優(yōu)序融資理論

　　優(yōu)序融資理論則放寬MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會傳遞企業(yè)經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當股票價格高估時，企業(yè)管理者會利用其內部信息發(fā)行新股。投資者會意識到信息不對稱的問題，因此當企業(yè)宣布發(fā)行股票時，投資者會調低對現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價，導致股票價格下降、企業(yè)市場價值降低。內源融資主要來源于企業(yè)內部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風險債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。

　　1989年Baskin以交易成本、個人所得稅和控制權的研究角度對優(yōu)序融資理論作出了解釋,指出由于留存收益提供的內部資金不必承擔發(fā)行成本,也避免了個人所得稅,因此內部資金要優(yōu)于外部資金。與權益性資金相比較,負債融資由于具有節(jié)稅效應,發(fā)行成本低,又不會稀釋公司的控制權,所以對外融資來說負債融資又優(yōu)于權益性融資。

優(yōu)序融資理論的假設^[1]

　　1984年，Myers和Majluf在其名篇“企業(yè)知道投資名所不知道信息時的融資和投資決策中，根據(jù)信號傳遞的原理推出了他們的優(yōu)序融資假說。其假設條件是：除信息不對稱外，金融市場是完全的。

　　假設公司宣布發(fā)行股票。如果這一信息說明了公司有正凈現(xiàn)金流的投資項目，對投資者而言這是一個好消息；如果這一信息說明公司管理者認為其資產價值被高估，對投資人就是一個壞消息。如果股票以很低的價格發(fā)行，價值會由原有股東向新股東轉移；如果新股票價值被高估，價值以反方向轉移。MyeM和Mailuf假設公司管理者代表老股東的利益，不愿意以低價發(fā)行新股而將老股東的利益向新股東轉移，而一些價值被低估的好公司則寧可錯過有凈現(xiàn)值的投資機會也不愿意發(fā)行股票。這是說股票發(fā)行公告會立即引起股票價格的下跌。

　　優(yōu)序融資理論的主要結論是：

　　(1)公司偏好于內部融資(假設信息不對稱只是在AE部融資中有關)；

　　(2)股息具有“粘性”，所以公司會避免股息的突然變化，一般不用減少股息來為資本支出融資。換句話說，公司凈現(xiàn)金流的變化一般體現(xiàn)了外部融資的變化；

　　(3)如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，也就是說，先債務后權益。如果公司內部產生的現(xiàn)金流超過其投資需求，多余現(xiàn)金將用于償還債務而不是回購股票。隨著外部融資需求的增加，公司的融資工具選擇順序將是：從安全的幅務到有風險的債務，比如從有抵押的高級債務到可轉換債券或優(yōu)先股，股權融資是最后的選擇；

　　(4)因此，每個公司的債務率反映了公司對外部融資的累計需求。

權衡理論和優(yōu)序融資理論的區(qū)別

　　１．前提條件不同

　　權衡理論考慮稅收、財務困境成本、代理成本如何影響企業(yè)的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達到均衡。而優(yōu)序融資理論則認為，不對稱信息和融資成本超過了權衡理論中舉債的稅收和代理方面對資本結構的影響。由于前提的不同，兩者對企業(yè)的融資決策雖然可能會有相同的建議，卻有不同的原因解釋。

　　２．財務杠桿比例的生成原因不同

　　權衡理論認為最佳資本結構取決于債務的邊際成本等于邊際收益時的水平，債務的成本收益會驅使低負債企業(yè)提高杠桿比例、高負債企業(yè)降低杠桿比例，因此企業(yè)存在一個理想的財務杠桿比例目標和回復到該目標的趨勢。在權衡理論中，企業(yè)負債比例的變化是對舉債利弊進行權衡的結果，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業(yè)有更高的杠桿比例。優(yōu)序融資理論則認為，企業(yè)融資決策的依據(jù)是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個理想的杠桿比例目標。因此，當企業(yè)投資超過留存利潤時，企業(yè)負債相應增加，反之則減少，企業(yè)負債比例的變化是凈現(xiàn)金流變化的結果。在優(yōu)序融資理論中，企業(yè)在經營好的時候要儲備現(xiàn)金或舉借少量債務，以避免將來投資時采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業(yè)反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負債比例是擁有高融資能力的表現(xiàn)。

