上市公司基本面診斷分為企業(yè)三項(xiàng)表現(xiàn)和三項(xiàng)能力分析：
三項(xiàng)表現(xiàn)評(píng)價(jià)的是上市公司在基本面上的表現(xiàn)結(jié)果，即“利潤(rùn)-現(xiàn)金流-資產(chǎn)-利潤(rùn)”的良性發(fā)展循環(huán)，該循環(huán)也是資本市場(chǎng)價(jià)值投資者最為關(guān)注的內(nèi)容，具體分為上市公司的利潤(rùn)質(zhì)量、現(xiàn)金流水平和資產(chǎn)質(zhì)量；三項(xiàng)能力評(píng)價(jià)的是上市公司的內(nèi)在能力，即隱含在“利潤(rùn)-現(xiàn)金流-資產(chǎn)-利潤(rùn)”經(jīng)營(yíng)循環(huán)背后，支撐經(jīng)營(yíng)循環(huán)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵能力——資產(chǎn)形成利潤(rùn)的能力、利潤(rùn)形成現(xiàn)金流的能力和現(xiàn)金流再投資的能力，具體分為上市公司的ROE水平、議價(jià)能力和投資效率。站在資本的角度，這三項(xiàng)能力是價(jià)值投資者選股時(shí)的核心關(guān)注點(diǎn)；站在上市公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理的角度，這三項(xiàng)指標(biāo)也是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效能的核心指標(biāo)。
我們?cè)谠u(píng)判一家上市公司的好壞時(shí)，首先想到的可能是去看看這家公司每年會(huì)掙多少錢，公司今年是盈利了還是虧損了？公司今年的盈利相比去年是更多了還是更少了等等。因此，我們?cè)u(píng)判一家上市公司往往第一步會(huì)去看看其利潤(rùn)表的表現(xiàn)情況，而在看上市公司利潤(rùn)表時(shí)我們最關(guān)心便是其每年的利潤(rùn)有多少。但這里我們要問(wèn)一個(gè)問(wèn)題了，公司的凈利潤(rùn)多就一定是個(gè)好公司嗎？
假設(shè)有兩家上市公司A和B，A公司2020年的凈利潤(rùn)是8000萬(wàn)，B公司的凈利潤(rùn)是5000萬(wàn)，單從凈利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)額比較來(lái)看，你可能會(huì)覺(jué)得A公司比B公司好，因?yàn)閮衾麧?rùn)更多，但如果我們對(duì)這兩家公司的凈利潤(rùn)構(gòu)成再做進(jìn)一步分析，A公司凈利潤(rùn)中有6000萬(wàn)是通過(guò)企業(yè)變賣資產(chǎn)、賣股票而獲得的收益，只有2000萬(wàn)是靠企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展獲得，而B公司5000萬(wàn)的凈利潤(rùn)幾乎都是通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得的，這時(shí)候你是不是就不一定認(rèn)為A公司比B公司好了，因?yàn)锳公司看似凈利潤(rùn)很多，但其實(shí)主要不是靠自身努力經(jīng)營(yíng)發(fā)展獲得的，當(dāng)A公司的資產(chǎn)和股票都賣完后，該公司是否還能持久發(fā)展就要打一個(gè)問(wèn)號(hào)了。所以我們?nèi)?strong>看一家上市公司利潤(rùn)情況時(shí)，除關(guān)注具體數(shù)值外，更要關(guān)心其利潤(rùn)質(zhì)量如何，而分析和評(píng)判一家上市公司的利潤(rùn)質(zhì)量，我們可從主業(yè)貢獻(xiàn)程度、主業(yè)成長(zhǎng)速度以及主業(yè)發(fā)展質(zhì)量三個(gè)維度入手。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，收入有多種來(lái)源，除通過(guò)銷售商品、提供勞務(wù)或讓渡資產(chǎn)使用權(quán)等日?；顒?dòng)中形成的主業(yè)收益外，企業(yè)還有投資收益、政府補(bǔ)貼和營(yíng)業(yè)外收入等非主業(yè)收益。大家注意，這里的“主業(yè)”指的可不是收入結(jié)構(gòu)中占比最大的業(yè)務(wù)。那主業(yè)貢獻(xiàn)程度就是從公司的凈利潤(rùn)中主業(yè)的貢獻(xiàn)程度的角度來(lái)分析利潤(rùn)質(zhì)量。一般而言，主業(yè)貢獻(xiàn)程度越高，意味著公司凈利潤(rùn)主要是靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得的，相較于政府補(bǔ)助、投資收益、資產(chǎn)處置等其他收益，具有較高的穩(wěn)定性與可持續(xù)性，質(zhì)量較高。我們分析一家上市公司的主業(yè)貢獻(xiàn)程度，需要看三個(gè)方面的內(nèi)容：一是主業(yè)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度；二是非主業(yè)收益情況；三是主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成情況。1.主業(yè)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度對(duì)于主業(yè)貢獻(xiàn)度，我們一般通過(guò)主業(yè)利潤(rùn)占息稅前利潤(rùn)的比例來(lái)確定，該指標(biāo)反映公司利潤(rùn)中有多少由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)貢獻(xiàn)。其中，主業(yè)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-三項(xiàng)費(fèi)用（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用）-稅金及附加。一般來(lái)說(shuō)，如果上市公司的主業(yè)貢獻(xiàn)度低，其背后的原因可能是：· 公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)出現(xiàn)問(wèn)題，盈利能力差，主業(yè)利潤(rùn)較低甚至虧損；
· 公司的戰(zhàn)略發(fā)展選擇，公司將非控股股權(quán)投資作為公司發(fā)展的重點(diǎn)之一；
· 公司的現(xiàn)金管理問(wèn)題，積累大量現(xiàn)金，但暫未進(jìn)行分紅、投資發(fā)展，而是用于金融理財(cái)；
· 所處行業(yè)有大量政府補(bǔ)貼政策，公司充分了解并使用，但補(bǔ)貼業(yè)務(wù)可能存在盈利性不強(qiáng)的問(wèn)題。我們以寧德時(shí)代為例，下圖展示了寧德時(shí)代2015年-2019年間主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)情況以及歷年非主業(yè)情況。
圖：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)情況圖：寧德時(shí)代歷年非主業(yè)收益及增速
由上圖可知，2019年，寧德時(shí)代公司凈利潤(rùn)的91%都是由主業(yè)貢獻(xiàn)，主業(yè)貢獻(xiàn)度較2018年提升2%，較過(guò)去四年平均水平上升3%。除2017年外，寧德時(shí)代的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比都達(dá)90%以上，而公司2017年非主業(yè)利潤(rùn)占比較大主要是當(dāng)年公司處置長(zhǎng)期股權(quán)投資獲得大額投資收益。整體來(lái)看寧德時(shí)代主業(yè)貢獻(xiàn)度處于較好水平，公司利潤(rùn)具有一定的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。對(duì)于上市公司而言，除主營(yíng)業(yè)務(wù)收入外，非主業(yè)收益也是公司利潤(rùn)的重要補(bǔ)充，因此，我們也需要對(duì)上市公司各項(xiàng)非主營(yíng)收益表現(xiàn)進(jìn)行分析。但分析上市公司的非主業(yè)收益時(shí)，我們不能簡(jiǎn)單的從數(shù)量以及比例的多少來(lái)評(píng)判好壞，而需重點(diǎn)關(guān)注非主業(yè)的“可持續(xù)性”以及“主業(yè)相關(guān)性”。其中，“可持續(xù)性”主要是看企業(yè)的非主業(yè)收入是否能持續(xù)獲得，是不是今年有了這項(xiàng)收入，明年就沒(méi)有了？例如：2018年蘇寧易購(gòu)的凈利潤(rùn)為126.43億元，其中非主業(yè)收入合計(jì)達(dá)149.23億元，而非主業(yè)收入主要來(lái)源于2018年蘇寧易購(gòu)賣阿里巴巴股權(quán)，從而獲得了近110億的投資收益，那么像這樣通過(guò)賣股權(quán)的方式獲得非主業(yè)收入就不具有持續(xù)性。“主業(yè)相關(guān)性”則是看企業(yè)的非主業(yè)收入的獲得跟公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是否相關(guān)，是真正的“天上掉餡餅”還是由于公司經(jīng)營(yíng)某項(xiàng)業(yè)務(wù)，從而獲得了非主業(yè)收入。例如：南方航空2018年的凈利潤(rùn)為34.56億，其中非主業(yè)收益達(dá)47.98億，而非主業(yè)收入主要來(lái)源于政府補(bǔ)助中的其他收益，具體來(lái)看這項(xiàng)“其他收益”是地方政府為了吸引航空公司開拓連接本地至外地的航線，從而給予了大量的航線補(bǔ)貼，因此南方航空的非主業(yè)收入是和其主業(yè)具有相關(guān)性的。一般來(lái)說(shuō)，上市公司的非主業(yè)收益主要來(lái)源有：炒股票、賣債券、賣子公司；持有少數(shù)股權(quán)的公司有盈利；賣廠房設(shè)備；獲得政府補(bǔ)助；進(jìn)行了極為便宜的收購(gòu)；業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)鹊取Ｎ覀儗?duì)這些非主業(yè)收益來(lái)源再做進(jìn)一步的歸納分類，可將企業(yè)的非主業(yè)收益分為四大類：金融投資收益、股權(quán)投資收益、政府補(bǔ)助收益以及其他收益。金融投資收益主要包括公司的投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益和利息收入，其中投資收益是剔除對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)后的投資收益。金融類投資收益與公司金融類投資規(guī)模和投資收益率相關(guān)，其中金融類投資規(guī)模受公司現(xiàn)金充足度、管理層對(duì)于閑置資金的使用決策影響，投資收益率則主要受公司的資金管理能力影響。股權(quán)投資收益主要指非控股股權(quán)類投資收益，該指標(biāo)來(lái)自對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益。股權(quán)投資收益與公司的投資決策和投資收益率相關(guān)，其中投資規(guī)模與公司發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)，而收益率受到公司的投前、投中、投后管理能力影響。政府補(bǔ)助，是指企業(yè)從政府無(wú)償取得貨幣性資產(chǎn)或非貨幣性資產(chǎn)。企業(yè)獲得政府補(bǔ)助一方面受公司所處行業(yè)和地域的相關(guān)政策支持力度影響，另一方面與公司對(duì)政策的把握和申請(qǐng)以及公司與當(dāng)?shù)卣年P(guān)系有關(guān)。我們把除金融投資收益、股權(quán)投資收益和政府補(bǔ)助以外的其他非主業(yè)收益歸為其他收益。正常情況下，企業(yè)該項(xiàng)金額應(yīng)較小。我們以寧德時(shí)代為例，下圖分別展示了寧德時(shí)代2015-2019年間，各項(xiàng)非主業(yè)收益的情況。
圖：寧德時(shí)代2015-2019年各項(xiàng)非主業(yè)收益情況通過(guò)各項(xiàng)非主業(yè)收益變化，我們可以得知寧德時(shí)代的政府補(bǔ)助金額始終保持較高水平且不斷增長(zhǎng)，說(shuō)明公司所提供的產(chǎn)品或服務(wù)受到政府的扶持，且公司能夠有效利用扶持政策，與政府關(guān)系較好；但在投資方面不斷出現(xiàn)虧損，公司可能存在投資決策失誤或投后管理失控的問(wèn)題，未來(lái)公司需要及時(shí)排查原因處置不良，以防未來(lái)產(chǎn)生更大虧損，影響公司利潤(rùn)。主業(yè)貢獻(xiàn)度指標(biāo)提供給我們的只是一家上市公司利潤(rùn)構(gòu)成中主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)程度的整體情況，而當(dāng)我們想要對(duì)主業(yè)貢獻(xiàn)程度做更全面、更深層次的了解時(shí)，除了要分析主業(yè)貢獻(xiàn)度的比例數(shù)值，還需進(jìn)一步分析其主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成的具體情況。上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品或服務(wù)往往不是單一的，不同的業(yè)務(wù)可能存在發(fā)展動(dòng)力、盈利能力和未來(lái)預(yù)期的不同。我們通過(guò)分析上市公司的收入和毛利規(guī)模，可以得到公司的收入及利潤(rùn)的主要來(lái)源及變化趨勢(shì)信息，之后再結(jié)合各產(chǎn)品或服務(wù)的毛利率水平，分析得到公司各業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力變動(dòng)情況，由此推斷公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展動(dòng)力、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成的背后，受公司戰(zhàn)略的定位及其執(zhí)行情況的影響。比如：某上市公司銷售兩類產(chǎn)品：A產(chǎn)品和B產(chǎn)品，其中A產(chǎn)品主要目的是為了“引流”，該類產(chǎn)品的定價(jià)較低，毛利潤(rùn)水平低；B產(chǎn)品主要目的是為了獲取利潤(rùn)，為公司帶來(lái)現(xiàn)金流，該類產(chǎn)品的定價(jià)高，毛利潤(rùn)水平高。最終體現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)報(bào)表上的結(jié)果可能就是A產(chǎn)品是公司營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源，而B產(chǎn)品是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。因此上市公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)來(lái)源的不同，背后是對(duì)不同產(chǎn)品或服務(wù)的定位。具體來(lái)看，我們分析上市公司的主業(yè)構(gòu)成情況時(shí)，可以從四個(gè)指標(biāo)入手：不同產(chǎn)品或服務(wù)每年的收入和增速變化、毛利和其增速變化、毛利率變化以及不同產(chǎn)品或服務(wù)的毛利貢獻(xiàn)度。從不同產(chǎn)品或服務(wù)每年的收入和增速變化中，我們可以看到公司每項(xiàng)業(yè)務(wù)收入的變化趨勢(shì)情況，比如：哪項(xiàng)業(yè)務(wù)是公司當(dāng)前營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源？該項(xiàng)業(yè)務(wù)未來(lái)的變化趨勢(shì)是還會(huì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)還是增速逐漸減緩了？哪項(xiàng)業(yè)務(wù)雖然現(xiàn)在的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模很小但是增速很快？從不同產(chǎn)品或服務(wù)每年的毛利和增速變化中，我們主要分析公司利潤(rùn)的主要來(lái)源及不同業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)的變化趨勢(shì)。一般情況下，公司的支柱業(yè)務(wù)表現(xiàn)出較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，且毛利率相對(duì)穩(wěn)定，此時(shí)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)具有較好的穩(wěn)定性與可持續(xù)增長(zhǎng)性；但如果支柱業(yè)務(wù)出現(xiàn)收入放緩，毛利出現(xiàn)下滑，毛利率下滑嚴(yán)重，且未產(chǎn)生新的潛在支柱業(yè)務(wù)提供毛利，則說(shuō)明公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)可能存在競(jìng)爭(zhēng)力不足問(wèn)題，未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性及增長(zhǎng)性存疑。不同產(chǎn)品或服務(wù)每年的毛利和毛利率變化主要是分析上市公司各業(yè)務(wù)的盈利能力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力變動(dòng)情況。其中，毛利潤(rùn)體現(xiàn)的是產(chǎn)品的盈利能力，毛利率體現(xiàn)的是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。我們需重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前公司支柱業(yè)務(wù)的毛利及毛利率的變化情況，當(dāng)支柱業(yè)務(wù)的毛利或毛利率出現(xiàn)快速下滑時(shí)，我們就要去關(guān)注其變化的原因。如果是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入的增速快于毛利潤(rùn)的增速導(dǎo)致毛利率水平下降，那么此時(shí)毛利率的下滑可能與公司的銷售策略有關(guān)；如果是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)都在下滑導(dǎo)致毛利率水平下降，那么此時(shí)公司的業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)了問(wèn)題，這時(shí)就需要繼續(xù)去探究業(yè)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題的具體原因了。不同產(chǎn)品或服務(wù)的毛利貢獻(xiàn)度主要是分析不同業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)的比例。主業(yè)貢獻(xiàn)度是看公司的利潤(rùn)中有多少比例是由主業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)貢獻(xiàn)，而毛利貢獻(xiàn)度則是看公司的營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)中不同業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)程度。我們以寧德時(shí)代為例，下圖分別展示了寧德時(shí)代2015年-2019年的主業(yè)構(gòu)成情況。
