經(jīng)過多年否定與重塑，大連萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林?jǐn)y帶著一個清晰的商業(yè)綜合體模式，和一個總資產(chǎn)達(dá)5040億元的大塊頭出現(xiàn)在投資者面前。下個月王健林或開始香港路演，以沖刺萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的首次公開募股。

如無意外，這次上市將成為香港有史以來最大的房企上市交易。不過賣空者并沒有停止對這家中國最大線下商業(yè)平臺的質(zhì)疑。有分析師稱，資本市場口味挑剔，它們更看重成長性，萬達(dá)過去的輝煌似乎只是屬于過去。

真的是這樣嗎？

萬達(dá)廣場已觸及天花板？

過去十年里，王健林取得了一些驚人成就。在野蠻生長的中國房地產(chǎn)市場里，他將現(xiàn)代商業(yè)地產(chǎn)模式進(jìn)行了中國化改造，并通過在二三線城市踐行的城市綜合體產(chǎn)品，拿下了這片龐大的市場。

截至2014年6月底，中國累計開業(yè)萬達(dá)廣場89座，總建筑面積達(dá)1430萬平方米，在建萬達(dá)廣場79座，在建總建筑面積達(dá)1073萬平方米。它還有擁有48家豪華開業(yè)酒店，54個酒店在建，共計約15000個房間。

王健林的速度和執(zhí)行力讓萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)一騎絕塵，遠(yuǎn)遠(yuǎn)將對手拋在后面。萬達(dá)已經(jīng)把旗幟插遍了中國29個省份，112個城市，并深入了地級市和經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的縣城。有人問，已經(jīng)有168個萬達(dá)廣場了，全國還需要多少呢？三四線城市泡沫嚴(yán)重，萬達(dá)還往里面扎嗎？

這些人顯然沒有萬達(dá)做的功課細(xì)。中國有658個城市，萬達(dá)將這些城市劃分為一線、二線、三線、四線城市，他們把目標(biāo)瞄向那些經(jīng)濟(jì)總量較高及人口規(guī)模不小的200多個城市。這些城市里，還有一半的地級市還沒有一個購物中心。

萬達(dá)測算一線城市可以容納萬達(dá)廣場項目的數(shù)量為8-10個，二線為3-4個，三線為2-3個，四線為1個。因而他們推斷中國能容納萬達(dá)廣場的總數(shù)是300多個。前二十年，萬達(dá)連奔帶跑只做了160多個萬達(dá)廣場，未來還有超過這個數(shù)目的項目等著他們，更不用說升級版的大批萬達(dá)城和萬達(dá)茂。年過花甲的王健林還得干多少年才能觸摸到天花板？

熟悉萬達(dá)的人都知道，他們對于選址有著近乎苛刻的嚴(yán)格審核。在萬達(dá)進(jìn)入的縣級市里，包括昆山、江陰和宜興等，這些地方人口和經(jīng)濟(jì)體量比地級市還多。因而待萬達(dá)進(jìn)去成為唯一一個購物中心后，其生意火爆超出想象。

在山東濟(jì)寧，萬達(dá)廣場開業(yè)當(dāng)日，入場人次達(dá)30萬人，而濟(jì)寧城區(qū)人口僅為70萬人；重慶萬州廣場開業(yè)當(dāng)天，入場人次達(dá)45萬人，而萬州城區(qū)人口僅為60萬人。

在大型城市，上海已經(jīng)有6個萬達(dá)廣場了，武漢有5個萬達(dá)廣場，依舊人流如織。僅上海五角場萬達(dá)廣場，日均人流就達(dá)十三四萬。

如何看萬達(dá)的利潤

萬達(dá)的盈利能力與其擴(kuò)張一樣強(qiáng)。2013年，萬達(dá)凈利潤248億元，成為中國最賺錢的房地產(chǎn)企業(yè)。

賣空者自以為捕捉到了萬達(dá)的一個弱點——萬達(dá)的毛利率從2012年峰值的51.2%，下降到2014年上半年的44.9%。

萬達(dá)毛利率的下降緣于其物業(yè)銷售板塊毛利率下降。2011-2013年物業(yè)銷售板塊的毛利率分別為47.3%、50.6%、40.9%，主要因為2013年后萬達(dá)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，商鋪類等高毛利產(chǎn)品結(jié)轉(zhuǎn)降低，住宅類等低毛利產(chǎn)品結(jié)轉(zhuǎn)提高（由2012年的26%上升至2013年的41%）。