　　３．股利的性質和作用不同

　　權衡理論認為，發(fā)放股利和舉借債務可以互相替代，其效果都能減少自有現(xiàn)金流量，從而降低權益的代理成本。優(yōu)序融資理論則認為，由于某些原因，股利發(fā)放是穩(wěn)定的，企業(yè)現(xiàn)金流的變化主要靠債務的收縮來解決。

　　４．負債的性質和作用不同

　　在權衡理論中，負債的作用主要體現(xiàn)在對稅收和委托代理關系等方面的影響上，因而各種負債內部種類之間并無大的區(qū)別。在優(yōu)序融資理論中，在負債內部，低風險債務（如抵押貸款或債券）較之高風險債務（如信用債券）更能傳遞積極信息，能夠降低融資成本，因而得到優(yōu)先考慮，成為僅次于內源融資的方式。

權衡理論和優(yōu)序融資理論的聯(lián)系

　　１．兩者都是以ＭＭ理論為基礎，是對ＭＭ理論的發(fā)展

　　兩者都以企業(yè)市場價值最大化為目標，考察不同融資方式對市場價值的影響。兩者都是放寬ＭＭ理論理想假設條件向現(xiàn)實的逼近，而且兩者的前提條件相互補充，共同涵蓋了影響企業(yè)資本結構的眾多重要因素，都有很強的現(xiàn)實意義。

　　２．兩者實際上都肯定了債務融資優(yōu)于權益融資

　　在優(yōu)序融資理論中，很明顯，債務融資優(yōu)先于權益融資得到考慮。在權衡理論中，則是先考慮債務融資各種優(yōu)勢帶來的收益，再考慮債務融資受限制情況帶來的成本，從而認為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著眼點也是優(yōu)先考慮債務融資，直至用盡債務融資的好處才考慮使用權益融資。此外，兩者都是對成本進行“權衡”的理論，只不過優(yōu)序融資理論“權衡”比較的是內源融資、債務融資和權益融資三者之間的成本，而權衡理論“權衡”比較的是作為融資方式之一的債務的邊際成本和收益。

　　３．兩者都未能得出企業(yè)合理資本結構的一個準確公式

　　但無疑都表明，現(xiàn)實中資本結構與企業(yè)的市場價值有關，其合理與否會影響到企業(yè)的治理結構和股東、債權人、管理者等利益相關者的利益。

　　４．兩者對企業(yè)的融資方式和股利政策的指導效果比較一致

　　雖然動機有所不同，但兩者在股利政策上的決策原則基本一致。兩者都認為，在其他條件不變的情況下，盈利多的企業(yè)會有更高的股利支付率，有更多投資機會的企業(yè)會有更低的股利支付率，經營風險大、未來盈利和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的企業(yè)會有更低的股利支付率和杠桿比例。在１９９４年的一項研究表明，當公司提議增加其財務杠桿時，當日其股票價格大幅上揚；反之，當公司提議降低財務杠桿時，當日其股票價格大幅下跌。這與權衡理論認為財務杠桿的增減會影響稅收優(yōu)惠的增減，從而導致股票價格相應漲跌的預測一致。另一方面，該項研究也可看成是優(yōu)序融資理論的證明。這是因為，財務杠桿比例的提高可以看成企業(yè)未來具有高現(xiàn)金流和高盈利的信號。根據(jù)有關資料，自２０世紀５０年代以來，西方發(fā)達國家企業(yè)融資結構變化的共同趨勢是內部資金的比率明顯上升，外部資金的比重有所下降；而在外部融資中，銀行融資的比重有所下降，債務融資比重上升，而股票融資呈下降趨勢，甚至出現(xiàn)股票融資為負（股票回購大于發(fā)行）的情況，這些成為優(yōu)序融資理論現(xiàn)實解釋能力的有力證據(jù)。