臨近年關(guān)，中國金融市場又一次迎來類＂錢荒＂的利率飆升局面。

與6月份貨幣市場出現(xiàn)的錢荒不同，這一次的主角是銀行間債券市場。

自11月初以來，以十年期國債為例，到期收益率已陸續(xù)上破4.2%，4.3%，4.4%，至11月14日成交價格輕松沖破4.5%一線；從1年至10年期的國債收益率本周集體突破4%，是2002年中國銀行間市場擴(kuò)容以來前所未有。

分析人士稱，隨著近期通脹壓力增大、外匯占款流入規(guī)模漸趨平穩(wěn)，貨幣政策受穩(wěn)增長約束減少，基調(diào)趨中性偏緊；融資成本一定幅度的上行可能成為短期內(nèi)的常態(tài)，并將助推經(jīng)濟(jì)的去杠桿進(jìn)程。

債券利率攀升

銀行間利率債品種主要為國債和政策性金融債，后者包括中國國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國進(jìn)出口銀行發(fā)行的金融債。由于風(fēng)險權(quán)重低、資本占用少，利率債往往以流動性見長，也是商業(yè)銀行、保險等機(jī)構(gòu)的配置剛需所在；但在近期的幾次新債招標(biāo)中，利率債，尤其是中長期限品種的需求降至冰點。

11月12日，農(nóng)發(fā)行3年期金融債出現(xiàn)招標(biāo)不滿，計劃發(fā)行80億元，最終僅發(fā)行71.7億元，利率創(chuàng)下新高；

11月12日，國開行臨時改變增發(fā)240億元金融債的融資計劃，縮量至100億元，部分中長期品種調(diào)整為6個月期限短債發(fā)行，雖完成發(fā)行，但投標(biāo)需求接近計劃數(shù)量，險些流標(biāo)；

11月13日，財政部續(xù)發(fā)七年期國債中標(biāo)收益率達(dá)到4.45%，創(chuàng)下2004年以來新高；

11月14日，財政部招標(biāo)的300億元6個月期資金被市場一搶而空，洛陽紙貴，中標(biāo)利率高達(dá)6%，創(chuàng)下近兩年來的高位。

如此密集的新債發(fā)行遇冷甚至流標(biāo)，配合不斷刷新高位的利率，顯示今年債券熊市已走入深冬?！岸壥袌龀山徊换钴S，利率上行可能還不明顯；一級市場發(fā)行的狀況最直觀，有沒有機(jī)構(gòu)買，供需狀況直接體現(xiàn)，也反過來影響二級市場的情緒?！比A北一銀行交易員表示。

業(yè)內(nèi)人士分析，利率債供給迎來高峰是推動11月利率較快上升的因素之一。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，利率債本周原計劃將發(fā)行2期國債（地方債）和9期政策性金融債，發(fā)行規(guī)模達(dá)到1020億元。不過央行態(tài)度還是左右近期市場情緒最主要的因素。無論是商業(yè)銀行、保險等配置機(jī)構(gòu)還是券商、基金等交易型機(jī)構(gòu)，近期幾乎達(dá)成了統(tǒng)一的共識，貨幣政策短期難有顯著的放松，收益率易上難下，構(gòu)成最大的利空，因此投資需求疲軟、止損拋盤涌出。

“基本面，資金面，各個角度來看都是利空，（利率債收益率）沒辦法預(yù)測什么時候見頂，誰也不好判斷，”華東某券商債券交易員表示，“以后大概也要習(xí)慣這種高位?！?

萬家基金相關(guān)人士指出，從10月末市場資金再次緊張時央行的政策操作，以及近日央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中的表態(tài)來看，接下來兩個月的貨幣政策不太會面臨穩(wěn)增長的約束，中性偏緊的操作，很可能延續(xù)。從貨幣政策及資金面的角度來看，近期中長期收益率出現(xiàn)大幅下行的概率較小。

推動去杠桿進(jìn)程

要使市場達(dá)成流動性趨緊的共識，近期央行在公開市場上的多變操作功不可沒，雖然此前預(yù)期屢屢落空的大批投資機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了極其痛苦的接受過程。10月31日，央行調(diào)高14天逆回購操作利率20個基點至4.3%；11月5日逆回購的規(guī)模收縮到80億；11月7日暫停發(fā)行14天逆回購；11月11日央行續(xù)發(fā)全部的到期3年央票100億元。

偏緊的調(diào)控思路，在央行11月發(fā)布的三季度貨幣政策報告中得到確認(rèn)。央行首次明確提出了去杠桿，“新的強勁增長動力尚待形成，經(jīng)濟(jì)可能將在較長時期內(nèi)經(jīng)歷一個降杠桿和去產(chǎn)能的過程，房地產(chǎn)、地方政府性債務(wù)等問題比較突出，資源環(huán)境約束也明顯加大，結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的任務(wù)十分艱巨?！?

