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轉(zhuǎn)載:護城河財務分析與價值投資教程

 博觀約取 厚積薄發(fā) 2011-04-06
金融是現(xiàn)代社會的核心,金融就是“集中力量辦大事”,沒有金融就沒有社會化大生產(chǎn)的生產(chǎn)力。比如銀行,把眾多儲戶的零散資金匯集起來,給有前景的企業(yè)擴大再生產(chǎn)(企業(yè)通過銀行貸款獲得資金,叫債權(quán)融資);比如股市,把眾多投資者的閑散資金凝聚起來,給有前途的企業(yè)擴大再生產(chǎn)(企業(yè)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式獲得資金,叫股權(quán)融資。)所以金融可以說是現(xiàn)代經(jīng)濟的火車頭。我們學習金融知識,大的方面從社會的需要、行業(yè)的發(fā)展,小的方面從個人了解和參與現(xiàn)代社會的運轉(zhuǎn)并享受現(xiàn)代社會的成果,都是很有用處的。也可以說金融知識是一個現(xiàn)代人應必備的知識。
     我們現(xiàn)在就開始講解與金融有關(guān)的:財務知識、估值知識和投資知識。我們力求用最通俗易懂的語言,生動形象的例子和大家喜聞樂見的形式,而不是學術(shù)化的風格,把相關(guān)知識的本質(zhì)講清楚說明白,讓大家一聽就懂,一學就會,一會就用,一用就靈。
     我們先講財務知識。
     您先要了解“什么是會計和會計報表”。就算是非財務專業(yè)的,僅憑生活經(jīng)驗也能知道,會計就是記錄和核算。(“計”就是記錄,“會”就是核算)。其實我們生活中時時處處都在和會計打交道。比如每月計算一下收入,支出和結(jié)余,這就是簡單的會計。所以沒什么神秘的,會計就是對經(jīng)濟活動進行真實、全面、完整的記錄與核算。而其3大會計報表(也叫財務報表),各司其責,多方面全方位反應經(jīng)濟活動,也是為了做到真實、全面、完整。
     有一本書叫《財報就像一本故事書》,把看財報寫的像聽故事,迅速幫助大家解決了對財務報表的無知與恐懼,所以極受歡迎。我們覺得可以更簡單生動些,讀財報做投資,其實特像來相親。比如,女孩找朋友自古至今心目中就有一個標準:“白馬王子”。那這四個字都代表什么意思呢?白:代表干凈、帥氣、健康(財務結(jié)構(gòu)健康);馬:代表有錢(家底好、收入高);王:代表有權(quán)(有護城河);子:代表年輕(有增長潛力)。由此看來這四字真言確實有一定道理,而具體在物質(zhì)上,一般要考察他的這些方面:
     1、看家底:   
     考察他家是否有足夠的物質(zhì)基礎,比如是否有房有車。假如他有一座別墅,有高級轎車,各種資產(chǎn)很多,你就會認為他有較好的物質(zhì)條件。但是如果他的房子是貸款買的,還要還貸款付月供,車是業(yè)務需要租來的。也就是說他資產(chǎn)多,但負債占很大比例,自有資產(chǎn)很少,那他的家底就大打折扣了。
     ——這其實就是會計里的〈資產(chǎn)負債表〉及其所描述的內(nèi)容。它告訴我們,一個人、一個家庭或一個企業(yè)所能運用的全部資產(chǎn)有多少,其中多少是負債,多少是自有資產(chǎn)(凈資產(chǎn))。也就是說,資產(chǎn)=負債+凈資產(chǎn)。通過這張會計報表(也叫財務報表),你能知道家底的情況。
    {注:具體到選股,可參考的財務指標有:①股本(也就是注冊資本或股份總數(shù));②每股公積金(就是全部資本公積金除以總股本);③每股未分配利潤(歷史積累下來的收益)。最好是股本大小適中,每股公積金和每股未分配利潤越大越好。}   
     2、看收入:
     考察完家底,還要考察他是否能賺錢。如果家底好,但他是個敗家子,那也不行;如果家底一般,但他很能賺錢,那也還行。于是就要看他的收入怎么樣。比如,他開了一家飯店,生意很紅火,每年的收入很高。收入扣掉成本、費用并交完所得稅后,還有很高的凈利潤。那就說明他能賺錢。
