老樣子，無(wú)論做任何事情都盡量避開(kāi)人流高峰，所以我的投資總結(jié)也總是提前進(jìn)行。

截止上周末，今年我的流動(dòng)總資產(chǎn)相比去年底的收益率是8%（全年最差的時(shí)候下跌幅度約為12%，收益率最高的時(shí)候大約是14%），雖然沒(méi)有達(dá)到心理的一個(gè)預(yù)期目標(biāo)，但放在今年總體坑爹的背景下、又是以較高倉(cāng)位的狀態(tài)待在市場(chǎng)里（最低時(shí)候也超過(guò)6成倉(cāng)，一般情況下都在8成左右，達(dá)到過(guò)短暫的滿倉(cāng)）而言，還算差強(qiáng)人意。值得慶幸的是，給一些比較熟的朋友出的一些餿主意，基本上讓他們今年都沒(méi)怎么虧損，甚至還有收益率超過(guò)我的，這可能是在今年讓全民唉聲載道的行情里讓我稍感欣慰的。

今年市場(chǎng)總體的情況可以用一個(gè)意料之外和一個(gè)意料之內(nèi)來(lái)概括：就是大盤指數(shù)的下跌幅度超出我的預(yù)料之外，而高危版塊的慘烈下跌則正好在意料之內(nèi)。大盤的走勢(shì)總體與我關(guān)系不大，所以不作過(guò)多評(píng)論（放在下篇對(duì)2012年的展望中概述）。去年底的幾個(gè)月，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板、中小板、醫(yī)療等版塊普遍存在的泡沫化特征已經(jīng)做過(guò)多篇分析，也因此在年初給自己確定的一個(gè)主要方向就是規(guī)避這些地方的風(fēng)險(xiǎn)，并利用高概率的去泡沫化殺跌，大撈特?fù)莆倚膬x的品種。

實(shí)際上，在2010年11月底的一篇《今年收益的性質(zhì)》中，我對(duì)于2010年的收益率遠(yuǎn)高于持有的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益提出了警示，并且認(rèn)為這種情況將在2011年中大概率的予以糾正。也基于這一核心判斷，今年的主要策略就是“首先規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但也要把握機(jī)會(huì)”：先拋售了去年收益率140%的一只小盤重倉(cāng)（因?yàn)槭袌?chǎng)過(guò)度高估，且其與我另一個(gè)看好待購(gòu)的品種相比相對(duì)遜色，行業(yè)上又有一定相關(guān)性所以只保持1個(gè)），后又?jǐn)貍}(cāng)一個(gè)對(duì)沖的大盤股（虧損離場(chǎng)，因?yàn)榇蟊P的弱勢(shì)超出我的預(yù)料，對(duì)沖不成立刻認(rèn)錯(cuò)），作為等待機(jī)會(huì)的現(xiàn)金。之后利用全年的大幅波動(dòng)，特別是相關(guān)版塊的大幅下跌，買入和增持了看好的品種。并且在不斷的波動(dòng)中，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)比采取對(duì)已建倉(cāng)品種利用余下現(xiàn)金做正t的方式，降低持倉(cāng)成本。同時(shí)，利用市場(chǎng)對(duì)一些品種的非理性拋售，做了幾把中期的逆向投資較為成功（小倉(cāng)位的投機(jī)性玩耍也有一些，各有勝負(fù)且對(duì)戰(zhàn)局影響低于0.5%，就忽略不計(jì)了）。并從年末開(kāi)始，開(kāi)始關(guān)注和建立被市場(chǎng)大幅殺跌的品種。截止目前，持倉(cāng)4支，倉(cāng)位85%。

回頭來(lái)看，我認(rèn)為今年是一個(gè)非常高價(jià)值的年份，首先是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和保持理性的重要在今年體現(xiàn)的非常充分。其實(shí)在去年10月份中小板、醫(yī)藥以及新興版塊等構(gòu)筑大頂部的時(shí)候，我就笑談“現(xiàn)在一點(diǎn)兒也沒(méi)意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)的，估計(jì)也沒(méi)幾個(gè)。但是就是無(wú)法遵從自己的理性，難以抗拒與泡沫共舞的誘惑恐怕才是最麻煩的”。甚至當(dāng)時(shí)還有朋友說(shuō)“即使是泡沫，也許也會(huì)像納斯達(dá)克一樣飛很久”——我似乎聽(tīng)到1999年末那句“順勢(shì)而為才是重點(diǎn)，學(xué)學(xué)吧，巴菲特”...很多人從來(lái)沒(méi)從歷史里學(xué)到任何東西，不是嗎？

