理解中央銀行的智慧

央行決定自6 月8 日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。經(jīng)濟超預期地持續(xù)下滑被認為是此次降息的主要原因。央行的降息，一方面體現(xiàn)了“把穩(wěn)增長提高更重要的位置”的宏觀基調(diào)；另一方面也算是回應(yīng)各方利益主體的貨幣政策放松的要求。

中國的習慣一以貫之：無論是經(jīng)濟下行還是通貨膨脹，央行往往都是第一被詬病的責任人。

要求降息的觀點認為，企業(yè)部門資產(chǎn)收益率已經(jīng)下落至基準貸款利率之下，信貸萎靡是因為成本抑制了需求。

這個邏輯似是而非。銀行的商業(yè)原則就應(yīng)該根據(jù)風險來定價，它必須向風險可控的客戶發(fā)放貸款?，F(xiàn)代商業(yè)銀行的風險控制機制因此被設(shè)計為兩個部分：一個叫撥備，用它來覆蓋貸款的預期損失；另一個叫資本，用它來覆蓋貸款的非預期損失。中國的商業(yè)銀行名義上賺那么多錢，但每年通過市場來補充資本的壓力巨大；經(jīng)濟學意義上講，這意味著銀行貸款的定價追不上風險。

今天銀行惜貸某種程度上說它開始向正常的商業(yè)邏輯靠攏，這是一種巨大的進步。

經(jīng)過三年的擴張，今天中國的地方政府、企業(yè)部門杠桿高企，經(jīng)濟下行和資產(chǎn)縮水使得負債率可能進一步惡化，所以我稱之為“債務(wù)緊縮需求”。這是經(jīng)濟的內(nèi)生收斂的發(fā)生，非人力所能逆轉(zhuǎn)。一個顯見的事實是：央行其實早在4月份就取消了信貸額度的指導，但4月份信貸依然超預期疲弱。

現(xiàn)在要求銀行違背商業(yè)邏輯投放收益與風險不相匹配的信貸，結(jié)果是市場會用腳投票，今天銀行股價出現(xiàn)破凈的窘境是投資者對這一邏輯的最好詮釋，而非僅僅是因為凈息差的收窄。因為中國的銀行股價在過去一年中持續(xù)下跌了30%以上，即便是在去年銀行凈息差一度大幅拉大的背景下。

降息后真實的信貸利率是否能如愿下降，我想即便是那些強烈要求央行降息的人也是心存疑慮的。

在以往的商業(yè)銀行模式中，銀行多是通過降低貸款利率（原來是9折，現(xiàn)在可以變?yōu)?SPAN>8折），獲取大型國企、私企綜合資源。而綜合成本上升的壓力會轉(zhuǎn)嫁給中小企業(yè)這樣議價能力較弱的企業(yè)。但是當經(jīng)濟不景氣下，沒有企業(yè)愿意承受高成本。因此，如果中小企業(yè)都不愿接受高成本，銀行也不會隨意降低利率為大企業(yè)貸款。銀行是不最愿承受成本而更愿意逐利。

認為此次降息能倒逼銀行增加信貸投放和刺激企業(yè)信貸需求的同志，多少有些邏輯混亂。

我相信伴隨著一系列“穩(wěn)增長”的政府項目投資開工建設(shè)，6、7月份信貸可能會有顯著上升，但這更多來自于政府對于國有銀行體系的固有的動員力，而這與降息沒有多少關(guān)系。

一直秉持著市場化改革理念的中央銀行應(yīng)該十分清楚其中的邏輯。既要去緩釋那些噪音，又要盡力去修復那被十年擴張政策所破壞至極度寬松的貨幣條件。所以我們才看到了這次富有創(chuàng)意的降息，央行罕見地擴大了存貸款的浮動區(qū)間。擴大存款利率浮動區(qū)間的上限為基準利率的1.1 倍，擴大貸款利率浮動區(qū)間的下限為0.8 倍。被認為是利率市場化的突破。