但即使如此，萬達(dá)銷售物業(yè)毛利率（41%）仍遠(yuǎn)高于同行。尤其值得注意的是，相比于其他開發(fā)商，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的銷售主要以底層商鋪為主，而非住宅，從而抵御了政府對住宅市場的調(diào)控。

為什么銷售毛利率可以這么高，地來得太便宜了。每周都有各地的市委書記造訪北京萬達(dá)總部，他們渴望在這里見到王健林，并“帶回”一兩個萬達(dá)廣場。他們手里唯一的籌碼，就是城市核心且便宜的土地——100多個萬達(dá)廣場，幾乎都是地方政府把萬達(dá)請過去的。

長期以來，萬達(dá)在土地市場的談判能力讓業(yè)內(nèi)津津樂道，2011至2013年政府一共補(bǔ)助它64億元。2013年萬達(dá)的土地成本每平不足1100元，平均售價卻要高出約10倍。

為什么地方政府能給萬達(dá)這么便宜的土地？他們不是傻子，萬達(dá)有能力把冷地做成旺市，帶動周邊地價和地方經(jīng)濟(jì)。

過去兩年，中國很多城市住宅供應(yīng)量接近飽和，但萬達(dá)廣場周邊住宅依舊好賣。在銀川，整個城市也就萬達(dá)廣場在賣，他們幾乎占據(jù)了整個市場60%以上銷售額，其他盤就是賣不動——此非一日之功，萬科、中海這樣的純住宅型房企難以望其項背。

如何看萬達(dá)的租金回報率

萬達(dá)在一個高競爭的行業(yè)豎起了一圈堅固壁壘。2013年萬達(dá)廣場訪客流量達(dá)到12億人次，銷售收入1264億元；預(yù)計2014年這數(shù)字將達(dá)到15億，1600億元。

這家中國最大的線下商業(yè)平臺，對標(biāo)企業(yè)顯然不在國內(nèi)。有著規(guī)模情結(jié)的王健林立志要超越西蒙地產(chǎn)（紐交所上市代碼SPG）。

西蒙擁有物業(yè)面積約2248萬平米，萬達(dá)持有面積則接近1700萬平方米。如不出意外，在明年萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的總持有物業(yè)面積將會超過西蒙，成為全球第一。

但萬達(dá)投資物業(yè)的回報率也在面臨投資者審視。在2013年868億元營業(yè)收入中，購物中心租賃運(yùn)營收入85億元，酒店32億元，剩下的貢獻(xiàn)來自銷售物業(yè)。

2014年上半年，萬達(dá)廣場租金收入52億元，全年應(yīng)該能完成117億元。和龐大的持有型物業(yè)相比，萬達(dá)的租金收益率看上去并不高。

但你也不要替王健林過分著急。萬達(dá)擴(kuò)張速度太快，每年新開業(yè)的面積也算進(jìn)去了，這部分新開業(yè)面積開頭幾個月還得免租金。把這部分面積去除后再算收益率，萬達(dá)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)的。

隨著運(yùn)營成熟，萬達(dá)廣場租金收益率在未來還將改善。萬達(dá)今年實際平均租金水平為每月每平方米75元。但你別忘了，在目前已開業(yè)的89座萬達(dá)廣場里，萬達(dá)有63座開業(yè)未滿三年。

在過去，萬達(dá)廣場平均開業(yè)后三年步入成熟期，第三年租金收入與第一年的租金收入相比，將增加50%-60%。

這意味著萬達(dá)廣場未來兩年的租金會有很大提升空間，且租金和酒店收入的占比將會逐年提高。萬達(dá)內(nèi)部目標(biāo)是到2016年，其租金收入翻倍，占總收入比超過15%。

