)出將保持其購買力價值。農(nóng)場、房地產(chǎn)和其他企業(yè)如可口可樂（KO），國際商用機器公司（IBM）和我們自己的喜詩糖果公司（See's Candy）等符合我們的雙重控制的標準。某些別的公司——例如，想想我們那些受到嚴格監(jiān)管的公用事業(yè)機構(gòu)——因為通脹要求公司追加更多的資本而導(dǎo)致投資失敗。舍不了孩子就套不了狼，要想賺取高利潤，就必須舍得投資。即便如此，投資于這些資產(chǎn)的回報仍優(yōu)于那些非生產(chǎn)性或以貨幣為依托的資產(chǎn)。

不管一百年后的貨幣是以黃金、貝殼、鯊魚齒還是以一張紙（如現(xiàn)今的做法）為基準，人們還是樂意用其每日所花幾分鐘的勞動成果來交換一杯可口可樂或一些喜詩糖果公司的花生糖。與現(xiàn)在相比，將來美國人將運輸更多的商品、消費更多的食物且要求更大的居住面積。人們將永不停止地拿自己的產(chǎn)品與他人交換。

我們國家的企業(yè)將繼續(xù)高效地提供商品與服務(wù)，以滿足其居民的需要。比方說，這些商業(yè)“奶牛”將活上幾百年且源源不斷地提供更多的“牛奶”以促進發(fā)展。他們的價值并非是由交換媒介決定的，而是由其生產(chǎn)牛奶的能力所決定的。銷售牛奶的收入將使奶牛主獲得復(fù)利式增長的收入。就像在20世紀期間，道瓊斯平均指數(shù)（the Dow）從66點飆升至11,497點（而且當時也派了大量的股息）所創(chuàng)造的輝煌業(yè)績。

伯克希爾的目標是增持一流的企業(yè)。我們的第一選擇是將這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)全盤接收過來——但我們也可能通過持有數(shù)量相當可觀的可售出股票成為這些公司的股東。我相信假以時日，歷史將證明在我們所分析的三種投資類別中，我們能輕松奪冠，成為投資大贏家。更重要的是，到目前為止，這種投資種類被證明是最安全的。