堅持去了解我們喜歡或者不喜歡的公司，目的就是為了增長見識，強化對商業(yè)邏輯的理解，通過不懈的努力能踩準企業(yè)巨變的轉折點，來實現(xiàn)投資的收益增長。我們每篇文章都是毫無保留無私分享，把自己能想到的都寫出來，僅供大家參閱，不構成投資建議。

今天關注的公司《萬潤股份》為什么會關注這家公司呢？初步引起自己興趣的是幾點；

1、因為我們在篩選全市場公司的時候這家公司總是被篩選出來，早些時候一看這家公司業(yè)務這么復雜都沒什么興趣去研究，我們始終相信業(yè)務簡單的公司比較好把握，但介于這家公司總是出現(xiàn)在篩選的股票池里，我們還是決定對公司進行一個初步的研究。

2、公司的絕對估值不高，且股價走勢長期趨勢是向上的。

第一部分：主營業(yè)務

公司主營業(yè)務其實沒有我們想象中的那么復雜，為公司貢獻最大營收的是沸石系列的分子篩這項業(yè)務也是公司業(yè)務的基本盤做了很多年了，第二大業(yè)務是主要為公司子公司九目化學、三月科技在售的高端液晶單體材料和中間體材料，OLED 成品材料、升華前單體材料和中間體材料，其中從2023年營收來看九目化學銷售的OLED 升華前單體材料占比最高，第三大主營業(yè)務就醫(yī)藥相關主要是一些中間體、原料藥、檢查試劑盒等；從2023年總營收43億來看沸石系列營收在20億左右，第二大業(yè)務營收在10億左右，第三大業(yè)務營收在8.8億，合計三大業(yè)務營收38.8億，剩下的4億左右的營收就是一些其它的產(chǎn)品包括新能源電池電解液添加劑、鈣鈦礦太陽能電池材料、光伏膠膜等，整個業(yè)務情況基本上就是這樣。

第一大業(yè)務沸石系列分子篩業(yè)務，公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品主要是用于柴油車尾氣處理上，目前公司產(chǎn)能9850噸，銷量大概在5000噸左右，自2021年投產(chǎn)4000噸以來公司的銷量并沒有明顯的放量，國6B標準是2023年7月開始實行的，按道理2024年應該開始放量了，這一塊是比較值得關注的點，2023年，我國重卡、輕卡銷量分別為91.1、184.8萬臺，根據(jù)相關測算，平均每輛重柴、輕柴沸石分子篩用量分別為4.875kg、1.125kg。以2023年15.2萬臺天然氣重卡、3萬臺天然氣輕卡測算，剔除天然氣下游后，國內(nèi)車用沸石需求約9259噸（即（91.1-15.2）*4.875+（184.8-3）*1.125公斤）。

目前公司生產(chǎn)的沸石產(chǎn)品主要用于汽車尾氣凈化催化劑，主要有巴斯夫（BASF）、莊信萬豐（JM）、優(yōu)美科（Umicore），三者占據(jù)了全球 70%以上的市場份額，莊信萬豐在柴油車尾氣治理領域的市場份額超過 50%。莊信萬豐的直接供應商就是萬潤股份與另一家發(fā)達國家的生產(chǎn)商?？梢钥闯龉镜倪@項業(yè)務與下游深度綁定。 而且這項業(yè)務我們查了一圈發(fā)現(xiàn)國內(nèi)能與其競爭的對手都沒有，如建龍微納同樣是做沸石分子篩系列的但他大部分運用都是在工業(yè)上，汽車尾氣上很少運用。所以這項業(yè)務國內(nèi)至少沒有廠家可以替代。這項業(yè)務是我們比較喜歡的業(yè)務下游競爭格局比較穩(wěn)定，變化也不會太大，供貨這方面國內(nèi)沒有合適的競爭對手，公司可謂是一騎絕塵。

第二大業(yè)務電子信息類產(chǎn)品，九目化學主要從事 OLED 單體和中間體材料生產(chǎn)，產(chǎn)品質量和市場份額在國內(nèi)處于行業(yè)龍頭地位，

客戶包括三星 SDI、DUPONT、MERCK、出光、LGChem等國際知名 OLED 廠商，公司生產(chǎn)的 OLED 單體材料已應用于 Iphone、三星、華為等多款手機，產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率達 37%，國際市場占有率達25%。三月科技主要負責研發(fā)、生產(chǎn) OLED 終端材料。目前已有空穴傳輸材料、Blue Prime、CPL 材料實現(xiàn)量產(chǎn)，2023年營收已達1億同比增長73%。終端產(chǎn)品由于對技術要求高目前被國外廠商壟斷

