17年債市走向何方？——兼析同業(yè)擴(kuò)張、銀行理財(cái)與債市走勢

摘要：

同業(yè)與理財(cái)大幅擴(kuò)張，推動債券牛市

近年來，債市需求增加。14年以來我國經(jīng)濟(jì)下臺階，企業(yè)信貸下滑，銀行對安全資產(chǎn)的需求提升，推動債券投資規(guī)模擴(kuò)大。另一方面，由于利率市場化推進(jìn)和金融市場繁榮，銀行等機(jī)構(gòu)有動力做大規(guī)模，理財(cái)和資管規(guī)模也大幅增加，擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表帶動了更多的債券配置。

同業(yè)存單成為銀行主動負(fù)債的重要途徑。15年下半年，同業(yè)存單每月發(fā)行5000-8000億，16年則每月突破1萬億。債券牛市中，各項(xiàng)利率均被壓至歷史低位，銀行通過大量發(fā)行同業(yè)存單，獲取較低成本的資金，再對接高收益資產(chǎn)，以增厚收益。

表內(nèi)外多方式配置債券

銀行通過表內(nèi)直接配置債券類資產(chǎn)。14-15年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，利率中樞下降，使得銀行總負(fù)債成本處在較低水平，表內(nèi)直接投資債券、或者出于免稅原因而投資貨幣基金和債券基金等，均是銀行參與債券市場的方式。

同業(yè)擴(kuò)張，對接表外高收益資產(chǎn)。伴隨著同業(yè)存單大量發(fā)行、表外理財(cái)崛起，銀行通過“同業(yè)存單和同業(yè)負(fù)債（表內(nèi)）-同業(yè)理財(cái)（表外）-直接配債/委外投資”的方式進(jìn)行債券投資。16年6月銀行同業(yè)理財(cái)4萬億，而15年6月同業(yè)理財(cái)僅1.8萬億，足以可見這兩年銀行表外同業(yè)的擴(kuò)張速度。

非銀機(jī)構(gòu)追求收益，將利率買至低位。16年非銀機(jī)構(gòu)的委外業(yè)務(wù)大擴(kuò)張，其債券投資模式更為激進(jìn)，加杠桿、拉久期、追求資本利得成為被委托的非銀機(jī)構(gòu)增加收益的普遍方式。同業(yè)擴(kuò)張帶來的大量需求，將一切利差壓縮，16年10月下旬更是把各類債券收益率買至歷史低位。

從同業(yè)擴(kuò)張角度看本輪債市調(diào)整

貨幣政策緊平衡，資金持續(xù)緊張。16年3季度以來，央行通過拉長流動性工具久期的方式，抬高了市場的資金成本，同時資金投放緊平衡，以引導(dǎo)“債市去杠桿”。由于外占大幅下降，我國基礎(chǔ)貨幣投放依賴央行，而貨幣乘數(shù)高企，一旦央行收緊貨幣，流動性迅速緊缺，也無法支撐M2增速和銀行資產(chǎn)擴(kuò)張。

同業(yè)受影響，引發(fā)債市調(diào)整。當(dāng)資金面持續(xù)緊張，銀行資產(chǎn)端配置發(fā)生變化，贖回貨幣基金、購買相對高利率的存單。而非銀機(jī)構(gòu)則融入資金困難，回購成本飆升，面對資本利得損失和套息收益倒掛的情況，非銀只得降杠桿、落袋為安，而銀行保險贖回基金和委外不續(xù)作更是加重了債券拋售壓力。

配債需求仍存，17年債市仍有機(jī)會

金融監(jiān)管趨嚴(yán)，表外擴(kuò)張放緩。16年一行三會均已出臺針對同業(yè)、理財(cái)、資管的監(jiān)管政策，一方面限定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置的杠桿率，另一方面也加強(qiáng)針對銀行表外業(yè)務(wù)與資管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)管。17年表外理財(cái)將被納入央行MPA考核，意味著同業(yè)存單/負(fù)債對接同業(yè)理財(cái)?shù)摹袄@道”也將納入同比增速考核，表外理財(cái)和委外的擴(kuò)張速度可能放緩。

