前兩天美聯(lián)儲召開了2023年5月的議息會議，宣布加息25個基點。

同時在會議的決議聲明中，刪除了進一步加息的表述，這意味著6月份可能會暫停加息。

如果沒有意外的話，五月加息可能是本輪加息周期里面，美聯(lián)儲的最后一次加息。

我們看完這次議息會議，總體的感覺是信息量很大，對后續(xù)的影響可能也比較大。

這里我們講講自己的理解，以及后續(xù)可能帶來的影響，看看會不會帶來點啟迪。

01

雖然五月份的議息會議上，美聯(lián)儲還是如期加息25bp，但這是一次鴿派加息。

因為在這次會上，一方面美聯(lián)儲告訴大家，為抑制通脹需要繼續(xù)提高利率。

另一方面又告訴大家，現(xiàn)在美聯(lián)儲已經(jīng)做好了停止加息的準備，五月的加息可能是最后一次。

其實和過往加息周期相比，美聯(lián)儲這次暫停加息情況還是蠻尷尬的，因為政策目標并沒有達到。

按照美國1977年通過的聯(lián)邦儲備法，美聯(lián)儲需要達到就業(yè)充分和物價穩(wěn)定這兩個政策目標。

之前寫過篇《美聯(lián)儲開始緊縮了，會引發(fā)危機么》，也曾經(jīng)提到過這兩個政策目標的事情。

通常失業(yè)率降至4.5%以下，就會被視為充分就業(yè)。物價穩(wěn)定指的是，通脹水平穩(wěn)定在2%左右。

就業(yè)充分就不用說了，現(xiàn)在美國失業(yè)率已經(jīng)是多少年來的新低了，這個目標早就已經(jīng)達到了。

物價穩(wěn)定這個事情，如果我們看美國通脹水平的話，那么現(xiàn)在距離2%的政策目標還遠。

從上面這張圖也可以看出，目前美國通脹里面占比最大的，是服務(wù)業(yè)以及住房方面的通脹。

能源漲價對通脹帶來的影響，目前已經(jīng)開始變成負值，帶動通脹向下了。

我們知道在2020年3月疫情開始以后，美聯(lián)儲為阻止經(jīng)濟陷入衰退，開啟了無限量化寬松模式，大規(guī)模財政刺激也同步跟上。

但是當(dāng)疫情走向尾聲的時候，因為錯判了經(jīng)濟形式的變化，美聯(lián)儲沒有及時采取應(yīng)對措施。

美聯(lián)儲主席鮑威爾當(dāng)時認為通脹是暫時的，所以沒有即使的采取抑制通脹的措施，導(dǎo)致目前的通脹持續(xù)高企。

通常按照類型來分的話，美國的通脹可以分為能源通脹、商品通脹、服務(wù)業(yè)和租金的通脹。

能源和商品這兩類東西，通常需求是非常穩(wěn)定的。價格大幅上漲引發(fā)通脹，多數(shù)是因為供應(yīng)端出了問題。

在2020年3月疫情發(fā)生初期，除了我們國家控制良好，其他多數(shù)國家疫情都出現(xiàn)了擴散和蔓延。

這些國家的商品和能源生產(chǎn)，也因為疫情的影響，出現(xiàn)了一定程度的停滯。

我們知道全球商品和能源需求雖然每年增長幅度不大，但也是伴隨著經(jīng)濟增長穩(wěn)步增長的。

供應(yīng)突然少了一塊，意味著缺口出現(xiàn)了。短期價格出現(xiàn)大幅上漲，也就非常正常了。

既然是需求處在相對穩(wěn)定，疫情導(dǎo)致供應(yīng)存在缺口，引發(fā)的商品和能源價格上漲。

那么當(dāng)疫情走向尾聲，商品和能源供應(yīng)開始逐步恢復(fù)的時候，供需再平衡必然會帶來價格的逐步回落。

所以現(xiàn)在我們看到商品和能源價格逐步回落，并且把美國CPI從8%下拉到4-5%的區(qū)間，也就非常正常了。

02

不過美國通脹回落到目前這個位置以后，如果想要繼續(xù)再下行，那就沒那么容易了。

因為能源和商品這類通脹，通常在供需發(fā)生改善之后，會比較快的出現(xiàn)回落。

但是服務(wù)業(yè)和住房租金這類惰性通脹，通?；芈渌俣群苈Ｔ蚴枪┬韪纳菩枰|發(fā)的因子，和能源商品這些完全不同。

服務(wù)業(yè)供應(yīng)要想短時間大量增多，除非遇到了經(jīng)濟危機藍領(lǐng)出現(xiàn)大量失業(yè)，才會導(dǎo)致供給的短時間增加。

