不容否認，各國制度背景不同，需求不同，混合融資的具體實踐自然隨之不同。但這些實踐還是有相同的目標，也面臨類似的挑戰(zhàn)。特別是，需要混合融資推動的領(lǐng)域，通常具有發(fā)展時間短、場域風險高、商業(yè)模式盈利性不明等特性，因此讓追求市場回報率的私人資本望而卻步。對癥下藥，混合融資的設(shè)計目標即在于降低風險、提高項目可行性、幫助項目啟動，以強化私人資本參與的意愿?；旧?，上述目標可通過慈善資本達成，亦可通過公共資本達成。

圖1 混合融資示意圖

依據(jù)圖1，混合融資主要通過慈善資本或公共資本來撬動私人資本。這兩種資本以優(yōu)惠價格提供資金，驅(qū)動以市場價格提供資金的私人資本進場，故具有催化目標領(lǐng)域發(fā)展的功能。此外，國際組織有時會通過提供發(fā)展援助資金來撬動私營部門投資者的資本，因而圖1左下圓圈里可再加入國際開發(fā)資本。

為了厘清混合融資的概念，并對其做出更直觀、更合適的界定，作者基于文獻解析，將常見模式歸納成圖2的四種融資結(jié)構(gòu)。

結(jié)構(gòu)1存在一筆優(yōu)惠資本，具有降低場域風險、保護上層資本的功能，從而吸引私人資本進場，擴大領(lǐng)域資金規(guī)模。優(yōu)惠資本可有慈善來源或公共來源，以優(yōu)惠利率、無償捐贈等方式提供資金，從而使優(yōu)先股權(quán)或優(yōu)先債權(quán)受到保護。實際運作上，優(yōu)惠資本可率先入場吸收風險，也可承擔項目的已實現(xiàn)損失，具體方式視情況而定。

結(jié)構(gòu)2包含慈善資本或公共資本，但其角色不同于結(jié)構(gòu)1，并非以優(yōu)惠資本的形式存在，而是以保險或擔保的形式存在。在實際運作上，公共資本或慈善資本可為混合融資項目提供擔保，以增強信用，撬動更多私人資本的投入。

結(jié)構(gòu)3包含一個技術(shù)支持機制，但相關(guān)資金并不介入混合融資項目資金，而是以獨立形式存在，故這部分資金一般不分享項目盈利。技術(shù)支持可在項目前期、中期乃至后期出現(xiàn)，作用在于協(xié)助增強項目的商業(yè)可行性、挖掘項目后續(xù)的盈利模式。

結(jié)構(gòu)4包含一筆獨立的捐贈款，相關(guān)資金亦不介入混合融資的項目資金。捐贈款主要用于項目的交易設(shè)計、前期準備和概念驗證等，以協(xié)助項目前期工作順利展開，提高項目最終落地的可行性。

圖2 四種常見的混合融資結(jié)構(gòu)

資料來源 作者整理

結(jié)束本節(jié)前，作者補充兩點說明。第一，混合融資項目通常都有雙底線目標，在追求財務(wù)回報的同時也追求社會回報。因此，社會目標的擬訂、度量及管理是混合融資的項目重點之一。第二，混合融資項目應(yīng)當具備商業(yè)可持續(xù)性，因而有別于單純由慈善資本或公共資本主導(dǎo)的非營利型項目，后者并不考慮商業(yè)可持續(xù)性問題。

國際案例解析

由于各國制度背景不同，公共資本及慈善資本的相對重要性因地而異。本節(jié)解析國際案例，以凸顯慈善資本的功能，下節(jié)解析國內(nèi)案例，以凸顯公共資本的功能。