圖：寧德時(shí)代2015-2019年主業(yè)構(gòu)成情況從業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)看，寧德時(shí)代以動(dòng)力電池系統(tǒng)為主業(yè)，動(dòng)力電池系統(tǒng)貢獻(xiàn)了超過(guò)90%的收入和毛利，是寧德時(shí)代現(xiàn)在重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)源，而排名第二的鋰電池材料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了不到10%且2019年增速明顯放緩，故從公司是否存在潛在的支柱型業(yè)務(wù)來(lái)看，公司目前尚未發(fā)育出能夠?qū)_行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的第二塊業(yè)務(wù)。因此寧德時(shí)代的未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要還是看動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的趨勢(shì)表現(xiàn)。從動(dòng)力電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)本身看，2017年由于毛利率的暴跌導(dǎo)致公司利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)前公司的毛利率持續(xù)下行，雖然收入和毛利潤(rùn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，但毛利率持續(xù)下滑，一大原因是公司的動(dòng)力電池價(jià)格出現(xiàn)降價(jià)，降價(jià)帶來(lái)的直接影響是2019年公司電池系統(tǒng)銷售量同比增長(zhǎng)92.21%，進(jìn)而維持了收入和毛利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。毛利率的下降可能受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和公司銷售策略（如薄利多銷）等的影響，但企業(yè)需要注意毛利率這一核心指標(biāo)的變動(dòng)情況，保持利潤(rùn)的可持續(xù)增長(zhǎng)。總的來(lái)說(shuō)，寧德時(shí)代以動(dòng)力電池系統(tǒng)為核心主業(yè)，尚無(wú)其他業(yè)務(wù)能支撐公司新的增長(zhǎng)，在這種情況下，公司需關(guān)注動(dòng)力電池系統(tǒng)的毛利率水平，確保主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)的平穩(wěn)快速增長(zhǎng)，從而為公司的市值成長(zhǎng)與資本溢價(jià)爭(zhēng)取空間。分析完企業(yè)的主業(yè)貢獻(xiàn)程度后，我們需進(jìn)一步分析主業(yè)成長(zhǎng)速度，該速度除需要判斷公司自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的絕對(duì)增速外，更需要分析與行業(yè)平均水平以及行業(yè)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的相對(duì)增速。在如今競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中，如果企業(yè)主業(yè)成長(zhǎng)速度要快于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、要快于行業(yè)平均水平，那么企業(yè)有可能獲得超出行業(yè)平均利潤(rùn)率的利潤(rùn)水平，甚至可以采用非價(jià)格手段與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。具體來(lái)看，我們分析上市公司的主業(yè)成長(zhǎng)速度可以從企業(yè)主業(yè)利潤(rùn)增速以及倍數(shù)差兩個(gè)維度入手。主業(yè)利潤(rùn)是指公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)扣掉管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用后的值，主業(yè)利潤(rùn)增速是用來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)增長(zhǎng)速度的指標(biāo)，對(duì)其可進(jìn)行四個(gè)方面的對(duì)比分析：一是與企業(yè)自身的對(duì)比；二是與行業(yè)均值的對(duì)比；三是與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或?qū)?biāo)企業(yè)的對(duì)比；四是與GDP的對(duì)比。倍數(shù)差則是指以所分析的上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，計(jì)算其他公司主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為目標(biāo)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)的倍數(shù)，用以反映目標(biāo)上市公司相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距以及相對(duì)變化。當(dāng)然除了可以將目標(biāo)上市公司與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行對(duì)比外，還可以將其與行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)均值進(jìn)行對(duì)比，反映出目標(biāo)上市公司在所處行業(yè)的位置以及與行業(yè)平均水平的差距。通過(guò)以上主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)增速、倍數(shù)差兩個(gè)維度的分析，便可判斷上市公司自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的絕對(duì)增速與相對(duì)增速。最后還可通過(guò)GDP將增速劃分為六個(gè)分位，從而確定所分析的目標(biāo)公司增速在整體經(jīng)濟(jì)增速下的相對(duì)水平。具體來(lái)說(shuō)，我們可根據(jù)當(dāng)年GDP值，將所有該行業(yè)上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)增速分為六個(gè)水平：4倍GDP、3倍GDP、2倍GDP、1倍GDP、增速極低以及負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)增速處于1倍GDP、增速極低或負(fù)增長(zhǎng)水平時(shí)，企業(yè)就需要對(duì)公司的主業(yè)成長(zhǎng)速度進(jìn)行高度關(guān)注了。但存在一種情況，就是上市公司所處行業(yè)整體的成長(zhǎng)速度就處于較低水平，那么此時(shí)是由于企業(yè)所選擇的“賽道”導(dǎo)致公司的主業(yè)成長(zhǎng)速度較低，這時(shí)公司可能需要考慮“新賽道”，為公司尋找業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新動(dòng)力點(diǎn)。我們以寧德時(shí)代為例，根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，寧德時(shí)代為電氣設(shè)備行業(yè)中的儲(chǔ)能設(shè)備行業(yè)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)算法，2019年12月31日儲(chǔ)能設(shè)備行業(yè)市值排名第一為寧德時(shí)代，第二名為億緯鋰能，我們選擇億緯鋰能和寧德時(shí)代進(jìn)行對(duì)標(biāo)分析。下圖展示了寧德時(shí)代在2015-2019年間主業(yè)成長(zhǎng)速度各項(xiàng)指標(biāo)情況。
圖：寧德時(shí)代2015-2019年主業(yè)成長(zhǎng)速度情況由上圖可以看出，2019年，寧德時(shí)代公司主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)32%，同時(shí)增速水平處于4倍GDP，單獨(dú)來(lái)看，寧德時(shí)代的主業(yè)成長(zhǎng)速度較好，但儲(chǔ)能設(shè)備行業(yè)整體增速較高，2019年行業(yè)的平均水平為45%，對(duì)標(biāo)企業(yè)億緯鋰能為165%，當(dāng)放在行業(yè)背景下，寧德時(shí)代在2019年的主業(yè)成長(zhǎng)速度就要低于行業(yè)平均水平以及億緯鋰能。同時(shí)2015年-2018年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率為56%，公司2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)增速相較于2015年下降24%，而行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)平均增速相較2015年增長(zhǎng)87%。而導(dǎo)致寧德時(shí)代在行業(yè)范圍內(nèi)增速一般，可能與其現(xiàn)有規(guī)模較大有一定的關(guān)系?？偟膩?lái)看，寧德時(shí)代當(dāng)前主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)增速處于較好水平，但相比于行業(yè)平均水平及行業(yè)市值第二名的億緯鋰能，仍有一定差距。除分析主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展速度外，我們還需分析其發(fā)展質(zhì)量。如果主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展只是速度很快，但是質(zhì)量不行的話，這種“快速”可能只是“曇花一現(xiàn)”，并不穩(wěn)定也并不長(zhǎng)久。對(duì)于上市公司主業(yè)發(fā)展質(zhì)量的評(píng)價(jià)，我們借助兩類指標(biāo)進(jìn)行分析：一是各級(jí)利潤(rùn)增速變化；二是各級(jí)利潤(rùn)率變化。各級(jí)利潤(rùn)增速分析是我們將傳統(tǒng)的利潤(rùn)表進(jìn)行重構(gòu)，分解出不同層級(jí)的利潤(rùn)指標(biāo)，看其每年具體的增速情況。其中，我們重點(diǎn)關(guān)注毛利潤(rùn)以及在毛利潤(rùn)的基礎(chǔ)上減去企業(yè)的三項(xiàng)費(fèi)用（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用）和“稅金及附加”后的值。毛利潤(rùn)，它是營(yíng)業(yè)收入減去營(yíng)業(yè)成本后的值，其中營(yíng)業(yè)收入作為公司利潤(rùn)的開端，受公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、銷售策略及銷售能力影響，毛利潤(rùn)作為公司的利潤(rùn)基礎(chǔ)，反映公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；在毛利潤(rùn)的基礎(chǔ)上減去企業(yè)的三項(xiàng)費(fèi)用（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用）和“稅金及附加”后的值，三項(xiàng)費(fèi)用是公司正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)不可歸屬到產(chǎn)品成本的期間支出，與公司的銷售研發(fā)決策有關(guān)，同時(shí)反映公司的銷售效率、研發(fā)效率、費(fèi)用控制能力及管理效率。針對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增速，通過(guò)比較各級(jí)利潤(rùn)的增速情況，我們需要分析公司主營(yíng)利潤(rùn)上升或下滑的主要?jiǎng)右蚴鞘裁?，進(jìn)而判斷公司發(fā)展的業(yè)績(jī)質(zhì)量。一般而言，如果營(yíng)業(yè)收入和毛利增速遠(yuǎn)高于主業(yè)利潤(rùn)增速或與主業(yè)利潤(rùn)增速接近，說(shuō)明公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)是銷售驅(qū)動(dòng)的，增長(zhǎng)質(zhì)量較佳，產(chǎn)品具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；如果收入及毛利增速遠(yuǎn)低于主業(yè)利潤(rùn)增速，則可能是由于控制費(fèi)用所帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，但因?yàn)槠髽I(yè)控制費(fèi)用是有極限的，因此該情況下增長(zhǎng)的可持續(xù)性不強(qiáng)。我們以寧德時(shí)代為例，下圖分別展示了寧德時(shí)代2016年-2019年各級(jí)利潤(rùn)增速變化情況以及與行業(yè)內(nèi)其他上市公司的對(duì)比情況。
圖：寧德時(shí)代2016-2019年各級(jí)利潤(rùn)增速
表：A股儲(chǔ)能設(shè)備行業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量對(duì)比首先，從寧德時(shí)代公司自身來(lái)看，從營(yíng)業(yè)收入開始，各級(jí)利潤(rùn)均保持較高的增速水平，說(shuō)明公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要是由銷售驅(qū)動(dòng)，具有較高質(zhì)量。但是值得關(guān)注的是公司毛利潤(rùn)增速遠(yuǎn)低于營(yíng)業(yè)收入增速，毛利率開始下滑。其次，與行業(yè)平均水平以及億緯鋰能相比，寧德時(shí)代營(yíng)收和毛利增速均高于行業(yè)平均，營(yíng)收增速也略高于億緯鋰能，但毛利增速明顯低于億緯鋰能，其中2019年億緯鋰能毛利增速為84%，而寧德時(shí)代僅為37%。這也進(jìn)一步印證了在主業(yè)貢獻(xiàn)程度這一指標(biāo)中所表現(xiàn)的：公司存在毛利率大幅度下滑的問(wèn)題，而導(dǎo)致該問(wèn)題的原因可能與公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力或定價(jià)策略發(fā)生改變相關(guān)，公司需要給予一定關(guān)注，以確保毛利潤(rùn)的可持續(xù)增長(zhǎng)。當(dāng)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生虧損時(shí)，此時(shí)公司需要解決的主要問(wèn)題不再是公司增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素以及公司的成長(zhǎng)質(zhì)量，而是公司如何能夠?qū)崿F(xiàn)主業(yè)的扭虧為盈。因此，我們通過(guò)對(duì)公司各級(jí)利潤(rùn)率進(jìn)行拆解，分析公司虧損的原因。首先，毛利率是公司的利潤(rùn)基礎(chǔ)，毛利率越高，公司利潤(rùn)空間越高，如果毛利率極低，甚至為負(fù)數(shù)，可能說(shuō)明公司產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)重大問(wèn)題，使得資本市場(chǎng)從根本上否定公司價(jià)值。其次，在公司的毛利率一定的情況下，三項(xiàng)費(fèi)用支出以及稅金及附加越高，公司的主業(yè)利潤(rùn)率會(huì)越低，盈利能力越弱。三費(fèi)率過(guò)高可能反映公司的銷售、研發(fā)或管理效率出現(xiàn)問(wèn)題。其中，銷售費(fèi)用率反映公司對(duì)銷售活動(dòng)的資源傾斜，與公司的商業(yè)模式、銷售能力及銷售運(yùn)作效率有關(guān)；研發(fā)費(fèi)用率反映公司對(duì)研發(fā)的重視程度和公司的發(fā)展模式，高新技術(shù)企業(yè)往往需要更高的研發(fā)費(fèi)用以支持公司未來(lái)的發(fā)展動(dòng)力，同時(shí)高效的研發(fā)投入也會(huì)給公司帶來(lái)高毛利做回報(bào)；管理費(fèi)用率則反映公司的經(jīng)營(yíng)管理效率。我們以某上市公司為例。下圖展示該公司過(guò)去四年利潤(rùn)結(jié)構(gòu)情況。
