玩價值，需要懂的這些事

導(dǎo) 讀

無論一個企業(yè)多么的優(yōu)秀，都有可能發(fā)生沒有辦法預(yù)見的黑天鵝。一個相對低廉的估值可以很大程度對沖掉企業(yè)經(jīng)營過程中不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，為股價提供一個安全邊際

對于一個資金規(guī)模比較大的基金或者賬戶來說，最關(guān)鍵的就是投資體系還有風(fēng)險(xiǎn)管理。

投資體系的話，我認(rèn)為一個是能力圈，這個是定性的，還有就是安全邊際，這個是定量的。

就是說每個人的認(rèn)知能力和范圍都是有限的，能力圈可以擴(kuò)大但是也不是沒有邊際的。

對于普通投資者來說，食品飲料等消費(fèi)品還有互聯(lián)網(wǎng)等等日常接觸的比較多，對于有一定商業(yè)嗅覺投資者來說比較容易感知。

當(dāng)然了，能力圈不應(yīng)該被限定住，能力圈是可以慢慢擴(kuò)大但也不是沒有邊際的。

如何理解能力圈邊際這個問題，我認(rèn)為是有一個優(yōu)先級的順序，對于傳統(tǒng)行業(yè)來說一個強(qiáng)勢品牌在消費(fèi)者心智中的地位不是一朝一夕的事情，一個已經(jīng)被證明優(yōu)秀的公司繼續(xù)優(yōu)秀下去的概率要遠(yuǎn)高于一個現(xiàn)在默默無聞的公司崛起的概率。

定性的角度不得不引入一個護(hù)城河的概念， 在激烈的商戰(zhàn)中，一個企業(yè)如何長期的經(jīng)營發(fā)展，必然要有一定的壁壘抵御業(yè)內(nèi)還有想要進(jìn)入這個行業(yè)的新資本的進(jìn)攻，對于護(hù)城河的識別至關(guān)重要。

護(hù)城河

我們來嘗試對護(hù)城河進(jìn)行一下歸類：

1.在消費(fèi)者的心智中形成了一種特殊的情感或者認(rèn)識

比如需要一個品類的時候我們就會潛意識的想起一個品牌比如說王老吉和加多寶之于涼茶，可樂和雪碧之于碳酸飲料，高端手機(jī)之于蘋果，醬香型白酒至于茅臺等等。

2.政策性的壁壘

例如我們國家并沒有放開電信運(yùn)營領(lǐng)域，所以電信運(yùn)營的利潤肯定是流向三大電信運(yùn)營商的。

這里面我們再引入一個特許經(jīng)營權(quán)的概念，這里面最有利可圖是政府特許給一個企業(yè)在摸個特定范圍內(nèi)經(jīng)營某種特許業(yè)務(wù)的權(quán)利。比如中國燃?xì)猓?0384）在20幾個省份的幾百個城市都擁有20,30年的獨(dú)家的燃?xì)馓卦S權(quán)。還有澳門的賭場，這幾年澳門賭場生意大好，但是賭場牌照一共就6張，其他的賭場必須要把場地給這六家有牌照的企業(yè)來經(jīng)營。

3.技術(shù)壁壘

比如歐美大型醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新高，這都是需要幾年到幾十年的研發(fā)臨床試驗(yàn)過程的，一旦這種新藥上市，效果大大好于目前的藥品，這么短期內(nèi)很難被替代。但是值得提一下技術(shù)壁壘并不是一個十分可靠的護(hù)城河，特別是IT領(lǐng)域，更新?lián)Q代太快，還有這個領(lǐng)域的認(rèn)知對于沒有足夠?qū)I(yè)知識的投資者來說門檻較高。

4.網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

微信，QQ,facebook等就屬于這個范疇，我們身邊的人都在使用這個軟件，你不使用的話就無法和他們交流，用的人越多網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)越強(qiáng)，越難被替代。

5.還有就是規(guī)模效應(yīng)

一個投資項(xiàng)目幾百個億，一些制造業(yè)企業(yè)上馬的項(xiàng)目幾百個億，如果不是非常業(yè)內(nèi)的團(tuán)隊(duì)是無法復(fù)制的。

6.高的轉(zhuǎn)換成本

大家都是使用微軟的操作系統(tǒng)，讓用戶短期內(nèi)再去學(xué)習(xí)新的操作系統(tǒng)是使用，讓開發(fā)人員短期內(nèi)開發(fā)出大量新的操作系統(tǒng)下的相關(guān)軟件不現(xiàn)實(shí)。

