5月的債券市場很是火熱，包括因絕對收益率太低而不被大多數(shù)人看好的國債都漲得勁頭十足。筆者曾在去年大力推薦讀者關(guān)注的高收益?zhèn)?，累計的收益更是十分可觀。很多做了一年以上信用債券的人，收益已經(jīng)接近20%！(而同期上證指數(shù)大約跌了20%以上)令我自己都感到有些驚訝！
但對于漲得太多太快的東西，一般的直接感受是覺得其后的投資機會不多了。而且上周末忽然出了新股即將恢復(fù)發(fā)行的消息，更是令債市上漲的節(jié)奏似乎突然被打斷，前期累計漲幅很大的交易所低等級信用債開始暴跌。追求穩(wěn)定的無風(fēng)險收益“打新”一族終于又看到了新的選擇。那么，“打新”可以替代投資高收益?zhèn)瘑?？信用債牛市的理由還在嗎？
由于《紅周刊》大多數(shù)讀者都是交易所的投資者，所以本文只側(cè)重分析在IPO沖擊下，交易所債以及部分債券基金所面臨新的變化和投資機會。
“打新”可以替代投資高收益?zhèn)瘑幔?br>據(jù)最新的報道，新股發(fā)行改革的根本目的，是提高中小投資者申購中簽率，但降低新股開盤的溢價。雖然這兩者是對沖的，但是有經(jīng)驗的“打新族”知道，影響總體申購收益率的更多是中簽率而不是溢價。所以管理層這種“良好”的愿望，用另一種更符合市場經(jīng)驗的說法，就是認(rèn)購風(fēng)險將增大(即不排除新股上市跌破發(fā)行價)，而“打新”收益率也很可能增大。
筆者印象中，有新股發(fā)行的年份，“打新”收益率一般在10%以上，偶爾能超過20%。比如2007年牛市中的申購收益率為16%，小散戶買打新股理財產(chǎn)品，也能取得超過12%的收益。只有2008年上半年等特殊年景，才出現(xiàn)微利的局面。因此如果新股發(fā)行真的恢復(fù)“常態(tài)”，市場可比的無風(fēng)險利率將大幅度上升，導(dǎo)致交易所債券收益也要大幅回升，即價格的大幅度下跌。
近兩日，債市確實跌了。就此，筆者咨詢了一些專門做固定收益的投資經(jīng)理。大多數(shù)人的答復(fù)是：新股發(fā)行制度改革后，申購收益率依然不會很高，所以對債券市場的影響也將是微小和暫時的，有些人甚至估計打新收益率可能會延續(xù)2008年初約6%以下的年化收益率，即和目前債券的收益差不多。確實，根據(jù)目前的草案，若嚴(yán)格執(zhí)行“申購最大不得超過網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一”(如一個基金產(chǎn)品不能實際上默認(rèn)用十個證券戶去申購)，大多數(shù)銀行“打新”理財產(chǎn)品、基金、券商集合理財?shù)犬a(chǎn)品的生存空間將幾乎沒有，所以用“打新”替代高收益?zhèn)簿蜔o從說起了。
另外，筆者堅信一點的是，證券市場在“不短的將來”，必然還是更側(cè)重為一級市場的利益服務(wù)的。保證讓“打新”族穩(wěn)賺不賠，這也就保證了大量認(rèn)購資金繼續(xù)留在一級市場，進而根本上保護了上市公司、承銷商以及范圍更廣的金融證券系統(tǒng)的利益，筆者以為這才是大勢所趨。所以，新股發(fā)行游戲規(guī)則的設(shè)計者和秩序維持者，仍然需要做到以下兩點：
1，新股上市平均溢價必須維持在一定程度，比如50%以上，或至少30%；
2，中簽率必須維持在很低水平，讓“打新族”繼續(xù)維持對這個市場的饑渴感，而不能讓他們感覺自己身處買方市場。
由此看來，打新收益率上升，暫時不太可能以提高申購風(fēng)險為代價，潛臺詞就是實際上申購收益率也不大會上去。
當(dāng)然，有些事情不是以設(shè)計者的意志為轉(zhuǎn)移的，尤其在新政策試行階段，出乎意料的事件也可能發(fā)生。所以，當(dāng)市場實踐告訴我們新股申購收益率到底有多少之前，對這個數(shù)字的預(yù)期依然是債券市場頭頂?shù)倪_摩克里斯之劍，也是持幣準(zhǔn)備買債券的人的福音。
信用債牛市的理由還在嗎？
我們暫時拋開新股發(fā)行的不確定因素，來看看信用債本身是否還有投資價值。企業(yè)債的大牛市基本是從2008年夏天開始的，在市場上失去了新股發(fā)行這個重要的低風(fēng)險投資渠道后，包括基金、券商在內(nèi)的某些偏固定收益類的投資產(chǎn)品，開始挖掘交易所信用債券的投資機會。那么，信用債在持續(xù)上漲之后，目前還有沒有繼續(xù)上漲的動力呢？我們先從量化的投資收益率角度觀察一下。