公司第二大業(yè)務我們可以看出從2019年以來營收及利潤都取得了很好的增長，且2024年1季度報顯示此項業(yè)務目前營收還在增長之中。

這項業(yè)務從目前的情況看來OLED單體及中間體公司已經(jīng)做到全球市占率25%這是一項了不起的事情，同時也體現(xiàn)出這項業(yè)務天花板還是比較低的成長空間不會很大。

第三大業(yè)務生命科學與醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)其實這項業(yè)務沒什么特別需要看的，都是一些仿制藥與原料藥中間體只要能保持現(xiàn)有業(yè)務不拖累主業(yè)就行。

二、公司歷史是否優(yōu)秀

1、公司財務狀況：從整個公司發(fā)展歷程來看營業(yè)收入從2013年的9.65億增長到23年的43.05億，復核增長16%；凈利潤從1.24億增長到7.63億，復核增長20%；公司的增長還是比較不錯的，這個成績非常優(yōu)秀，凈資產(chǎn)收益率十年平均值為10.5%左右，從十年期歷史財務指標來看公司還是比較優(yōu)秀的，不足之處就是凈資產(chǎn)收益率有點低，這與公司常年較大的資本開支關聯(lián)度很高。

2、大股東是否有減持股份：公司大股東中節(jié)能環(huán)保集團有限公司并未減持股份，相反還有過增持股份，2024年最近的一次增持是以公告的上限對其進行了增持，可以看出大股東對公司還是比較看好的。

3、增發(fā)融資情況：公司上市以來2016年有過增發(fā)股份募集資金10.29億。

4、是否有受證監(jiān)會處罰：查詢歷史并未受證監(jiān)會處罰，但歷史記錄公司有過持股5%以上股東違規(guī)減持的行為。

5、歷史分紅情況：2011年以來分紅總金額為19.11億元，累積分紅率39.14%，公司的分紅還是比較優(yōu)厚的按照目前的股份股息率為3.4%。

6、增發(fā)項目業(yè)績是否達標：增發(fā)資金主要是用于收購MP公司2016年公司花費8.5億收購這家公司，2023年至2020年利潤分別為0.13億/2.6億/1.4億/0.69億，當時公司增發(fā)的股份是2378萬股差不多增加了7%左右的股份，我們感覺這是一筆極差的投資。

7、公司收購與合并：

8、公司管理層：從現(xiàn)任管理人員任期時間來看基本上還都是現(xiàn)對比較穩(wěn)定的。從持股及報酬上面來看公司做的還是比一般的公司好很多，核心管理人員都持有相應的股份且薪資也不低。從高管成員構成來看還是比較均衡的有技術、有生產(chǎn)、有銷售、有科研。

9、公司的投資回報率如何：按照2023年來看公司固定資產(chǎn)30.33億創(chuàng)造了7億左右的利潤，投資回報率還是不錯的。

10、對與研發(fā)型公司研發(fā)費用公司歷年也都是在增長的。

整體看下來公司還是經(jīng)營的不錯的，歷史分紅及業(yè)績都有不錯的表現(xiàn)，且營收常年保持穩(wěn)定的增長，公司自上市以來只有一次增發(fā)，在如此高分紅的前提下公司的造血能力還是比較優(yōu)秀的，從長期的視角來看公司核心的競爭力源自于研發(fā)新產(chǎn)品的投入。

第三部分：公司的將來

公司的將來有幾個看點

第一：沸石材料的國6B強制標準的執(zhí)行下具備很好的一個增量市場，具券商研究報告顯示大概可以增加7500噸左右的量，按照現(xiàn)在公司占比40%左右的市場份額，也就是相當于公司目前體量的一倍不到一點，而公司已經(jīng)在2021年對產(chǎn)能進行了擴產(chǎn)4000噸也是為環(huán)保加強增加銷量而做的準備，這一點公司肯定可以在這個過程之中吃到一杯羹，這屬于公司的優(yōu)勢行業(yè)。

第二塊：就是看公司新材料的增長，目前做的比較好的就是0LED中間體、單體材料這部分業(yè)務已經(jīng)經(jīng)過多年的歷史積累及穩(wěn)定的業(yè)績增長表現(xiàn)，我們相信在未來公司也可以取得合適的增長。特別是在0LED終端高附加值的產(chǎn)品上目前公司基數(shù)還是非常低的，未來成長的邏輯已經(jīng)具備。2022年抹九目化學一期新產(chǎn)能進行了投產(chǎn)，2023年二期產(chǎn)能已經(jīng)開工建設。根據(jù)公告顯示全部投產(chǎn)之后可以為公司新增產(chǎn)值20億，利稅6億，按照這個金額測算的話一期可以新增11億利稅1億，所以從這一塊業(yè)務來看營收的增長就是翻倍利潤增長50%。

