更多資訊，請(qǐng)下載Wind資訊金融終端APP

來(lái)源：香港萬(wàn)得通訊社

作者：甘煉

債市再遭血洗！美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，加劇了中國(guó)債市的悲觀氣氛。周四，本已孱弱的中國(guó)債市收益率應(yīng)聲跳漲，國(guó)債期貨甚至遭遇上市以來(lái)首個(gè)跌停！截至收盤，活躍品種TF1703跌1.16%報(bào)97.595，為歷史最低收盤價(jià)。

交易員們?cè)俅慰迺炘趲憧偸切奶?，手太慢，把所有虧損都自己扛，買債總是簡(jiǎn)單，抗住太難，不是你的，就別再勉強(qiáng)……

債市堪稱進(jìn)入短期內(nèi)最黑暗時(shí)刻，銀行業(yè)也提心吊膽。財(cái)新報(bào)道，12月15日上午，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)偏緊，多家銀行一度暫停同業(yè)操作。

更值得注意的是，財(cái)新從多位銀行交易員及金融機(jī)構(gòu)人士獲悉，多家銀行一度暫停給非銀金融機(jī)構(gòu)，主要是證券、基金等公司拆出資金。這一舉動(dòng)也包括四家國(guó)有大型銀行。

眼看資金面告急，央行也急了。外媒和財(cái)新均報(bào)道稱，12月15日下午，央行通過窗口指導(dǎo)建議銀行拆出長(zhǎng)期資金給非銀機(jī)構(gòu)。

自12月以來(lái)，債市成為“重災(zāi)區(qū)”，雖然周四的債市“血洗”主要是受隔夜美聯(lián)儲(chǔ)加息、海外債市利率全線上漲的拖累。但實(shí)際上，中國(guó)“債?！?0月底以來(lái)就瞬間變“債熊”。截至周四，中國(guó)10年期國(guó)債收益率較10月低位已上行66基點(diǎn)至3.295%，創(chuàng)2015年10月以來(lái)最高。

為什么債市跌勢(shì)如此慘烈，且頻繁上演“血洗”慘??？下面五張圖將從國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)方面探尋債市下跌的真相！

1.央行“鎖短放長(zhǎng)”

隨著經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)企穩(wěn)，中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向“選擇性收緊”。

一方面，中國(guó)的基準(zhǔn)利率——銀行一年期人民幣存貸款利率——已經(jīng)超過一年沒有調(diào)整；另一方面，中國(guó)央行從8月下旬以來(lái)重啟14天和28天期逆回購(gòu)，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)短期資金成本走高。

下圖是銀行間回購(gòu)利率14天、21天走勢(shì)，看藍(lán)色的那條線，這個(gè)利率水平已經(jīng)從1個(gè)月前的2.6%飆升到今天的4.2%，升幅超過60%。

短期利率上行直接制約了債券投資者通過回購(gòu)融資加杠桿套利的空間，也強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策邊際趨緊的擔(dān)憂。

還有觀點(diǎn)稱，央行最重要的工具是收益率曲線。曲線過平就會(huì)導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛，造成資產(chǎn)泡沫。瑞穗證券亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光表示，中國(guó)未來(lái)將更多依靠新的短期流動(dòng)性工具引導(dǎo)長(zhǎng)期利率，因?yàn)?strong>將資金由短端引向長(zhǎng)端，這些資金才有更大概率進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持增長(zhǎng)。

央行疑似的“窗口指導(dǎo)”也能確認(rèn)這一點(diǎn)。就在周四債市大跌之際，有業(yè)內(nèi)人士向外媒透露，“幾家大行接到央行電話，讓對(duì)非銀機(jī)構(gòu)放錢，多放些長(zhǎng)端的錢，不要卡?！?/p>

2. 去杠桿引起踩踏

分析人士指出，經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)近3年的牛市后，債券收益率不斷下行并刷新歷史低位，通過滾動(dòng)加杠桿增厚收益成為不少投資者普遍使用的策略，造成債市局部杠桿偏高。而在監(jiān)管層頻頻出拳劍指“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”，以及央行“鎖短放長(zhǎng)”、資金利率趨于抬升的背景下，去杠桿及其負(fù)反饋就成為債券市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

“此前回購(gòu)利率成本在3%以下，大家加杠桿沒有問題。而現(xiàn)在回購(gòu)利率成本上升到了3%左右，加杠桿就變成了去杠桿，一旦開始去杠桿，就容易形成踩踏。”海通證券表示。

