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近期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的即將離任，市場(chǎng)對(duì)可能繼任者本.伯納克是否會(huì)堅(jiān)定地執(zhí)行反通脹政策產(chǎn)生了疑慮，外匯市場(chǎng)也由此大幅波動(dòng)。另一方面，英國(guó)在同樣經(jīng)受通脹壓力的同時(shí)，卻在8月份選擇了減息，成為近年來(lái)第一個(gè)率先減息的西方國(guó)家。但英國(guó)央行同樣在11月份是否再度減息的問(wèn)題上產(chǎn)生了激烈的爭(zhēng)論。通貨膨脹究竟與利率走勢(shì)之間有什么關(guān)系？而目前市場(chǎng)對(duì)加息的理解是否符合經(jīng)濟(jì)原理？市場(chǎng)會(huì)否糾正對(duì)一國(guó)通脹壓力加大的認(rèn)識(shí)，這是本文將探討的問(wèn)題。
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通脹通貨膨脹是指一國(guó)經(jīng)濟(jì)中的紙幣發(fā)行量超過(guò)商品流通所需而引起的貨幣貶值，物價(jià)普遍上漲的現(xiàn)象。通貨膨脹按形成的原因一般可分為需求拉動(dòng)型通貨膨脹、成本推進(jìn)型通貨膨脹和結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。需求拉動(dòng)型通貨膨脹是指由于總需求的增長(zhǎng)而引起的商品平均價(jià)格的普遍上漲的現(xiàn)象。成本推進(jìn)型通貨膨脹是指因商品和勞務(wù)的生產(chǎn)者主動(dòng)提高價(jià)格而引起的商品平均價(jià)格的普遍上漲的現(xiàn)象。結(jié)構(gòu)性通貨膨脹是指物價(jià)上漲是在總需求并不過(guò)多的情況下，而對(duì)某些部門的產(chǎn)品需求過(guò)多，造成部分產(chǎn)品的價(jià)格上漲的現(xiàn)象。在通貨膨脹期間，需求、成本以及結(jié)構(gòu)這三種因素同時(shí)起作用。
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總體而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為通貨膨脹是一種有害的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。并且從定義中我們可以知道，通脹意味著一國(guó)貨幣的對(duì)內(nèi)貶值。在外匯市場(chǎng)，通脹是影響幣種走勢(shì)的重要指標(biāo)。但是，匯價(jià)走勢(shì)對(duì)通脹的反應(yīng)往往是復(fù)雜的。
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一國(guó)貨幣的貶值分為對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外貶值。通貨膨脹引起的一國(guó)貨幣購(gòu)買力的減少，就是對(duì)內(nèi)貶值。而對(duì)外貶值就是相對(duì)于其他國(guó)家匯率的下跌。我們要考察通貨膨脹對(duì)匯價(jià)變動(dòng)的關(guān)系，就需要了解貨幣的對(duì)內(nèi)貶值與對(duì)外貶值的關(guān)系。
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以歐元區(qū)和美國(guó)為例，假如歐元/美元匯率現(xiàn)在為1.2000，也就是說(shuō)對(duì)于同一可貿(mào)易產(chǎn)品，在美國(guó)需要花費(fèi)120美元購(gòu)買的東西，在歐元區(qū)100歐元就可以買到了。假如美國(guó)的通脹率為5%，一年之後，現(xiàn)在120美元能購(gòu)買的東西，需要花費(fèi)120*（1+5%）=126美元才能買到。如果歐元區(qū)通脹為0%的話，100歐元的東西，一年後還值100 歐元。這樣，理論上歐元/美元的匯價(jià)現(xiàn)在變?yōu)?.2600。也就是說(shuō)，一國(guó)的通脹將引起本國(guó)貨幣的對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外貶值。
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?wèi)?yīng)該指出，以上僅是極端情況下的按照貨幣購(gòu)買力計(jì)算的匯率。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，一國(guó)政府往往會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹壓力時(shí)，中央銀行往往采取加息或者縮緊信貸等措施以抑制通脹，利率的變動(dòng)造成了資金的相對(duì)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)。這種變動(dòng)蔓延到資本市場(chǎng)，造成證券價(jià)格的變動(dòng)。具體體現(xiàn)為股票市場(chǎng)的走低，和債券收益率的提高。而後者使得債券市場(chǎng)相對(duì)于別國(guó)的債券更具有吸引力，這有可能吸引國(guó)際資本流入加息國(guó)，從而形成加息國(guó)貨幣的買盤。這對(duì)加息國(guó)貨幣是有利的。目前外匯市場(chǎng)盛行的套息交易就是基于這一原因。