銀行配債需求仍存，但需防范縮表。17年貨幣政策預(yù)計(jì)仍維持緊平衡，如果資金面再度出現(xiàn)明顯緊張，同業(yè)“去杠桿”、“去鏈條”和大量贖回的情況可能仍會出現(xiàn)，因此從同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的角度，仍需對債市謹(jǐn)慎。不過好在當(dāng)前房貸趨降，隨著資金從表外回到表內(nèi)，銀行仍需要配債，屆時債市仍有需求支撐。

17年債市仍有機(jī)會。從配置角度看，目前債市收益率已進(jìn)入合理區(qū)間，短期10年國債利率區(qū)間2.8%-3.2%，10年國開債區(qū)間3.2%-3.6%。17年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，債市仍有機(jī)會。

正文：

1.同業(yè)與理財(cái)大幅擴(kuò)張，推動牛市

1.1 近幾年，銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張

11月下旬以來，我國債市明顯調(diào)整，10年國開收益率一天之內(nèi)大幅上行20bp，國債期貨兩度接近跌停，幅度前所未有，為何本輪債市會出現(xiàn)如此大幅度的調(diào)整？我們認(rèn)為，必須了解14-15年開始的債市大漲和同業(yè)擴(kuò)張的關(guān)系。

從銀行表內(nèi)資產(chǎn)配置的角度看，14年以來我國經(jīng)濟(jì)下臺階，企業(yè)信貸下滑，銀行對安全資產(chǎn)的需求提升，推動債券投資規(guī)模擴(kuò)大，而15年股市異常波動后，市場對債券安全資產(chǎn)愈加青睞。另一方面，由于利率市場化推進(jìn)，出于盈利需求，銀行等金融機(jī)構(gòu)有動力做大規(guī)模，擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表帶動了更多的債券配置。

數(shù)據(jù)顯示，14年以來銀行總資產(chǎn)同比增速持續(xù)在10%以上，15年更是顯著擴(kuò)張、增速達(dá)到17%左右。但是同期貨幣當(dāng)局的儲備貨幣卻因?yàn)橥鈪R占款下降而減少，這意味著銀行同業(yè)的貨幣擴(kuò)張不降反增；特別是銀行通過發(fā)行債券、銀行和非銀同業(yè)等方式主動負(fù)債。

1.2 同業(yè)存單成為主動負(fù)債的途徑

15年下半年以來，同業(yè)存單成為銀行增加主動負(fù)債的重要途徑。15年上半年，銀行同業(yè)存單的月度發(fā)行量在3000億不到，而到了15年下半年，增加到每月發(fā)行5000-8000億，16年以來更是每月突破1萬億。

由于債券牛市下，各項(xiàng)利率均被壓至歷史低位，銀行通過大量發(fā)行同業(yè)存單，獲取較低成本的資金，再對接高收益資產(chǎn)，擴(kuò)大規(guī)模、增厚收益。而同業(yè)存單的發(fā)行中，城商農(nóng)商行占比明顯增加，國有行較少。

1.3 理財(cái)與資管規(guī)模大幅增加

除了表內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張外，15年以來，表外理財(cái)和資管類產(chǎn)品的規(guī)模也大幅增加，同樣增加債券需求。15年初，銀行理財(cái)余額規(guī)模在15萬億左右，而到了16年6月余額增長至26.3萬億，同比增長超過50%。銀行理財(cái)接近一半資產(chǎn)配置貨幣市場工具和債券類資產(chǎn)。

伴隨銀行理財(cái)崛起，委外投資也大發(fā)展，基金專戶（一對一和一對多產(chǎn)品）的資產(chǎn)規(guī)模從14年末的1.2萬億，增長到16年9月的超過5萬億；券商資管的集合計(jì)劃和定向計(jì)劃規(guī)模從14年末的8萬億左右，增長到16年9月的15.2萬億。

2. 表內(nèi)外多方式配置債券

2.1 表內(nèi)直接配置債券類資產(chǎn)

在資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張時期，銀行首先通過表內(nèi)直接配置債券類資產(chǎn)。14-15年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，利率中樞下降，使得銀行總負(fù)債成本處在較低水平（根據(jù)我們的測算，從3%下降到2%左右），表內(nèi)直接投資債券、或者出于免稅原因而投資貨幣基金和債券基金等，均是銀行參與債券市場的方式。
16年以來，上市國有銀行、股份行和城商行的表內(nèi)貸款增速均在20%以內(nèi)，而債券投資的同比增速卻明顯增加，特別是股份制銀行和城商行，其債券投資同比增速從15年的30%左右上升到16年的40%以上。

