【金研?深度】美聯(lián)儲(chǔ)降息展望

張迅之 2023-09-13

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作者：鄭葵方，溫婉，建行金融市場(chǎng)部

本文基于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)、美國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性、美國(guó)財(cái)政部債務(wù)成本和美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性四個(gè)方面，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在2024年降息進(jìn)行了討論。

一、基于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)的分析

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策具有雙重目標(biāo)，穩(wěn)定物價(jià)和最大化就業(yè)。在本輪周期，美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)，即推動(dòng)通脹率回落至2%的長(zhǎng)期平均水平，但也不能忽略最大化就業(yè)的目標(biāo)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，一旦就業(yè)狀況大幅惡化，美聯(lián)儲(chǔ)在尚未實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的情況下也會(huì)進(jìn)行貨幣政策轉(zhuǎn)向。

圖1：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期向降息周期轉(zhuǎn)換時(shí)的通脹率及失業(yè)率情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

注：圖中陰影部分為NBER定義的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間，橙色標(biāo)記為美聯(lián)儲(chǔ)由加息轉(zhuǎn)向降息時(shí)的PCE物價(jià)指數(shù)同比變利率，紫色標(biāo)記為美聯(lián)儲(chǔ)由加息轉(zhuǎn)向降息時(shí)的失業(yè)率。黑色虛線框表示美聯(lián)儲(chǔ)在尚未完成通脹目標(biāo)便開始降息的時(shí)期。

1.通脹目標(biāo)

通過(guò)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)用來(lái)跟蹤通脹水平變化的PCE物價(jià)指數(shù)進(jìn)行拆解分析，美聯(lián)儲(chǔ)很難在2024年完成通脹目標(biāo)。PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)率是美聯(lián)儲(chǔ)衡量通脹水平的主要指標(biāo)，該指標(biāo)包括四個(gè)重要分項(xiàng)：食品、能源、核心商品（剔除食品和能源商品）和核心服務(wù)（剔除能源服務(wù)），最新權(quán)重分別約為7%、4%、24%和65%，其中核心服務(wù)可進(jìn)一步拆分為住房服務(wù)（15%）和非住房核心服務(wù)（50%）。

食品方面，受極端天氣出現(xiàn)頻率增加影響，食品價(jià)格近期出現(xiàn)反彈。使用聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織編制的食品價(jià)格指數(shù)（FAO）衡量的食品價(jià)格同比增速在6月開始回升，而該指標(biāo)一般領(lǐng)先美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)中的食品通脹6-12個(gè)月，食品通脹在2024年可能會(huì)再度拉升整體通脹水平。能源方面，PCE能源通脹一般與WTI原油價(jià)格變化趨勢(shì)一致，隨著原油需求前景不斷向好，以及原油供給在主要產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)護(hù)價(jià)決心下持續(xù)緊張，WTI原油中長(zhǎng)期上行壓力較大，能源通脹對(duì)整體通脹回落的貢獻(xiàn)將逐漸消失。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，Wind，Zillow。