2011年市場(chǎng)對(duì)這些給出了回答。而最重要的，不是2011年給出這個(gè)回答，而是只要知道已經(jīng)身處明顯的泡沫之中，那么已經(jīng)身處險(xiǎn)地?！案盈偪褚灾劣谧钭畀偪瘛边@種可能性當(dāng)然是存在的，但如果我們的投資是基于這種“可能性”，那么就是以博傻為核心的投機(jī)。那么就要準(zhǔn)備承擔(dān)它的后果，而最諷刺的是什么呢？

第一，很多人根本沒(méi)有考慮清楚自己是否有承擔(dān)這種后果的能力和心理準(zhǔn)備，他們都認(rèn)為自己終將順利的送出最后一棒；

第二，在泡沫的中后期信心滿滿的，沒(méi)有意識(shí)到自己恰恰是那些對(duì)于投機(jī)比較遲鈍的人。真正的投機(jī)高手其實(shí)深諳人性和一些事物的發(fā)展大規(guī)律，早就享受了大部分的戰(zhàn)果且輕松撤退（無(wú)論是股票還是房地產(chǎn)，都是如此）。

很多時(shí)候，即使在退潮前，我們一樣可以知道誰(shuí)沒(méi)穿泳褲。

另一方面，我認(rèn)為今年的市場(chǎng)非常好的詮釋了價(jià)值投資的真諦。這可以表現(xiàn)在3個(gè)方面：

第一，價(jià)值投資的“相對(duì)價(jià)值”一般只能體現(xiàn)在2種情況下：長(zhǎng)期衡量的背景下，or動(dòng)蕩甚至是低迷的市場(chǎng)背景下。大牛市，恰恰是不需要什么價(jià)值投資的——那時(shí)候是批量生產(chǎn)各種型號(hào)股神的時(shí)候。2011年當(dāng)然是不夠“長(zhǎng)”，但足夠“低迷”了。在這種普遍讓大家都很不爽的背景里，這種讓各型號(hào)股神一次次貽笑大方的市場(chǎng)里，價(jià)值投資才有意思，才能體現(xiàn)出“相對(duì)價(jià)值”。

當(dāng)然這樣的市場(chǎng)很容易讓每一個(gè)錯(cuò)誤都被放大。今年對(duì)我而言，最深刻的教訓(xùn)來(lái)自于“對(duì)于需求不穩(wěn)定、且大客戶模式加強(qiáng)了其波動(dòng)性、而其自身發(fā)展又不完全取決于自身經(jīng)營(yíng)努力的企業(yè)”，不能簡(jiǎn)單的衡量其估值水平。特別是，當(dāng)其處于“高pb，低pe”的組合態(tài)勢(shì)中時(shí)更是如此。

不止一個(gè)投資大師都認(rèn)為:熊市才是考驗(yàn)一個(gè)人投資能力的關(guān)鍵。只會(huì)做牛市，而一到熊市或者震蕩市里就動(dòng)輒大幅凈值下跌的，很難說(shuō)是否具有投資理解上的硬傷--但沒(méi)關(guān)系，只要認(rèn)識(shí)到自身的缺陷，是有可能改善的。但如果，是那種喜歡將牛市大漲的功勞歸在自己身上，而將熊市凈值大跌的責(zé)任推到“市場(chǎng)不理性，市場(chǎng)太差”的客觀因素上的，那基本上屬于很沒(méi)品的投資人，我善意提醒大家要非常小心這種人。

第二，對(duì)于估值的差異化體現(xiàn)。我曾在微薄中評(píng)論過(guò)“說(shuō)市場(chǎng)無(wú)效，是需要資格的。那就是你的判斷是有效的”。即使在2011年這種幾乎所有版塊輪番拉出來(lái)暴打一頓，動(dòng)輒個(gè)股30-40%以上跌幅的慘況里，我們依然發(fā)現(xiàn)有少數(shù)個(gè)股表現(xiàn)非常優(yōu)異。這其中又分兩種情況：

1，本身估值比較低，業(yè)績(jī)良好增長(zhǎng)且行業(yè)穩(wěn)定的，比如白酒。

2，本身估值并不很低，但由于其長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間巨大且自身又有獨(dú)特的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)壁壘的，就享受了“估值溢價(jià)”。

而后一種情況，正是我去年著力分析的方向。如何區(qū)分“未來(lái)優(yōu)勢(shì)型企業(yè)”，如何區(qū)分“泡沫”與“合理溢價(jià)”，是我在2010年里花費(fèi)精力最多，思考也最多的地方。我曾判斷：市場(chǎng)已經(jīng)支持估值差異化的形成，在這樣的環(huán)境下，即使市場(chǎng)出現(xiàn)很大幅度的調(diào)整，真正高價(jià)值的企業(yè)很可能并不會(huì)跟隨性的大跌。我想這一觀點(diǎn)，在2011年中初步得到了驗(yàn)證。