圖：公司過(guò)去四年利潤(rùn)結(jié)構(gòu)由上圖可知，該上市公司在2016-2019年的毛利潤(rùn)率逐年下降，到2019年毛利潤(rùn)率直接為負(fù)，說(shuō)明該公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)重大問(wèn)題，公司做的是賠本買賣，對(duì)于該上市公司而言，提升產(chǎn)品毛利率、穩(wěn)定資本市場(chǎng)信心，是公司當(dāng)前的首要工作，否則資本市場(chǎng)可能會(huì)從根本上否定公司的投資價(jià)值。此外，由于該公司收入下滑，但費(fèi)用規(guī)模無(wú)法得到控制，導(dǎo)致費(fèi)用率較高。通過(guò)對(duì)各級(jí)利潤(rùn)增速以及各級(jí)利潤(rùn)率兩個(gè)指標(biāo)的分析，我們可以對(duì)一家上市公司的主業(yè)發(fā)展質(zhì)量有一個(gè)認(rèn)識(shí)和了解，但有時(shí)一家上市公司的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)可能并不是來(lái)源于自身內(nèi)生發(fā)展，而是通過(guò)外延式發(fā)展并購(gòu)帶來(lái)的，因此當(dāng)一家上市公司有較大額的并購(gòu)發(fā)生時(shí)，我們還需對(duì)其并購(gòu)進(jìn)行評(píng)判。一般情況下，當(dāng)一家上市公司的并購(gòu)業(yè)績(jī)占到當(dāng)年業(yè)績(jī)的30%以上時(shí)，我們就需要對(duì)其進(jìn)行特別關(guān)注了。我們?cè)趯?duì)上市公司并購(gòu)進(jìn)行評(píng)判時(shí)，需要把握兩個(gè)核心要點(diǎn)：一是并購(gòu)進(jìn)來(lái)的公司為上市公司貢獻(xiàn)了多少業(yè)績(jī)；二是并購(gòu)標(biāo)的前后的業(yè)績(jī)變化情況和業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況。其中，并購(gòu)進(jìn)來(lái)的公司為上市公司貢獻(xiàn)了多少業(yè)績(jī)會(huì)影響我們對(duì)上市公司利潤(rùn)增速的判斷，上市公司可能存在某年利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)并不是由于自身業(yè)務(wù)增長(zhǎng)導(dǎo)致，而是因?yàn)椴①?gòu)進(jìn)來(lái)一家公司從而使得利潤(rùn)有較大幅度的增長(zhǎng)；而并購(gòu)標(biāo)的并購(gòu)前后業(yè)績(jī)的變化和實(shí)現(xiàn)情況重點(diǎn)是判斷并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)是由于并購(gòu)標(biāo)的自身業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)質(zhì)地或發(fā)展慣性帶來(lái)的，還是由于對(duì)賭壓力造成的，如果是由于對(duì)賭壓力而導(dǎo)致并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)的提升，那么很有可能在對(duì)賭期結(jié)束后，并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)將出現(xiàn)明顯下滑，從而給上市公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。以某上市公司A為例，該上市公司是以環(huán)衛(wèi)機(jī)器人為主的“高端裝備制造+環(huán)境”綜合服務(wù)商，公司于2000年深交所上市。該公司最早是以風(fēng)機(jī)和電工為主業(yè)，但當(dāng)2015年公司的發(fā)展陷入停滯時(shí)，公司看中了環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域的發(fā)展機(jī)會(huì)，于是通過(guò)一系列的并購(gòu)操作進(jìn)行企業(yè)轉(zhuǎn)型。下圖展示了該公司2013-2019年間，凈利潤(rùn)以及凈利潤(rùn)增速情況。
圖：2013-2019年上市公司A以及凈利潤(rùn)增速情況從該上市公司的凈利潤(rùn)變動(dòng)來(lái)看，我們或許會(huì)認(rèn)為這是一家不錯(cuò)的公司，凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)，但我們進(jìn)行深入分析會(huì)發(fā)現(xiàn)該公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)背后實(shí)際是靠并購(gòu)進(jìn)來(lái)的各類標(biāo)的公司。下表即為該公司2013-2019年凈利潤(rùn)值與部分并購(gòu)標(biāo)的當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)值的對(duì)比情況。
表：2013-2019年上市公司A凈利潤(rùn)與部分并購(gòu)標(biāo)的當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)該上市公司A在2015-2019年間收購(gòu)了多家公司，其中并購(gòu)標(biāo)的1公司于2015年完成并購(gòu)納入合并報(bào)表，并購(gòu)標(biāo)的2公司于2018年完成并購(gòu)納入合并報(bào)表。通過(guò)上表我們可發(fā)現(xiàn)：2015-2017年，并購(gòu)標(biāo)的1為上市公司A凈利潤(rùn)的杠把子，貢獻(xiàn)了一半以上的凈利潤(rùn)，2018-2019年，上市公司A又是依靠并購(gòu)標(biāo)的2來(lái)獲得凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。由此我們可知該上市公司A的利潤(rùn)增長(zhǎng)主要是靠外延并購(gòu)來(lái)的，而非自身業(yè)務(wù)發(fā)展。上市公司A主要通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，那么這樣的增長(zhǎng)是否具有較大的風(fēng)險(xiǎn)呢？這時(shí)我們就需要來(lái)看看標(biāo)的公司在并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)變化情況了，雖然目前并購(gòu)標(biāo)的2的利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比更大，但因?yàn)檫€未結(jié)束對(duì)賭期我們暫不分析，我們先以并購(gòu)標(biāo)的1為例，下表展示了該標(biāo)的公司在對(duì)賭期（2015-2017年）以及對(duì)賭期前后的凈利潤(rùn)情況。
表：并購(gòu)標(biāo)的1對(duì)賭期以及對(duì)賭期結(jié)束后的凈利潤(rùn)情況由上表我們可看到，并購(gòu)標(biāo)的1在業(yè)績(jī)承諾期2015-2017年間，每年都能完成承諾業(yè)績(jī)，但在業(yè)績(jī)對(duì)賭期完成后，該公司的業(yè)績(jī)立馬變臉，2018年凈利潤(rùn)下滑超過(guò)50%，由2.21億跌到1.09億,2019年該上市公司A甚至就資產(chǎn)優(yōu)化名義直接全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓。回看并購(gòu)標(biāo)的1并購(gòu)前兩年的業(yè)績(jī)，與對(duì)賭期間業(yè)績(jī)表現(xiàn)有明顯差距，這已經(jīng)發(fā)出了一種信號(hào)，表明并購(gòu)標(biāo)的1業(yè)績(jī)的提升可能會(huì)更多來(lái)自于對(duì)賭壓力，對(duì)賭期后會(huì)面臨較大的業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。那我們?cè)賮?lái)看看利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比較大的并購(gòu)標(biāo)的2，下表展示了該標(biāo)的公司在對(duì)賭期之前及對(duì)賭期（2018-2019年）的凈利潤(rùn)情況。我們不難發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)和對(duì)賭期實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)也有較大的差距。說(shuō)到這兒，我們對(duì)并購(gòu)標(biāo)的2結(jié)束對(duì)賭期之后的業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)也可以有一定的預(yù)判了。
表：并購(gòu)標(biāo)的2對(duì)賭期之前以及對(duì)賭期（2018-2019年）的凈利潤(rùn)情況通過(guò)以上三大維度：主業(yè)貢獻(xiàn)程度、主業(yè)成長(zhǎng)速度、主業(yè)發(fā)展質(zhì)量的分析，我們對(duì)一家上市公司的利潤(rùn)質(zhì)量便有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)：利潤(rùn)是否穩(wěn)定，利潤(rùn)是否持續(xù)等等。分析完上市公司的利潤(rùn)質(zhì)量后，我們接下來(lái)分析上市公司的現(xiàn)金流水平。相信很多人聽過(guò)一個(gè)詞叫做：“現(xiàn)金為王”，這說(shuō)明有時(shí)現(xiàn)金流比利潤(rùn)更重要。固然利潤(rùn)是一個(gè)公司生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，但是現(xiàn)金流對(duì)于上市公司而言，更像是“血液”。企業(yè)無(wú)法存活的直接原因往往不是因?yàn)樘潛p，而是因?yàn)楝F(xiàn)金斷裂。只有當(dāng)其順暢循環(huán)時(shí)，公司才能維持生存并健康成長(zhǎng)。
企業(yè)有三大現(xiàn)金流活動(dòng)：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)，我們通過(guò)分析公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)三類活動(dòng)現(xiàn)金的動(dòng)態(tài)變化和交互關(guān)系，判別其現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的健康程度。一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流表現(xiàn)健康的企業(yè)往往有充足的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入，同時(shí)保持有一定的投資活動(dòng)現(xiàn)金流出以確保公司的可持續(xù)性發(fā)展動(dòng)力，根據(jù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)投資活動(dòng)的資金富裕或缺口，進(jìn)行債務(wù)償還和分紅或融資。我們?cè)诜治鲆患疑鲜泄镜默F(xiàn)金流狀況時(shí)，不能單獨(dú)看某一年的情況，而是需要看一個(gè)周期的累計(jì)值，一是因?yàn)橐话闫髽I(yè)投資都存在時(shí)間周期，當(dāng)年投資并不能在當(dāng)年就有回報(bào)或產(chǎn)生收益，往往是在幾年后才會(huì)顯示出效果；二是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)也存在周期性，可能在剛開始的起步階段企業(yè)經(jīng)營(yíng)較差，現(xiàn)金流為負(fù)，但未來(lái)隨著慢慢經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)品市場(chǎng)打開了，企業(yè)的現(xiàn)金流就又回來(lái)了。所以，看上市公司的整體現(xiàn)金流水平時(shí)，我們需要關(guān)注的是一個(gè)周期的累計(jì)值。具體來(lái)看，由于一般公司以五年為周期來(lái)做戰(zhàn)略規(guī)劃和投資布局，故我們以五年為一個(gè)周期來(lái)分析上市公司的現(xiàn)金流累計(jì)值。其中具體包括六個(gè)指標(biāo)：期初現(xiàn)金、經(jīng)營(yíng)性凈流入、投資性凈流入、籌資性凈流入、其他以及期末現(xiàn)金。其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額體現(xiàn)的是上市公司的造血能力，它應(yīng)該是一家可持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的主要資金流入來(lái)源，受公司盈利能力、議價(jià)能力變動(dòng)和生產(chǎn)決策及存貨管理影響；投資活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額體現(xiàn)的是公司的發(fā)展擴(kuò)張，包含理財(cái)類投資等等，受公司投資決策影響；而籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額往往是公司根據(jù)現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的缺口或富余進(jìn)行融資或債務(wù)的償還和分紅，與企業(yè)的融資決策和分紅決策相關(guān)。我們以貴州茅臺(tái)為例，貴州茅臺(tái)的主要業(yè)務(wù)是茅臺(tái)酒及系列酒的生產(chǎn)與銷售，公司于2001年7月31日在上海證券交易所上市。下圖展示了公司2015-2019年的累計(jì)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。
圖：貴州茅臺(tái)2015-2019年累計(jì)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)由上圖我們可以看到，過(guò)去五年，公司經(jīng)營(yíng)賺到的真金白銀1600多億元，投資流出90多億元，籌資流出585.47億元，而這其中主要是向股東分紅，期末公司有1210.04億元的現(xiàn)金，真金白銀全部沉淀在公司賬上，總體來(lái)看，貴州茅臺(tái)過(guò)去五年的投資支出較少，現(xiàn)金流出主要是在籌資方面，公司的現(xiàn)金力量雄厚。我們?cè)賹①F州茅臺(tái)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與行業(yè)過(guò)去五年的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比分析，根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，貴州茅臺(tái)所屬行業(yè)為食品飲料行業(yè)下的白酒行業(yè)，下圖展示了2015-2019年白酒行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。
圖：2015-2019年白酒行業(yè)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)由上圖可知，白酒行業(yè)過(guò)去五年整體由高速度增長(zhǎng)邁向高質(zhì)量發(fā)展，行業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況較好，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流既可以滿足投資所需，同時(shí)還有剩余給予股東分紅或償還之前的借款。行業(yè)過(guò)去五年賺到的真金白銀平均為118億元，遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)，同時(shí)凈投資額為28億元，其中18億為發(fā)展投資，其余為理財(cái)，而企業(yè)的發(fā)展投資主要是固定資產(chǎn)的擴(kuò)建等。通過(guò)六個(gè)指標(biāo)的分析對(duì)上市公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)有一個(gè)整體認(rèn)知后，接下來(lái)我們從經(jīng)營(yíng)變現(xiàn)率、投資自給率、債務(wù)償還率和盈余分紅率四個(gè)方面對(duì)上市公司的現(xiàn)金流水平做深入解剖。（二）經(jīng)營(yíng)變現(xiàn)率現(xiàn)代社會(huì)是信用社會(huì)，企業(yè)在銷售商品或提供勞務(wù)的同時(shí)往往會(huì)提供客戶一定的信用期，也就是企業(yè)在銷售商品或提供勞務(wù)時(shí)不一定立即就收到現(xiàn)金，因此如果一家上市公司收入規(guī)模很大，但都是應(yīng)收賬款，由于應(yīng)收賬款存在收不回來(lái)產(chǎn)生壞賬的情況，故即便這家上市公司的營(yíng)業(yè)收入很可觀，但我們需對(duì)其營(yíng)業(yè)收入的質(zhì)量打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。因此我們通過(guò)經(jīng)營(yíng)變現(xiàn)率的分析來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)變現(xiàn)能力的強(qiáng)弱。具體來(lái)看，上市公司的經(jīng)營(yíng)變現(xiàn)率我們用“調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率”指標(biāo)來(lái)計(jì)算，調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額÷調(diào)整后凈利潤(rùn)，“調(diào)整后凈利潤(rùn)”是公司折舊攤銷前的經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)。調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率反映上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)變現(xiàn)能力的強(qiáng)弱，該比例越高，公司的變現(xiàn)能力越強(qiáng)。通過(guò)比較公司與行業(yè)平均及對(duì)標(biāo)公司的調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率，可以找到上市公司的變現(xiàn)能力差距。之后我們還會(huì)在此基礎(chǔ)上通過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的構(gòu)成，分析公司變現(xiàn)能力差距的背后原因。我們以貴州茅臺(tái)為例，下圖展示了貴州茅臺(tái)與行業(yè)平均以及同為白酒企業(yè)的五糧液的經(jīng)營(yíng)變現(xiàn)率情況對(duì)比。
圖：貴州茅臺(tái)與五糧液、白酒行業(yè)經(jīng)營(yíng)變現(xiàn)率對(duì)比由圖可知，2019年，貴州茅臺(tái)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)每賺100元利潤(rùn)，現(xiàn)金流入100元，行業(yè)平均水平流入92元，對(duì)標(biāo)企業(yè)五糧液流入126元，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)變現(xiàn)能力屬于行業(yè)平均水平，稍弱于對(duì)標(biāo)企業(yè)，同時(shí)較前四年2015年~2018年平均值，公司2019年調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率上升6個(gè)百分點(diǎn)。總的來(lái)看，貴州茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)變現(xiàn)率是非常好的，即便在2017年有一個(gè)下滑外，其余年份的經(jīng)營(yíng)變現(xiàn)率都在100%及以上。同時(shí)我們也可關(guān)注到整個(gè)白酒行業(yè)的調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率都不低，而這與白酒行業(yè)自身特點(diǎn)相關(guān)，在我國(guó)，高端白酒通常供不應(yīng)求，白酒生產(chǎn)商具有較強(qiáng)的談判地位，通常會(huì)要求下游渠道商預(yù)付比較大比例的貨款甚至是全部貨款，因此該行業(yè)整體的變現(xiàn)能力較強(qiáng)。當(dāng)我們想具體找出貴州茅臺(tái)相比五糧液，公司變現(xiàn)能力差距的背后原因時(shí)，我們需要對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流進(jìn)行重構(gòu)。具體來(lái)看，我們將所有影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的項(xiàng)目分為四類：調(diào)整后凈利潤(rùn)、資金占用變動(dòng)、存貨變動(dòng)和其他變動(dòng)。其中，調(diào)整后凈利潤(rùn)反映公司折舊攤銷前經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)，是公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，體現(xiàn)公司的盈利能力；資金占用變動(dòng)反映公司應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)變動(dòng)導(dǎo)致的現(xiàn)金凈流入，體現(xiàn)公司的議價(jià)能力；存貨變動(dòng)反映公司存貨變動(dòng)導(dǎo)致的現(xiàn)金凈流入，體現(xiàn)公司的存貨管理。我們以貴州茅臺(tái)為例，上面我們分析出貴州茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)性變現(xiàn)率要好于行業(yè)平均但要低于對(duì)標(biāo)企業(yè)五糧液，下圖便展示了貴州茅臺(tái)與五糧液以及行業(yè)平均相比具體是在哪一類變動(dòng)中存在差距。
