我們承認封閉式基金有折價，但40％的貼水，是國內(nèi)外絕無僅有的。臺灣地區(qū)的封閉式基金折價率也沒超過20％。這正是市場無效的表現(xiàn)，而市場無效正是投資機會，市場偏離程度最大，投資機會越大。

　　每只封閉式基金在基金合同中均規(guī)定了到期時間。第一只到期的封閉式基金是華夏基金管理公司旗下的基金興業(yè)(500028)，在2006年11月14日到期，距離2005年6月24日還有508天，折成年份是1.39年。在未來3年之內(nèi)，包括基金興業(yè)在內(nèi)，共有23只封閉式基金到期，到期時間最短的是基金興業(yè)1.39年，較長的是基金鴻飛2.81年。在表格中我們列出了54只封閉式基金以2005年6月24日為計算起點的到期時間，大家可以參考。封閉式基金到期將轉(zhuǎn)為開放式基金或直接清盤，屆時再轉(zhuǎn)為封閉式基金的可能性幾乎為零。截至2005年6月24日這一時點，這23只基金規(guī)模合計141億份基金單位，凈值總額合計162.27億元，市值總額合計103.541億元，平均貼水率為36.19％，內(nèi)部收益率為56.72％。

　　到期無風險套利投資計劃　　

　　本來在《證券投資基金法》通過之后，為了維護持有人的合法利益，基金業(yè)應該進行“封轉(zhuǎn)開”試點，以遏止封閉式基金邊緣化傾向。保險公司和保監(jiān)會也施加了許多壓力。但是為了讓股權(quán)分置改革試點的順利推進，“封轉(zhuǎn)開”被迫押后。因此我們以23只在未來3年自然到期的封閉式基金為考察對象，設(shè)計一個3年的無風險套利投資計劃。

　　以基金興業(yè)為例，到期時間還有1.39年，6月24日其單位凈值和價格分別為0.8246元和0.715元，貼水率為13.29％，內(nèi)部收益率為15.33％。假設(shè)到期單位凈值還是維持0.8246元，則目前以0.715元購買基金興業(yè)，年化收益率為10.79％。同時我們也對購買持有基金興業(yè)的市場風險進行分析。如果要使得基金興業(yè)的單位凈值從0.8246元跌至0.715元，無風險套利交易失敗，則以6月24日1101.88點的上證指數(shù)點位計算，只有大盤下跌17.81％，跌去196點，跌到906點時，對基金興業(yè)的無風險套利交易才構(gòu)成失敗，從而持有的基金頭寸開始進入風險狀態(tài)?；谕瑯拥姆治龇椒ǎ?u>我們計算出了所有封閉式基金的無風險套利年化收益率和盈虧平衡對應的大盤點位。

　　基金組合變現(xiàn)成本可以忽略不計　　

　　或許有觀點質(zhì)疑，本文的無風險套利交易策略忽視了基金組合的變現(xiàn)成本。前一段時期在市場爭論“封轉(zhuǎn)開”時，有許多觀點認為“封轉(zhuǎn)開”會導致基金規(guī)模大幅度下降，進而導致基金資產(chǎn)大幅度縮水，并以美國和臺灣地區(qū)的封轉(zhuǎn)開案例進行證明。據(jù)筆者的了解，這些觀點都沒有進行第一手的統(tǒng)計分析，都是引用他人的分析結(jié)論而非對原始數(shù)據(jù)的全面統(tǒng)計分析。對他們的觀點，筆者對此不能茍同。我們收集了臺灣地區(qū)所有封閉式基金封轉(zhuǎn)開前后的資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)和凈值數(shù)據(jù)，初步分析結(jié)論是“封轉(zhuǎn)開”導致規(guī)模下降是事實，但基金資產(chǎn)凈值并沒有下跌，“錢分給持有人，甚至基金清盤解散，但持有人的的確確拿到了錢啊，按照凈值計算，一分錢也沒少”。2004年在上海開會時，筆者與臺灣地區(qū)基金業(yè)人士交流時發(fā)現(xiàn)臺灣地區(qū)的“封轉(zhuǎn)開”被大陸地區(qū)部分人士曲解了，從而把組合套現(xiàn)成本大幅夸大，甚至“嚇唬”了大陸地區(qū)的投資者。

　　我們對國內(nèi)開放式基金贖回情況也進行了統(tǒng)計分析。按照筆者在《中國基金業(yè)資金流量統(tǒng)計分析》中的統(tǒng)計，從2001年到2005年第一季度，股票方向開放式基金被凈贖回626億元。我們并沒有感覺到開放式基金凈贖回給基金組合帶來的變現(xiàn)損失。而這23只未來2.81年內(nèi)即將到期封閉式基金的股票市值大約在90億元左右。從2006年11月到2008年4月的18個月內(nèi)，假設(shè)這23只封閉式基金要賣出全部股票，平均每月需要賣出的股票金額為5個億，平均每天為2273萬元。只要基金管理公司愿意認真配合，以專業(yè)機構(gòu)基本的素質(zhì)進行規(guī)范操作，這些封閉式基金的套現(xiàn)成本幾乎可以忽略不計，市場可以提供這23只封閉式基金賣出全部股票的流動性?；谶@樣的判斷，無風險套利交易計劃未來3年最大的風險就是基金管理公司的道德風險。建議對基金管理公司封閉式基金賬戶、開放式基金賬戶和社保組合賬戶進行監(jiān)控，防止基金公司進行利益轉(zhuǎn)移。

　　大盤封閉式基金也有機會　　

　　我們提出基于自然到期封轉(zhuǎn)開的23只基金無風險套利交易計劃，并不意味著否認其他基金投資策略。除這23只以外的其他31只封閉式基金的平均折價率高達43.83％，內(nèi)部收益率高達78.02％，對這些大盤封閉式基金也可以進行長期穩(wěn)定投資，只是“封轉(zhuǎn)開”的預期時間不像23只小盤基金那樣是板上釘釘、無可更改。但是只要小盤基金“封轉(zhuǎn)開”一旦全線啟動，大盤
　　基金的“封轉(zhuǎn)開”就會著手進行，持有人的力量會推動提前“封轉(zhuǎn)開”。

　　開放式基金投資則沒有310億元的“防守墊”可以支撐，必須承受市場的系統(tǒng)性風險和基金操作的非系統(tǒng)性風險，當然由于是凈值交易，也不必承擔贖回時的折價風險?！碓矗褐袊C券報