不僅如此，最新數(shù)據(jù)顯示， 10月底中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)已接近220萬(wàn)億元，是同期人民幣存款規(guī)模的1.5倍，這一比值接近有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最懸殊水平。通過影子銀行和同業(yè)交易等手段，資產(chǎn)規(guī)模增速遠(yuǎn)超存款成長(zhǎng)。同時(shí)，銀行對(duì)同業(yè)存單、質(zhì)押式回購(gòu)等同業(yè)資金也更加依賴，一旦短期利率走升，很多銀行面臨被動(dòng)減持債券的“去杠桿”壓力。

中信證券指出，在當(dāng)前銀行體系開始出現(xiàn)負(fù)債荒問題，同時(shí)監(jiān)管層為限制銀行表外理財(cái)無(wú)序擴(kuò)張屢出重拳，銀行資產(chǎn)負(fù)債表兩端共振收縮迫使其產(chǎn)生對(duì)委外產(chǎn)品的贖回要求。除此之外，前期擴(kuò)張迅速的銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)也因此出現(xiàn)連鎖式收縮，銀行與非銀機(jī)構(gòu)間相互加杠桿關(guān)系轉(zhuǎn)為去杠桿，催生基金贖回行情引致債市價(jià)格下調(diào)。

3. 美元打個(gè)噴嚏，中國(guó)債市感冒了

自特朗普當(dāng)選以來(lái)，美元指數(shù)所向披靡，隔夜美聯(lián)儲(chǔ)加息再次推升美元刷新14年新高。在強(qiáng)勢(shì)美元的影響下，10年期美國(guó)國(guó)債收益率急劇拉高，使該期限中美利差11月一度縮窄至不足50個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2011年以來(lái)的新低。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為，美國(guó)加息路徑上調(diào)，導(dǎo)致美債收益率大幅上行，加劇中國(guó)“債市黑暗時(shí)代”。

他指出，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的上調(diào)，導(dǎo)致美國(guó)債券市場(chǎng)再度大幅調(diào)整，10年期美債收益率上行10BP至2.57%。回顧此輪美債收益率上行，不難發(fā)現(xiàn)對(duì)中國(guó)影響巨大，此次美債收益率上行將再度加劇中國(guó)債市調(diào)整，中國(guó)“債市黑暗時(shí)代”遠(yuǎn)未結(jié)束。

好在國(guó)內(nèi)債市近期加速下跌后，中美利差有所反彈。

4. 外匯占款持續(xù)流出，資金面需要央行來(lái)“補(bǔ)血”

外匯是人民幣匯率的“定海神針”，外匯占款流出直接造成基礎(chǔ)貨幣減少。最新數(shù)據(jù)顯示，11月外匯占款環(huán)比降幅為今年1月以來(lái)最大，今年累計(jì)下降已達(dá)2.6萬(wàn)億元。

為此，中國(guó)央行不得不頻繁通過中期借貸便利(MLF)和公開市場(chǎng)逆回購(gòu)的等工具，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。同期，中國(guó)央行通過MLF向市場(chǎng)提供的未到期資金余額大幅增漲了2萬(wàn)億元，至11月末已達(dá)2.74萬(wàn)億元。

由于上述操作的期限和利率均由央行掌握，這也使得中國(guó)央行對(duì)市場(chǎng)短期資金價(jià)格的掌控更加有力。

中信證券固定收益研究主管明明表示，一方面人民幣匯率未來(lái)一段時(shí)間存在壓力，另一方面在去杠桿的大背景下，貨幣政策顯然不能過松。“央行的態(tài)度十分明確，8月份以來(lái)每當(dāng)長(zhǎng)端利率有明顯下行的時(shí)候，央行都會(huì)出手把它推回去。”

5.通貨膨脹壓力重現(xiàn)

最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)11月PPI同比增3.3%，自9月實(shí)現(xiàn)四年來(lái)首次同比轉(zhuǎn)正后，已連續(xù)第三個(gè)月錄得正值。CPI同比漲幅也高于預(yù)期。

“明年通脹會(huì)有比較明顯的上升，特別是在PPI方面。明年我們覺得大概在三四月的時(shí)候，CPI同比有一定風(fēng)險(xiǎn)突破3%。”野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)表示。