     ——而這就是會計里的〈利潤表〉(也叫損益表)及其所描述的內(nèi)容。利潤表也就是按照這樣的順序記賬的:收入(這是利潤之源)-成本(如原材料、工人工資)-費用(如廣告費等“銷售費用”、管理層工資等“管理費用”、貸款利息等“財務費用”)+營業(yè)外收入(如ZF補貼、彩票中獎等意外之財)-營業(yè)外支出(如丟失錢包的意外損失)-所得稅=凈利潤。通過這張表,你能知道收益怎么樣。
    {注:具體到選股,可參考的財務指標有:①每股收益(凈利潤除以總股本);②每股收益扣除(扣除非經(jīng)常性的、非經(jīng)營性的損益后的每股收益。如果它明顯小于每股收益,就說明其凈利潤里摻雜的有過多的非經(jīng)營性收益,以防因此高估公司的盈利能力。)}   
     3、看質(zhì)量:
     考察完收入,還應該考察一下他的收入的質(zhì)量怎么樣。比如,他飯店的收入很高,但收到的都是些“白條”,沒有收到現(xiàn)金。那這種收入的質(zhì)量就不高。所以還要看他是否賺到了真金白銀。
     ——這就是會計里的〈現(xiàn)金流量表〉及其所描述的內(nèi)容。現(xiàn)金為王,通過這張表,你能知道收益質(zhì)量怎么樣。
    {注:具體到選股,可參考的財務指標有:①每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額(就是報表里的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額除以總股本。),并要求其和每股收益進行對比,越高越好,且不能長期為負。}   
     【這里你可能會問:“難道收入不是現(xiàn)金嗎?如果沒有收到現(xiàn)金,能算做收入嗎?”這是沒有完全理解〈利潤表〉和〈現(xiàn)金流量表〉各自作用的緣故。
     舉個簡單的經(jīng)濟活動例子來說明一下,比如:“本年度銷售良好,每月銷售10萬元貨物,客戶約定明年2月1日統(tǒng)一付款”。
     (注:延遲付款、信用交易,而不是一手交錢一手交貨,這在企業(yè)間是非常普遍的。)
     對這個經(jīng)濟活動,
     在〈利潤表〉里記錄:本年度銷售收入120萬元;(即:每月銷售10萬,12個月就是120萬。已經(jīng)發(fā)貨并取得了收款權(quán)利,就算“收入”。)
     在〈現(xiàn)金流量表〉里記錄:本年度一分錢沒有收到,第二年2月1日收到現(xiàn)金120萬元;
     在〈資產(chǎn)負債表〉里記錄:本年度的“應收賬款”為120萬元。(因為今年銷售的產(chǎn)品尚未收到用戶付款。)
     這樣我們就能完整的知道,今年銷售還不錯,但是沒有尚未收到現(xiàn)金。
     因此,如果只看〈現(xiàn)金流量表〉,只把現(xiàn)金當收入,那你就會誤認為去年一年沒有任何績效銷售為0,今年2月1日當天銷量劇增。這顯然是片面的、不真實的。雖然本年的銷售暫時沒有收到現(xiàn)金,但卻不能說今年沒有績效銷售為0,并因此完全否定今年的工作。所以我們既要看〈現(xiàn)金流量表〉,也要看〈利潤表〉。
     通過〈利潤表〉我們要把屬于當期的收入,記錄在當期,而無論是否收到現(xiàn)金,這正是為了真實客觀的反應經(jīng)濟活動?,F(xiàn)金的情況在〈現(xiàn)金流量表〉里記錄和查看。兩者結(jié)合才能更加全面了解企業(yè)經(jīng)營情況。
所以“收入”和“凈利潤”,可以是沒有收到現(xiàn)金的。也正因為此,我們才需要同時看一下現(xiàn)金流量表的現(xiàn)金流情況。如果收入高,同時收到了現(xiàn)金,那這是很好的情況。但如果收入一直高,但多年都未收到現(xiàn)金,比如飯店的白條越來越多,但要賬很多年都收不回來現(xiàn)金,那就要當心白條成為壞賬損失的風險了。】
     4、看效率:   