圖：貴州茅臺(tái)、五糧液、白酒行業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)由上圖可知，2019年，貴州茅臺(tái)產(chǎn)生調(diào)整后凈利潤(rùn)451.79億元，因占用各方資金導(dǎo)致18.1億元流入，因存貨備貨導(dǎo)致17.78億元流出，其他變動(dòng)為0，最終經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生452.11億元現(xiàn)金流入。由此可知，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，變現(xiàn)能力強(qiáng)，主要是由于公司具有較強(qiáng)的盈利能力，現(xiàn)金性利潤(rùn)基礎(chǔ)較好。此外公司具有一定的議價(jià)能力，與五糧液相比，雖然公司的資金占用變動(dòng)情況要小于五糧液，但其主要原因是公司在此之前的議價(jià)能力已經(jīng)較強(qiáng)了，從而導(dǎo)致整體的變動(dòng)不大，而2019年五糧液的綜合議價(jià)能力與自身相比有一個(gè)較大幅度的提升，故其資金占用變動(dòng)要更高。下圖展示了2019年貴州茅臺(tái)和五糧液以及行業(yè)均值的占用上下游資金比例情況，可看到貴州茅臺(tái)的資金占比要比五糧液高，公司的整體議價(jià)能力也更高。
圖：2019年貴州茅臺(tái)、五糧液、白酒行業(yè)的占用上下游資金情況在經(jīng)過(guò)與行業(yè)、對(duì)標(biāo)企業(yè)的橫向?qū)Ρ群螅覀冃柙倏匆幌缕髽I(yè)歷年的調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率指標(biāo)變化情況，它反映出公司五年變現(xiàn)能力的縱向變化。一般來(lái)說(shuō)，在公司變現(xiàn)能力的縱向變化中，保持相對(duì)穩(wěn)定的水平，且接近甚至高于100%則表現(xiàn)較好，如果公司變現(xiàn)率歷年來(lái)波動(dòng)較大，則需要通過(guò)五年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的構(gòu)成，分析公司變現(xiàn)能力變化背后的原因。下圖是貴州茅臺(tái)歷年調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率情況。
圖：貴州茅臺(tái)2015-2019年調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率
圖：貴州茅臺(tái)2015-2019年現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)可以看到，除2017年外，貴州茅臺(tái)的調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率均保持在100%以上，變現(xiàn)能力優(yōu)異。其中，2017年公司的調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率下降到73%，主要是系于2017年公司占用下游資金比例從2016年的43%猛下降到23%。此外，公司2016年調(diào)整后凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率出奇的高也是由于當(dāng)年占用下游資金比例較大導(dǎo)致，2016年貴州茅臺(tái)的預(yù)收賬款高達(dá)175億元，同比增長(zhǎng)112.32%，一方面是市場(chǎng)回暖，茅臺(tái)開始通過(guò)提價(jià)控量的方式，保證自身利潤(rùn)，另一方面經(jīng)銷商擔(dān)心沒(méi)酒賣而支付大量的預(yù)付款。除經(jīng)營(yíng)活動(dòng)外，上市公司的投資活動(dòng)也會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流水平。對(duì)于上市公司的投資活動(dòng)，我們一般看兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是投向，這其中包括投向哪里？投資是否激進(jìn)？投資成果如何？二是收回，包括收回占比和收回可持續(xù)性。那么如果從現(xiàn)金流的角度看上市公司的投資活動(dòng)，我們主要分析投資自給率（內(nèi)生及外延投資流出÷經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流）。企業(yè)的投資活動(dòng)普遍分為兩類，包括內(nèi)生投資和外延投資。其中，內(nèi)生投資指公司購(gòu)置固定資產(chǎn)、在建工程等導(dǎo)致的投資現(xiàn)金流出，外延投資指公司購(gòu)買子公司、長(zhǎng)期股權(quán)投資等導(dǎo)致的投資現(xiàn)金流出。內(nèi)生投資和外延投資反映上市公司發(fā)展擴(kuò)張的規(guī)模和主要途徑，由公司的發(fā)展投資決策決定。投資自給率指的是上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，能否僅靠自己經(jīng)營(yíng)賺來(lái)的錢來(lái)進(jìn)行投資，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈流入能不能大體覆蓋投資活動(dòng)的凈流出，或者上市公司投資所需要的資金是來(lái)自于自身經(jīng)營(yíng)還是來(lái)源于借款。通過(guò)投資自給率指標(biāo)，我們除了可以判斷企業(yè)投資的錢主要從哪里來(lái)外，我們還可通過(guò)該指標(biāo)判斷企業(yè)投資的激進(jìn)性。內(nèi)生外延投資的激進(jìn)性反映基于公司的現(xiàn)階段的造血能力投資活動(dòng)的資金缺口絕對(duì)值，以及現(xiàn)有造血能力對(duì)公司投資投入的滿足程度。一般來(lái)講，投資激進(jìn)性為小于1或接近1，說(shuō)明公司現(xiàn)有造血能力能夠基本滿足公司的投資需求，投資帶來(lái)的資金壓力相對(duì)可控，如果投資激進(jìn)性遠(yuǎn)大于3，則需要具體看公司造血能力和投資表現(xiàn)，可能是公司本身造血能力過(guò)差，或是公司投資節(jié)奏過(guò)于激進(jìn)，從而導(dǎo)致投資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金缺口較大，這種情況下，如果公司還伴有較高的負(fù)債規(guī)模，則有可能發(fā)生資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。我們以貴州茅臺(tái)為例，下圖展示了貴州茅臺(tái)、五糧液、白酒行業(yè)2015-2019年間，內(nèi)生外延投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)。
圖：2015-2019年內(nèi)生外延投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)由上面的圖表可知，2015-2019年間，貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入1636.36億元，發(fā)展投資流出89.61億元，是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的5%，而且公司投資都是內(nèi)生投資，無(wú)外延投資。公司2019年內(nèi)生投資有較大規(guī)模的增長(zhǎng)主要系于土地使用權(quán)增加。從投資激進(jìn)性看，行業(yè)平均水平為51%，對(duì)標(biāo)企業(yè)五糧液為5%，公司投資激進(jìn)性低于行業(yè)平均水平，與對(duì)標(biāo)企業(yè)持平。從內(nèi)生外延投資總額來(lái)看，貴州茅臺(tái)的投資規(guī)模是要高于行業(yè)平均以及五糧液，但由于公司自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)太好，公司整體的投資壓力較小。分析完上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、投資活動(dòng)現(xiàn)金流后，接下來(lái)我們需要分析上市公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流。籌資活動(dòng)現(xiàn)金流也主要是看兩方面的內(nèi)容：償債壓力和籌資結(jié)構(gòu)。在償債壓力方面，主要關(guān)注上市公司的利息以及償債指標(biāo)；籌資結(jié)構(gòu)方面，主要關(guān)注上市公司籌資的資金來(lái)源以及未來(lái)資金來(lái)源的空間大小。一般來(lái)說(shuō)，上市公司籌資可分為內(nèi)部籌資和外部籌資兩種渠道：內(nèi)部籌資是公司的自有資金和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分，它也算是股東獲得收益后的繼續(xù)投入；外部籌資即公司的外部資源，包括債務(wù)籌資和股權(quán)籌資。我們通過(guò)上市公司的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流分析其債務(wù)償還率情況，具體可分為兩個(gè)維度：負(fù)債水平和償債壓力。通常我們要判斷一家上市公司的負(fù)債水平，首先想到的可能是去看看這家公司的“資產(chǎn)負(fù)債率”指標(biāo)，在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析中，如果一家公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于50%，我們可能會(huì)認(rèn)為該公司負(fù)債水平有些偏高，債權(quán)人的利益缺乏保障。但實(shí)際情況是否真的如此呢？我們知道企業(yè)的負(fù)債有很多類，有一些負(fù)債是需要企業(yè)除償還本金外還要支付利息，如銀行借款，而有一些負(fù)債企業(yè)則無(wú)需支付利息，如預(yù)收款項(xiàng)，對(duì)于企業(yè)占用上下游資金而產(chǎn)生的負(fù)債，它是由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的，可依靠企業(yè)的正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)進(jìn)行自動(dòng)補(bǔ)回，不需要企業(yè)額外償還，同時(shí)這類負(fù)債往往還意味著公司較強(qiáng)的商業(yè)能力，而對(duì)于像銀行借款產(chǎn)生的負(fù)債，其不能依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)循環(huán)進(jìn)行自動(dòng)償還，因此我們需將企業(yè)負(fù)債進(jìn)行分類，并對(duì)需要償還利息的負(fù)債進(jìn)行重點(diǎn)分析。具體來(lái)看，我們可從兩個(gè)指標(biāo)入手：資產(chǎn)有息負(fù)債率和公司綜合借款利率。資產(chǎn)有息負(fù)債率=帶息負(fù)債÷資產(chǎn)總計(jì)，反映公司總資產(chǎn)中來(lái)自金融性債務(wù)的比例。帶息負(fù)債是指企業(yè)的負(fù)債中需要支付利息的債務(wù)，具體是由短期借款、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債、應(yīng)付債券等項(xiàng)目構(gòu)成；公司綜合借款利率=財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息支出÷帶息負(fù)債期初期末平均值，反映公司的借款成本。通過(guò)公司資產(chǎn)有息負(fù)債率和借款利率，可以反映公司現(xiàn)階段的償債風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司的資產(chǎn)有息負(fù)債率越大，借款成本越高時(shí)，公司的償債風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)越高，且未來(lái)的貸款空間有限。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)有息負(fù)債率的大小由兩方面的因素決定：一方面是公司投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)缺口的大小，因此借款的多少受經(jīng)營(yíng)投資決策的影響，另一方面是公司融資的方面的決策及借款能力，面對(duì)資金缺口，公司需要根據(jù)其自身在股權(quán)和債權(quán)兩方面的融資能力，平衡成本和時(shí)間等因素，進(jìn)行融資決策。而借款成本與公司現(xiàn)有的借款能力有關(guān)，具有較強(qiáng)借款能力的公司可以選擇成本更低的借款，而公司的借款能力，與公司本身的質(zhì)地、信用評(píng)級(jí)、銀行關(guān)系等因素有關(guān)。我們以貴州茅臺(tái)為例，下圖展示了貴州茅臺(tái)、五糧液與行業(yè)平均在2015-2019年的資產(chǎn)有息負(fù)債率和公司綜合借款利率。
圖：2015-2019年資產(chǎn)有息負(fù)債率和公司綜合借款利率由圖可知，2019年，貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)有息負(fù)債率6%，行業(yè)平均水平為6%，標(biāo)桿企業(yè)五糧液為0%；2019年，公司資產(chǎn)有息負(fù)債率相較前四年平均值下降2個(gè)百分點(diǎn)；在資金成本方面，2019年，公司資金成本0.0%，行業(yè)平均水平為2.4%。對(duì)于貴州茅臺(tái)而言，公司的現(xiàn)金流充裕，本身不存在借款，因此公司的債務(wù)資金成本為0，但貴州茅臺(tái)旗下存在財(cái)務(wù)公司，由于財(cái)務(wù)公司吸收存款，從而引起公司的資產(chǎn)有息負(fù)債率數(shù)值較高。負(fù)債水平描述的是上市公司當(dāng)前負(fù)債的相對(duì)大小，而償債壓力則是看企業(yè)具體的償債能力如何。公司的負(fù)債水平高并不一定代表公司的償債壓力也大，如果公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利能力和變現(xiàn)能力較強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛，那么即便公司的負(fù)債水平有所上升，但其償債壓力可能還是處于可控狀態(tài)。分析上市公司的償債壓力我們也可從兩個(gè)指標(biāo)入手：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流付息比例和有息負(fù)債經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流償還年限。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流付息比例=財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息支出÷經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，反映公司現(xiàn)有造血能力下，利息償還的壓力。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流付息比例指標(biāo)越大，說(shuō)明公司的付息壓力就越大。超過(guò)40%時(shí)，說(shuō)明付息已用掉了公司近一半甚至超過(guò)一半的現(xiàn)金流，付息壓力較大；接近或超過(guò)100%，則表明公司現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流償付利息這一必要責(zé)任都已十分困難，債務(wù)壓力十分巨大。有息負(fù)債經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流償還年限=帶息負(fù)債÷五年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流平均值，反映公司近五年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流情況償還現(xiàn)有債務(wù)本金的壓力。有息負(fù)債經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流償還年限指標(biāo)體現(xiàn)了以公司近五年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流平均水平，償還公司現(xiàn)有有息負(fù)債所需要的時(shí)間，該指標(biāo)值越大，公司的還本壓力就越大。一般來(lái)說(shuō)，還本付息壓力指標(biāo)的背后是由兩個(gè)因素決定：一個(gè)是公司現(xiàn)階段的造血能力，受公司本身經(jīng)營(yíng)決策影響，是公司的盈利能力和變現(xiàn)能力；另一個(gè)是公司現(xiàn)階段的負(fù)債水平，這與公司前期經(jīng)營(yíng)投資決策導(dǎo)致的資金缺口有關(guān)，或是較為激進(jìn)的投資節(jié)奏短期內(nèi)帶來(lái)的超越其自身造血能力的債務(wù)壓力，或是由于投資決策失誤或運(yùn)營(yíng)管理不善，導(dǎo)致早期投資并未轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的現(xiàn)金回報(bào)，造成現(xiàn)有造血能力與負(fù)債的不匹配。以貴州茅臺(tái)為例，下圖顯示了貴州茅臺(tái)、五糧液、白酒行業(yè)在2015-2019年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流付息比例和有息負(fù)債經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流償還年限。