核心商品通脹主要受全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p導(dǎo)致的供給短缺推動(dòng)，當(dāng)前供應(yīng)鏈已基本修復(fù)完畢，商品供應(yīng)充足，且飆升的借貸利率對(duì)耐用品消費(fèi)產(chǎn)生抑制，核心商品通脹回落趨勢(shì)料降延續(xù)。核心服務(wù)中，住房服務(wù)通脹一般滯后于實(shí)際房租價(jià)格變化半年以上，根據(jù)美國(guó)最大的房地產(chǎn)在線平臺(tái)Zillow編制的房租價(jià)格指數(shù)（ZORI），實(shí)際房租同比漲幅在2022年3月便開始回落，相應(yīng)地PCE住房服務(wù)通脹在今年5月也開始回落。但近期房?jī)r(jià)出現(xiàn)反彈，實(shí)際租金也再次上漲，實(shí)際房租同比漲幅的回落可能難以持續(xù)，2024年下半年的住房服務(wù)通脹仍面臨壓力。非住房核心通脹是PCE物價(jià)指數(shù)中回落速度最為緩慢的一項(xiàng)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因，美聯(lián)儲(chǔ)也在寄希望于勞動(dòng)力市場(chǎng)走軟以推動(dòng)這部分通脹水平的回落。但目前來(lái)看，勞動(dòng)力市場(chǎng)短期內(nèi)似乎難以走軟，并且勞動(dòng)力市場(chǎng)的走軟對(duì)通脹回落的拉動(dòng)效果可能無(wú)法如市場(chǎng)預(yù)期般顯著。圖5展示了本輪特殊的勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡前后，由失業(yè)率與非住房核心服務(wù)通脹繪制的菲利普斯曲線。可以發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡期間，非住房核心服務(wù)通脹對(duì)失業(yè)率的敏感程度較勞動(dòng)力市場(chǎng)平衡期間更強(qiáng)，失業(yè)率的小幅回落會(huì)導(dǎo)致非住房核心服務(wù)通脹的大幅上升。而一旦勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)平衡，這種強(qiáng)敏感性是否依然存在仍不確定，若菲利普斯曲線恢復(fù)至之前的狀態(tài)，非住房核心服務(wù)通脹的回落可能需要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)的顯著惡化，而美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)允許這種情況出現(xiàn)值得懷疑。

圖6：失業(yè)率與非住房核心服務(wù)通脹的菲利普斯曲線

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC。

整體來(lái)看，食品、能源以及住房服務(wù)在2024年可能出現(xiàn)反彈，這三部分占PCE物價(jià)指數(shù)的權(quán)重約26%，會(huì)抵消核心商品價(jià)格回落對(duì)整體通脹的向下拉動(dòng)，而非住房核心服務(wù)通脹在勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)平衡后可能會(huì)呈現(xiàn)更強(qiáng)的黏性，屆時(shí)通脹的顯著下行可能需要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)付出更大的成本。美聯(lián)儲(chǔ)在2024年接近其通脹目標(biāo)的難度非常大。

2.就業(yè)目標(biāo)

觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束緊縮周期并開啟降息周期的另一個(gè)關(guān)鍵因素是就業(yè)市場(chǎng)的顯著惡化。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)如此大幅快速的加息往往會(huì)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)造成嚴(yán)重?fù)p害，失業(yè)率在緊縮周期末期開始大幅上升，經(jīng)濟(jì)步入衰退，通脹自然在未來(lái)會(huì)隨之回落，美聯(lián)儲(chǔ)因此會(huì)提前結(jié)束緊縮周期，并開啟降息。而本輪緊縮周期中，勞動(dòng)力市場(chǎng)在疫情帶來(lái)的供給缺口影響下意外緊張，失業(yè)率不升反降，就業(yè)市場(chǎng)尚未出現(xiàn)惡化跡象。但近期的數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場(chǎng)的緊張程度在不斷緩解，一方面，勞動(dòng)力人口逐漸恢復(fù)以及勞動(dòng)參與率逐漸回升導(dǎo)致勞動(dòng)力供給增加，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮的政策對(duì)勞動(dòng)力需求，尤其是利率敏感行業(yè)的需求起到了明顯抑制作用，勞動(dòng)力市場(chǎng)正在朝著再平衡狀態(tài)發(fā)展。使用就業(yè)人數(shù)與職位空缺數(shù)衡量勞動(dòng)力需求，16歲以上勞動(dòng)力人口衡量勞動(dòng)力供給，可以發(fā)現(xiàn)，截至2023年7月勞動(dòng)力供需缺口約為300萬(wàn)人。按照此前六個(gè)月的平均緩解速度，勞動(dòng)力供需缺口仍大概在6個(gè)月后便能夠回到2019年的水平。而考慮到貨幣政策的滯后效應(yīng)，這一速度可能更快，因此勞動(dòng)力市場(chǎng)的走軟可能是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息周期關(guān)鍵理由。但美國(guó)當(dāng)前偏積極的財(cái)政政策及產(chǎn)業(yè)政策可能會(huì)部分抵消貨幣政策對(duì)于勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響，勞動(dòng)力市場(chǎng)是當(dāng)前不確定因素較大的一個(gè)方面。