與之相對(duì)的，則是一些實(shí)際估值高昂卻被市場(chǎng)普遍理解為“便宜”的品種的大幅下跌。這里包含的話題在以往博文（特別是《估值那些事兒——指標(biāo)背后的故事》）中集中進(jìn)行了討論，這里就不再贅述了。

第三，對(duì)于投資的綜合性理解的體現(xiàn)。這點(diǎn)實(shí)際上是最難的，我們看到，即使是上述真正高價(jià)值的企業(yè)，如果從年初拿到年末，真正實(shí)現(xiàn)正收益的也非常稀少。在2011年，不但對(duì)于持有的“對(duì)象”要求極其苛刻，而且對(duì)于持有的“時(shí)機(jī)”以及持有過(guò)程中的“動(dòng)態(tài)調(diào)整”都提出了較高的要求。所以我曾在一篇微薄中談到所謂“原則與靈活”的關(guān)系：

我認(rèn)為這個(gè)世界上有兩種事情。一種是只要認(rèn)真努力能力就會(huì)穩(wěn)定向上的，除非碰到了能力天花板。但投資恰恰是另一種：沒(méi)有穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)化的上升階梯，而是需要自己“開(kāi)悟”，穿過(guò)那層窗戶紙，然后的努力才有意義。否則天天不睡覺(jué)的研究也是進(jìn)展不大的。

比如，到底是該“抱著優(yōu)秀的企業(yè)睡覺(jué)”還是該“動(dòng)態(tài)的調(diào)整持倉(cāng)”？到底是該“滿倉(cāng)持有最放心的企業(yè)”還是該“讓現(xiàn)金為可能的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)留一份空間”？到底是該“專注于某個(gè)特定的行業(yè)”還是“哪里出現(xiàn)機(jī)會(huì)都值得關(guān)注”？到底是該“合理了就買入，以時(shí)間換空間”還是“不到極其的恐慌和便宜就不動(dòng)手”？等等......

我的答案是：沒(méi)有一定之規(guī)，任何一種選擇都會(huì)面臨特定的“得失”。

經(jīng)?？吹接小皟r(jià)值投資者”在就某些根本無(wú)標(biāo)準(zhǔn)化的事情進(jìn)行“嚴(yán)肅而淺薄的爭(zhēng)論”，試圖辯出一個(gè)類似ISO9000一樣的“價(jià)值投資者行為守則”--只要偏離其認(rèn)定的“行為”的都一概斥之為“不價(jià)值”，只能說(shuō)很無(wú)語(yǔ)。我個(gè)人的淺見(jiàn)：當(dāng)理解清楚什么是投資的“原則性”，什么能夠成為投資的“靈活性”、如何能夠在不同的原則之間“辯證、中庸”，又如何能夠在紛雜的信息前“理性、守拙”了，投資就算了打下了一個(gè)靠譜的地基了——而上面的大廈能建多高則取決于2點(diǎn)：

1，是否具備了較科學(xué)的投資分析方法論和必要的相關(guān)知識(shí)，個(gè)人天賦中或者實(shí)踐中積累的商業(yè)洞察力、判斷力等能力有多高？

2，能在多大程度上做到“知行合一”？

這些道理復(fù)雜嗎？不復(fù)雜。但是要真正理解他們?nèi)菀讍?？很難。投資的一般性知識(shí)基本上都可以學(xué)，只要你愿意。但投資的內(nèi)在哲理恐怕確實(shí)有很多需要悟性的地方。所以我認(rèn)為，投資的起點(diǎn)是知識(shí)和方法體系，但決定投資終點(diǎn)的確實(shí)是品性和悟性。

2011年給我的一個(gè)最深刻體會(huì)還是：投資從本質(zhì)上而言是被動(dòng)的。很多時(shí)候可能即使我們做了對(duì)的事情，意料之外的因素依然可能帶來(lái)階段性的超預(yù)期的損失，因此有些朋友可能感覺(jué)很挫敗。但這話如果反過(guò)來(lái)說(shuō)：正因?yàn)槲覀儫o(wú)法洞悉市場(chǎng)的全貌和精確預(yù)測(cè)市場(chǎng)的走向，所以“做對(duì)的事情”實(shí)際上是我們唯一能依靠的了（何況，是否真的是“對(duì)”的事情有時(shí)未必有我們想象的那么簡(jiǎn)單）——否則的損失可能就不是“階段性”的那么簡(jiǎn)單了。所以我想將微薄中曾經(jīng)寫的一段話，送給各位朋友和我自己，并以此來(lái)共勉：

（注：以上的“無(wú)法預(yù)知整體行情冷暖”應(yīng)改為“無(wú)法干預(yù)整體的行情冷暖”。因?yàn)樵谔囟ǖ那闆r下，對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間的市場(chǎng)冷暖是有可能“預(yù)知”的，只不過(guò)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到精確的程度而已。特注。）