圖：2015-2019年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流付息比例和有息負(fù)債經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流償還年限2019年，貴州茅臺(tái)每100元經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流中，有0元拿出用于償還貸款利息，行業(yè)平均水平為3元，對(duì)標(biāo)企業(yè)五糧液為0元，根據(jù)公司過(guò)去5年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流水平，還清帶息負(fù)債需要0.4年，行業(yè)平均需要0.7年。在前文的分析中我們有了解到貴州茅臺(tái)的負(fù)債水平是較低的，再加上公司的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流十分充足，因此貴州茅臺(tái)的償債及付息壓力可以說(shuō)是很小的。如果上市公司有足夠多的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，可以對(duì)股東進(jìn)行分配。上市公司現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資者投資回報(bào)的重要形式，對(duì)于培育資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資理念、增強(qiáng)資本市場(chǎng)的吸引力和活力有著非常重要的作用。修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》在“投資者保護(hù)”專章新增了關(guān)于完善上市公司現(xiàn)金分紅制度的規(guī)定，從立法層面體現(xiàn)了對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的重視。一般來(lái)說(shuō)，上市公司進(jìn)行分紅需要滿足以下三個(gè)條件：1、公司能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，有可供分配的利潤(rùn)；2、公司的利潤(rùn)能夠變成真金白銀流入企業(yè)。因?yàn)楣痉旨t分的是現(xiàn)金而不是會(huì)計(jì)報(bào)表上的數(shù)字，且合理的分紅現(xiàn)金來(lái)源應(yīng)該是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的造血能力；3、根據(jù)公司未來(lái)投資計(jì)劃等資金安排，公司選擇進(jìn)行分紅。以上三個(gè)條件分別體現(xiàn)了上市公司的盈利能力、變現(xiàn)能力、投資發(fā)展決策及資金管理情況。分析上市公司的盈余分紅率，可看兩個(gè)指標(biāo)：利潤(rùn)分紅率和現(xiàn)金分紅率。利潤(rùn)分紅率=分紅÷凈利潤(rùn)，通過(guò)比較分紅與凈利潤(rùn)的比例，能夠一定程度上反映公司進(jìn)行分紅的意愿，該比例越高，一定程度上反映公司分紅的意愿越高；現(xiàn)金分紅率=分紅÷經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，通過(guò)比較分紅與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的比例，則能夠一定程度上體現(xiàn)公司的分紅能力。公司利潤(rùn)分紅率一定的情況下，現(xiàn)金分紅率越高，說(shuō)明公司的分紅能力越弱。以貴州茅臺(tái)為例，2019年，貴州茅臺(tái)利潤(rùn)分紅率為49%，行業(yè)平均水平為32%，對(duì)標(biāo)企業(yè)五糧液為47%，公司分紅水平高于行業(yè)平均水平以及對(duì)標(biāo)企業(yè)；2019年，公司凈利潤(rùn)分紅率相較前四年上升2個(gè)百分點(diǎn)，前4年公司累計(jì)凈利潤(rùn)分紅率為48%。
圖：2015-2019年貴州茅臺(tái)盈余分紅情況此外，2019年，貴州茅臺(tái)每100元經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入中，有47元用于現(xiàn)金分紅，行業(yè)平均為30元，對(duì)標(biāo)企業(yè)五糧液為37元，分紅水平高于行業(yè)平均水平和對(duì)標(biāo)企業(yè)。由此可見(jiàn)，貴州茅臺(tái)的分紅水平高，每年都派發(fā)較大額的現(xiàn)金股利，一方面是由于公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中積累了充裕資金，現(xiàn)金流水平好，另一方面高額的分紅體現(xiàn)公司管理當(dāng)局對(duì)于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的堅(jiān)定信心。通過(guò)以上經(jīng)營(yíng)變現(xiàn)率、投資自給率、債務(wù)償還率和盈余分紅率四個(gè)方面的分析，我們對(duì)一家上市公司的現(xiàn)金流水平就有了一個(gè)全面的了解。分析完現(xiàn)金流水平后，接下來(lái)我們對(duì)上市公司基本面的三項(xiàng)表現(xiàn)的最后一項(xiàng)：資產(chǎn)質(zhì)量，做深入分析。資產(chǎn)質(zhì)量指的是上市公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、能被企業(yè)在未來(lái)進(jìn)一步利用或與其他資產(chǎn)組合增值的質(zhì)量。資產(chǎn)質(zhì)量的好壞，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)的賬面價(jià)值量與其變現(xiàn)價(jià)值量或被進(jìn)一步利用的潛在價(jià)值量之間的差異。
在進(jìn)行具體的資產(chǎn)質(zhì)量分析之前，我們先需對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)進(jìn)行重構(gòu)。傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)是按照流動(dòng)性分類，但該分類并沒(méi)有真正考慮資產(chǎn)的變現(xiàn)能力問(wèn)題,且無(wú)法與現(xiàn)金流量表建立清晰的邏輯關(guān)系。我們參考現(xiàn)金流量表中的活動(dòng)分類，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)進(jìn)行重新分類，分為：經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、投資性資產(chǎn)、貨幣資金、商譽(yù)以及其他。其中，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)分為營(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)；投資性資產(chǎn)又分為金融類資產(chǎn)和股權(quán)類資產(chǎn)。在資產(chǎn)重構(gòu)的基礎(chǔ)上，我們分析一家上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量主要從：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)資本、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)以及投資性資產(chǎn)四個(gè)方面著手。
資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，它是上市公司經(jīng)營(yíng)和投資決策的結(jié)果，體現(xiàn)了公司在各類資源配置的傾向性，一定程度上體現(xiàn)公司的戰(zhàn)略和發(fā)展重點(diǎn)，同時(shí)一家上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也將決定其收入和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)造價(jià)值的能力。分析上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，主要是判斷其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理。一般來(lái)說(shuō)，非金融公司應(yīng)以經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)為主，金融類資產(chǎn)和股權(quán)類資產(chǎn)占資產(chǎn)的比例不會(huì)太高。不同類別的資產(chǎn)對(duì)于上市公司而言，其意義不同：· 經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)作為公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程的主要盈利來(lái)源，實(shí)體企業(yè)的資源一般主要集中在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上；· 貨幣資金的總資產(chǎn)占比情況，受公司經(jīng)營(yíng)投資決策及資金管理影響，過(guò)高的資金占比，可能會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金利用效率不足的憂慮；· 股權(quán)性投資資產(chǎn)與公司的戰(zhàn)略選擇和投資決策相關(guān)，但如果資產(chǎn)集中在不可控的資產(chǎn)上，可能被外部公司挾制公司發(fā)展的情況；且如果投資回報(bào)率較低，則可能存在資源利用效率不足的問(wèn)題；· 金融性資產(chǎn)一般是公司的投機(jī)性理財(cái)，與公司的資金管理和投資決策有關(guān)，如果配置過(guò)高，則會(huì)使市場(chǎng)對(duì)公司的主業(yè)的堅(jiān)實(shí)程度產(chǎn)生懷疑，同樣收益率過(guò)低可能導(dǎo)致資源利用效率不足；· 商譽(yù)受公司的投資決策、談判能力、利益轉(zhuǎn)移等因素的影響，價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力非常低，占比過(guò)高，可能存在并購(gòu)對(duì)價(jià)過(guò)高資源流失的問(wèn)題，同時(shí)潛在的商譽(yù)減值將給利潤(rùn)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)隱患。具體來(lái)看，分析上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，除看公司各類資產(chǎn)的構(gòu)成比例外，我們還可通過(guò)“經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比”指標(biāo)來(lái)進(jìn)行判斷。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比的計(jì)算公式為：經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)=經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)÷資產(chǎn)總計(jì)，其中經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包括存貨應(yīng)收款項(xiàng)等維持日常經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)，以及固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)。該指標(biāo)反映出企業(yè)的總資產(chǎn)中有多少是來(lái)源于企業(yè)自身實(shí)體經(jīng)營(yíng)，指標(biāo)值越高說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越可靠。我們以云南白藥為例，云南白藥是創(chuàng)制于1902年的百年中華老字號(hào)品牌，中國(guó)馳名商標(biāo)，公司目前涉足藥品、健康品、中藥資源以及醫(yī)藥物流等領(lǐng)域，產(chǎn)品暢銷國(guó)內(nèi)、東南亞，并逐漸進(jìn)入歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家。根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，云南白藥屬于醫(yī)藥生物下的中藥行業(yè)，為全面了解云南白藥的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們將云南白藥的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和中藥行業(yè)均值以及中藥行業(yè)另外一家上市公司片仔癀進(jìn)行對(duì)比，下圖分別展示了云南白藥、片仔癀、中藥行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況以及行業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)規(guī)模前20名企業(yè)的五類資產(chǎn)規(guī)模情況。
圖：云南白藥資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)變動(dòng)情況
圖：中藥行業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)規(guī)模前20名企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模情況（單位：億元）由上圖可知，2019年，公司總資產(chǎn)中有45%為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，26%為貨幣資金，19%為金融性資產(chǎn)，1%為股權(quán)投資性資產(chǎn)，0%為商譽(yù)；2019年，公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比45%，行業(yè)平均為65%，對(duì)標(biāo)企業(yè)為40%，公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總資產(chǎn)占比明顯低于行業(yè)平均水平，同時(shí)2019年公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比較前四年平均值下降18個(gè)百分點(diǎn)。其實(shí)除2019年外，云南白藥歷年的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比都在60%左右，而2019年云南白藥經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比突然大幅下降主要系于2019年公司的貨幣資金巨額增加，從而引起公司的資產(chǎn)總額有較大幅度的增長(zhǎng)，貨幣資金的大額增長(zhǎng)一方面是公司2019年進(jìn)行了同一控制下企業(yè)合并，另一方面與公司有大量的金融資產(chǎn)到期收回現(xiàn)金相關(guān)。同時(shí)，我們還可注意到，云南白藥的金融性資產(chǎn)占比不低，2019年占總資產(chǎn)的19%，通過(guò)查其年報(bào)和公告，我們可知該部分資產(chǎn)主要是公司利用閑置資金進(jìn)行的基金、債券投資，公司利用閑置資金進(jìn)行投資，確實(shí)可提升自有閑置資金的使用效率，為公司和股東謀取較好的投資回報(bào)，但由于證券市場(chǎng)存在變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，各類投資的預(yù)期價(jià)格上漲或下跌都將會(huì)對(duì)公司的凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響，故公司需把控該部分資產(chǎn)占比以及關(guān)注資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性。從廣義角度，營(yíng)運(yùn)資本也稱營(yíng)運(yùn)資金，是指一個(gè)公司投放在流動(dòng)資產(chǎn)上的資金。但在這里，我們對(duì)營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行重新定義，營(yíng)運(yùn)資本是一個(gè)公司用于其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資本，是公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程中需要投入的流動(dòng)性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)減去在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的流動(dòng)性經(jīng)營(yíng)負(fù)債。營(yíng)運(yùn)資本反映公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，需要多少資源確保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)行，體現(xiàn)公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的議價(jià)能力和公司的供應(yīng)鏈管理能力。在產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，能夠?qū)ψ陨砉?yīng)鏈進(jìn)行有效管理，往往需要占用的自身資金較小，甚至占用他人資金，此類公司營(yíng)運(yùn)資本較小甚至為負(fù)。對(duì)于上市公司的營(yíng)運(yùn)資本，我們除需關(guān)注營(yíng)運(yùn)所需資本規(guī)模外，還需關(guān)注長(zhǎng)期資本富余規(guī)模和營(yíng)運(yùn)資本的長(zhǎng)期化率。長(zhǎng)期資本富余規(guī)模是：長(zhǎng)期資本-長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，反映公司長(zhǎng)期資金來(lái)源扣除長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)后的余額。營(yíng)運(yùn)資本長(zhǎng)期化率是：長(zhǎng)期資本富余規(guī)?！聽I(yíng)運(yùn)資本，反映公司日常運(yùn)營(yíng)的流動(dòng)性。長(zhǎng)期資本富余規(guī)模是長(zhǎng)期資金來(lái)源在滿足長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)時(shí)候的富余情況，其對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的覆蓋程度，反映公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，營(yíng)運(yùn)資本長(zhǎng)期化率越大，公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種間接風(fēng)險(xiǎn)，多由其他風(fēng)險(xiǎn)因素如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等導(dǎo)致，因此其具有一定的隱蔽性和爆發(fā)性。正常情況下公司往往感到持有的流動(dòng)性儲(chǔ)備是充足的，但一旦流動(dòng)性問(wèn)題爆發(fā)，則會(huì)對(duì)公司帶來(lái)嚴(yán)重挑戰(zhàn)，因此上市公司需關(guān)注和識(shí)別公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而上述所提到的營(yíng)運(yùn)資本長(zhǎng)期化率指標(biāo)可作為監(jiān)控公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的方式之一。以云南白藥為例，下圖展示了云南白藥和片仔癀、中藥行業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本情況。