      雖然賺了凈利潤,但還要和投入相比才能確定效率如何。比如,甲投入100萬元(凈資產(chǎn)),每年盈利10萬元(凈利潤),與投入相比,他的“凈資產(chǎn)收益率”有10%;而乙每年也盈利10萬元(凈利潤),但卻要為此投入1000萬元(凈資產(chǎn)),其“凈資產(chǎn)收益率”就是1%了。顯然,如果只比較每年的盈利數(shù)額,并不能確定誰更有賺錢能力。而且,像乙這樣“凈資產(chǎn)收益率”只有1%的水平,那他就還不如把錢存到銀行吃利息多(現(xiàn)在的一年前期銀行利率還3%呢)。這樣的盈利能力和效率,也就太低了。所以如果把錢交給這樣低效的企業(yè),那就是浪費資源了。如果一直是這種低效的盈利能力,那么這樣的企業(yè)盈利越多、增長越快,其實也就相當于越敗家了。
     所以我們不能只看收入和凈利潤總數(shù),一定要與投入相比,確定效率。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤÷凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)收益率越高效率就越高也就越好,巴菲特一般要求不低于15%的凈資產(chǎn)收益率。
    (像“凈資產(chǎn)收益率”這樣的都是財務指標,財務指標都是從上面的三大財報報表里,把相關(guān)數(shù)據(jù)加減乘除得來的,以反映不同的經(jīng)濟含義。)
    {注:具體到選股,可參考的財務指標有:①凈資產(chǎn)收益率ROE;②投資資本報酬率ROIC(把凈資產(chǎn)和負債的投入放在彼此相當?shù)奈恢蒙?,以綜合考量企業(yè)使用全部投資資本的收益率,而不管資本的來源是什么。該指標越高越好。)}   
     5、看風險:
     我們不能只看收益,還要同時看風險。高收益低風險才是最愛。
     企業(yè)可以借錢(如銀行貸款)來做生意。只要借款利息小于通過借款賺的凈收益就劃算。所以可以通過過多的負債,(賺更多的凈利潤,而凈資產(chǎn)不變),來推高它的凈資產(chǎn)收益率。
     但債務是要還的,利息是固定的,經(jīng)營好的時候還可以,一旦遇到經(jīng)營風險,債務負擔會讓企業(yè)雪上加霜甚至破產(chǎn)。所以高負債無疑是一種潛在風險因素。而負債率較低盈利較好的企業(yè),不僅安全性較高,也表明企業(yè)財務上有運用財務杠桿的余地。
     還是上面的例子,甲投入100萬元(凈資產(chǎn)),沒有負債,每年盈利10萬元(凈利潤),其“凈資產(chǎn)收益率”是10%;乙投入100萬元(凈資產(chǎn)),同時貸款900萬(負債),共計投入1000萬元,每年也盈利10萬元(凈利潤),此時乙的“凈資產(chǎn)收益率”也是10%了,但由于乙的負債過高,一方面伴隨有很大的風險;另一方面,乙是通過高負債這種額外投入賺錢的,與其總投入比(1000萬),乙真實的盈利效率其實還是1%的低水平。
     因此我們看凈資產(chǎn)收益率的同時,還要看負債率。資產(chǎn)負債率=負債÷總資產(chǎn)??傎Y產(chǎn)=負債+所有制權(quán)益。所以50%的資產(chǎn)負債率,就相當于1元的凈資產(chǎn),對應1元的負債。而75%的資產(chǎn)負債率,就相當于1元的凈資產(chǎn),對應3元的負債.這無疑是很恐怖的負債水平了。所以我們一般要求資產(chǎn)負債率<50%。這主要是防范過高的債務風險,另一方面也是為了防止過高的負債扭曲了凈資產(chǎn)收益率的水平。同樣的凈資產(chǎn)收益率水平,負債率越低越好。同樣的投資,風險越低越好。
    {注:具體到選股,可參考的財務指標有:①資產(chǎn)負債率。}   
     6、看成長
     在確保了收益、收益質(zhì)量、收益效率和低風險后,我們還應當關(guān)注其業(yè)績增長情況,增長越快,創(chuàng)造的價值也就越高。