在多數(shù)銀行面臨貸存比75%紅線限制的情況下，幾乎必然的結(jié)果是銀行會直接將存款利息浮動至10%的上限，以競爭愈發(fā)寶貴的存款資源。這避免了讓家庭部門的利益受損。

今天銀行面臨貸存比的約束，恰是過去三年信貸過度擴張的惡果，2011年底中國銀行體系的信貸總盤子是55萬億，而其中25萬億是2009-2011年投放的，這種擴張注定是不可持續(xù)的，而中國銀行的貨幣機制是貸款創(chuàng)造存款，隨著貸款減速，存款減速更快。

不少同志將降息視為貨幣政策從穩(wěn)健向?qū)捤傻拈_始。這是因為其尚不足以理解中央銀行的智慧。

對中國而言，利率市場化進程一定是指向一個更為嚴謹?shù)呢泿艞l件，因為它意味著逐步在減少人為對于利率壓制，特別是因為利率市場化所帶來的金融抑制的改善，對于儲戶利率的實質(zhì)性提高，當然同時也意味著中央銀行對于自身獨立性的求贖。

以我過去十年的經(jīng)濟觀察，深刻體會到身處各種莫名壓力之中的中央銀行的苦心。

中國的貨幣供給確實具有明顯的“內(nèi)生性”。從實證上看，2003年以來，中國的貨幣乘數(shù)與廣義貨幣與高能貨幣差額部分增速具有高度同步性。我把這種貨幣擴張的機制稱之為“財政決定貨幣”。

中國政府性投資活動擴張是中國貨幣創(chuàng)生的主體。中國的地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價格，并控制著稅收、收費、環(huán)保標準、市場準入等對經(jīng)濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上也就掌握了貨幣的創(chuàng)造權(quán)。因為微觀投資回報率可以被輕易改變，使得原來不可行的項目變得可行，如此信貸和投資得以按照權(quán)力的意志而配置。所以中國貨幣供給某種程度是商業(yè)銀行表內(nèi)和表外信用活動急遽膨脹的結(jié)果。

這樣的體制使得央行的貨幣供應(yīng)量目標就幾乎沒有實現(xiàn)過。

中國央行過去十年中一直為尋求貨幣政策的獨立性和效率而努力探索。利率市場化可能被中央銀行視為突破現(xiàn)行體制的鑰匙之一。

何為利率市場化？它應(yīng)是一種機制，中央銀行通過市場買賣證券的方式操縱核心或者基準利率來“舞動”各種期限和各種風險水平的利率，而所有這些利率－資金的價格最終會對資金的總量、配置乃至整個實體經(jīng)濟產(chǎn)生“意想之中”的影響?？梢娎适袌龌^不是像某些同志機械地的理解為“存款利率的浮動和減小利差”這些形式上的標志。

中央銀行的韜略是“外科手術(shù)”式的路徑。在短短幾年間，在中國商業(yè)銀行的負債方形成了一個龐大的近十萬億的理財產(chǎn)品市場；在銀行的資產(chǎn)方，央行通過短融、中期票據(jù)等等層出不窮的金融創(chuàng)新推動了一個以銀行間市場為絕對核心的中國債券市場的雛形形成。

金融脫媒和負債成本的明顯上升壓力，促使今天中國商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負債的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，甚至一些銀行的利潤結(jié)構(gòu)都因此而正在發(fā)生深刻的改變。

這本身就意味著央行的利率市場化路徑所取得的巨大成就。

中國利率市場化的進步使得受地方政府和國有部門支配的商業(yè)銀行越來越變得無所適從，信貸粗放擴張模式的風險暴露使得銀行股價開始出現(xiàn)“硬著陸”，跌破凈值意味著銀行未來從資本市場毫無節(jié)制的融資再擴張的模式變得幾乎不可能。

同時也倒逼著地方政府和國有部門走向直接融資。在我看來，未來用市場和陽光化去約束諸侯經(jīng)濟的擴張，遠比“軟預算約束”的國有銀行體系進步得多。

從專業(yè)角度講，身處政府主導的資源分配體制中的中央銀行突破何其難，我們應(yīng)該感謝它對中國經(jīng)濟改革做出的貢獻。