圖7：美國(guó)勞動(dòng)力供需缺口變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

二、基于金融穩(wěn)定的考慮

穆迪和標(biāo)普在8月份先后下調(diào)美國(guó)十余家中小銀行信用評(píng)級(jí)，下調(diào)原因包括存款流失、高融資風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力下降等，而觸發(fā)這一調(diào)整的核心原因還是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的擔(dān)憂。雖然3月份的銀行業(yè)危機(jī)已獲得妥善處理，但造成這一危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)因素仍在，且在不斷加強(qiáng)。

首先，各期限的美債收益率目前均已超過(guò)今年3月銀行業(yè)危機(jī)前的水平，商業(yè)銀行持有的國(guó)債、抵押貸款支持證券再次面臨巨大的賬面虧損，部分資本實(shí)力較弱的小型商業(yè)銀行面臨較大的虧損實(shí)現(xiàn)壓力，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)抬高政策利率，中小型銀行可能再次面臨3月的類似風(fēng)險(xiǎn)。其次，隨著市場(chǎng)利率與活期存款利率的差距不斷擴(kuò)大，商業(yè)銀行存款搬家現(xiàn)象愈發(fā)突出，商業(yè)銀行目前面臨著存款向貨幣基金轉(zhuǎn)移以及無(wú)息存款向有息存款轉(zhuǎn)移的嚴(yán)重問(wèn)題，商業(yè)銀行的融資成本和融資難度明顯上升。最后，美國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)受利率攀升影響出現(xiàn)萎縮跡象，成屋市場(chǎng)交易低迷，寫字樓空置率大幅上升，商業(yè)銀行的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)升高。作為美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的最大債主，中小型商業(yè)銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的敞口較大，一旦美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮引起經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，中小商業(yè)銀行將面臨巨大的破產(chǎn)壓力。因此，從金融穩(wěn)定的角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加大緊縮力度的風(fēng)險(xiǎn)較大，而為了幫助商業(yè)銀行減輕壓力，美聯(lián)儲(chǔ)在未實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的情況下提前降息的可能性較大。

三、基于財(cái)政部債務(wù)成本的考慮

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，今明兩年到期的美國(guó)國(guó)債規(guī)模占美國(guó)存量國(guó)債規(guī)模的比重接近40%，如果美聯(lián)儲(chǔ)在2024年之前仍然維持當(dāng)前的限制性利率水平，那么美國(guó)財(cái)政部在對(duì)這些債務(wù)進(jìn)行展期時(shí)所需承擔(dān)的利息成本將會(huì)大大提高，這將占據(jù)美國(guó)財(cái)政支出的很大一部分。另外，今年1-7月美國(guó)財(cái)政收入同比下滑12.7%，而財(cái)政支出同比上漲13.3%，隨著美國(guó)繼續(xù)保持積極的財(cái)政支出節(jié)奏，美國(guó)財(cái)政赤字壓力將會(huì)不斷增大，美國(guó)財(cái)政部將被迫加大國(guó)債發(fā)行力度，這些債務(wù)同樣需要面臨高額的付息成本。因此，從減輕財(cái)政部債務(wù)付息壓力的角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息或長(zhǎng)時(shí)間維持限制性利率不太可取，而主動(dòng)提前降息似乎是更好的選擇。

四、基于大選年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性的考慮

2024年為美國(guó)總統(tǒng)大選年，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)一般不會(huì)在大選年進(jìn)行貨幣政策的轉(zhuǎn)向，尤其是從加息周期轉(zhuǎn)向降息周期，因?yàn)檫@可能會(huì)被市場(chǎng)解讀為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策受到了白宮政府的干預(yù)，從而影響市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性的信任。同時(shí)，當(dāng)屆政府在大選年通常會(huì)保持積極的財(cái)政政策基調(diào)，這也對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)繼續(xù)提高貨幣政策的緊縮程度以抵消財(cái)政政策的影響提出了挑戰(zhàn)。從這一方面來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在2024年降息面臨的壓力較大，如果降息可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的信任缺失。

圖8：大選年期間美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

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來(lái)自：張迅之 > 《建行金融市場(chǎng)》

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