結(jié)構(gòu)1案例：林業(yè)和氣候變化基金

首先解析國際上的結(jié)構(gòu)1案例，其中包括一筆以低于市場價格提供的優(yōu)惠資本。當這筆資本采用無償捐贈形式時，會以承擔第一筆虧損的方式來降低場域風險，以吸引更高級股權(quán)或債權(quán)的參與。在國際上，“首損資本”模式被廣泛應(yīng)用于社會影響力債券，例如由彭博、洛克菲勒等基金會提供的慈善資本承擔第一筆虧損（Rangan與Chase，2015）。本文以林業(yè)和氣候變化基金（forestry and climate change fund，F(xiàn)CCF）為例，對結(jié)構(gòu)1展開解析。

FCCF是一個發(fā)展投資基金下的影響力投資子基金，致力于開發(fā)中美洲加勒比海地區(qū)次生林和退化林的商業(yè)模式，以期能貢獻于當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展和氣候變化的減緩。從發(fā)掘次生林和退化林相關(guān)商業(yè)模式的角度看，本案是全球首例。特別是，相關(guān)商業(yè)模式的盈利性不明，逐利型私人投資者不愿參與，故須借由某種風險隔離機制來降低風險，而“首損資本”正為其一。

圖3 FCCF的資本結(jié)構(gòu)

資料來源 Convergence（2023b）

該基金于2017年成立，金額2000萬美元，屬于封閉式私募股權(quán)基金，采用一個多層級資本結(jié)構(gòu)，由風險及回報模式不同的資本迭加形成。如圖3所示，F(xiàn)CCF由I類股權(quán)、J類股權(quán)和票據(jù)三種資本形成，金額分別為750萬、750萬、450萬美元。其中，I類股權(quán)為“首損資本”，由盧森堡政府部門提供，在信用風險事件發(fā)生時，可對J類資產(chǎn)形成保護。J類股權(quán)出資方為盧森堡霍雅保險等機構(gòu)投資者，受惠于首損資本的保護而可獲得市場回報率。在I、J兩類股權(quán)之上，F(xiàn)CCF可以發(fā)行票據(jù)，以吸引追求穩(wěn)定收益的私營部門投資者（Convergence，2023b）。

本案的技術(shù)支持工作于FCCF成立前就已啟動，獲得盧森堡外交和歐洲事務(wù)部的210萬美元捐贈贊助。技術(shù)支持工作組以投資準備和優(yōu)化為目標，引入林業(yè)和土地利用咨詢公司、熱帶農(nóng)業(yè)研究暨高等教育中心、當?shù)貙I(yè)顧問等多方組織，將資金用于關(guān)系建立、商業(yè)模式分析、專業(yè)能力建設(shè)、擴大木材產(chǎn)品市場需求等方面。

結(jié)構(gòu)2案例：伯利茲藍色債券

結(jié)構(gòu)2中存在的擔?；虮ｋU模式，亦常出現(xiàn)于國際混合融資案，本文以與海洋保護相關(guān)的伯利茲藍色債券來解析。伯利茲是中美洲的海洋國家，高度依賴旅游業(yè)，但經(jīng)濟成長停滯加上疫情重創(chuàng)旅游業(yè)，以致債臺高筑。伯利茲多次與大自然保護協(xié)會（The Nature Conservancy，TNC）溝通，希望它能幫助解決債務(wù)問題。最終通過TNC旗下影響力投資部門NatureVest的協(xié)助，伯利茲完成一筆“債務(wù)換自然”交易（TNC，2021）。但伯利茲政府信用不佳，故美國國際開發(fā)金融公司（DFC）在交易中提供了一份政治風險保險：若伯利茲政府違約并獲得法庭仲裁支持，則該保險將覆蓋相關(guān)藍色債券的所有支付。這筆保險無疑降低了整體交易的風險，促使后續(xù)發(fā)行的藍色債券能吸引到更多社會資本的投資。

結(jié)構(gòu)3、4案例：加速煤炭轉(zhuǎn)型基金

結(jié)構(gòu)3和結(jié)構(gòu)4雖然存在，但使用頻率比較低，案例相對有限。

在結(jié)構(gòu)3方面，在FCCF案例各階段里都有技術(shù)支持資金的參與。具體而言，在FCCF成立前期，技術(shù)支持資金主要用于與被投資方建立信任關(guān)系，以強化后期合作的可能性。在FCCF運作中，技術(shù)支持資金主要用于案例商業(yè)模式的探討及能力建設(shè)活動。