萬達(dá)廣場的出租率同時也保持在高水平。過去三年其平均出租率均在99%以上，2014年上半年平均出租率降為97%以上，原因在于今年上半年王健林開始主動調(diào)整租戶結(jié)構(gòu)，增加體驗業(yè)態(tài)的比例，造成了暫時的空置現(xiàn)象——即使如此，萬達(dá)的出租率仍保持近乎滿租狀態(tài)，且租金收繳率在近5年內(nèi)均為接近100%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

有投資者擔(dān)心萬達(dá)下沉到三四線城市將影響其收益率。但事實上，三四線城市的資產(chǎn)收益率未見得比一線城市低——因為土地成本在里面太少了。

王健林有一次內(nèi)部會議上稱，在北京投資一個項目萬達(dá)可能需要40億元，但到了三線城市只需要5億元，但一線城市租金最多只是三線城市的2倍。

在三線城市，“一座萬達(dá)廣場，一個城市中心”已經(jīng)成為響亮的口號。城市中心的稀缺性讓萬達(dá)三線城市租金年均增長幅度非常大，超過15%。到底投哪收益率更高，一目了然。

如何看萬達(dá)的電商

喜達(dá)屋酒店集團(tuán)中國區(qū)總裁有一年在倫敦開投資者大會，他稱明年將會跟一家叫萬達(dá)的企業(yè)合作，一年要開8個酒店，投資者當(dāng)場就質(zhì)疑，這么快的開店速度不可能呀。

喜達(dá)屋總裁說，“事實上別人一年開了16個酒店，我們只拿到一半”。投資者說，“中國竟然有這樣快速發(fā)展的公司，你多找?guī)准胰f達(dá)這樣的公司不就行了”。那位總裁說，不好意思，中國只有萬達(dá)能做到這一點。

天下武功唯快不破。不好意思，現(xiàn)今中國做到快的就只有萬達(dá)。某種意義上，萬達(dá)作為一家商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商已經(jīng)走到一個巔峰，在阿里巴巴上市之際，萬達(dá)公布其IPO計劃依然引起不小轟動就足以證明王健林的成就。

但王健林也有自己的挑戰(zhàn)，如以阿里巴巴為代表的線上平臺。今年他和騰訊百度聯(lián)合成立了電商公司。經(jīng)過幾次反復(fù)，他終于想清楚了，萬達(dá)做電商不是在網(wǎng)上跟阿里競爭賣東西，而是把互聯(lián)網(wǎng)作為工具，做線上線下融合的增值服務(wù)。

作為中國最大的線下實體平臺（89座已開業(yè)的萬達(dá)廣場，包括了多家五星級酒店、數(shù)千塊電影屏幕、量販KTV），萬達(dá)擁有在城市中心、居民文化休閑娛樂消費(fèi)中心的獨(dú)一無二的地位。

王健林希望通過一款軟件，為萬達(dá)會員提供獨(dú)特的產(chǎn)品及服務(wù)鏈條。如可以通過手機(jī)導(dǎo)航在萬達(dá)廣場查找停車位，訂電影票，排隊買東西。

這樣看來，萬達(dá)電商公司更應(yīng)該稱為萬達(dá)電子科技信息公司。王健林是在打造一個類似于智慧廣場的平臺，他們很可能在上完市后再去嘗試收購支付系統(tǒng)，并進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域。在明年下半年，萬達(dá)電商平臺的物理形象或許就將出現(xiàn)在消費(fèi)者面前。

萬達(dá)還在不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，包括發(fā)展文化旅游業(yè)態(tài)，引入包括室內(nèi)外主題公園、秀場、電影科技館、室內(nèi)兒童樂園、室內(nèi)滑冰館等體驗業(yè)態(tài)，也讓他們更好地黏住消費(fèi)者。

現(xiàn)在看來，作為即將登上世界不動產(chǎn)巔峰的中國房企，這家線下實體平臺的統(tǒng)治地位還沒有根基動搖的跡象，他們有理由得到不錯的估值。

文：楊力