從中也可以看出這項業(yè)務并沒有想象之中的那么容易快速成長，按照目前公司營收40億的規(guī)模來看，即使做到滿倉滿銷也只能提供50%的營收增長及80%的利潤增長，但這需要2030年才有可能完成。

第三塊：就是看公司未來新業(yè)務的擴張，這塊的回報及風險都是比較高的，好在公司有一些業(yè)務是同一產(chǎn)業(yè)鏈之上的如聚酰亞胺材料目前已經(jīng)有產(chǎn)品實現(xiàn)批量供應，整個市場規(guī)模也是有40億左右；產(chǎn)能規(guī)劃上“中節(jié)能萬潤（蓬萊）新材料一期建設項目”中也已經(jīng)開始建設。還有半導體制造材料主要包括光刻膠單體、光刻膠樹脂、光致產(chǎn)酸劑以及半導體制程中清洗劑添加材料等，已有相關產(chǎn)品實現(xiàn)供貨；23年“年產(chǎn)65噸光刻膠樹脂系列產(chǎn)品項目”已經(jīng)投產(chǎn)；還有新能源材料這塊業(yè)務基本上都還處于開發(fā)或者小批量供貨的狀態(tài)，這幾項業(yè)務將來都市比較值得關注的；公司資料未能查閱到相關產(chǎn)能投產(chǎn)之后的效益情況，所以我們這里只能做一個大概的猜測，“年產(chǎn)65噸光刻膠樹脂系列產(chǎn)品項目”投資額5億左右按照20%利潤計算的話也就是1億左右的利潤，“中節(jié)能萬潤（蓬萊）新材料一期建設項目”投資額18億建成后年產(chǎn)值17.5億元，利稅3.0億左右。這二個項目加起來大概可以為公司將來提供4億左右的利潤增長。

從目前公司的在建工程及投資項目上來看往后三到五年能為公司提供業(yè)績的項目也就是這幾項內(nèi)容了毛估估算算大概就是業(yè)績增長一倍這樣的情況，這還是相對比較樂觀的一種判斷。

第四部分：對于公司的看法

整個研究下來我們有以下幾個判斷

1、公司主要產(chǎn)品沸石系列及OLED單體及中間體具備較高的競爭優(yōu)勢，這二項業(yè)務大概率可以一直持續(xù)下去。

2、公司的經(jīng)營比較穩(wěn)定、歷史分紅也比較優(yōu)秀從整個歷史來看公司做的還是不錯的。

3、公司后需要發(fā)展的幾個業(yè)務都是高科技政府鼓勵的業(yè)務，有一部分業(yè)務已經(jīng)開始投產(chǎn)，會對往后幾年的營收帶來較為正面的影響。

4、2023年公司毛利率凈利率都處在歷史較高位置，且隨著后續(xù)大批產(chǎn)能的投放及設備人力的投入公司短期的業(yè)績大概率要承壓。

最后我們要不要投資需要思考幾個問題

第一個關于估值的問題：根據(jù)公司業(yè)務的情況及研究下來的結果我們得出大概的結論是大概率公司創(chuàng)造年利潤6~7億之間是一個不怎么難的事情，按照現(xiàn)在的市值80億計算的話，也就是PE等于12倍左右，絕對估值已經(jīng)不高。

第二關于成長的問題：公司后續(xù)產(chǎn)能的投放及建設具備往后三年業(yè)績增長一倍的需求。

第三關于護城河的問題：公司沸石系列的護城河是比較廣的，在多年與莊信萬豐（JM）的合作中并未有突發(fā)事情發(fā)生，公司的業(yè)績也是與JM高度關聯(lián)，所以這塊業(yè)務護城河是有的，OLED中間體及單體業(yè)務目前做到全球份額的25%主要也是依靠技術，這二項業(yè)務應該說具備普通的護城河。

第四關于市場情緒的問題：這個問題我們目前沒有明確的判斷，周期的2個極點很好判斷但過程很難判斷，公司目前的經(jīng)營狀況并未在2個極點。

整個研究結束之后我們心中要形成一個支點，就是股價再怎么跌也可以讓自己對公司保持信心的支點；這家公司整個研究下來核心的問題就是研發(fā)，必須要有高投入的研發(fā)才能為公司持續(xù)創(chuàng)造營收及利潤的增長，表象上來看也就是研發(fā)費用的增長，投資這家公司的核心就是沸石及OLED中間體及單體這二個利基，只要這二項業(yè)務公司還具備競爭優(yōu)勢，那后續(xù)價格合適的時候我們就值得擁有，畢竟歷史的業(yè)績擺在那里，一家歷史優(yōu)秀的企業(yè)也許將來也可以一直優(yōu)秀下去。