在結(jié)構(gòu)4方面，本文以加速煤炭轉(zhuǎn)型（Accelerating Coal Transition，ACT）基金為例。這只基金是多邊開發(fā)銀行為幫助新興國家綠色低碳轉(zhuǎn)型而設(shè)置的，其資金形式除了股權(quán)、貸款、擔保和貨幣對沖外，還包括用于項目啟動的捐贈款項。例如，世界銀行氣候投資基金旗下就有一個加速煤炭轉(zhuǎn)型的項目投資基金，用于推動新興國家燃煤電廠的提前退役。印尼獲得來自該基金的一筆捐贈，作為當?shù)孛弘姀S加速退役和能源轉(zhuǎn)型項目的啟動資金（CIF，2023）。

復(fù)合式結(jié)構(gòu)案例：塞舌爾藍色債券

值得注意的是，四種融資結(jié)構(gòu)并非完全獨立，同一個項目可能會包含多個結(jié)構(gòu)，塞舌爾藍色債券即為一例。

該券是全球第一只藍色債券，試點性質(zhì)強，發(fā)行方違約風險高，故需要慈善資本的贊助和信用增強機制的支持。具體而言，塞舌爾藍色債券由國際復(fù)興開發(fā)銀行提供500萬美元的擔保，世界環(huán)境基金提供500萬美元的優(yōu)惠貸款，另由洛克菲勒基金會全額贊助債券交易成本，幫助項目啟動（TNC，2017）。世界環(huán)境基金的優(yōu)惠貸款金額占債券發(fā)行規(guī)模的三分之一，但利率為0.25%，期限長達四十年。這筆優(yōu)惠貸款為塞舌爾政府提供按時還本付息的保障，從而降低了違約風險。正因如此，塞舌爾藍色債券最終得以支付投資者市場回報，并順利由三家影響力投資機構(gòu)認購。依上所言，本案包含結(jié)構(gòu)1、2與4。

表1對混合融資結(jié)構(gòu)和對應(yīng)案例做了匯總整理。在現(xiàn)實世界里，結(jié)構(gòu)的選擇取決于項目實施過程中對于資源的需求和配置，必須因地制宜、順勢抉擇，而非單純套用。

表1 國際混合融資案例

資料來源 作者整理

國內(nèi)案例解析

在國際混合融資實踐中，慈善資本發(fā)揮了相當大的作用。國內(nèi)的機構(gòu)背景不同，在現(xiàn)有制度法規(guī)下，慈善資本難以介入混合融資，但政府資本卻扮演了關(guān)鍵角色。

具體而言，國內(nèi)制度由政府政策主導(dǎo)，主要通過政府引導(dǎo)資金、財政貼息、專項補貼、稅收優(yōu)惠、低價使用土地或廠房等形式來撬動私人資本。相較于歐美的機構(gòu)背景和產(chǎn)權(quán)制度，我國政府動員力強大，更能通過政策工具和激勵約束機制來動員商業(yè)資本，其中包括政策配合度高的大型金融機構(gòu)，以及央企、國企等行業(yè)頭部企業(yè)。其中，合格客戶的挑選一般是通過市場化運作來落實，金融機構(gòu)對其提供低息貸款等支持，央企、國企對其提供擔保增信等支持。

以下通過相應(yīng)的混合融資結(jié)構(gòu)，解析國內(nèi)在綠色低碳、生物多樣性保護等領(lǐng)域的實踐。

結(jié)構(gòu)1案例：碳減排支持工具、國家綠色發(fā)展基金

結(jié)構(gòu)1方面，國內(nèi)的優(yōu)惠資本主要來自政府，而非慈善捐贈。同時，國內(nèi)以優(yōu)惠資本撬動債權(quán)發(fā)行的案例較為常見，但以優(yōu)惠資本撬動股權(quán)發(fā)行的案例則相對少見。至于具體案例，債權(quán)方面的有碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、綠色債券的發(fā)行人定向補貼等。股權(quán)方面，國家綠色發(fā)展基金是至今體量最大的知名案例。