與此同時，我國貨幣基金規(guī)模大幅增加，這與銀行通過基金來配置債券和貨幣類資產(chǎn)相關(guān)。15年初，貨幣基金共計(jì)230余只，對應(yīng)資產(chǎn)凈值2.2萬億，而到了16年12月，貨幣基金擴(kuò)張至320余只，對應(yīng)資產(chǎn)凈值達(dá)到4.73萬億，2年翻了一倍多。

2.2 同業(yè)擴(kuò)張，對接表外高收益資產(chǎn)

伴隨著同業(yè)存單大量發(fā)行、表外理財(cái)崛起，銀行通過“同業(yè)存單和同業(yè)負(fù)債（表內(nèi)）-同業(yè)理財(cái)（表外）-直接配債/委外投資”的方式進(jìn)行債券投資。當(dāng)然銀行也可通過這一鏈條來配置高收益的非標(biāo)類投資，反映為15年以來，股份制銀行的應(yīng)收款項(xiàng)類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例明顯增加。

16年6月末，銀行理財(cái)余額規(guī)模在26萬億左右，其中銀行同業(yè)理財(cái)4萬億，而對比15年6月，銀行同業(yè)理財(cái)僅1.8萬億，足以可見這兩年銀行表外同業(yè)的擴(kuò)張速度。

2.3 非銀機(jī)構(gòu)追求收益，將利率買至低位

相比表內(nèi)債券配置受到資本充足率和稅收約束，理財(cái)表外和委外機(jī)構(gòu)的債券投資模式更為激進(jìn)，同業(yè)擴(kuò)張帶來的大量需求，將一切利差壓縮，16年10月下旬更是把各類債券收益率買至歷史低位。

隨著債券收益率下行，理財(cái)收益率和委外成本卻并未明顯下行，資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛，加杠桿、拉久期、追求資本利得成為被委托的非銀機(jī)構(gòu)增加收益的普遍方式。中債數(shù)據(jù)顯示，券商、理財(cái)、廣義基金的銀行間杠桿率明顯高于銀行；而在經(jīng)濟(jì)下行大環(huán)境下，信用利差也頻頻壓縮。

雖然同業(yè)擴(kuò)張帶來了債市繁榮，但也使得杠桿積聚、機(jī)構(gòu)追逐資本利得，如果同業(yè)擴(kuò)張的資金鏈條出現(xiàn)斷裂，可能帶來流動性風(fēng)險和踩踏拋售。

3.從同業(yè)角度看本輪債市調(diào)整

3.1 央行貨幣緊平衡，成為觸發(fā)因素

11月下旬以來，我國債市明顯調(diào)整，從資金緊張到大額贖回，再到代持違約事件，收益率節(jié)節(jié)攀升，市場恐慌情緒濃重。12月初，央行及時通過OMO和MLF投放資金，以及證監(jiān)會對“代持”事件的出面解決，使得債市情緒有所轉(zhuǎn)暖，收益率回落。

本輪債市調(diào)整的根本原因是基本面穩(wěn)定的情況下，貨幣政策緊平衡。雖然央行并未加準(zhǔn)加息，但16年3季度以來，其通過拉長流動性工具久期的方式，抬高了市場的資金成本，同時資金投放緊平衡，以引導(dǎo)“債市去杠桿”。

由于外匯占款下降，我國基礎(chǔ)貨幣投放非常依賴央行，同時貨幣乘數(shù)高企，一旦央行收緊貨幣，就無法支撐M2增速和銀行資產(chǎn)擴(kuò)張。一方面，這將導(dǎo)致流動性緊缺，我們看到16年11月末資金面持續(xù)緊張，包括回購、短融、同存在內(nèi)的短端利率顯著飆升；另一方面，央行貨幣緊平衡也將導(dǎo)致同業(yè)擴(kuò)張無法持續(xù)，資產(chǎn)拋壓積聚，為債市調(diào)整埋下隱憂。