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在美國(guó)自2004年6月1開(kāi)始加息以來(lái)，迄今為止美國(guó)已經(jīng)進(jìn)行了11次連續(xù)加息。當(dāng)2004年12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)的第五次加息宣布聯(lián)邦基金利率提高至2.25%以後，美元利率自1998年來(lái)第一次超過(guò)了歐元2%的利率。而外匯市場(chǎng)也逐漸形成一種邏輯思維∶
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通脹壓力增大──中央銀行可能加息──資本市場(chǎng)吸引力加大──貨幣上行
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正是基于這一邏輯思維，美元在今年總體走勢(shì)強(qiáng)勁，持續(xù)的加息預(yù)期抵消了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)雙赤字問(wèn)題的擔(dān)心，歐元/美元從去年底的歷史最高點(diǎn)1.3665持續(xù)下跌。而每當(dāng)美國(guó)，或者歐元區(qū)，或者英國(guó)公布強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)時(shí)，其貨幣就會(huì)上揚(yáng)。
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但是，加息對(duì)于治愈一國(guó)的通脹真的是有效的嗎？以及，持續(xù)的加息真的提高了一國(guó)貨幣的內(nèi)在價(jià)值了嗎？
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前面提到，通貨膨脹的成因有需求拉上型和成本推動(dòng)型?？疾烀绹?guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，一方面由于美國(guó)消費(fèi)者的過(guò)度消費(fèi)，特別是在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投資需求旺盛，引起了一定的泡沫現(xiàn)象，而美國(guó)抵押貸款利率的長(zhǎng)期處于較低水平正是造成房地產(chǎn)泡沫的主因。另一方面，過(guò)去1年多來(lái)，國(guó)際油價(jià)自30美元/桶節(jié)節(jié)攀升，現(xiàn)今已在60美元/桶上方，漲幅超過(guò)100%。而美國(guó)作為全球最大的石油進(jìn)口國(guó)，和全球最大的能源消費(fèi)國(guó)，油價(jià)的飆升給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了一種輸入型的通貨膨脹，即油價(jià)的上揚(yáng)造成美國(guó)企業(yè)生產(chǎn)成本高企。但這種輸入型的通貨膨脹能否演變?yōu)槌杀就七M(jìn)型的通貨膨脹，關(guān)鍵要看美國(guó)生產(chǎn)企業(yè)的定價(jià)能力(Pricing Capacity)，即美國(guó)企業(yè)的輸出商品價(jià)格能否隨著生產(chǎn)成本的上升而上調(diào)。實(shí)際上，由于全球化的競(jìng)爭(zhēng)，制成品的價(jià)格很難上調(diào)。能源價(jià)格的上揚(yáng)僅僅通過(guò)成品油，如汽油價(jià)格的上揚(yáng)來(lái)對(duì)消費(fèi)者產(chǎn)生影響。這就造成了美國(guó)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)較高，而消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)并不高，而扣除能源和食品影響之外的核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)更加溫和的局面。也就是說(shuō)，油價(jià)的上揚(yáng)并未全面蔓延到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)層面。而油價(jià)的上揚(yáng)是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策無(wú)法控制的。下圖給出了去年6月份以來(lái)美國(guó)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，和核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的走勢(shì)圖。 從上圖可以看出，盡管生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)最近半年來(lái)節(jié)節(jié)攀高，特別是9月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)達(dá)到25年來(lái)的最高月比增長(zhǎng)率1.2%,但核心CPI卻始終維持在0.1%的低水平。顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)全面的通脹壓力。