否則在正常的經(jīng)濟環(huán)境下面，哪里可能會突然冒出來那么多到處找工作的人，住房租金也是同樣的道理。

現(xiàn)在老美那邊的服務(wù)業(yè)和租金之所以黏性這么強下不去，很大程度也是因為目前美國經(jīng)濟還比較強勁，GDP增長已經(jīng)重回趨勢線。

萬事萬物的價格波動，都離不開供需這個底層邏輯。理解了這個，就能理解很多東西。

其實不管是商品能源消費品，還是服務(wù)業(yè)通脹，其實都和短期供需不平衡有直接關(guān)系。

老美在疫情期間，先是貨幣寬松導(dǎo)致通脹預(yù)期升溫，之后又趕上因為疫情財政刺激給老百姓發(fā)錢。

老百姓拿到錢之后，這些錢基本都被花掉流入了消費品市場。短時間供需不平衡，帶來了物價的短期大幅上漲。

除了商品價格上漲，美國服務(wù)業(yè)的價格也隨之出現(xiàn)了大幅上漲。

因為很多藍領(lǐng)拿到了政府發(fā)的補貼，疫情期間選擇在家休息不去上班，從而減少了供給。

大家拿著政府發(fā)的補貼進入消費和服務(wù)業(yè)市場，使得美國服務(wù)業(yè)市場對藍領(lǐng)的需求，短期內(nèi)出現(xiàn)了大幅上升。

服務(wù)業(yè)的供給卻因為藍領(lǐng)大量休假，出現(xiàn)了大幅減少。供需不平衡出現(xiàn)以后，服務(wù)業(yè)漲價就成了必然。

為了招到更多的人，服務(wù)業(yè)老板們只能提高從業(yè)人員的薪資水平。

從業(yè)人員薪資水平的提高，又進一步拉高了服務(wù)業(yè)的價格水平，助推了物價水平的提升。

最終工資和物價出現(xiàn)了連環(huán)攀升，導(dǎo)致通脹水平居高不下，而且黏性很強。

之前我們曾經(jīng)寫過篇《為啥我們覺得通脹不是暫時的》，也提到過這個事情。

目前能源和商品價格因為供需的再平衡，已經(jīng)出現(xiàn)了逐級回落的態(tài)勢。

但是由于美國服務(wù)業(yè)和租金通脹黏性太強，所以整體通脹水平距離美聯(lián)儲政策目標還遠。

也就是因為美國服務(wù)業(yè)和租金通脹黏性很強，導(dǎo)致美國通脹從現(xiàn)在的4-5%，回歸2%的政策目標還需要很長時間。

所以鮑威爾自己也在說：通脹回歸政策目標需要時間，并且他不會容忍通脹停留在3%的水平。

那為什么在距離通脹目標還遠的時候，美聯(lián)儲就匆匆忙忙宣布停止本輪加息周期了呢？

因為雖然美國經(jīng)濟增長還比較強勁，但是衰退的潛在風(fēng)險也已經(jīng)變得越來越大，之前的快速加息需要開始降速了。

三月以來幾家區(qū)域性的銀行，在高利率環(huán)境下因為資金長短期錯配已經(jīng)開始暴雷。

暴雷以后為應(yīng)付擠兌，這些區(qū)域銀行會減少放貸。這會造成信用收縮，沖擊實體經(jīng)濟。

我們在這篇《衰退前夜》里面，專門講過這個事情，當(dāng)時講得也比較詳細，這里就不贅述了。

事實上如果我們觀察幾家美國區(qū)域銀行倒閉以后的情況，會發(fā)現(xiàn)美國金融市場現(xiàn)在已經(jīng)開始從流動性危機，轉(zhuǎn)向了信用緊縮。

因此目前雖然通脹問題依然還在，通脹水平還沒有回到政策目標。

但衰退的潛在可能和金融機構(gòu)暴雷的風(fēng)險更大，這迫使美聯(lián)儲不得不轉(zhuǎn)向。

然而服務(wù)業(yè)和住房的黏性持續(xù)，意味著短時間內(nèi)通脹問題幾乎是無解的。

所以為抑制通脹，這個高利率水平暫時還要維持，并不會很快降下去。

在這種情況下，后面可能還會更多中小銀行在高利率的背景下，因為流動性問題成為犧牲品。

這兩個月很典型的例子，就是三月份我們看到的，美國幾家區(qū)域銀行出現(xiàn)了流動性問題。

現(xiàn)在美國地區(qū)銀行的下跌速度，已經(jīng)趕上了2008年次貸危機的時候。

之前我們在《衰退前夜》里講過，流動性問題會迫使這些中小銀行收縮信貸，通過保存現(xiàn)金的方式應(yīng)付擠兌。

流動性問題引發(fā)的信貸收縮，會在很大程度上沖擊實體經(jīng)濟。

因為在這種情況下，市場上的資金不光變得成本更高，供應(yīng)也變得更緊張了。

傳導(dǎo)以后進而又可能帶來金融機構(gòu)的流動性風(fēng)險蔓延，之后引發(fā)美國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險。