     是否有成長性,我們還是要從會計報表里看數(shù)據(jù)找證據(jù)。如果今年前三季度的收入去年同期高,說明“同比”在增長;如果今年第三季度比今年第二季度的收入高,那就說明“環(huán)比”在增長。如果從報表里找不到這樣的跡象,就很難確信它在增長或成長。
     所以我們看一下:收入、利潤以及現(xiàn)金流的同比、環(huán)比數(shù)據(jù),就知道成長性如何了。過去和現(xiàn)在雖然不能等于未來,但過去和現(xiàn)在,卻是未來的堅實基礎。一直成績好的學生,未來考上大學的可能性,肯定大于一直成績倒數(shù)的學生。
    {注:具體到選股,可參考的財務指標有:①收入同比增長率;②凈利潤同比增長率;③經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比增長率;④收入環(huán)比增長率;⑤凈利潤環(huán)比增長率;⑥經(jīng)營現(xiàn)金流凈額環(huán)比增長率。}   
     7、看潛力:
      我們還可以從財務報表提前預知企業(yè)增長的潛力。比如,如果〈現(xiàn)金流量表〉里的“經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額”大增,就說明企業(yè)收到的現(xiàn)金大增,這往往預示著企業(yè)經(jīng)營的景氣度趨強。而如果〈資產(chǎn)負債表〉里的“預收款項”大增,則說明企業(yè)的產(chǎn)品在市場上很搶手,企業(yè)產(chǎn)品很強勢有定價權(quán),以至于需要買方先交預付款才能有份。賣方先收到“預收款項”,待完成發(fā)貨后,“預收款項”才能轉(zhuǎn)化為“收入”和“利潤”。(若尚未交貨,就是交易尚未完成,也就不能確認收入。)所以,“預收款項”可以認為是利潤的蓄水池,當然是越多越好。
    {注:具體到選股,可參考的財務指標有:①預收款項。越大越好,增幅越高越好。此外還可以對比每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與每股收益,前者越高越好。}
8、看空間:
     了解完上面那些情況,你總希望進一步了解其經(jīng)營的產(chǎn)品(或業(yè)務),到底是利潤空間很厚呢?還是利很薄呢?這就要看一下“銷售毛利率”指標了。
     比如甲開的飯店,一個月收入10萬元,但成本(如原材料、工人工資)有5萬元。收入扣掉這些成本,那其“毛利”就剩下5萬元了,則其“銷售毛利率”就是50%。顯然相同情況下,銷售毛利率越高越好,厚利多銷肯定比薄利多銷要好的多,其抗經(jīng)濟風險與波動的空間也大。(銷售毛利率是以銷售的產(chǎn)品收入、及其成本來衡量的。定價高但銷售不出去是沒有意義不算數(shù)的。)
     很多頂級品牌,如茅臺酒、東阿阿膠等,這些產(chǎn)品與其他同類公司的產(chǎn)品相比成本差不多,但它們卻售價高且不斷提價,而銷量不受影響甚至不降反增,這樣的產(chǎn)品,銷售毛利率就高。
     總之:“銷售毛利率”高,說明產(chǎn)品好。
    {注:具體到選股,可參考的財務指標有:①銷售毛利率。此外還可以觀察毛利率同比和環(huán)比變化情況,提高為好,下降則要警惕。}   
     9、看管理:
      兩個產(chǎn)品同樣的銷售毛利率,但是甲花了大量的廣告費,乙沒做廣告,顯然甲最終的凈利潤就更多。也就是說,除了成本,還有費用(如廣告費等“銷售費用”、管理層工資等“管理費用”、貸款利息等“財務費用”)。成本低(毛利率高),費用也低(凈利率也高),才是最佳選擇。
     銷售凈利率=(收入-成本-費用)÷收入??傊?#8220;銷售凈利率“高,說明費用低、管理好。
     此外,前面提到的“凈資產(chǎn)收益率”如果能長期保持高且穩(wěn)定,也能充分說明企業(yè)管理上的高效率。因為企業(yè)盈利后資產(chǎn)就增加了,只有增加的資產(chǎn)還能創(chuàng)造相應的收益,而不是把賺來的錢揮霍在了不能產(chǎn)生效益的亂投入上面(如購買高級轎車了),其凈資產(chǎn)收益率才能保持不變,否則就會降低。因此“凈資產(chǎn)收益率”長期的高且穩(wěn)定,也是一個企業(yè)管理優(yōu)秀的突出表現(xiàn)。