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一方面是由于住房抵押市場(chǎng)利率偏低引起的房地產(chǎn)投資需求過(guò)熱，另一方面是由美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法控制的油價(jià)上揚(yáng)引起的輸入型通貨膨脹。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息行動(dòng)可以抑制前者，但加息行動(dòng)并不能抑制油價(jià)引起的通脹，相反，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的上揚(yáng)必然造成企業(yè)財(cái)務(wù)成本的增加，這對(duì)于飽vo價(jià)上漲之苦的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑又多了一項(xiàng)負(fù)擔(dān)。而商品定價(jià)能力的缺失又讓企業(yè)無(wú)法轉(zhuǎn)移這些負(fù)擔(dān)。這就產(chǎn)生了加息的悖論，加息治療通貨膨脹可能無(wú)效，但加息卻會(huì)造成經(jīng)濟(jì)的放緩。問(wèn)題的關(guān)鍵就在于利率的傳導(dǎo)機(jī)制不通暢。美聯(lián)儲(chǔ)理事桂恩（Guynn）就認(rèn)為，美國(guó)企業(yè)的定價(jià)能力偏低影響了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。
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這點(diǎn)從英國(guó)經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)更明顯，從2004年下半年就傳言英國(guó)將會(huì)加息，但出于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)心，加息一直未能成行，相反引來(lái)今年8月份的減息行動(dòng)。國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的不足和能源價(jià)格和海外商品價(jià)格上漲引起的輸入型通貨膨脹，令英國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹危險(xiǎn)。因此，通脹不再被市場(chǎng)看作加息的信號(hào)，而是出現(xiàn)一種難以治愈的經(jīng)濟(jì)夢(mèng)魘。
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能源價(jià)格的上揚(yáng)，將引起可能的消費(fèi)需求放緩，和由成本推進(jìn)型的通貨膨脹。消費(fèi)需求的放緩必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低迷。伴隨著通脹的經(jīng)濟(jì)低迷給貨幣政策制訂增加了非常矛盾的難度。僅憑加息或者減息是難以治愈這一頑癥的。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上講，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)過(guò)熱時(shí)，會(huì)伴隨需求拉上型通貨膨脹，這種情況下采取加息等貨幣政策效果是明顯的。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力時(shí)，經(jīng)濟(jì)中最活躍的投資因素對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的敏感度降低，利率等貨幣政策作用并不明顯，此時(shí)應(yīng)該采取財(cái)政政策來(lái)進(jìn)行調(diào)整。
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英國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)與核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的關(guān)系──資料來(lái)源∶Calyon
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從上圖可以看出，與美國(guó)的情u ㄕP，英國(guó)的核心CPI基本與CPI同步。
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據(jù)官方預(yù)測(cè)，自去年來(lái)GDP的增長(zhǎng)就遠(yuǎn)落後于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平了，僅達(dá)到1.5%。但貨幣政策委員會(huì)僅在今年8月份有一次減息，而且即便這次減息也遭到激烈反對(duì)。在10月13日，英國(guó)央行行長(zhǎng)梅爾文.金的講話中解釋了其中緣由∶
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首先，大多數(shù)貨幣政策委員會(huì)的鷹派成員懷疑能源價(jià)格的上漲能減弱生產(chǎn)能力的增長(zhǎng)。
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其次，他們擔(dān)心能源價(jià)格上揚(yáng)的同時(shí)，強(qiáng)勁增長(zhǎng)的全球經(jīng)濟(jì)（特別是亞洲），將最終推高英國(guó)除石油外的其他商品的進(jìn)口價(jià)格。而這之前商品價(jià)格出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的通縮。
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最後，從相當(dāng)強(qiáng)勁的商業(yè)調(diào)查結(jié)果來(lái)看，他們懷疑官方GDP數(shù)據(jù)的完整性。根據(jù)采購(gòu)經(jīng)理人調(diào)查數(shù)據(jù)，過(guò)去一年來(lái)類似的數(shù)據(jù)始終與高于2%的GDP增長(zhǎng)率相伴，而官方數(shù)據(jù)顯示今年總需求增長(zhǎng)僅為1.5%。雖然結(jié)果與采樣區(qū)間有關(guān)，但回歸趨勢(shì)顯示商業(yè)調(diào)查給出了估計(jì)GDP增長(zhǎng)終值的良好途徑。