如上表所示，經(jīng)過近一年的炒作，尤其是2009年以來的上漲，大多數(shù)信用債的到期收益率已經(jīng)有明顯的下降。一度被認(rèn)為風(fēng)險最高的新湖、奈倫等債，收益率下降超過100BP。請注意，2008年新湖等低評級債曾出現(xiàn)過超過10%的極端高收益率！雖然筆者認(rèn)為絕大多數(shù)信用債最后不大可能出現(xiàn)違約風(fēng)險，但是新湖和奈倫這樣的品種如果只有6%出頭的收益率，似乎讓人感到有些尷尬——為了這點收益，我們可能要冒違約收不回本金的風(fēng)險，即便這種風(fēng)險不很大，但是值得去冒險嗎？
讓我們來用一個直觀的數(shù)字例子來說明這種抉擇：假設(shè)用100元做一個5年的投資組合，一個穩(wěn)健的投資者做了銀行存款，利率是3.60%(單利)，五年后拿回118元。另一個投資者買了10個高風(fēng)險高利率債券，假設(shè)其中有一個5年后不幸破產(chǎn)，那么他可以收回90+高利率*5年*9的錢(簡單起見，此處粗略用單利說明問題)。解這個簡單的一元一次方程，可知當(dāng)這個高利率是6.22%時，就可以和穩(wěn)健投資者取得一樣的回報了。
高風(fēng)險債券投資者需要問自己的問題就是：買10個新湖、奈倫這樣的債，未來5年會不會出現(xiàn)10%的信用風(fēng)險呢？或者買更多數(shù)量的債券組合，會不會消化掉風(fēng)險呢？我想，大多數(shù)人會對此有一個比較積極正面的回答。請注意，我們這里是和流動性不好的5年期存款進行比較，而不是和同樣有流動性的交易所國債比較。后者到期收益率連3%都不到呢。
所以，五月份信用債在連續(xù)大漲后，依然被很多機構(gòu)投資者看好其投資價值，確實是有內(nèi)在理由的。只要宏觀經(jīng)濟反彈得別太快，通脹不要過分快、過分劇烈地到來，目前的利率水平?jīng)]有太大變化，那么高收益?zhèn)膬?nèi)在價值使其在下半年依然有上漲空間。近幾日暴跌后，債券市場的戰(zhàn)略性投資機會可能會再次來臨。
信用風(fēng)險恐慌或小有苗頭？
然而，信用風(fēng)險真的可以漠視嗎？造成本周初交易所債券暴跌的另一個重要因素是，5月20日，深交所提醒投資者“應(yīng)采取有針對性措施，防范債券的兌付風(fēng)險”，循循善誘的深交所在股票、債券方面的風(fēng)險提示，經(jīng)常是領(lǐng)先市場趨勢的重要指標(biāo)，不得不引起我們的重視。對信用風(fēng)險的恐懼，以及引起的風(fēng)險溢價的重估，是很多交易所債價格波動的主要源頭。
所以，特別有耐心的投資者，也許可以等待半年以上，在信用債的“黑天鵝”事件再爆出一兩件以后，找機會以更便宜的價格買入“白天鵝”債券。
債券、打新、基金，到底選哪個？
新股中簽率再怎么高，相信手里只有幾萬、幾十萬元的散戶，還是不能把認(rèn)購作為一個牢靠的投資渠道。但如前文對新股發(fā)行制度改革的分析，如果嚴(yán)格執(zhí)行新規(guī)則，各類理財產(chǎn)品、基金的收益率恐怕不能保證有2007年那么理想。但是會不會有“擦邊球”呢？比如一個基金產(chǎn)品能不能實際上默認(rèn)用10個證券戶去申購呢？這是筆者分析能力之外的話題了。
相對來說，債券的收益相對還是可以把握的。畢竟中國馬上進入通脹時代的概率不是很大，所以建議投資者逢低買超過5個以上的高收益?zhèn)⒔M合，不難獲得每年超過5%的收益率，這還是一個很好的家庭穩(wěn)健理財方式。
至于債券基金，如果不考慮打新股和少量股票倉位的運作能力，筆者依然認(rèn)為富國天豐[1.07 0.28%]是最好的債券基金選擇。筆者去年底建議大家關(guān)注這款激進投資于高收益?zhèn)姆忾]式基金，其后不經(jīng)意間，不到6個月投資者應(yīng)該已經(jīng)賺了7%以上。天豐的基本運作思路是重倉、甚至用回購杠桿放大投資于中等風(fēng)險的交易所債券。若新股申購收益偏高，交易所債價格下跌、回購利率上升，對天豐肯定是不利的。但是天豐本身現(xiàn)在持有的債券品種，讓投資者在未來兩年多里獲得年均5%以上的收益率還是很有可能的。所以趁這次債券市場利空來襲，如果天豐有機會跌1分(1%)以上，大家不妨以投資心態(tài)逐步買入。-