3.2 資金趨緊 大額贖回，債市大幅調(diào)整

我們通過此前提到的幾種配債方式來分析11月以來的債市調(diào)整：1）首先，銀行資產(chǎn)可能轉(zhuǎn)移導(dǎo)致贖回。從銀行表內(nèi)資產(chǎn)配置來看，同業(yè)存單利率顯著上升，6個月同存利率從11月的3.4%上行到4%左右，使得銀行資產(chǎn)端配置發(fā)生變化，贖回貨幣基金、購買相對高利率的存單。

2）其次，同業(yè)擴(kuò)張依賴負(fù)債端穩(wěn)定，縮表將導(dǎo)致資產(chǎn)拋售。11月以來，同業(yè)存單利率居高不下，在資金趨緊的環(huán)境下，為了維持資產(chǎn)規(guī)模，銀行不得不抬高利率、通過滾動發(fā)行存單來穩(wěn)定負(fù)債端。但貨幣基金贖回使得非銀機(jī)構(gòu)拋售同存，需求下降 利率高企，如果銀行無法維持規(guī)模，負(fù)債端縮減，可能導(dǎo)致資產(chǎn)端債券相關(guān)資產(chǎn)被拋售。

3）再者，非銀機(jī)構(gòu)可能面臨自身降杠桿和委外贖回。面對資金面緊張、融入資金困難，導(dǎo)致非銀的融資成本飆升，面對無法獲得資本利得和套息收益倒掛的情況，非銀只得去杠桿，而債市下跌中的基金贖回和委外不續(xù)作更是加重了資產(chǎn)拋售壓力。

4.金融監(jiān)管趨嚴(yán)，貨幣緊平衡

4.1 理財(cái)與同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)

16年以來，一行三會均已出臺針對銀行同業(yè)、理財(cái)、資管機(jī)構(gòu)等的監(jiān)管政策，大都涵蓋“控杠桿、防風(fēng)險”。一方面，對各類場外資管類產(chǎn)品和場內(nèi)質(zhì)押回購的杠桿率進(jìn)行控制，例如證券資管“八條底線”規(guī)定股票類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的產(chǎn)品杠桿不超過1倍，固收類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的產(chǎn)品杠桿不超過3倍，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資產(chǎn)杠桿率不超過140%，一對多非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資產(chǎn)杠桿率不超過200%。

類似地，保監(jiān)會和銀行理財(cái)也出臺了對保險資管產(chǎn)品和銀行理財(cái)?shù)母軛U規(guī)定，而中證登在16年12月也出臺了《債券質(zhì)押式回購交易結(jié)算風(fēng)控指引》，對交易所質(zhì)押回購的杠桿倍數(shù)、回購資格和入庫集中度等進(jìn)行了進(jìn)一步規(guī)范。

另一方面，監(jiān)管層也陸續(xù)出臺了針對銀行表外業(yè)務(wù)與資管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)管，例如證監(jiān)會對基金子公司的資本金、風(fēng)險準(zhǔn)備等進(jìn)行規(guī)范；銀監(jiān)會擬對銀行理財(cái)分類規(guī)范，基礎(chǔ)類理財(cái)業(yè)務(wù)將不能投資非標(biāo)和權(quán)益類資產(chǎn)；同時也擬對表外業(yè)務(wù)進(jìn)一步風(fēng)險管理，要求表外業(yè)務(wù)應(yīng)遵守全覆蓋、分類管理、實(shí)質(zhì)重于形式，納入全面風(fēng)險管理體系等。

4.2 16年MPA的實(shí)施及影響

順應(yīng)監(jiān)管趨嚴(yán)，16年MPA考核正式實(shí)施，將持續(xù)影響銀行資產(chǎn)配置。16年初，在利率市場化、同業(yè)大發(fā)展的背景下，央行將過去的信貸管理升級為“宏觀審慎評估體系（MPA）”，構(gòu)建包括各項(xiàng)貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)及存放非銀金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)在內(nèi)的廣義信貸考核指標(biāo)。這一轉(zhuǎn)變主要源于單一信貸控制已不能完全監(jiān)管銀行信用擴(kuò)張。