圖：2015-2019年云南白藥、片仔癀、中藥行業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本情況2019年，公司營(yíng)運(yùn)資本為88.66億元，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平以及對(duì)標(biāo)企業(yè)，而這主要是由于云南白藥的資產(chǎn)規(guī)模本身就較大，但同時(shí)由于2019年企業(yè)的長(zhǎng)期資本富余有較大幅度的增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致公司2019年?duì)I運(yùn)資本長(zhǎng)期化率為4.03，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。其中，2019年云南白藥的長(zhǎng)期資本富余增長(zhǎng)主要因?yàn)槟陜?nèi)公司完成了混合所有制改革第二階段暨反向吸收合并控股股東云南白藥控股有限公司，導(dǎo)致年末資本公積數(shù)額有較大幅度的增長(zhǎng)。從云南白藥歷年的營(yíng)運(yùn)資本長(zhǎng)期化率來(lái)看，公司基本上是保持在2.4附近波動(dòng)，而片仔癀基本上是在3附近波動(dòng)，片仔癀的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)云南白藥來(lái)說(shuō)更小。最后我們來(lái)看一下云南白藥的營(yíng)運(yùn)所需資本規(guī)模變化情況。對(duì)于企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本我們首先想到的應(yīng)該是逐年遞減才是好的，因?yàn)樗w現(xiàn)公司的營(yíng)運(yùn)效率在提升，當(dāng)公司的運(yùn)營(yíng)效率提升時(shí)，需要的存貨、應(yīng)收賬款等就越低，營(yíng)運(yùn)資本需求也就相應(yīng)越少，但其實(shí)除運(yùn)營(yíng)效率會(huì)影響企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本變化外，企業(yè)的銷售變化也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率不變時(shí)，銷售增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本需求的增長(zhǎng)，因?yàn)樾枰嗟拇尕洝?yīng)收賬款、應(yīng)付賬款等支撐增加的銷售額。通過(guò)上圖我們可看到，云南白藥的營(yíng)運(yùn)所需資本規(guī)模呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，一方面是由于公司銷售規(guī)模的增長(zhǎng)，另一方面由于公司的運(yùn)營(yíng)效率有所降低。經(jīng)過(guò)進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)更主要的影響因素還是銷售的增長(zhǎng)。通過(guò)營(yíng)運(yùn)資本長(zhǎng)期化率我們可判斷一家上市公司的經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)我們把企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平相結(jié)合來(lái)看時(shí)，我們還可判斷其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高低。具體我們可用“長(zhǎng)期資本杠桿比例”指標(biāo)來(lái)看上市公司的長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期資本杠桿比例=（長(zhǎng)期負(fù)債+股東權(quán)益）÷股東權(quán)益。這個(gè)指標(biāo)反映公司的長(zhǎng)期資金來(lái)源中債權(quán)和股權(quán)的比例。長(zhǎng)期資本杠桿顯示公司資源的來(lái)源構(gòu)成，杠桿越高說(shuō)明公司的債務(wù)類資金來(lái)源越高，由于債務(wù)有還本付息的硬性要求，所以在上市公司流動(dòng)性不強(qiáng)情況下，較高的財(cái)務(wù)杠桿，可能意味著較高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以云南白藥為例，下圖顯示了云南白藥歷年的長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)以及與行業(yè)平均、片仔癀的對(duì)比。
圖：2015-2019年云南白藥長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)2019年，公司長(zhǎng)期資本杠桿比例為1.04，公司債務(wù)類資金來(lái)源較少，長(zhǎng)期資本絕大部分來(lái)源于股東權(quán)益，公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。（三）長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)指的是用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，主要包含固定資產(chǎn)、在建工程、油氣資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等。我們常說(shuō)的“重資產(chǎn)”公司一般就指長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)占比較大的公司。上市公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)是企業(yè)產(chǎn)能的體現(xiàn)方式之一，分析上市公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)質(zhì)量我們可看長(zhǎng)期資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出比例和固定資產(chǎn)凈值率這兩個(gè)指標(biāo)。長(zhǎng)期資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出比例是：長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投入÷期初長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，其中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投入為當(dāng)年長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投入減去當(dāng)年處置或損耗的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。該指標(biāo)反映上市公司的投資擴(kuò)張速度，受公司總體戰(zhàn)略和投資決策影響。該比例長(zhǎng)期維持較高狀態(tài)時(shí)，公司可能采取發(fā)展戰(zhàn)略，積極進(jìn)行產(chǎn)能的擴(kuò)張；擴(kuò)張比例長(zhǎng)期接近于0，公司可能采取穩(wěn)定戰(zhàn)略，以維持現(xiàn)有產(chǎn)能為主，擴(kuò)張比例遠(yuǎn)小于0，公司可能采取收縮戰(zhàn)略，逐漸收縮規(guī)?；?cái)n資金。固定資產(chǎn)凈值率又稱固定資產(chǎn)成新率，其計(jì)算公式為：固定資產(chǎn)凈值÷固定資產(chǎn)原值，該指標(biāo)反映上市公司固定資產(chǎn)尚未折舊的比例，在一定程度上體現(xiàn)資產(chǎn)的物理質(zhì)量，上市公司的固定資產(chǎn)凈值率一方面受公司投資決策影響，另一方面與公司的折舊政策相關(guān)。一般情況下，如果公司固定資產(chǎn)凈值率值較低，公司可能存在一定的資產(chǎn)老化問(wèn)題；而且如果固定資產(chǎn)凈值率持續(xù)性快速下滑，則公司可能采取穩(wěn)定或收縮戰(zhàn)略，固定資產(chǎn)的投資決策相對(duì)謹(jǐn)慎，固定資產(chǎn)的老化甚至可能造成產(chǎn)能不足。以云南白藥為例，下面展示了公司2015-2019年長(zhǎng)期資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出比例和具體情況以及行業(yè)固定資產(chǎn)凈值率情況。
圖：2015-2019年云南白藥長(zhǎng)期資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出情況
圖：2015-2019年中藥行業(yè)固定資產(chǎn)凈值率情況2019年，在原有長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的規(guī)模上，云南白藥公司擴(kuò)張22%，行業(yè)平均擴(kuò)張7%，對(duì)標(biāo)企業(yè)收縮2%，公司資產(chǎn)擴(kuò)張速度高于行業(yè)平均水平和對(duì)標(biāo)企業(yè)。云南白藥的長(zhǎng)期資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出在2015-2017年間維持較低水平，公司基本上是維持現(xiàn)有產(chǎn)能為主，但在2018年和2019年公司在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投入上有較大浮動(dòng)增長(zhǎng)，主要系于公司從2018年開始加大健康產(chǎn)業(yè)板塊投資，新增云南白藥集團(tuán)健康產(chǎn)業(yè)等項(xiàng)目以及旗下子公司的搬遷擴(kuò)建。在固定資產(chǎn)成新率方面，2019年公司固定資產(chǎn)成新率65%，行業(yè)平均成新率為63%，對(duì)標(biāo)企業(yè)為44%，公司與行業(yè)平均水平一致，但與行業(yè)內(nèi)其他上市公司相比，云南白藥的固定資產(chǎn)成新率排名并不靠前，原因在于行業(yè)內(nèi)的較多公司都在大規(guī)模的投資建設(shè)，以佛慈制藥為例，2018年該公司由于新區(qū)產(chǎn)業(yè)園投產(chǎn)導(dǎo)致當(dāng)年固定資產(chǎn)增長(zhǎng)了676.87%。前面有提到，上市公司資產(chǎn)按照企業(yè)活動(dòng)可分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)以及其他等。投資性資產(chǎn)是指該資產(chǎn)與企業(yè)的投資活動(dòng)相關(guān)，具體又可分為金融性資產(chǎn)和股權(quán)性資產(chǎn)。金融性資產(chǎn)一般是公司的投機(jī)性理財(cái)，包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等；股權(quán)性資產(chǎn)就是長(zhǎng)期股權(quán)投資。對(duì)于上市公司投資性資產(chǎn)，我們關(guān)注的重點(diǎn)是其企業(yè)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值的能力，即投資性資產(chǎn)的收益情況。長(zhǎng)期股權(quán)投資受上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略、投資決策及投資管理能力影響，如果長(zhǎng)期股權(quán)投資規(guī)模占比較小，對(duì)公司影響有限，但如果規(guī)模占比較大，需要對(duì)收益率進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，如果收益率過(guò)低，則可能存在投資決策及管理問(wèn)題，并導(dǎo)致資源利用效率不足，需要及時(shí)進(jìn)行干預(yù)或處置，減少對(duì)公司的負(fù)面影響。金融性資產(chǎn)受上市公司資金的富余程度及資金管理影響，與長(zhǎng)期股權(quán)類似，如果規(guī)模占比較小，則對(duì)公司影響有限，如果占比規(guī)模較大，則需重點(diǎn)關(guān)注收益率，如果收益率過(guò)低，則可能存在資金管理問(wèn)題，需要加強(qiáng)資金管理能力，提高資金使用效率。具體來(lái)看，我們可通過(guò)兩個(gè)指標(biāo)分別來(lái)判斷上市公司的股權(quán)性資產(chǎn)和金融性資產(chǎn)質(zhì)量：長(zhǎng)期股權(quán)投資回報(bào)率和金融性資產(chǎn)投資回報(bào)率。長(zhǎng)期股權(quán)投資回報(bào)率計(jì)算公式為：投資收益÷長(zhǎng)期股權(quán)投資期初期末平均值；金融性資產(chǎn)投資回報(bào)率計(jì)算公式為：金融性資產(chǎn)投資收益÷金融性資產(chǎn)期初期末平均值。以云南白藥為例，下圖展示了云南白藥和片仔癀、行業(yè)平均在長(zhǎng)期股權(quán)投資回報(bào)率的表現(xiàn)。
圖：云南白藥、片仔癀、中藥行業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資回報(bào)率同時(shí)結(jié)合在金融類投資回報(bào)率上的表現(xiàn)一起分析。
圖：云南白藥、片仔癀、中藥行業(yè)的金融資產(chǎn)投資回報(bào)率由上面的圖表可知，云南白藥的投資性資產(chǎn)中主要以金融類投資為主，長(zhǎng)期股權(quán)投資占總資產(chǎn)比例僅為1%，其收益對(duì)公司整體影響有限，因此我們重點(diǎn)關(guān)注云南白藥金融類投資情況。2019年，公司金融資產(chǎn)收益率為20%，行業(yè)平均為8%，對(duì)標(biāo)企業(yè)為1%，高于行業(yè)平均水平和對(duì)標(biāo)企業(yè)，同時(shí)公司2019年金融資產(chǎn)回報(bào)率相較前四年平均值上升13個(gè)百分點(diǎn)。而2019年云南白藥的金融投資回報(bào)率有較大浮動(dòng)的增長(zhǎng)主要系于交易性金融資產(chǎn)和處置長(zhǎng)期股權(quán)投資帶來(lái)的投資收益增加。除2019年外，云南白藥的金融資產(chǎn)投資回報(bào)率較低且呈逐年下降，未來(lái)公司需考慮優(yōu)化資源配置，或提高投資性資產(chǎn)管理能力。通過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（分為營(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）以及投資性資產(chǎn)三大維度的分析，我們對(duì)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量便有了一個(gè)全貌認(rèn)識(shí)。以云南白藥資產(chǎn)質(zhì)量各維度的數(shù)據(jù)和分析為例，我們可判斷云南白藥在資產(chǎn)質(zhì)量方面需重點(diǎn)關(guān)注公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，由于公司有較大比例的金融性資產(chǎn)，同時(shí)金融性資產(chǎn)的收益率較低且存在一定的虧損風(fēng)險(xiǎn)，故未來(lái)公司還需考慮優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。分析完上市公司的“三項(xiàng)表現(xiàn)”后，接下來(lái)我們將進(jìn)入上市公司“三項(xiàng)內(nèi)功”的分析，三項(xiàng)內(nèi)功評(píng)價(jià)的是公司隱含在“利潤(rùn)-現(xiàn)金流-資產(chǎn)-利潤(rùn)”經(jīng)營(yíng)循環(huán)背后的內(nèi)在能力，它是支撐企業(yè)經(jīng)營(yíng)循環(huán)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵能力，具體包括資產(chǎn)形成利潤(rùn)的能力（ROE）、利潤(rùn)形成現(xiàn)金流的能力（議價(jià)能力）以及現(xiàn)金流再投資的能力（投資效率）。相信大家對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)并不陌生，在第六章的業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)指標(biāo)中，我們也對(duì)該指標(biāo)做了簡(jiǎn)單闡釋。在對(duì)一家公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)一定會(huì)分析該指標(biāo)的表現(xiàn)情況，它衡量了上市公司的盈利能力，指標(biāo)值越高，說(shuō)明給股東帶來(lái)的收益越高，企業(yè)獲益能力越強(qiáng)。在傳統(tǒng)的分析中，我們一般采用杜邦分析法對(duì)ROE指標(biāo)進(jìn)行拆解分析，具體為：