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另外，從零售銷售來(lái)看，英國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)情況并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的下跌趨勢(shì)。也就是說(shuō)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有壞到需要不斷的減息來(lái)刺激的地步。英國(guó)央行現(xiàn)在應(yīng)關(guān)注的仍將是通脹壓力。
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英國(guó)零售銷售季率數(shù)據(jù)──資料來(lái)源∶Calyon
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在高油價(jià)的前提下，為什允L去大半年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的穩(wěn)步加息總是不斷刺激美元走高呢？美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策雖然不能直接對(duì)油價(jià)產(chǎn)生作用，但可以通過(guò)對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的支持來(lái)達(dá)到抑制油價(jià)的目的。這一思維的邏輯依據(jù)是∶
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加息──美元上揚(yáng)──美元相對(duì)購(gòu)買力增強(qiáng)──以美元計(jì)價(jià)的油價(jià)下跌──輸入型通脹受到抑制但是，隨著石油生產(chǎn)國(guó)不斷將出售石油賺取的美元轉(zhuǎn)換為歐元等其他儲(chǔ)備貨幣，這一邏輯路徑的延續(xù)性受到越來(lái)越大的考驗(yàn)。首先，加息使美元走強(qiáng)的前提是美國(guó)資產(chǎn)對(duì)外國(guó)資本的吸引力加大。但在于油價(jià)不斷走強(qiáng)的情況下，國(guó)際資本對(duì)美國(guó)企業(yè)的盈利能力表示擔(dān)心，而持續(xù)不斷的加息行動(dòng)會(huì)加劇這種擔(dān)心。近期報(bào)出的美國(guó)通用汽車信用等級(jí)降低，以及瑞富財(cái)務(wù)丑聞等事件，都將抑制國(guó)外資本對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的需求。雖然美國(guó)國(guó)債不會(huì)受到信用風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)盈利的影響，但畢竟其投資容量有限，美國(guó)政府不可能無(wú)限度的膨脹其國(guó)債規(guī)模。如果布什政府能實(shí)現(xiàn)其削減政府財(cái)政赤字的計(jì)劃，聯(lián)邦政府依靠國(guó)債市場(chǎng)來(lái)彌補(bǔ)預(yù)算的意愿就會(huì)減弱，國(guó)債的發(fā)行量反而會(huì)減少。有限的資產(chǎn)供給下，需求的增加會(huì)造成價(jià)格的上揚(yáng)──國(guó)債收益率的下降，格林斯潘的所謂「長(zhǎng)期利率之謎」就會(huì)再現(xiàn)市場(chǎng)。這顯然就抵消了加息所帶來(lái)的資本市場(chǎng)吸引力。
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從上面分析可以看出，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)的加息壓力之下，特別是未來(lái)還將繼續(xù)加息（市場(chǎng)猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)可能將利率最終提高至5%的水平），美國(guó)經(jīng)濟(jì)將受到嚴(yán)重的壓力。最近我們可以看到，一方面是花旗銀行等大型銀行利潤(rùn)率的飆升，另一方面頻頻出現(xiàn)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)下降的警告。這是因?yàn)榧酉⑵髽I(yè)利潤(rùn)通過(guò)融資成本轉(zhuǎn)嫁到銀行利潤(rùn)了。但這一現(xiàn)象不會(huì)持久，企業(yè)利潤(rùn)的最終下滑，將下挫投資意愿，而我們知道，投資是經(jīng)濟(jì)中最活躍的因素，投資的大幅上升或者大幅下降都是損害經(jīng)濟(jì)的。而加息帶來(lái)的美元強(qiáng)勢(shì)將最終由美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走緩而抵消。
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10月14日，當(dāng)美國(guó)公布創(chuàng)25年來(lái)高點(diǎn)的9月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)月率後，美元相反出現(xiàn)下跌，這正好呼應(yīng)了前一段時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)理事科恩對(duì)通脹處于 宜水平「上界」的警告。這也提醒外匯投資者應(yīng)密切關(guān)注市場(chǎng)對(duì)通脹數(shù)據(jù)反應(yīng)的悄然轉(zhuǎn)變。