華寶證券研究所所長(zhǎng) 李國(guó)旺

　　2010年開始的通貨膨脹導(dǎo)致了負(fù)利率的出現(xiàn)。負(fù)利率本質(zhì)上是國(guó)家向存款者征稅，加大了收入結(jié)構(gòu)的失衡，也抵消了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策功效。因此，通過負(fù)利率“征稅”的宏觀效益，往往被經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)劣化、資產(chǎn)價(jià)格泡沫導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)所抵消。當(dāng)前，結(jié)束負(fù)利率時(shí)代，結(jié)束向儲(chǔ)蓄者征稅的呼聲很高，因?yàn)樨?fù)利率還是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的直接推手。比如，地產(chǎn)已經(jīng)成為財(cái)富轉(zhuǎn)移的工具，出臺(tái)房產(chǎn)稅是均貧富的政策；今年貨幣政策的重點(diǎn)是控制物價(jià)上升，防止負(fù)利率出現(xiàn)，因?yàn)樵谪?fù)利率下，只要貸到款，就相當(dāng)于國(guó)家給予機(jī)構(gòu)或個(gè)人補(bǔ)貼，因此不可能抑制投資沖動(dòng)，無法抑制地產(chǎn)泡沫，更無法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

　　要想轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，防止落后產(chǎn)能聚集，就得結(jié)束負(fù)利率，提高資產(chǎn)使用效率，從而提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效益。在通貨膨脹時(shí)代，要想結(jié)束負(fù)利率，要么將物價(jià)打下去，要么將利率提上來。物價(jià)有自然的周期，不可能即時(shí)打下去，因此，2011年上半年結(jié)束資產(chǎn)泡沫的短期選擇往往是緊縮貨幣，提高利率。

　　2011年下半年，中國(guó)進(jìn)入加息周期，但是加息在中國(guó)往往不僅僅要考慮物價(jià)的問題，還得綜合平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)調(diào)整、居民生活與社會(huì)穩(wěn)定等因素。因此，在中國(guó)利率不僅是經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念，還承擔(dān)了許多社會(huì)學(xué)的重任。在這里，我們忽略其它因素，僅僅從利率是股價(jià)的倒數(shù)這個(gè)前提出發(fā)，討論加息對(duì)資本市場(chǎng)可能的影響及其對(duì)策。中國(guó)宏觀政策結(jié)束負(fù)利率，必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)向下的趨勢(shì)，因此，從理論上講，加息必然導(dǎo)致股市價(jià)格總水平下降；但決定股市的因素往往又與貨幣供應(yīng)量相對(duì)應(yīng)，只要加息不是過緊，在一定時(shí)期內(nèi)仍然存在結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，這是因?yàn)椴煌a(chǎn)業(yè)、不同行業(yè)、不同公司對(duì)加息的敏感性和承受力是不一樣的。所以，在加息周期內(nèi)，如果投資者能夠篩選不受加息影響、或者能夠消化加息成本、或者在加息放慢時(shí)出現(xiàn)價(jià)值回歸的行業(yè)與公司，也許是不錯(cuò)的選擇。

　　一是尋找對(duì)利率提高不敏感的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)或公司。這些公司往往存在于國(guó)家政策扶持的產(chǎn)業(yè)中，正享受著貼息待遇甚至獲得國(guó)家財(cái)政資助。比如國(guó)家確定的七大新興產(chǎn)業(yè)中的龍頭公司，比如國(guó)家最近特別推出的對(duì)軟件業(yè)的扶持政策，比如享受國(guó)家采購的公司。這些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、公司既承擔(dān)著國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的任務(wù)，又決定著中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的方向，特別是承擔(dān)了中國(guó)生產(chǎn)力提升的任務(wù)，甚至承擔(dān)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的重?fù)?dān)。如果這些公司在貼息、資助、采購等方面得到國(guó)家的扶持，如果公司在管理創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、資源創(chuàng)新上有所作為，就可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)的倍增。因此，我們有理由認(rèn)為，承擔(dān)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、國(guó)家安全、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)中的龍頭公司，有可能不受宏觀政策特別是貨幣加息周期的影響，反而能夠在國(guó)家資本的支持下迅速成長(zhǎng)。

　　二是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快于利率成本增長(zhǎng)，能夠有效消化利率成本的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)與公司。公司對(duì)于貨款的需要，是基于成本與效益、機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)的綜合考慮。如果公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高于貸款利率上升的成本，能夠獲得貨款就是獲得發(fā)展的機(jī)會(huì)。因此，國(guó)家政策沒有限制、具有廣闊市場(chǎng)前景、具有資源優(yōu)勢(shì)的與百姓生活密切相關(guān)的大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)和一些新興行業(yè)，有可能仍然處于業(yè)績(jī)上升期。這些公司有可能從原來傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中通過技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、渠道創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新而脫穎而出，即通過擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)邊界，形成新的市場(chǎng)空間并獲得無人競(jìng)爭(zhēng)的巨額利潤(rùn)。比如能夠工廠化生產(chǎn)的糧食經(jīng)濟(jì)作物的公司，因?yàn)槟軌蜻m應(yīng)在收入提高的條件下，居民對(duì)食品安全、生態(tài)、綠色的要求，具有巨大的市場(chǎng)前景，避免了粗放式靠天吃飯的生產(chǎn)模式，能夠成倍提高收益。這一類公司，如果以高科技現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的名義出現(xiàn)，還可能享受財(cái)稅優(yōu)惠，也不會(huì)受利率提高的影響，所需要的資金往往會(huì)從私募或不公開增發(fā)中獲得。

　　三是尋找因加息而受投資者群體拋棄的業(yè)績(jī)良好價(jià)值過分壓縮的公司。這些公司自2010年以來，就因貨幣政策開始收緊而估值不斷下降，價(jià)值壓縮的進(jìn)程因利息提高而強(qiáng)化。由于2011年上半年正處于加息周期的最緊張時(shí)期，這些高負(fù)債產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和公司的價(jià)值壓縮將處于最厲害的狀態(tài)，估值有可能比2008年底金融危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)還低。正如價(jià)值泡沫過大要破裂一樣，價(jià)值壓縮過大也會(huì)出現(xiàn)價(jià)值回歸或價(jià)值反彈。自然規(guī)律告訴我們，規(guī)律發(fā)展過程中，始終是相反相成的，過度的東西都會(huì)受到自然力量的修正，2011年價(jià)值壓縮過度的產(chǎn)業(yè)行業(yè)或公司，在2011年下半年有可能因?yàn)閲?guó)家資本積極財(cái)政政策或國(guó)際資本的套利行為，也可能因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡原因而出現(xiàn)價(jià)值回歸的歷程。2011年下半年，結(jié)合物價(jià)從高位出現(xiàn)向下回落的可能，如果貨幣政策沒有上半年嚴(yán)厲，高負(fù)債公司就可能出現(xiàn)集體同時(shí)性的反彈，從而出現(xiàn)物價(jià)回落、政策偏松下的藍(lán)籌股行情。