通過(guò)杜邦分析法，可以讓企業(yè)管理層清晰看到股東權(quán)益報(bào)酬率的決定因素，給管理層提供了一張明晰的考察公司資產(chǎn)管理效率以及最大化股東投資回報(bào)的路線圖。但通過(guò)上述的拆解方式，存在一個(gè)弊端，那就是我們將企業(yè)的凈利潤(rùn)作為一個(gè)整體進(jìn)行分析，并不能從中判斷上市公司通過(guò)真正的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)給股東創(chuàng)造了多少收益或經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的回報(bào)率有多高。此外在之前的利潤(rùn)質(zhì)量和資產(chǎn)質(zhì)量分析中我們有提到，上市公司的利潤(rùn)不一定全部來(lái)自于自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)的非主業(yè)收益也是利潤(rùn)構(gòu)成中的重要部分，同時(shí)企業(yè)的資產(chǎn)也是可分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)，非金融企業(yè)中經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)應(yīng)該占比最大。因而當(dāng)我們?nèi)シ治鲆患疑鲜泄镜挠芰r(shí)，我們關(guān)注的應(yīng)該是其主業(yè)的盈利能力以及經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的回報(bào)率，于是我們將凈資產(chǎn)收益率（ROE）重新進(jìn)行拆解，具體如下：其中我們把“凈利潤(rùn)/稅前利潤(rùn)”叫做企業(yè)的所得稅效應(yīng)，該比率取決于上市公司的籌資情況、稅收政策，與企業(yè)實(shí)際的運(yùn)營(yíng)無(wú)關(guān)；“資產(chǎn)總額/股東權(quán)益”為公司的財(cái)務(wù)杠桿；“稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額”體現(xiàn)公司資產(chǎn)收益率（ROA）情況。之后我們?cè)賹①Y產(chǎn)收益率中的資產(chǎn)按照上一節(jié)資產(chǎn)質(zhì)量分析中的方式將其分為：經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、股權(quán)性資產(chǎn)、金融性資產(chǎn)。其中股權(quán)資產(chǎn)收益率和金融資產(chǎn)收益率是取決于上市公司的股權(quán)投資與理財(cái)活動(dòng)，與企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)無(wú)關(guān)，因此我們重點(diǎn)需要關(guān)注的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）情況。如果將經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）再往下進(jìn)一步拆分，便可分為經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)率和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其中經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率根據(jù)資產(chǎn)的變現(xiàn)回收期限又分為營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更多的取決于上市公司的經(jīng)營(yíng)決策而非企業(yè)運(yùn)營(yíng)，比如企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張、投資大樓等都有可能大幅拉低該數(shù)值。最后，凈資產(chǎn)收益率（ROE）整個(gè)拆解過(guò)程匯總便如下圖所示。
經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）為：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率×經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是上市公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的回報(bào)率，數(shù)值越高，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的質(zhì)量就越高。當(dāng)上市公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）水平較低，甚至低于五年銀行貸款利率或公司的資金成本時(shí)，則公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)可能出現(xiàn)了重大問(wèn)題。從計(jì)算方式上我們可看到，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）是由經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率決定。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為：主業(yè)利潤(rùn)÷營(yíng)業(yè)收入，反映上市公司經(jīng)營(yíng)的盈利能力，與公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、費(fèi)用控制、銷售研發(fā)策略相關(guān)。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率為：營(yíng)業(yè)收入÷經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)期初和期末平均值，反映上市公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率。我們將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率進(jìn)一步分解為營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是指：營(yíng)業(yè)收入÷營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)期初和期末平均值，反映公司營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，該指標(biāo)體現(xiàn)上市公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的周轉(zhuǎn)效率，與企業(yè)的供應(yīng)鏈管理有關(guān)。長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為：營(yíng)業(yè)收入÷長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)期初和期末平均值，反映公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，體現(xiàn)公司的生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資決策、資產(chǎn)管理情況和資產(chǎn)利用效率，同時(shí)還與公司的銷售的能力和力度有關(guān)。通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）的分解，我們可分析得到上市公司與對(duì)標(biāo)企業(yè)、行業(yè)平均的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投資回報(bào)差距的原因。以海螺水泥為例，海螺水泥主要從事水泥及商品熟料的生產(chǎn)和銷售，公司于2002年2月7日在上海證券交易所上市?！昂Ｂ荨迸聘叩燃?jí)水泥和商品熟料為公司的主導(dǎo)產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于舉世矚目的標(biāo)志性工程，如：京滬高鐵、杭州灣跨海大橋、上海東方明珠電視塔、上海磁懸浮列車（軌道梁）、連云港田灣核電站、浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)等工程。同時(shí)，產(chǎn)品出口美國(guó)、歐洲、非洲、亞洲等20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，海螺水泥屬于建筑材料下的水泥制造行業(yè)，我們選擇同是該行業(yè)的上峰水泥進(jìn)行對(duì)標(biāo)，下圖展示了2019年海螺水泥與行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）水平。
2019年海螺水泥的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）將近40%，行業(yè)平均為19.3%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均，但與對(duì)標(biāo)企業(yè)上峰水泥相比還存在一定距離，之后我們將海螺水泥的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）進(jìn)行進(jìn)一步拆分，分析經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）差距的具體原因。
由上圖可知，海螺水泥相較于上峰水泥，2019年公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）較低主要是由于公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率較低，即在產(chǎn)品服務(wù)附加值、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力或費(fèi)用控制上與上峰水泥存在差距，而無(wú)論在營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)率還是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上都要好于上峰水泥。對(duì)于海螺水泥經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率較低更深層次的原因我們將在后面的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率章節(jié)中做詳細(xì)分析。O-ROA水平我們看的是公司在某一年的情況，是將公司的O-ROA進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋艘治龉九c對(duì)標(biāo)企業(yè)、行業(yè)相比O-ROA表現(xiàn)如何外，我們還要看看其歷年的變化趨勢(shì)，即將企業(yè)與自身進(jìn)行縱向?qū)Ρ龋匆豢雌銸-ROA是在逐年改善提高還是有所下降。經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）的變動(dòng)趨勢(shì)，主要是反映經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)回報(bào)的變動(dòng)情況，通過(guò)將經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）分解為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，分析經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)回報(bào)變動(dòng)的原因。以海螺水泥為例，下圖顯示了海螺水泥、上峰水泥以及水泥制造行業(yè)在2015-2019年的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）的變動(dòng)趨勢(shì)情況。
圖：2015-2019年海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行業(yè)O-ROA變動(dòng)情況由上圖可知，2015-2019年間，海螺水泥經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）逐年提升，與前四年平均值相比，2019年公司O-ROA上升20個(gè)百分點(diǎn)，只不過(guò)與上峰水泥相比，上峰水泥的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率也在逐年增長(zhǎng)且增長(zhǎng)速度更快，而帶動(dòng)上峰水泥O-ROA增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿κ瞧浣?jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的快速增長(zhǎng)。（三）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率又可稱為主業(yè)利潤(rùn)率，是主業(yè)利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入的比值，反映上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利情況。我們通過(guò)將主業(yè)利潤(rùn)率分解為毛利率和費(fèi)用率，從而分析主業(yè)利潤(rùn)率的差距與變動(dòng)原因。其中毛利率受公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和定價(jià)策略影響，費(fèi)用率反映公司的銷售研發(fā)決策及費(fèi)用管理控制情況。上市公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生各種費(fèi)用，不同類型的費(fèi)用支出對(duì)企業(yè)的影響也不同。我們將費(fèi)用率進(jìn)一步拆解為銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)稅，分析費(fèi)用變動(dòng)的具體原因。銷售費(fèi)用受公司銷售策略影響，銷售費(fèi)用率反映公司的銷售能力與現(xiàn)有銷售策略的效率，銷售費(fèi)用可以處于較高的水平，但是應(yīng)該保持相對(duì)穩(wěn)定的水平，且需要有較高的毛利率做支撐。研發(fā)費(fèi)用率受公司研發(fā)政策的影響，較高的研發(fā)費(fèi)用率一般意味著公司對(duì)研發(fā)投入的重視，會(huì)被認(rèn)為公司產(chǎn)品具有較高技術(shù)含量與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，毛利率較高，但如果公司高研發(fā)費(fèi)用率的同時(shí)毛利率水平較低，則可能是公司的研發(fā)效率低，或公司研發(fā)投向沒(méi)有辦法為公司帶來(lái)自身的技術(shù)成長(zhǎng)與優(yōu)勢(shì)。管理費(fèi)用率則受公司的管理效率影響，如果公司的管理費(fèi)用率較高且有上升趨勢(shì)，則可能是公司的管理效率出現(xiàn)問(wèn)題。在上文海螺水泥案例中我們有分析到，2019年公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）增長(zhǎng)放緩且要低于上峰水泥的主要原因是：2019年公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有所下滑且低于上峰水泥，對(duì)于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下滑原因我們通過(guò)將經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分解為毛利率和費(fèi)用率兩個(gè)方面來(lái)分析。海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行業(yè)在2015-2019年的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)如下。
圖：2015-2019年海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行業(yè)在2015-2019年的各費(fèi)用率情況如下。
圖：2015-2019年海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行業(yè)的各費(fèi)用率首先，從毛利率端來(lái)看，海螺水泥在2019年之前毛利率還在穩(wěn)步增加，2019年毛利率就有所下滑，且海螺水泥的毛利率在2017年以后要低于上峰水泥。其次，從費(fèi)用率端來(lái)看，海螺水泥和上峰水泥的費(fèi)用率都在逐年降低，且海螺水泥的費(fèi)用率還要略低于上峰水泥。同時(shí)，海螺水泥在費(fèi)用端，除研發(fā)費(fèi)用有稍微的增長(zhǎng)外，其他銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)稅都在逐年降低，除銷售費(fèi)用率略高于上峰水泥，其他費(fèi)用基本上都要低于上峰水泥。由此可以得出，海螺水泥的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率要低于上峰水泥且在2019年下滑的主要由于公司整體的毛利率水平有所下滑且低于上峰水泥，但因?yàn)楹Ｂ菟嗟臓I(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)還是呈增長(zhǎng)狀態(tài)，公司的銷售情況還是得以改善，此時(shí)毛利率水平的下降可能與公司的銷售政策變化有關(guān)。除經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率會(huì)影響上市公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）外，公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。在前文中我們有提到，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可根據(jù)資產(chǎn)的變現(xiàn)回收期限分為營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其中營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是我們需要關(guān)注的重點(diǎn)，通過(guò)分析營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率我們可判斷一家上市公司的運(yùn)營(yíng)效率情況。