03

可以說現(xiàn)在的美聯(lián)儲，擺在面前的是一個兩難問題，怎么做都是；擺脫不了風(fēng)險點的。

一方面通脹還沒有降至2%的政策利率水平，意味著通脹的風(fēng)險并沒有徹底消失。

另一方面美國的經(jīng)濟在大幅快速加息以后，已經(jīng)開始出現(xiàn)了一定程度的惡化，潛在的衰退可能性很大。

面對經(jīng)濟衰退和金融風(fēng)險的雙重壓力，盡管通脹還沒有回到政策目標，美聯(lián)儲也只能暫停加息。

除非后續(xù)物價出現(xiàn)大面積反彈，通脹卷土重來。不然本輪加息周期到這里，大概率是基本結(jié)束了。

現(xiàn)在美聯(lián)儲的目光已經(jīng)從之前的盯住通脹，轉(zhuǎn)移到加息以后可能導(dǎo)致的金融機構(gòu)連環(huán)暴雷和經(jīng)濟衰退上了。

雖然在五月的議息會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾否定了美國經(jīng)濟衰退和降息的預(yù)期，同時預(yù)計2023年的美國經(jīng)濟會溫和增長。

但美聯(lián)儲自己對高利率維持之后，能不能成功實現(xiàn)軟著陸，其實也并沒有太大的把握。

不過即使目前我們看到美國金融機構(gòu)開始暴雷，經(jīng)濟也可能轉(zhuǎn)向衰退，但美聯(lián)儲依然不敢貿(mào)然改變貨幣政策的方向。

目前市場的預(yù)期是，美聯(lián)儲會在2023年下半年開始轉(zhuǎn)向降息，到年底將降息100BP，目前我們覺得這個是不成立的。

首先短期內(nèi)（6-12個月）美國直接硬著陸衰退的可能性，從數(shù)據(jù)層面看依然沒有那么高。

原因也很簡單，無非就是目前低到發(fā)指的失業(yè)率，還有制造業(yè)持續(xù)回流帶來的投資增長。

其次通脹導(dǎo)致的物價上漲，依然是目前美國國會和老百姓最不滿意的問題。

在物價上漲的背景下民意不變，政策方向就很難改變。如果想要改變民意，就需要出現(xiàn)一些強有力的沖擊。

要么經(jīng)濟衰退導(dǎo)致就業(yè)市場急劇冷卻，要么金融機構(gòu)暴雷可能引發(fā)危機。

金融機構(gòu)會不會因為連環(huán)暴雷引發(fā)危機，在事情發(fā)生之前，我們誰也不會知道。

通常需要看到類似新世紀金融公司倒閉，或者貝爾斯登時刻事件的出現(xiàn)，大家才能意識到這點。

如果是經(jīng)濟衰退導(dǎo)致就業(yè)市場冷卻，我們首先需要看到整體需求出現(xiàn)下滑。

現(xiàn)在支撐美國強勁需求的，主要是疫情期間發(fā)錢帶來的超額儲蓄。這部分超額儲蓄，預(yù)計在2023年二三季度會消失。

在超額儲蓄二季度消失以后，我們可能會在下半年某個時間看到，美國整體消費需求開始轉(zhuǎn)弱。

在消費轉(zhuǎn)弱之后，美國就業(yè)市場自然也不會像之前一樣那么強勁，可能會出現(xiàn)更快速度的下滑。

關(guān)于勞動力市場的拐點和加息的關(guān)系，國金證券研究所有張圖畫的非常清晰。

每次加息到利率在高點維持一段時間之后，在意外事件沖擊之下，才會出現(xiàn)勞動力市場的拐點。

到了這個時候，美聯(lián)儲就會有足夠的理由，開啟新一輪降息周期。

考慮事件發(fā)生的時間節(jié)點的話，可能會是在2024年某個時候。

04

在2023年5月議息會議上加息25個BP，是本輪加息周期的最后一次，應(yīng)該說已經(jīng)沒有什么懸念了。

后面就要看利率能在高位維持多久，才會開始轉(zhuǎn)向降息，這才是下一步需要關(guān)注的點。

因為發(fā)生利率發(fā)生轉(zhuǎn)向往往意味著，經(jīng)濟已經(jīng)開始從過熱向衰退過渡。

之前需求強勁帶來的通脹和低就業(yè)率都要維持不下去，需要通過降息刺激經(jīng)濟了。