還有很多行業(yè)的軟件，企業(yè)信息化管理軟件ERP，甲骨文的數(shù)據(jù)庫軟件oracle等等都需要使用軟件的人員有大量的學(xué)習(xí)和適應(yīng)的時間，他們斷然不會隨便去更換使用的軟件。

還有其他護(hù)城河無法一一列舉，對企業(yè)護(hù)城河的識別對于長期投資來說至關(guān)重要。

但是有些護(hù)城河的識別并不容易，因?yàn)槊總€人的知識框架也就是能力圈各不相同。

值得指出的是，很多企業(yè)的護(hù)城河的形成并不是一朝一夕的事情，是需要一個長期積累的過程。比如QQ和微信這樣的軟件，用戶越多它的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)越強(qiáng)。

這個我們再把護(hù)城河這個概念引申一下就是著名的波特五力的概念，定性的評估一個企業(yè)我們應(yīng)該從這五個方面的角度出發(fā)：供應(yīng)商的議價能力，購買者的議價能力，潛在替代品的威脅，潛在進(jìn)入者的威脅，還有同行之間的競爭。

定量選股

有個定性的選股的框架，我們再來看一些幾個簡單的定量的選股的標(biāo)準(zhǔn)。

我更喜歡嘗試這些定量模型別后的原理而不是這些死公式，投資行業(yè)要的是模糊的正確，而不是精確的錯誤。

1、DCF

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，一個企業(yè)的價值=未來所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所以我們認(rèn)為永續(xù)期越長的股票其內(nèi)在價值就越高。

自由現(xiàn)金流的概念，是可以自由運(yùn)用的現(xiàn)金流，是用運(yùn)營的來的利潤扣除維持現(xiàn)有運(yùn)營所需的資本支出和稅金以后的余額。

像房地產(chǎn)企業(yè)利潤的很大一部分必須用在買地這個資本支出上面，不然沒有辦法維持甚至擴(kuò)大現(xiàn)有的運(yùn)營利潤，不但利潤必須大量留存，而且再融資攤薄原有股東權(quán)益的需求強(qiáng)。

相比之下價值相對穩(wěn)定器的飲料企業(yè)大量并沒有太大的資本支出的需求，即使有設(shè)備投入擴(kuò)大產(chǎn)能，這個支出相對企業(yè)賬面現(xiàn)金的比例一般來說也不會太高，這樣的企業(yè)一般來說估值都會更高。

2、PB市凈率

有個公式PB=PE*ROE,在PE一定的情況下，一般來說更高的凈資產(chǎn)收益率就對應(yīng)更高的市凈率。

資產(chǎn)相對利潤來說波動更小，一般來說利潤波動很大的周期性行業(yè)用市凈率來估值比較合適，比如礦業(yè)股，金融業(yè)，航運(yùn)，運(yùn)輸業(yè)等，這些企業(yè)在行業(yè)低潮的股價底部的時候PB一般都在PB0.5以下（香港美國等成熟市場）。

3、市盈率估值

同樣的我們看公式PB=PE*ROE

ROE=PB*投資收益率（收益率=投資市盈率的倒數(shù)），PB=1的時候，凈資產(chǎn)收益率就等于投資回報(bào)率。

凈資產(chǎn)收益率一定，保留盈余全部做再投資，復(fù)合增長持續(xù)10年，折現(xiàn)率為10%。

參照標(biāo)準(zhǔn)：對一個保留盈余完全再投資、凈資產(chǎn)收益率為10%的企業(yè)來說，其凈利潤的增長率等于凈資產(chǎn)收益率，10%的折現(xiàn)率，公司的價值應(yīng)等于凈資產(chǎn)。即市凈率等于1，市盈率等于10倍。

則與凈資產(chǎn)收益率相對應(yīng)的合理市盈率，如表：

值得注意到的是較低的市盈率往往對應(yīng)較高的股息率，股息率=1/市盈率（也就是投資回報(bào)率）*派息比率。

假定PB為1，這時候投資收益率就等于ROE。

一般成熟市場的價值股派息比率在70%，特別是沒有太多資本支出需求的企業(yè)，這些企業(yè)的利潤沒有留存的需求，有時候派息比例甚至可以達(dá)到100%。