MPA在每季度末進(jìn)行考核，考核對象為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，包括全國性系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)（N-SIFIs）、區(qū)域性系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)（R-SIFIs）、普通機(jī)構(gòu)（CFIs）三類。MPA指標(biāo)體系涉及7個方面，共14個指標(biāo)。

不同規(guī)模銀行的廣義信貸增速存在差異，中小行壓力甚于大行。16年1-10月，中資大型銀行的廣義信貸增速大致在13%-18%之間，而中小型銀行增速在22%-29%之間，明顯高于大型銀行。滿足MPA考核的廣義信貸增速上限在20%左右，因此，國有大行相對處于安全區(qū)間，但是中小行在過去過于追求規(guī)模擴(kuò)張，導(dǎo)致部分銀行的廣義信貸增速超標(biāo)，面臨較大的調(diào)整壓力。

MPA廣義信貸監(jiān)管對銀行表內(nèi)各類資產(chǎn)的擴(kuò)張?jiān)鏊倬纬梢欢ǔ潭鹊募s束，但影響程度不同。各項(xiàng)貸款、債券投資增速降幅較小，而股權(quán)投資、買入返售、同業(yè)拆放等被迫壓縮，特別是中小銀行，除貸款外的各類資產(chǎn)增速均下滑。

4.3 17年MPA約束表外擴(kuò)張

16年MPA考核僅監(jiān)管表內(nèi)廣義信貸和同業(yè)負(fù)債，銀行可以通過同業(yè)理財(cái)，在表外對接非標(biāo)和委外進(jìn)行投資。但央行已經(jīng)明確，17年表外理財(cái)納入廣義信貸考核，這意味著同業(yè)存單/負(fù)債對接同業(yè)理財(cái)?shù)摹袄@道”也將納入同比增速考核，表外委外的擴(kuò)張速度將得到監(jiān)管。

根據(jù)我們的測算，15年末和16年6月末，上市銀行的表外理財(cái)規(guī)模的同比增速在50%和40%以上，國有銀行考慮表外理財(cái)?shù)膹V義信貸增速為12%，股份行為19%，城商行則達(dá)到31%，按照當(dāng)前廣義信貸同比增速的上限標(biāo)準(zhǔn)，中小型銀行和理財(cái)業(yè)務(wù)較為激進(jìn)的股份行達(dá)標(biāo)壓力較大，17年表外擴(kuò)張趨緩可能是趨勢。

4.4 債市需求仍存，但防范縮表

經(jīng)過本輪債市大幅度調(diào)整，市場認(rèn)識到同業(yè)擴(kuò)張和“資產(chǎn)荒”轉(zhuǎn)為“負(fù)債荒”的風(fēng)險。目前來看，17年央行的貨幣政策仍然維持緊平衡，而金融監(jiān)管“去杠桿、防風(fēng)險”的基調(diào)也會制約表外銀行理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)張和委外非銀投資的勢頭。

如果后續(xù)資金面再度出現(xiàn)明顯緊張，此前分析的同業(yè)“去杠桿”、“去鏈條”和大量贖回的情況可能仍會出現(xiàn)，因此從同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的角度，仍需對債市謹(jǐn)慎。不過好在，當(dāng)前房貸趨降，隨著資金從表外回到表內(nèi)，銀行仍需要配債，債市仍有需求支撐。

5. 17年債市仍有春天

后續(xù)來看，年末MPA考核時點(diǎn)已過，資金面雖然面臨年初個人集中換匯、春節(jié)取現(xiàn)需求等沖擊，但也有財(cái)政存款下放、央行節(jié)前資金投放等因素，助于改善資金面。我們認(rèn)為，當(dāng)前利率債收益率已處于配置中性區(qū)域，后續(xù)交易盤能否跟上決定了利率下行空間，短期維持10年國債區(qū)間至2.8%-3.2%，對應(yīng)10年國開債的合理區(qū)間為3.2-3.6%。

放眼17年，我們始終認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，物價將重新回落，基本面仍將對債市有支撐。雖然去杠桿 表外監(jiān)管趨嚴(yán)，將推動表外資金回表，但地產(chǎn)調(diào)控、房貸趨降，銀行表內(nèi)資金或仍配置利率債，從需求角度也支持債市。因此，仍看好17年債市機(jī)會，10年期國債利率有望重回3%以內(nèi)。