如果參考過往加息周期完成以后，轉(zhuǎn)向降息的時間節(jié)點的話，會發(fā)現(xiàn)這個利率在高位維持的時間不盡相同。

最短在高位維持1個月，就已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向。最長的一次因為經(jīng)濟比較有韌性，高利率維持了14個月才開始轉(zhuǎn)向。

從過往的經(jīng)驗看，衰退真正來臨往往也發(fā)生在加息結(jié)束之后，高利率持續(xù)一段時間，轉(zhuǎn)向開始降息的時候。

在降息這個衰退信號出來之前，中間高利率維持那段時間，往往是從經(jīng)濟過熱到衰退的轉(zhuǎn)折期。

如果觀察歷史，在快速加息抑制需求，經(jīng)濟從過熱步入衰退能夠軟著里的概率不大。

在最近三十年時間里，也只有1995年那次加息到高位以后，成功實現(xiàn)了軟著陸。

最終衰退到來需求下滑引發(fā)公司的經(jīng)營業(yè)績下滑，帶來戴維斯雙殺才是最可怕的，這個未來有機會我們再講。

不過在轉(zhuǎn)向降息之前，如果高利率持續(xù)階段，衰退來得沒有那么快，這時候往往會迎來一段比較甜蜜的時光。

因為美聯(lián)儲加息周期走向尾聲，往往意味著美元匯率可能會趨于走弱，也意味著美元資本可能會開始外流。

流出來的美元往往會涌入到歐元區(qū)、日元區(qū)以及其他新興市場，提升這些市場的資產(chǎn)價格。

之前我們寫過篇《美元是怎么稱霸和收割全世界的》，就講到過這個原理。

不過在這段甜蜜期過去以后，后續(xù)面臨的到底是強衰退還是弱衰退，可能在明年某個時段就要浮出水面了。

根據(jù)種種跡象，到目前為止我們依然傾向于衰退一旦發(fā)生，有很大概率會是強衰退。

再加上2024年是大選年，這一年我們很可能會看到，美聯(lián)儲大幅度降息刺激經(jīng)濟。

尾聲：

大幅降息落地，才是衰退真正來臨的信號。很典型的例子，就是2008年金融危機的時候。

在2007年2月的時候，加息以后高利率導(dǎo)致美國新世紀金融開始發(fā)出盈利預(yù)警，這不過是次貸危機的序曲。

因為感受到次貸問題可能會引發(fā)經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲從2007年9月就開始降息了。

降息刺激經(jīng)濟的同時，美國政府在2007年12月，還推出了總規(guī)模1500億美元的經(jīng)濟刺激計劃。

降息和經(jīng)濟計劃的推出，并沒有阻擋住美國經(jīng)濟衰退的腳步。貝爾斯登在2008年3月被收購，是危機開始加速的信號。

后續(xù)就是我們在《08年那場墻倒屋塌遍地哀嚎的金融危機到底發(fā)生了啥》里面講得連環(huán)爆。

之后雷曼兄弟在2008年9月破產(chǎn)，把這次全球金融危機正式推向了高潮。

后面幾個月，我們看到的是全球主要央行合力救市，危機終于在2009年一季度走向了尾聲。

這一次如果出現(xiàn)強衰退，我們傾向于會出現(xiàn)類似的故事。2023年三月看到美國中小銀行出問題，只不過是序幕的拉開。

后面降息真正開始的時候，才是衰退正式確認的信號。衰退確認以后各種刺激會不斷的出，但短時間內(nèi)還是止不住。

只不過因為之前危機已經(jīng)給了足夠的經(jīng)驗，可能強衰退到來的時候，搶救和插管的速度也會更快。

所以全球經(jīng)濟從ICU轉(zhuǎn)向KTV的時間，可能也不會像2007年那次那么長。

因為美聯(lián)儲這時候很快會宣布無限量化寬松，同時迅速把利率降低。

不過降低利率帶來的需求刺激是短暫的，后面可能會是比較長時間的蕭條期。

當(dāng)然這是根據(jù)歷史條件做的歸因，后續(xù)會不會沿著這樣的節(jié)奏走，我們也可以拭目以待。

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