具體而言，碳減排工具屬于一種針對性政策貨幣工具，由人民銀行推出，通過二十余家指定的全國性金融機構(gòu)運作，對于貸款本金中的六成提供1.75%的低利率資金支持，以推動清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)三個重點減碳領(lǐng)域的發(fā)展。支持煤炭清潔高效利用專項再貸款也是由人民銀行推出，于2021年設(shè)立一筆2000億元的再貸款資金（后增至3000億），由七家指定的商業(yè)銀行先向相關(guān)企業(yè)和項目發(fā)放優(yōu)惠貸款，其后人民銀行依照貸款本金等額提供再貸款支持。至于給予綠色債券發(fā)行人定向補貼，這是地方政府為降低發(fā)行人成本而采用的措施，常見于綠色債券較不普及的地區(qū)。

國家綠色發(fā)展基金是由財政部、生態(tài)環(huán)境部和上海市共同設(shè)立的國家級政府投資基金，成立于2020年，主要投向環(huán)境保護和污染防治、生態(tài)修復(fù)和國土空間綠化、能源資源節(jié)約利用、綠色交通、清潔能源等五大綠色發(fā)展領(lǐng)域。基金以公司制形式設(shè)立，首期規(guī)模885億元，其中，財政部出資100億元，以撬動長江經(jīng)濟帶十一省市、相關(guān)國有銀行，以及部分央企、地方國企和民企共同出資，為長江經(jīng)濟帶發(fā)展提供資金保障。

依據(jù)報道，綠色基金于2023年一季度已累計出資25個項目，累計投放金額近百億元，投放資金的杠桿撬動效應(yīng)約為9.5倍，全部投向綠色發(fā)展五大重點領(lǐng)域。該基金依據(jù)投資戰(zhàn)略規(guī)劃采取三種投資方式：項目投資、股權(quán)投資、子基金投資。其中，項目投資占比介于20%到30%之間，子基金投資約占20%，其余資金用于股權(quán)投資。盡管子基金投資占比不高，但在撬動社會資本和帶動綠色投資方面效果顯著。特別是，它在選擇投資標的時強調(diào)戰(zhàn)略性、示范性和導(dǎo)向性，并在此基礎(chǔ)上權(quán)衡投資回報等問題，以支持生態(tài)環(huán)境影響優(yōu)先于財務(wù)回報的原則。

結(jié)構(gòu)2案例：綠色城投債、藍色債券

在結(jié)構(gòu)2方面，擔保在國內(nèi)混合融資案例中比較常見，但保險則相對少見。特別是，國內(nèi)會由帶有官方色彩的擔保公司來幫助強化整體融資結(jié)構(gòu)的信用等級，以撬動民間資本參與。

在生態(tài)修復(fù)、海洋資源可持續(xù)利用、氣候變化的減緩等領(lǐng)域，這類實踐主要以發(fā)行綠色城投債的方式募集資金，其中包括一項由國有企業(yè)提供的擔保。具體案例有青城新能碳中和債、建湖城投綠色債券、南湖城投綠色債券等。此外較為少見的，是由民企發(fā)債、地方國有擔保公司幫助增信的案例，而天楹藍色債券即為其一。

詳言之，青城新能碳中和債為清潔能源募集資金，相關(guān)擔保由青島市國資委控制的青島城市建設(shè)投資公司提供。建湖城投綠色債券為建湖縣九龍口生態(tài)修復(fù)工程募集資金，相關(guān)擔保由省屬國有企業(yè)江蘇省信用再擔保公司提供。南湖城投綠色債券為南湖建筑垃圾處置項目和工業(yè)污水處理項目募集資金，相關(guān)擔保由嘉興市南湖投資開發(fā)建設(shè)公司提供。天楹藍色債券是全國首單由民企藍色科技創(chuàng)新公司發(fā)行的私募債券，為海洋資源可持續(xù)利用、海上電力儲能等項目募集資金，相關(guān)擔保由地方國有擔保公司南通眾和提供。