    {注:具體到選股,可參考的財務指標有:①銷售凈利率。還可以觀察凈利率同比和環(huán)比變化情況,提高為好,下降則要警惕。另外還可以觀察凈資產(chǎn)收益率的連續(xù)多年的穩(wěn)定性。}   
     10、看現(xiàn)金:
      如果滿足的上面全部的條件:家底厚、收入高、質(zhì)量優(yōu)、效率強、風險低、成長快、空間高、管理好,那是否就能確認這是一個好公司了呢?仍然不能。比如,他開的飯店每年賺了很多真金白銀的凈利潤。但是第二年他還需要把這些錢全部再投入到飯店的裝修改進上,否則就落伍了,人們就不來了,就無法維持了。以此類推,年年如此。那這樣的話,還等于每年都從頭再來,最終也沒賺到錢。——所以我們要的是那種后續(xù)不需要很多再投入就能維持正常運轉(zhuǎn)和發(fā)展的公司,是那種每年賺的錢能隨時自由的拿走消費而不會影響公司正常運轉(zhuǎn)和發(fā)展的公司。這種能自由使用的錢才是真的錢,會計上稱之為“自由現(xiàn)金流”。
     自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-資本支出。資本支出,就是為維持正常運轉(zhuǎn)和發(fā)展所需要進行的支出,如裝修場地、更新設備等。顯然,自由現(xiàn)金流的多寡是衡量一個企業(yè)好壞的重要參考。
    {注:具體到選股,可參考的財務指標有:①自由現(xiàn)金流量;②每股股東自由現(xiàn)金流量;③每股企業(yè)自由現(xiàn)金流量。都是越高越好。}   
     11、看長久:
      從報表看,以上條件都符合的兩個公司,就一樣好嗎?未必。一個現(xiàn)在很好但明年就倒閉的公司,肯定不如年年都好的百年老店更值錢。所以我們還要衡量其是否能長久。這就要看誰有“護城河”了。所謂護城河,“是說,我所投的這個公司或生意是競爭者很難進入與我競爭的,就好像一個護城河一樣,我建立起很高的城墻,別人隨便攻不破我,這是我判斷要不要投一個公司時非常重要的標準之一。”(巴菲特語)。一個企業(yè)是否有護城河,我們有“護城河分析框架” ,可以通過兩個方面來判斷:一是財務,而是業(yè)務。
     財務方面:如前面說的“收入”和“凈資產(chǎn)收益率”能連續(xù)多年處于行業(yè)里的高水平,且很穩(wěn)定或不斷增長。這樣的公司就可以認為有潛在的護城河。也就是說,長期穩(wěn)定的營收及獲利增長,是企業(yè)競爭力的最具體表現(xiàn)。好公司的特征是營業(yè)收入顯示出協(xié)調(diào)一致的增長率。(所以建議多看幾年的收入變化情況。)如果一家公司的盈利跳上跳下,它要么處于極端不穩(wěn)定的行業(yè),要么就是被競爭對手有規(guī)則的攻擊。這都說明競爭優(yōu)勢弱,或沒有護城河。
     業(yè)務方面:主要從“無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡效應和成本優(yōu)勢”四方面來分析。(可參考帕特•多爾西著的《巴菲特的護城河》一書。)
     1、無形資產(chǎn):要求有很強大的無形資產(chǎn)。比如消費者心中無可替代的強大品牌;眾多的專利保護;強大的創(chuàng)新能力,等。
