安全邊際，最早來自于賽思 卡拉曼的著作《Margin of Safety》?？ɡ侵麑?duì)沖基金B(yǎng)aupost的創(chuàng)始人，管理著超過200億美元的資金。是對(duì)沖基金行業(yè)最富有，也最為低調(diào)的投資者之一。對(duì)于安全邊際，傳統(tǒng)意義上顧名思義，就是一個(gè)股票是否足夠安全。從維Conventional Wisdom的角度看，大家認(rèn)為安全邊際代表的就是低估值。過去一段時(shí)間，筆者一直在思考安全邊際更深層次的涵義，和大家分享一些不同角度的思考。

安全邊際最直白的解釋就是一個(gè)股票沒有拋盤了。從傳統(tǒng)意義上，估值足夠便宜是達(dá)到這個(gè)目的最常見的因素。如果一個(gè)股票已經(jīng)到了dirt cheap的角度，那么再拋售其股票也沒有任何意義了。但是估值并不是安全邊際的全部定義。當(dāng)一個(gè)公司的業(yè)務(wù)和一些顛覆性的科技相關(guān)時(shí)，其往往也具有很強(qiáng)的安全邊際。比如去年的特斯拉。雖然這家不怎么盈利的公司無論是市盈率，還是從市值/銷售比的角度看都非常貴，但特斯拉的電動(dòng)車代表著未來新的方向。在這樣一個(gè)過程中，市場對(duì)于新事物的學(xué)習(xí)和理解中只會(huì)產(chǎn)生一種結(jié)果：不斷買入特斯拉的股票。因?yàn)?，原本?duì)于新能源汽車不看好的投資者根本不會(huì)擁有特斯拉的股票。而大部分投資者在開始學(xué)習(xí)電動(dòng)車，并且開始接受這個(gè)理念的過程中，會(huì)慢慢買入特斯拉的股票。而最終反映的特斯拉股價(jià)的上漲后，也會(huì)給投資者帶來反身性。在A股市場，這種“新概念”帶來的安全邊際效果會(huì)更明顯。背后的邏輯就是“沒有拋盤”。所有對(duì)于這些“新概念”不看好的投資者本身就不擁有這些股票。而當(dāng)市場在不斷學(xué)習(xí)這些“新概念”，研究產(chǎn)業(yè)鏈，和專家交流等過程中，只會(huì)產(chǎn)生一個(gè)結(jié)果“一部分并不了解的人開始看好并買入”。最后的結(jié)果就是股價(jià)開始走高。所以那些代表未來產(chǎn)業(yè)方向的股票，一定是安全邊際最足的，雖然他們的動(dòng)態(tài)估值往往并不低。

過去幾年A股市場還有一個(gè)有趣的現(xiàn)象，就是希望“炒新股”。筆者很多年以前，也對(duì)這種行為嗤之以鼻?！俺葱鹿伞北澈蟮倪壿嫴痪褪菦]有機(jī)構(gòu)拋盤嗎？然而，在過去幾個(gè)月對(duì)于市場行為的思考時(shí)，筆者開始理解了“炒新股”其背后的邏輯。沒有機(jī)構(gòu)拋盤就是很大的安全邊際。而如果這個(gè)公司具有優(yōu)秀的基本面，足夠性感的行業(yè)，那么這種新股在估值上往往就能取得比被機(jī)構(gòu)投資者重倉的同行公司更高的溢價(jià)。即使在做空工具健全的美股上，我們也看到了對(duì)于中概股新股的爆炒。無論是途牛，樂逗游戲，還是獵豹移動(dòng)，在上市后都出現(xiàn)了比較大的漲幅，估值也超過了其行業(yè)內(nèi)的同行。這種表現(xiàn)的部分原因也來自于新股所特有的“安全邊際”。而即使在美國資本市場，代表無人駕駛技術(shù)的Mobileye，在上市后也達(dá)到了靜態(tài)100倍PS的恐怖估值。這個(gè)去年銷售量8000多萬美元的公司，市值已經(jīng)超過了80億美元。在這種情況下，股價(jià)即使調(diào)整50%也并不便宜。然而筆者也斗膽認(rèn)為，Mobileye的股價(jià)并不會(huì)出現(xiàn)多大的向下調(diào)整。巨大的行業(yè)空間，作為新股沒有巨大拋盤的特征等都是其特有的安全邊際。

另一個(gè)另類的安全邊際特點(diǎn)是“稀缺性”。我們發(fā)現(xiàn)，在任何行業(yè)，隨著相關(guān)投資標(biāo)的增加，會(huì)導(dǎo)致板塊的估值出現(xiàn)下移。我曾經(jīng)和朋友開過一個(gè)玩笑，如果興業(yè)銀行是A股唯一上市的銀行股，其估值一定會(huì)在20倍市盈率以上。然而由于A股有大量上市的銀行股，導(dǎo)致銀行的整體估值不斷下移。所以在性感行業(yè)中的稀缺標(biāo)的，是非常強(qiáng)的“安全邊際”。筆者幾個(gè)月前曾經(jīng)分析股白馬成長下跌的原因，如同當(dāng)初的初戀已經(jīng)過去。相反，如果能讓市場產(chǎn)生那種“初戀”般的興奮，又是板塊中唯一的投資標(biāo)的，最終的結(jié)果就是投資者沒有任何選擇，只好不斷買入。

而什么樣的公司沒有安全邊際？筆者粗淺的認(rèn)為不僅僅是從靜態(tài)估值的角度去看問題。如果一個(gè)股票其市值已經(jīng)很龐大，并且投資者以大量機(jī)構(gòu)投資者為主（可能性的拋盤），其代表的產(chǎn)業(yè)方向也不是未來而是過去，那么此類公司的實(shí)際安全邊際可能是不足的。另外就是，即使一個(gè)公司有著非?？焖俚臉I(yè)績?cè)鏊?，但分歧不大，所有?duì)其看好的投資者都已經(jīng)買入，那么其安全邊際也不大。因?yàn)檫@種股票的股價(jià)往往是Priced in perfection。一旦有任何低于預(yù)期的地方，就是面臨股票的拋壓。

如果用一句話來總結(jié)，安全邊際可以和最粗俗的“籌碼理論”相結(jié)合。整個(gè)資本市場最直觀的安全邊際就是代表“沒有拋盤的籌碼”。所以，對(duì)其造成影響的因素并不僅僅是估值的部分。所以真正的安全邊際是更加復(fù)雜，也更加立體的。以上僅僅是筆者個(gè)人粗淺的思考，相信大家在實(shí)際投資中會(huì)有自己的領(lǐng)悟。（點(diǎn)拾原創(chuàng)）