復(fù)合式結(jié)構(gòu)案例：山東省綠色發(fā)展基金

在結(jié)構(gòu)3方面，國內(nèi)、國際情況類似，使用頻率不高。國內(nèi)一個比較知名的案例，是山東省綠色發(fā)展基金，其中需要技術(shù)支持的原因，關(guān)乎各方投資者不同的風險與回報偏好，因而項目必須先展開大規(guī)模的可行性評估，才能進而基于評估結(jié)果來設(shè)計合適的基金結(jié)構(gòu)（Lindfield等，2021）。技術(shù)支持為項目可行性評估提供資源，以提高其最終落地的可能性。

該基金由山東發(fā)展投資控股公司代表山東省政府成立，募集目標為15億美元，其中26%是以優(yōu)惠貸款組成的催化資金，來自亞洲開發(fā)銀行、法國開發(fā)署、德國開發(fā)銀行和聯(lián)合國氣候基金，另有25%是來自山東省政府和其他地方政府的公共資金，從而撬動49%的私人資本。

山東省綠色發(fā)展基金是全球首只以國際主權(quán)貸款資金設(shè)立的市場化氣候基金，其中，亞洲開發(fā)銀行等金融機構(gòu)的主權(quán)貸款直接發(fā)放至財政部，再由其轉(zhuǎn)貸給山東省政府，表明財政部和山東省政府為該筆貸款聯(lián)合背書。此外，在基金成立和后期發(fā)展中，亞洲開發(fā)銀行從技術(shù)支持立場，對項目在氣候、環(huán)境、經(jīng)濟和財務(wù)等方面的績效展開一系列可行性評估，包括利用50萬美元技術(shù)支持資金在中國組建了一支經(jīng)驗豐富的專家團隊，以提高項目最終落地的可行性。依上所言，本案包含結(jié)構(gòu)1、2與3。

在結(jié)構(gòu)4方面，如前所言，以獨立的慈善資金來幫助支付項目設(shè)計、交易等成本的情況在國內(nèi)并不適用，故沒有對應(yīng)案例。

表2 國內(nèi)混合融資案例

資料來源 作者整理

除了上述案例，國內(nèi)也存在外資開發(fā)金融機構(gòu)通過優(yōu)惠貸款、擔保等形式，支持個別銀行的混合融資案例。例如，浦發(fā)銀行于2013年落地亞洲開發(fā)銀行的建筑節(jié)能貸款，其中包括亞行以50%比例提供的信用風險分擔，是一則屬于結(jié)構(gòu)1的案例。又例如，興業(yè)銀行與國際金融公司曾合作推出一個能效融資項目，其中包括國際金融公司提供的一筆2億元人民幣本金損失分擔，用以支持4.6億元的貸款組合，也是結(jié)構(gòu)1的案例。

事實上，國內(nèi)有不少由外資開發(fā)金融機構(gòu)催化的混合融資案例，但因所涉金額不大，體量遠遠不能與國內(nèi)公共資本催化的案例相比，故本文不將其視為主流案例。

結(jié)構(gòu)模式對比分析

前文以四種常見的融資結(jié)構(gòu)來界定混合融資，并通過這些結(jié)構(gòu)來解析國內(nèi)外案例。本節(jié)對四種結(jié)構(gòu)模式展開對比分析，包括模式之間的對比分析和模式應(yīng)用的對比分析。