     2、客戶轉(zhuǎn)換難度:就是客戶改用別的產(chǎn)品(或服務)的難度(或成本),難度越大越好,成本越高越好。比如,用友財務軟件的用戶如果改用別的財務軟件,或某高難度醫(yī)療器械更換其它器械,都還要(對員工)進行新的培訓,費時費力成本高昂,這就增加了客戶粘度。再比如,某家銀行的用戶要換一家銀行,除了填寫各種表格履行各種手續(xù)外,工資卡、購物卡等都要跟著換,這非常麻煩,這也增加了用戶粘度,讓用戶不流失。又比如,某產(chǎn)品是和其它公司的產(chǎn)品配合使用的,例如某種材質(zhì)的包裝材料與被包裝品之間(藥瓶與藥品),或某種配件與其它配件組合成新的產(chǎn)品(汽車與密封件、擋風玻璃),這些產(chǎn)品之間要進行配比,而且配比和適用性測試要進行很多年,這時間成本也會構(gòu)成該公司的護城河,阻擋其它新公司進入。而類似酵母這樣的食品添加劑,食品企業(yè)用上后如果再換別的牌子的酵母粉,有改變食品口味的風險,這是很多食品企業(yè)所不能承受的,所以不起眼的酵母粉公司(如600298安琪酵母)卻有著強大的護城河。還有一些化工添加劑,對下游產(chǎn)品質(zhì)量至關(guān)重要,因此下游廠商往往固定添加劑的提供商來保證產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定,這也屬于護城河。(最近巴菲特以97億美元的巨資收購化工巨頭美國路博潤公司,我認為就是看中了它的護城河屬性。)還有如東阿阿膠,世界上正宗的就它一家,必須用當?shù)靥厥獾乃凸に嚥拍苤谱鞒?。而更重要的是,阿膠廣泛應用于數(shù)百種藥品、保健品和營養(yǎng)品的配方里,這些客戶一旦用上它,就更不敢更換品牌了,因為一旦更換很可能改變藥效療效。因此東阿阿膠就是一個有著強大護城河的公司。其他如,有的消費者就是喜歡某種煙酒或食品的口味,他們寧愿跑很遠的路途也要買到自己嗜好的物品,讓他們換牌子也是非常困難的。
     3、網(wǎng)絡效應:比如QQ,用的人越多,它用處就越大,人們也會越用它,用戶越離不了該產(chǎn)品,其價值也越高。再比如,銀行網(wǎng)點越多的,越方便用戶。“如果產(chǎn)品或服務的價值隨客戶人數(shù)的增加而增加,那么,企業(yè)就可以受益于網(wǎng)絡效應。”
     4、成本優(yōu)勢:由于地理位置(或運輸因素)、特殊資源、規(guī)模效應和流程優(yōu)勢等,而帶來的成本優(yōu)勢,是一種天然護城河。比如水泥非常沉重,長途運輸不經(jīng)濟,外地水泥和本地來競爭,要先加上高昂的運費成本,因此本地公司就有了護城河。
     護城河有寬有窄,但沒有護城河卻是不行的。我們A股中有很多護城河公司,寬護城河比如600519貴州茅臺、000423東阿阿膠、000538云南白藥,(以及香港上市的QQ騰訊控股)等等,窄護城河比如一些水泥股、有持續(xù)競爭優(yōu)勢的股票(600588用友軟件、600406國電南瑞、600298安琪酵母、600436片仔癀、600352浙江龍盛、000887中鼎股份、002342巨力索具)等等。長期看它們都是漲了數(shù)十倍的超級大牛股,如果我們懂得護城河分析的方法,其實都可以很容易在低位識別和捕捉到它們?!咎貏e提示:本文中涉及的公司絕非推薦股票,僅作學術(shù)研究使用,歷史上的護城河在未來也可能會變化和消失,且好公司不一定是好股票,嚴重高估時風險也很大,需要做好估值。】
    總之,一個不能持有10年的公司,也就不值得你持有10分鐘。
   
12、看估值:這是最后一道工序了。也就是說,通過上面程序篩選出了好公司,但是如果你為之支付遠遠高于其價值的過高買價,也是很難得到良好投資回報的。因此我們才需要對整體公司(及其每股股份)進行價值評估(簡稱“估值”)。
     估值在思路上也是很簡單的,方法就是折現(xiàn)法。也就是先估算出該公司未來能賺多少錢,再按一個合適的利率把未來的錢折現(xiàn)到現(xiàn)在。
     先講一個價值評估的簡單題:
     比如,如果一個雞能下金蛋,每年下360個金蛋,每個金蛋值1萬元(也就是每年下360萬元的蛋),每年養(yǎng)雞的成本費用總支出是180個金蛋(即180萬/年),這只雞的工作壽命是10年,10年后退休,當前無風險(國債)利率是6%,請問現(xiàn)在買這只雞的話,值多少錢?(其實這道題可以簡化為一個問題:一個壽命為10年的企業(yè),未來10年能賺100萬,你現(xiàn)在就愿意花100萬買它嗎?)