近期石油等國(guó)際大宗商品價(jià)格明顯上漲，推升全球通脹預(yù)期。不僅如此，中國(guó)去產(chǎn)能的進(jìn)程也推升了通脹，結(jié)果就是煤炭、鋼鐵價(jià)格出現(xiàn)大的反彈，反映為上游原材料價(jià)格的上漲。

瑞銀近期上調(diào)中國(guó)通脹預(yù)期，將明年CPI增速預(yù)期從2.1%上調(diào)至2.3%，PPI增速預(yù)期從1.7%上調(diào)至2.5%。不過，中國(guó)統(tǒng)計(jì)局在11月數(shù)據(jù)公布后表示，中國(guó)CPI未來(lái)仍將保持溫和上漲，通貨膨脹壓力不會(huì)明顯上升。

分析師怎么看？

前銀河期貨首席宏觀顧問、海外對(duì)沖基金管理人付鵬點(diǎn)評(píng)稱，債券市場(chǎng)跌到這個(gè)份上，問題已經(jīng)開始從討論是否跌下來(lái)買入的問題變成了是否有人爆倉(cāng)的問題，“畫風(fēng)變得速度那是相當(dāng)?shù)囊粋€(gè)快”。

付鵬稱，“這些年的影子銀行高杠桿的期限錯(cuò)配，短債配長(zhǎng)資，一旦債市大調(diào)整，資金面緊張，銀行產(chǎn)生了雙重壓力（后續(xù)不足，資不抵債），于是債券市場(chǎng)中其實(shí)街壘了越來(lái)越不穩(wěn)定的系統(tǒng)，整個(gè)系統(tǒng)一旦扭轉(zhuǎn)的時(shí)候，又是一個(gè)反饋系統(tǒng)，而這種反饋隨時(shí)都是有可能演變成為一個(gè)沉重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

國(guó)信宏觀固收首席分析師董德志團(tuán)隊(duì)對(duì)債市點(diǎn)評(píng)稱，今年銀行有大量的資金是儲(chǔ)備在貨幣基金中（這可能是以往年份沒有的事，還沒確認(rèn)過，只是猜測(cè)），在提高自身備付要求下，開始贖回貨幣基金。這樣就加劇了貨基的壓力，繼續(xù)減持存單，形成了這樣一個(gè)怪圈：“存單利率高--銀行贖回貨幣基金去買存單--貨基拋售存單--導(dǎo)致存單利率更高--銀行繼續(xù)加大贖回”。

如果是這樣一個(gè)鏈條，就反映出，當(dāng)前的局面并不是貨幣政策收緊所導(dǎo)致，而是自發(fā)形成的一個(gè)惡性循環(huán)鏈條。

但是，也有機(jī)構(gòu)持相對(duì)樂觀的態(tài)度。中信證券明明團(tuán)隊(duì)表示，去杠桿進(jìn)程仍然在繼續(xù)，對(duì)債市而言調(diào)整也將繼續(xù)，加之近期來(lái)自海內(nèi)外各方面的擾動(dòng)頻發(fā)，債市陣痛不可避免。短期內(nèi)央行的動(dòng)向仍然是影響市場(chǎng)流動(dòng)性的最大因素，長(zhǎng)期中在杠桿不斷溫和去化的過程中，債市也將逐步完全脫離此前的非理性狀態(tài)。

從調(diào)整的目標(biāo)來(lái)看，短期內(nèi)收益率將繼續(xù)調(diào)整，能否繼續(xù)上行和上行的幅度取決于中美央行的貨幣政策態(tài)度，至少可以看到的是中國(guó)央行在美聯(lián)儲(chǔ)加息前仍保持謹(jǐn)慎；長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著債市杠桿和利差的修復(fù)，投資的機(jī)會(huì)才能逐步體現(xiàn)。

光大證券資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高也表示，央行只是想通過對(duì)杠桿投資者的“小小懲戒”來(lái)促使債市有序去杠桿。搞出類似去年股災(zāi)那樣的“債災(zāi)”，又或是讓錢荒再卷土重來(lái)，都絕對(duì)不是央行的目標(biāo)。所以，相信在短期內(nèi)央行就會(huì)加大流動(dòng)性的投放來(lái)平抑當(dāng)前的緊張局面，避免事態(tài)過度惡化。

總體而言，債市冬天還沒有過去，但“?！币彩呛芏嗳搜劾锏摹皺C(jī)”，你現(xiàn)在要做的只有兩件事：1、先活下來(lái)；2、找準(zhǔn)機(jī)會(huì)repeat。