模式之間的對比

首先是模式1及2與模式3及4之間的對比。從圖2可看出，模式1的優(yōu)惠資本和模式2的擔?；虮ｋU均介入混合融資結(jié)構(gòu)內(nèi)部，成為其中一部分，以實現(xiàn)降低結(jié)構(gòu)整體成本或風險的目的。對比之下，模式3的技術(shù)支持機制和模式4的捐贈款均以獨立身份存在，并不介入融資結(jié)構(gòu)內(nèi)部，同時也不分享項目的潛在收益。這表示，模式3和模式4的外加部分具有的是輔助功能，用以提高項目落地的可能性。

其次是模式1和模式2的對比。從圖2可看出，兩個模式都存在著一筆支撐型資本，但它在不同模式里對融資結(jié)構(gòu)的影響不同，作用也不同。模式1 的支撐型資本會直接以優(yōu)惠資本形式融入結(jié)構(gòu)，以降低整體項目的成本。對比之下，模式2的支撐型資本并不直接涉及資金供給，而是以擔?；虮ｋU形式為整體融資結(jié)構(gòu)增強信用，以撬動更多私營資本參與。

再來是模式3和模式4的對比。兩個模式都涉及一筆外部資金，但其作用并不相同。模式3的資金覆蓋范圍通常比較寬廣，包括技術(shù)開發(fā)、教育培訓(xùn)、市場推廣等，以增強項目的商業(yè)可行性。對比之下，模式4的捐贈款常有明確針對性，用以覆蓋一筆具體費用。例如，亞行在山東省綠色發(fā)展基金案例里提供的50萬美元技術(shù)支持資金，可用于組建專家團隊等多種用途。反之，洛克菲勒基金會在塞舌爾案例里提供的42.5萬美元贊助款，則僅能用于支付交易成本。

模式應(yīng)用的對比

在國內(nèi)外應(yīng)用上，四種混合融資模式也因資金來源、服務(wù)對象等存在差異而有所不同。

首先是模式1，國內(nèi)外案例在優(yōu)惠資本來源和作用方面存在著明顯差異。在資本來源方面，國內(nèi)優(yōu)惠資本主要來自政府，反映其機構(gòu)背景的政策導(dǎo)向特點。對比之下，國際優(yōu)惠資本的來源更多樣化，包括但不限于慈善捐贈及多邊開發(fā)銀行的低息貸款。在資本作用方面，國內(nèi)主要通過優(yōu)惠利率貸款來降低項目的融資成本，作用比較集中，但國際上常通過構(gòu)建多層次融資結(jié)構(gòu)來降低商業(yè)資本的風險，作用比較廣泛。例如，F(xiàn)CCF案中盧森堡政府部門提供的750萬美元首虧資本，不僅降低了融資成本，更以吸收底層風險的方式來對上層的J類股權(quán)投資者提供額外保護，同時體現(xiàn)了優(yōu)惠資本在降低成本和風險管理上的雙重功能。

其次是模式2，國內(nèi)外在擔保和保險的提供者屬性上存在著明顯差異。國際上的提供者常是多邊開發(fā)銀行或商業(yè)金融機構(gòu)，表明于伯利茲藍色債券的政治風險保險方、塞舌爾藍色債券的擔保方等案例。對比之下，國內(nèi)的增信機構(gòu)常具有國有資本背景，表明于青城新能碳中和債、建湖城投綠色債券、天楹藍色債券等案例。這個差異同時反映了國內(nèi)外的機構(gòu)背景差異。

至于另兩個模式在國內(nèi)外的應(yīng)用對比，目前由于案例有限，不足以進行有效分析，有待來日。

總結(jié)與思考

混合融資常出現(xiàn)在風險高、盈利低、資金缺口巨大的領(lǐng)域，其目的在于通過降低融資結(jié)構(gòu)中的整體風險和成本，動員更多私人資本參與，以縮小相關(guān)的資金缺口。本文以海洋保護、森林修復(fù)與氣候行動等領(lǐng)域為關(guān)注點，探討混合金融問題。