     這個題的解答思路是這樣的:你可能會這樣算,每年雞的純收益=360萬元-成本費用總支出的180萬元= 180萬元。于是10年累計的純收益應該是1800萬元。所以你可能會認為該雞值1800萬元。
     但是你這個思路還有一點沒有考慮到,1800萬元是未來的錢,未來的錢不等于現(xiàn)在的錢,也沒有現(xiàn)在的錢值錢。那未來的錢值現(xiàn)在的多少?所以應該把未來的錢折現(xiàn)到現(xiàn)在。
     如果利率是6%,那么現(xiàn)在的100元,明年就是106元了。也就是說,明年的106元,只值現(xiàn)在的100元。所以上面計算的未來的錢,應該按照利率折現(xiàn)到現(xiàn)在。
     【舉例:
     例1:
     今年的100到明年:100+100×6%=106或100×(1+6%)=106;
     例2:
     明年的106到今年:106 /(1+6%)=100;
     例3:
     后年的106到今年:
     第一步,先后年折到明年106 /(1+6%)=100,
     第二步,明年再折到今年100/(1+6%)=94.34?!?br>     也就是說:今天的一塊錢和一年后的塊錢在價值是不能等同的。如何把一年后的一塊錢和今天的一塊錢在價值上進行比較呢,那就要把一年后的一塊錢折成今天的價值,這叫折現(xiàn)。公式是:
     一年后一塊錢在今天的價值=一年后的一塊錢/(1+折現(xiàn)率)
     二年后一塊錢在今天的價值=二年后的一塊錢/(1+折現(xiàn)率)^2(注:平方)
     三年后一塊錢在今天的價值=三年后的一塊錢/(1+折現(xiàn)率)^3(注:立方)
     四年后一塊錢在今天的價值=四年后的一塊錢/(1+折現(xiàn)率)^ 4 (注:4次方)
     依次類推。
     在進行折現(xiàn)時,折現(xiàn)率一般采用當前的市場利率,如同樣期限的貸款利率等;或用資金的實際成本作為折現(xiàn)率。
     用一個公式概括上述折現(xiàn)的過程:
     PV = C/(1+r)^t   (注:^t是次方)
     其中:PV = 現(xiàn)值(present value),C=期末金額,r=貼現(xiàn)率,t=投資期數(shù)
     ——從上述公式中,可以知道:在保證效率的前提下,未來的凈收益及凈收益增長率如果增大(即分子增大),則公司價值提高,從而股價也理應提高。所以結(jié)論是:相同情況下,如果未來凈收益多、成長高,那么該公司(及其每股)的價值就提高,正常情況下股價也能上升。長期看,股價與公司業(yè)績正相關(guān)。
     記不住這個公式不要緊,但一定要記住這個簡單的思路。只要理解了這個簡單的估值思路,那就能(初步)給很多公司進行估值了。你可以把公司當做這個能下金蛋的雞,估算該公司未來的凈收益,然后折現(xiàn)到現(xiàn)在就知道該公司及股票值多少錢了。具體上,你可以估算該公司未來每年的凈收益,比如第二年、第三年……第十年……,然后把未來每年的凈收益分別折算到現(xiàn)在,再加總一下,就是該公司現(xiàn)在的價值。凈收益,可以采用前面介紹過的“自由現(xiàn)金流”。這種方法也叫“現(xiàn)金流折現(xiàn)法”,簡稱DCF模型。這也是巴菲特認為唯一正確的估值方法。
     你可能覺得,要準確估算一個公司未來多年的收益很困難,因為公司經(jīng)營變化比較大。那么一個簡單的辦法是,只選擇那種經(jīng)營穩(wěn)定的、有護城河保護的未來確定性高的公司。像巴菲特就不會對看不懂或不確定性大的公司進行投資,因為那樣的公司不好估值,也就不能確定其投資價值。通過選擇有護城河的能長期穩(wěn)定增長的公司,可以提高對未來盈利評估的準確性。通過“不懂不做”的能力圈理念,能得到知己知彼百戰(zhàn)不殆的效果。通過適當分倉的方法,則能減少不確定性天災人禍的影響。
     總而言之,如果運用在股票投資上,可以說,股票就是股份,股市是交易股份的市場,不同股份價值各有不同,股票也不是彩票,價值是其根本。如果你連一個股票應該值多少錢都不知道,就去買賣股票,那無疑是盲目的、風險巨大的。知道了公司價值(或每股價值),再和股價(也就是買價)相比,就可以確定該股是否具有投資價值。比如通過未來10年的現(xiàn)金流折現(xiàn)得出某股每股至少值10元,現(xiàn)價2元,10年預期投資收益率是500%,打個折也遠遠高于銀行存款利息,也就很有投資價值。于是,確定了投資價值,你就能利用股價的波動,發(fā)現(xiàn)投資機會,規(guī)避投資風險,實現(xiàn)投資收益了。