近期公布的10月份金融數(shù)據(jù)也顯示了央行推動去杠桿的取向。社會融資規(guī)模為8564億元，同比、環(huán)比均有所回落；新增人民幣貸款5061億元，低于市場預(yù)期的6000億元，顯示傳統(tǒng)渠道的間接融資新增有限；非信貸融資規(guī)模3503億元，亦較上月減少3184億元。

中金公司分析指出，10月貨幣供給和社會融資大幅減少，利率上升導(dǎo)致的同業(yè)資產(chǎn)壓縮是直接原因。同業(yè)資產(chǎn)最終通過非銀行信貸類的影子銀行業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)到企業(yè)手里，轉(zhuǎn)化為存款成為廣義貨幣。10月以來，央行有的放矢地通過銀行間利率迫使金融體系去杠桿。

“（相比6月錢荒時）央行現(xiàn)在的操作手段策略性更強。銀行間市場流動性總體充分，但逼高了其他金融產(chǎn)品的利率，展示了收緊的姿態(tài)，”中銀國際證券研究部主管程漫江對騰訊財經(jīng)表示，“目前沒有看到央行短期內(nèi)轉(zhuǎn)向的動力，至于利率的升降，可以說還在與市場博弈的過程中?！?

中債增信分析師趙巍華認(rèn)為，要推動實體經(jīng)濟(jì)去杠桿，央行從金融體系下手或?qū)贌o奈。“信用機(jī)制扭曲，市場一看到寬松，資金成本下降，影子銀行就容易膨脹。逆向激勵太大，只能先減杠桿。”

他還指出，隨著金融系統(tǒng)各類創(chuàng)新產(chǎn)品的增多，出于資產(chǎn)盈利的實際需要，銀行傾向于高收益配置，也是推升利率債收益率的一個因素?！敖鹑趧?chuàng)新后各類資產(chǎn)打通了，利率債的制度性溢價就不可能維持那么高?！?

波及實體融資

國債收益率破歷史高位是整個債券市場收益率上行的縮影，各類實體經(jīng)濟(jì)融資也難逃牽連。

與國開行類似，在需求不振的情況下，部分企業(yè)也選擇了推遲發(fā)行計劃，而按計劃發(fā)行的企業(yè)則直面萎靡的市場需求，如東興證券近日招標(biāo)10億元短融，實際僅完成發(fā)行5.2億元。

公告披露的只是一部分案例。華北某券商交易員就透露，近期收到承銷商發(fā)來不少信用債資料詢問投資意向，其中不少至今未見公告發(fā)行，可能是成本太高導(dǎo)致發(fā)行計劃擱淺。

“城投債AA評級的上半年參考利率6.5%-6.8%，現(xiàn)在基本都是7.5%-7.8%。近期資金面的確比較緊，各個券商都說不好賣?！币晃黄髽I(yè)債承銷人士稱。

他透露，下半年資金面偏緊是常態(tài)，因為大部分債券投資機(jī)構(gòu)都在上半年建倉，下半年少許調(diào)整，很少有大規(guī)模建倉；而今年有所不同的是銀行信貸國慶節(jié)后就開始收緊，以往都是12月才開始。

此外，以企業(yè)債為例，由于發(fā)改委自4、5月起進(jìn)行了核查，發(fā)行一度停滯，在近幾個月開閘后供給集中爆發(fā)；因需求基本已經(jīng)飽和，因此企業(yè)通過債券渠道融資也不順利。

程漫江稱，債券利率上升會不會持續(xù)，主要取決于央行反制的政策，但這畢竟只是一個政策信號，是否會影響實體經(jīng)濟(jì)的融資，還得從個案來看。

“以房地產(chǎn)、基建為代表的高風(fēng)險領(lǐng)域，可能對融資的定價并不敏感，”她說，“不過企業(yè)普遍存在借新還舊的現(xiàn)象，能不能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流覆蓋利率成本，而不僅僅是以實體存在延續(xù)債務(wù)，是值得深入分析的。”

上述企業(yè)債承銷人士就稱，城投債發(fā)行企業(yè)主要為國企，一般都能接受1%的利率變動；而中小企業(yè)為主發(fā)行的私募債，今年不僅屢屢爆出違約、回購，而且近期融資成本攀高至11%，加上各類費率達(dá)到14%，超出不少企業(yè)的承受范圍。（騰訊財經(jīng) 呂雯瑾 閆錚 發(fā)自上海北京）