國內(nèi)混合融資的案例先前乏人整理，以致予人一種錯誤印象，認為這類融資在歐美常憑靠慈善資本，不符合國內(nèi)制度，因而國內(nèi)也缺乏混合融資案例。事實上，由于國情不同、需求不用，國內(nèi)混合融資實踐在方式上與內(nèi)容上理應(yīng)與國際有所差異。然而，混合融資的界定不應(yīng)受到狹隘視角的限制，糾結(jié)于慈善資本的必要性。反之，我們應(yīng)以一種更寬廣的視角來看混合融資，通過一些具有普遍意涵的融資結(jié)構(gòu)來界定混合融資，從而應(yīng)用于國內(nèi)外案例。

本文通過四種常見的融資結(jié)構(gòu)模式來界定混合融資，基于這些模式解析國內(nèi)外案例，也得出一定的研究發(fā)現(xiàn)。本文表明，單從污染防治、生態(tài)修復(fù)、能源資源節(jié)約利用等領(lǐng)域看，國內(nèi)混合融資案例就已甚多，更不必論及普惠金融等更需要公共資本催化的領(lǐng)域。

本文無疑擴大了混合融資的界定視角，厘清了國內(nèi)先前對這類融資在界定上的盲點，并通過這個視角解析了一些國內(nèi)的代表性案例，從而形成本文的貢獻。唯有在界定明確的基礎(chǔ)上，未來才能進一步探討混合融資的杠桿撬動效應(yīng)，計算每一元優(yōu)惠資本能夠調(diào)動的商業(yè)資本數(shù)額，供各方相關(guān)機構(gòu)酌參。

當然，本文也存在一些限制，其中以四個模式的完備性和案例的代表性最為突出。在模式完備性方面，本文提出的是四個常見的融資模式，但非一個完整表單，因而其中遺漏的模式有待未來補足。在案例代表性方面，本文是從比較廣為人知的案例中提取代表性案例，因而其背后必定遺漏了一些知名度較低的重要案例，這方面問題也有待未來加強。

基于上文解析，作者總結(jié)幾點思考。

首先，慈善資本和公共資本在國內(nèi)外混合融資領(lǐng)域里的重要性，依據(jù)制度背景差異而明顯不同。在我國實踐中，政府和監(jiān)管機構(gòu)是其中關(guān)鍵推手。監(jiān)管機構(gòu)制訂政策，推出金融工具，提供催化資本，并聯(lián)合政府共同背書，以撬動更多商業(yè)資本的參與。其中，國內(nèi)的政府主導(dǎo)力強大，監(jiān)管考核要求更是驅(qū)動金融機構(gòu)提供資金的重要因素。

其次，地方與國際資源應(yīng)當更好地結(jié)合，以調(diào)動更多耐心資本。四種混合融資結(jié)構(gòu)中，結(jié)構(gòu)1在國際與國內(nèi)均常采用，其中催化資本的來源在國際上比較多樣化，國內(nèi)主要源于政府。不過，就算是公共資金來源，未來國內(nèi)也應(yīng)該更多樣化。山東綠色發(fā)展基金就表明，若要擴大國內(nèi)混合融資實踐的領(lǐng)域和規(guī)模，除開發(fā)金融機構(gòu)提供的資金外，還須進一步調(diào)動省、市等各級地方政府與國際金融機構(gòu)，共同提供低利率、長期限資金，稀釋融資結(jié)構(gòu)中的風險，以擴大社會資本的參與規(guī)模。

第三，混合融資必須因應(yīng)實際情境靈活抉擇，采用多結(jié)構(gòu)糅合。四個常見的混合融資結(jié)構(gòu)可獨立使用，亦可相輔相成、同時運作。國際、國內(nèi)都存在一個融資案例包含兩種以上的結(jié)構(gòu)模式的情況，而選擇何種融資結(jié)構(gòu)則基于項目本身對于催化資源的需求。因此，混合融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該因時順勢，以融合多結(jié)構(gòu)的方式，在降低風險和成本的同時，通過可行性評估來助力項目的落地。

*文章合作者

楊露露、周瑤 均為可持續(xù)金融學(xué)科發(fā)展專項基金基金的研究員