    【這里穿插一句投資理論的知識:“價值決定價格,價格圍繞價值波動”,這個價值規(guī)律也是我們進行投資的理論基礎。走勢是交易形成的,有買有賣造成了具體的走勢波動。股市是人的股市,交易是人的交易,而是人就會犯錯誤。人有理性的時候,也有非理性(如恐懼或貪婪)的時候。當理性的時候股價就會趨向價值,當非理性的時候股價就會背離價值。因此,我們才可以“以逸待勞,致人而不致于人”的立足價值,利用市場波動,低估買入高估賣出,實現(xiàn)科學盈利。對我而言,投資的要求是:財務要有“好財報”,業(yè)務要有“護城河”,估值要有“安全邊際”,操作要能“不懂不做”?!?br>     更進一步優(yōu)中選優(yōu)的選股思路是:可以進行全行業(yè)、全市場甚至全世界的對比。只有比一比,才能確定更好的投資價值和投資標的。比如,一個公司你通過研究計算得出它每股值10元,目前其市場價是2元,可以說它有投資價值。但這只是一個公司,并沒有和行業(yè)內(nèi)其他同類公司進行對比,也沒有和全市場里上千家其他公司進行比較。假如通過比較發(fā)現(xiàn),和它價值相同、相近或更高的另一家公司,現(xiàn)在股價只有1元/股,那誰更有投資價值?一比較就知道買誰更劃算了。也就是說,經(jīng)過個股估值、全行業(yè)及全市場估值、綜合全面比較,這樣一個流程,能更好地確定投資價值和投資標的。不過,對全部股票都能看懂并完成估值這個工作是幾乎難以完成的,而且很多公司之間并沒有可比性,這里只是提一下這個思路。但如果你真的發(fā)現(xiàn)了更有投資價值的公司,換股也是可以的。
     現(xiàn)金流折現(xiàn)法,屬于“絕對估值”法。此外還有相對估值法(如市盈率等),重置成本法、清算價值法等。簡單說一下它們。市盈率=股價÷每股收益(年度)。而每股收益=凈利潤÷總股本。顯然,前面講過,只看凈利潤是不可靠的。還要看凈利潤的質(zhì)量(是否收到了現(xiàn)金),還要看盈利效率(凈資產(chǎn)收益率),還要看風險(如果是靠過高的負債賺來的凈利潤,風險不可小視,因此對應市盈率應該調(diào)低),最后還要看是否有自由現(xiàn)金流。沒有最后一條的把關(guān),凈利潤再高,市盈率再低也沒有投資價值。所以,市盈率可以參考,但不能唯市盈率。據(jù)統(tǒng)計,如果分倉組合只買低市盈率股票,長期收益率要高于只買高市盈率的投資組合。這是所謂的“低市盈率效應”,概因為,凈利潤高買價又低的股票群里,抓到真正低估的股票的機會要多一些造成的。所以我們參考市盈率的時候,可以用它來初步篩選公司,也不要買市盈率過高的股票。
     至于重置成本法、清算價值法,則往往因為無法測算企業(yè)真實的盈利能力,而或高估或低估企業(yè)價值。比如,現(xiàn)在重新開一個類似企業(yè),需要花100萬,那這個企業(yè)就真的只值100萬嗎?那些無形資產(chǎn)是很難定量的,企業(yè)通過無形資產(chǎn)取得的高額收益更是僅看有形資產(chǎn)無法衡量的。再比如,對一個盈利能力極差的壞企業(yè)進行清算,得出其資產(chǎn)價值100萬,那他真的也值100萬嗎?這是一個燙傷的山芋,你100萬買入后,該企業(yè)每年繼續(xù)虧損,照樣能讓投資者血本無歸。所以它也不能合理估算企業(yè)的價值。
     最后補充一點:本講座內(nèi)容中,有財務知識,也有業(yè)務分析知識。而財務和相對估值指標都可以定量,業(yè)務卻往往難以定量。使用可以進行定量的財務指標,可以制作各種優(yōu)秀的選股模型。通過《護城河上市公司財務分析系統(tǒng)》的財務投資模型及策略檢驗證明,單純的按照財務進行投資,可以取得良好的投資成績。因為財務看上去時枯燥的數(shù)字,其實是企業(yè)生動的經(jīng)營,也是企業(yè)的成績。選擇好的經(jīng)營和成績來投資,怎么可能沒有好的投資收益呢?
    (本教程是入門版本,意在讓非財務專業(yè)的用戶能了解本質(zhì)、快速入門。后面我們還會進行更深入的高階段培訓,如財務真?zhèn)巫R別,財務模型構(gòu)建與檢驗等。謝謝大家?。?/font>

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