市場短期的估值和利潤往往都是飄忽不定，股價隨之大起大落，但是股息收入確是實(shí)實(shí)實(shí)在在的，我們?nèi)艨梢赃x擇一定股息率（3%）以上的股票買入并長期持有是投資組合中比較穩(wěn)妥的配置部分。

一部分平時估值高高在上的白馬股在遭遇短期利空，估值大幅下行，但是經(jīng)過具體分析我們認(rèn)為長期來看企業(yè)是盈利水平是可以恢復(fù)的，這時候往往也給我們提供了合適的買入的機(jī)會。

當(dāng)買入被套的時候我們可以通過股息來抵消一部分的浮虧，股價進(jìn)一步走低的時候，如果利潤不變派息率還會進(jìn)一步的提高，源源不斷的現(xiàn)金股息為投資本金提供了一定的安全保障。

值得指出的是這個投資方案的一些噪音必須被去除，一個股票的市盈率低，隱含著市場認(rèn)為企業(yè)未來的利潤無法長期保持在這個水平上面，所以給出較低的估值。

市場這樣的預(yù)期，有時候是有效的，有時候是無效的，對此還是要結(jié)合具體的企業(yè)來看。

有幾種情況

a.如果企業(yè)的營收下降的話，那企業(yè)是無法長期保持在現(xiàn)有的利潤水平的，雖然短期內(nèi)可以通過降低成本的方法保持凈利潤，但是長期來看是無法這樣的，成本的下降是有限度的。

b.現(xiàn)金流，特別是經(jīng)營性現(xiàn)金流是否減少，利潤是通過了會計(jì)處理得到的I數(shù)據(jù)，但是現(xiàn)金流是實(shí)實(shí)在在現(xiàn)金收入和支出，像這兩年服裝和鞋業(yè)的部分上市公司光看利潤還不錯但是營收持續(xù)下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)。營收賬款周轉(zhuǎn)率和庫存周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，這樣的企業(yè)往往還未到適合投資的時機(jī)。

c.在港股市場有一些小股票，在市值比較小的時候，一個是流動性比較差，關(guān)注的人很少還有一個是有時會被市場質(zhì)疑財(cái)報(bào)造假，所以估值比較低。香港市場上面的幾十倍的牛股往往是這樣產(chǎn)生的。 這些股票利潤不斷上行，同時市場認(rèn)為沒有造假或者有長期發(fā)展空間的時估值得到大幅的上行，投資界有個名詞叫戴維斯雙擊，指的就是估值和利潤同時上行帶來的乘數(shù)效應(yīng)。

d.市盈率中對應(yīng)的一次性利潤應(yīng)該被剔除掉，利潤應(yīng)該對應(yīng)的是通過經(jīng)營得到的利潤。

4.市銷率 營收/市值

什么時候用市銷率呢？

相對于企業(yè)的利潤來說營業(yè)收入要穩(wěn)定得到，一部分企業(yè)前期有營業(yè)收入?yún)s沒有盈利，因?yàn)橘Y本支出太大了，折舊和攤銷很多，但是這些企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流是正的，市場認(rèn)為企業(yè)營收擴(kuò)張到一定程度，規(guī)模效應(yīng)會顯現(xiàn)出來，跨過盈虧平 衡點(diǎn)，運(yùn)營利潤率會得到大幅的提升，這時候凈利潤也會大幅上升。

比如京東和亞馬遜，前期資本支出的規(guī)模巨大，企業(yè)處于虧損狀態(tài)，這時候沒有辦法用市盈率估值，但是這些企業(yè)的營收規(guī)模每年增長幅度巨大，用市凈率來估值又顯得過于保守，所以一般采用市銷率估值。

選市場

關(guān)于市場的選擇，真正有競爭力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一般都選擇到納斯達(dá)克或者紐交所上市，因?yàn)樗麄円恢笔悄弥涝谫Y在發(fā)展的，對于還沒有盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)納斯達(dá)克有大量的科技基金跟蹤，也比較可以或者高的估值，拿到高的融資額度，二次融資不管在額度和速度上面也較之其他市場要來的更多更快。

A股市場雖然不斷在改革，但是資金還是偏向于炒作題材股和重組股，這和市場的資金結(jié)構(gòu)有關(guān)系，更主要是還是缺乏足夠的代表中國新興經(jīng)濟(jì)的高成長性的企業(yè)。

另一方面藍(lán)籌股的估值顯得偏低，一方面是中國現(xiàn)在真實(shí)是融資利率偏高，還有一方面整個市場也不是足夠的有效。但是若這部分藍(lán)籌回到估值中樞以后，是不是能夠提供足夠的穩(wěn)健成長性，這樣才能有足夠盈利讓我們持續(xù)的持有。

B股的話，這兩年已經(jīng)有一部分企業(yè)轉(zhuǎn)板到A股或者H股上市。B股場內(nèi)資金較少流動性差，所以估值偏低，但是有部分企業(yè)實(shí)際上是比較優(yōu)質(zhì)的，同股同權(quán)買低不買高，同樣的企業(yè)我肯定是選擇估值較低的股票來買入。

港股，資金總得比較青睞大的企業(yè)，小公司經(jīng)常無人問津，信息不夠透明，老千層出不窮。但是市場還是比較有效率的，應(yīng)該是長期都存在大量的投資機(jī)會，這是我投資的重心。

除了互聯(lián)網(wǎng)以外，基本上中國有比較好的發(fā)展的行業(yè)都可以在香港市場上面找到估值可以下手的標(biāo)的，值博率較高。

選行業(yè)

市場一直喜歡追逐高速增長的行業(yè)中的成長股，成長股的業(yè)績有高的增速，但是成長股的估值由于資金的追逐往往頂在一個非常高的位置。

市場會一直要求公司有超預(yù)期的表現(xiàn)，一旦公司的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，股價很容易出現(xiàn)估值和利潤雙殺的乘數(shù)效應(yīng)。所以對于成長股的把握并不容易，有部分成長股業(yè)績連續(xù)出現(xiàn)超預(yù)期的表現(xiàn)，但是這里面往往有很多不對稱的信息，如果信息是對稱的就不會股價在短期內(nèi)大幅波動。

選擇一個高速成長的行業(yè)，同時行業(yè)的集中度又在升高，小部分的幾家公司能夠分享到行業(yè)的超額利潤，在這樣的企業(yè)就是真正的優(yōu)質(zhì)成長股。但是能夠長期持續(xù)的高成長的企業(yè)和行業(yè)是非常有限的，即使存在這樣的行業(yè)，如何在行業(yè)的高速增長中博取超額的利潤，就要求一個企業(yè)不但有優(yōu)秀的產(chǎn)品和服務(wù)，還要求有優(yōu)秀的管理執(zhí)行能力。

對于行業(yè)，就需要我們有足夠的行業(yè)資訊和宏觀判斷能力，對于具體企業(yè)需要對管理層進(jìn)行持續(xù)跟蹤，對于一個成長性企業(yè)，很大程度上管理層特別是CEO起了決定性的作用。

從企業(yè)財(cái)報(bào)中我們可以看到企業(yè)對未來的目標(biāo)規(guī)劃，也可以看到過去企業(yè)做的規(guī)劃是否有執(zhí)行到位，如果沒有的話管理層作何解釋，一個企業(yè)的管理層是否誠信可靠是我們首要必須考慮的。

短期未必有足夠的閱歷和渠道進(jìn)行管理層持續(xù)跟蹤，但是長期如果想要在追逐成長股上面有相對高的確定性，這是很必要的步驟。

在一些增速比較低甚至0增長的行業(yè)，往往卻也容易出現(xiàn)牛股。

這些行業(yè)的企業(yè)估值一般都較低，一個低增長的行業(yè)甚至零增長的行業(yè)在洗牌的時候，大量小企業(yè)，利潤率較低的企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉，有競爭優(yōu)勢的大企業(yè)可以趁機(jī)擴(kuò)大市場份額，降低成本。在度過行業(yè)的低潮期的時候，行業(yè)的集中度會升高，龍頭企業(yè)的營收和利潤率都會得到提升。

估值也會得到大幅的提升，估值和利潤的雙升也就是戴維斯雙擊就形成了牛股，彼得林奇稱之為沙漠之狐。傳統(tǒng)行業(yè)的信息比較清楚，行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的競爭優(yōu)勢已經(jīng)形成，這些具體的競爭優(yōu)勢也是公開信息容易收集查詢到的，這樣可以降低信息的不對稱性，提高預(yù)判的確定性。

值得指出的話，無論一個企業(yè)多么的優(yōu)秀，都有可能發(fā)生沒有辦法預(yù)見的黑天鵝。一個相對低廉的估值可以很大程度對沖掉企業(yè)經(jīng)營過程中不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，為股價提供一個安全邊際，另外組合投資也是防范單一企業(yè)黑天鵝的一個重要環(huán)節(jié)。