圖：一般情況下企業(yè)的業(yè)務(wù)循環(huán)首先企業(yè)會(huì)訂購(gòu)原材料，采購(gòu)原材料時(shí)，企業(yè)既可以一手交錢一手交貨，也可以采用預(yù)付貨款或應(yīng)付貨款的方式結(jié)算，如果采用應(yīng)付貨款方式，企業(yè)一般是先收到貨物，之后檢查無(wú)誤后再支付現(xiàn)款給供應(yīng)商或賬期付款。之后企業(yè)用購(gòu)進(jìn)的原材料進(jìn)行加工生產(chǎn)，生產(chǎn)出在產(chǎn)品和產(chǎn)成品。生產(chǎn)完成后，企業(yè)便進(jìn)入銷售環(huán)節(jié)，最終企業(yè)將產(chǎn)品賣出收到貨款。當(dāng)然企業(yè)在銷售時(shí)可以采用一手交錢一手交貨的方式，也可以采用應(yīng)收賬款或預(yù)收賬款的方式，當(dāng)企業(yè)采用應(yīng)收賬款或預(yù)收賬款的方式進(jìn)行銷售時(shí)，企業(yè)銷售產(chǎn)品的時(shí)點(diǎn)就與實(shí)際收到現(xiàn)金的時(shí)點(diǎn)存在差異了。我們分析一家上市公司的運(yùn)營(yíng)效率時(shí)，具體可看兩個(gè)指標(biāo)：營(yíng)業(yè)周期和現(xiàn)金周期。其中營(yíng)業(yè)周期為存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)加上應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，現(xiàn)金周期為營(yíng)業(yè)周期減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。營(yíng)業(yè)周期和現(xiàn)金周期反映上市公司的經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)效率和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率，周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，說(shuō)明周轉(zhuǎn)效率越高。
圖：企業(yè)經(jīng)營(yíng)循環(huán)，營(yíng)業(yè)周期和現(xiàn)金周期示意上市公司的營(yíng)業(yè)周期和現(xiàn)金周期會(huì)受企業(yè)的存貨管理、賒銷政策、賬期管理等因素的影響，當(dāng)我們結(jié)合應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分析，便可知公司周轉(zhuǎn)效率變動(dòng)的背后原因。其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，說(shuō)明公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)越快，該指標(biāo)受公司的賒銷政策以及應(yīng)收賬款管理等因素的影響；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，說(shuō)明公司的存貨周轉(zhuǎn)效率越高，受公司存貨管理的影響；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越長(zhǎng)，說(shuō)明公司能夠越有效地利用對(duì)上游的壓款，受公司的賒購(gòu)政策以及公司自身現(xiàn)金流充足度的影響。以海螺水泥為例，下圖分別展示了2015-2019年海螺水泥、上峰水泥以及水泥制造業(yè)的營(yíng)業(yè)周期、現(xiàn)金周期、應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)以及應(yīng)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)情況。
圖：2015-2019年海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率情況在營(yíng)業(yè)周期方面，海螺水泥的營(yíng)業(yè)周期遠(yuǎn)低于上峰水泥和行業(yè)均值，且公司的營(yíng)業(yè)周期還呈現(xiàn)逐年遞減趨勢(shì)，公司的運(yùn)營(yíng)效率較高。而海螺水泥營(yíng)業(yè)周期較短主要受益于公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低且還在逐年降低，同時(shí)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2018年開始也在逐步提高。在現(xiàn)金周期方面，從2017年起，海螺水泥的現(xiàn)金周期要低于行業(yè)平均和上峰水泥，主要由于海螺水泥的營(yíng)業(yè)周期本身較短，2017年后營(yíng)業(yè)周期更是有進(jìn)一步完善。而海螺水泥的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也較低與公司的采購(gòu)方式、采購(gòu)政策以及自身現(xiàn)金流充足度有關(guān)。以上就是我們對(duì)上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）另一種拆解方式。以海螺水泥為例，通過(guò)對(duì)其O-ROA水平、趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率以及運(yùn)營(yíng)效率的分析，我們可知公司整體的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA）較好，每年保持逐步增長(zhǎng)狀態(tài)，2019年公司的毛利率水平雖有下滑但是總的毛利規(guī)模是增長(zhǎng)的，同時(shí)公司整體的運(yùn)營(yíng)效率很高，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。未來(lái)海螺水泥要想進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率（O-ROA），重點(diǎn)可放在完善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，以提高總體毛利率水平。通過(guò)凈資產(chǎn)收益率（ROE）分析完上市公司的盈利能力后，接下來(lái)我們將分析上市公司的綜合議價(jià)能力。議價(jià)能力，狹義上是指企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中，與上游的供應(yīng)商及下游客戶間的討價(jià)還價(jià)能力或占用別人資金的能力，它包括定價(jià)及賬期等要素。廣義上的議價(jià)能力，則是指除產(chǎn)業(yè)鏈上的供應(yīng)商和客戶外，公司還占用其他方資金，具體包括員工、稅務(wù)機(jī)關(guān)等。分析一家上市公司的議價(jià)能力，我們需關(guān)注兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是靜態(tài)的企業(yè)綜合議價(jià)能力，二是動(dòng)態(tài)的綜合議價(jià)能力變化情況。
判斷一家上市公司的綜合議價(jià)能力，我們用上市公司占用各方資金比例來(lái)衡量。占用資金比例是指通過(guò)應(yīng)收賬款及票據(jù)、應(yīng)付賬款及票據(jù)、合同負(fù)債等財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算占用各方資金占營(yíng)業(yè)收入的比例，該指標(biāo)反映公司對(duì)各方的議價(jià)能力高低。一般情況下，占用資金比例越高，公司的整體議價(jià)能力越高，比例越低，公司的整體議價(jià)能力越低。而占用各方資金比例主要由三部分組成，包括上游供應(yīng)商、下游客戶和其他方，其中其他方包括但不限于稅務(wù)和員工薪酬，其比例一般差異不大。通過(guò)將對(duì)各方資金占用比例進(jìn)行分解，分析上市公司與其他企業(yè)在資金占用方面差異的原因。一般而言，各項(xiàng)比值均是越大，說(shuō)明公司占用資金的能力越強(qiáng)，議價(jià)能力越強(qiáng)。而公司的議價(jià)能力，與公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、銷售或采購(gòu)的規(guī)模、有無(wú)替代品等因素有關(guān)。但需要注意的是，有些情況下，公司對(duì)上游資金占用比例較高，并不是因?yàn)楣颈旧碜h價(jià)能力強(qiáng)，而是因?yàn)楣颈旧碣Y金周轉(zhuǎn)困難，導(dǎo)致不得不對(duì)上游進(jìn)行壓款，這一類公司往往會(huì)伴隨著被下游占用較多的資金，且總體來(lái)看上下游占用資金情況，是處于被占用的狀態(tài)，即占用上下游資金比例為負(fù)值。我們以美的集團(tuán)為例，美的集團(tuán)是一家覆蓋消費(fèi)電器、暖通空調(diào)、機(jī)器人與自動(dòng)化系統(tǒng)、數(shù)字化業(yè)務(wù)四大業(yè)務(wù)板塊的全球科技集團(tuán)，提供多元化的產(chǎn)品種類與服務(wù)，包括以洗衣機(jī)、冰箱、廚房家電及各類小家電為核心的消費(fèi)電器業(yè)務(wù)；以家用空調(diào)、中央空調(diào)、供暖及通風(fēng)系統(tǒng)為核心的暖通空調(diào)業(yè)務(wù)；以庫(kù)卡集團(tuán)、美的機(jī)器人公司等為核心的機(jī)器人與自動(dòng)化系統(tǒng)業(yè)務(wù)；以智能供應(yīng)鏈、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和芯片等業(yè)務(wù)為核心的數(shù)字化業(yè)務(wù)，公司于2013年9月在深交所上市。根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，美的集團(tuán)屬于白色家電行業(yè)，我們選取同是該行業(yè)的格力電器與其對(duì)標(biāo)，下圖展示了2019年美的集團(tuán)、格力電器以及行業(yè)平均占用各方資金情況。
圖：2019年美的集團(tuán)、格力電器、白色家電行業(yè)的資金占用情況2019年美的集團(tuán)和格力電器的占用各方資金比例相同，但通過(guò)進(jìn)一步拆解，我們可看到美的集團(tuán)和格力電器在占用上游和占用下游資金方面存在差異，其中美的集團(tuán)在上游資金占用方面相比格力電器壓款更少，對(duì)供應(yīng)商更從容，在下游資金占用方面，美的集團(tuán)相比格力電器被下游占用的資金更少，但整體來(lái)看差距不大。而美的集團(tuán)相比格力電器被下游資金占用比例少，與其銷售渠道方面線上銷售占比高，同時(shí)線下渠道層級(jí)減少有關(guān)。在對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力方面，美的集團(tuán)壓款較少與其對(duì)單個(gè)供應(yīng)商采購(gòu)體量小有關(guān)，2019年美的對(duì)前五大上游供應(yīng)商的采購(gòu)規(guī)模為99.16億元，占比僅為5.41%，而格力電器對(duì)前五大上游供應(yīng)商的采購(gòu)占比達(dá)25.07%。此外我們可看到，對(duì)于白色家電行業(yè)來(lái)說(shuō)，行業(yè)普遍都是被下游占用資金，而這與行業(yè)傳統(tǒng)的銷售模式以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈有關(guān)。上一節(jié)我們分析的是上市公司綜合議價(jià)能力靜態(tài)狀況，但除了解上市公司當(dāng)年的綜合議價(jià)能力外，我們還需了解公司整個(gè)議價(jià)能力的變化情況，議價(jià)能力是逐步提升了還是減弱了，在對(duì)哪一方的資金占用上，企業(yè)的優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)了等等。上市公司對(duì)各方資金占用的變化情況，反映出公司整體議價(jià)能力的變化，通過(guò)對(duì)各方資金的占用情況進(jìn)行拆解，分析公司資金占用情況變化的原因。一般而言，占用比例上升意味著公司的議價(jià)能力提升；但同時(shí)需要注意的是，公司對(duì)各方資金的占用情況并不能割裂地看，例如，一家公司占用下游資金比例迅速降低，但相應(yīng)占用上游資金比例提高，總體來(lái)看公司占用各方資金比例可能變化不大，但這并不意味著公司議價(jià)能力的穩(wěn)定，有可能是因?yàn)楣举Y金情況較差，不得不拖欠上游供應(yīng)商貨款造成的結(jié)果。以美的集團(tuán)為例，下圖展示了美的集團(tuán)、格力電器、行業(yè)均值在2015-2019年的占用各方資金比例的變化情況。
圖：2015-2019年美的集團(tuán)、格力電器、白色家電行業(yè)的資金占用變化情況由上圖可知，美的集團(tuán)除在2016年占用各方資金比例有較大的提升外，2017-2019年間雖有波動(dòng)但是整體的變動(dòng)不大，而2016年占用各方資金比例增長(zhǎng)11%主要是2016年美的集團(tuán)被下游占用資金的比例減少了6%。導(dǎo)致美的集團(tuán)被下游占用資金比例減少的原因，一方面與公司的銷售政策變化或銷售回款變好有關(guān)，另一方面與公司銷售渠道結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。通過(guò)以上分析，我們便對(duì)上市公司的議價(jià)能力有了認(rèn)識(shí)，接下來(lái)我們將分析上市公司“三項(xiàng)內(nèi)功”的最后一項(xiàng)：投資效率，它反映的是上市公司現(xiàn)金流再投資的能力。投資是上市公司在經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的一項(xiàng)重要活動(dòng)，同時(shí)企業(yè)戰(zhàn)略的貫徹和執(zhí)行很多也需要通過(guò)投資活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。例如，華為的愿景和使命是：把數(shù)字世界帶入每個(gè)人、每個(gè)家庭、每個(gè)組織，構(gòu)建萬(wàn)物互聯(lián)的智能世界。那么華為作為一家全球領(lǐng)先的ICT基礎(chǔ)設(shè)施和智能終端提供商就需不斷在研發(fā)上投資、在生產(chǎn)上投資、在服務(wù)上投資等等。
在前文的現(xiàn)金流水平中，我們分析了上市公司的投資自給率，通過(guò)分析內(nèi)生外延投資的規(guī)模以及內(nèi)生及外延投資流出相對(duì)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的大小來(lái)判別企業(yè)投資的激進(jìn)性。在資產(chǎn)質(zhì)量章節(jié)中，我們分析了上市公司的投資性資產(chǎn)質(zhì)量，判別其長(zhǎng)期股權(quán)投資回報(bào)率和金融性資產(chǎn)投資回報(bào)率大小。但對(duì)于上市公司的投資活動(dòng)而言，我們除需判別其投資是否激進(jìn)，投資回報(bào)有多少外，我們還需關(guān)注其投資效率。投資效率如果從計(jì)算指標(biāo)的角度看，是指企業(yè)投資所取得的有效成果與所消耗或占用的投入額之間的比率，也就是企業(yè)投資活動(dòng)所得與所費(fèi)，投入與產(chǎn)出的比例關(guān)系。在分析上市公司的投資效率時(shí)，我們也需對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)先進(jìn)行分類，不同的投資活動(dòng)所關(guān)注的重點(diǎn)不同。具體來(lái)看，我們可將企業(yè)投資分為三類：一是企業(yè)利用賬上現(xiàn)金進(jìn)行理財(cái)類的投資，例如交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)等，這類投資相當(dāng)于一家公司的現(xiàn)金蓄水池，在公司需要現(xiàn)金時(shí)隨時(shí)可變現(xiàn)；二是企業(yè)購(gòu)置各類資產(chǎn)的投資，例如固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等；三是企業(yè)并購(gòu)和處置子公司的投資，例如長(zhǎng)期股權(quán)投資等。其中，第二類上市公司購(gòu)買各類資產(chǎn)以及第三類上市公司并購(gòu)?fù)顿Y也就是我們?cè)诂F(xiàn)金流水平章節(jié)中所提到的企業(yè)內(nèi)生投資和外延投資，這兩類是我們?cè)诜治錾鲜泄镜耐顿Y效率時(shí)所關(guān)注的重點(diǎn)。內(nèi)生投資是上市公司購(gòu)買資產(chǎn)類的投資，關(guān)于上市公司內(nèi)生投資的效率我們主要從三個(gè)方面進(jìn)行分析：一是購(gòu)買資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，如上市公司購(gòu)買的是固定資產(chǎn)還是無(wú)形資產(chǎn)，上市公司具體投資的是什么資產(chǎn)等；二是購(gòu)買的資產(chǎn)與主業(yè)相關(guān)性，例如上市公司購(gòu)買的資產(chǎn)是否有助于其產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，購(gòu)買該資產(chǎn)企業(yè)付出了多大的代價(jià)，公司目前的資源能力是否能夠支撐購(gòu)買該資產(chǎn)等；三是購(gòu)買的資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)情況，例如上市公司購(gòu)買該資產(chǎn)預(yù)期什么時(shí)候可為企業(yè)貢獻(xiàn)利潤(rùn)，貢獻(xiàn)多少利潤(rùn)，最后實(shí)際什么時(shí)間給企業(yè)帶來(lái)了收益，帶來(lái)了多少收益等。我們以某上市公司A為例，該公司成立于1992年，1996年在深圳證券交易所掛牌上市，是中國(guó)本土的液晶玻璃基板生產(chǎn)商，也是全球領(lǐng)先的光電顯示材料供應(yīng)商。近年來(lái)，在產(chǎn)業(yè)整合與轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略推動(dòng)下，該公司從光電顯示產(chǎn)業(yè)起步，逐漸發(fā)展成為集液晶玻璃基板、蓋板玻璃、偏光片、彩色濾光片、藍(lán)寶石等光電顯示材料、高端裝備制造及系統(tǒng)集成、石墨烯產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用、新能源汽車研發(fā)及制造、智慧城市建設(shè)等業(yè)務(wù)為一體的綜合性高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)上下游縱向布局及橫向聯(lián)動(dòng)不斷深化，逐漸形成了具有綜合競(jìng)爭(zhēng)力的新興產(chǎn)業(yè)集群。對(duì)于該公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)玻璃基板而言，由于此業(yè)務(wù)對(duì)資金需要較高，公司需不斷在產(chǎn)能和技術(shù)上進(jìn)行投資以維持自身競(jìng)爭(zhēng)力，因此公司要想發(fā)展好，企業(yè)必須能融錢。于是該上市公司從2013年開始頻繁定增，累計(jì)定增237.4億元。
而公司的募集資金的投向主要分為兩個(gè)時(shí)期，2016年以前公司投資主要是在玻璃基板方面，除建設(shè)玻璃基板產(chǎn)線、擴(kuò)建產(chǎn)能外，A公司還購(gòu)買玻璃基板生產(chǎn)企業(yè)，但從2017年開始，公司募集資金的投向主要是其他產(chǎn)能建設(shè)以及公司開始布局新能源汽車領(lǐng)域。
但A公司在整個(gè)玻璃基板相關(guān)投資方面，不僅投資進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，遲遲無(wú)法達(dá)產(chǎn)，即使正式進(jìn)入投入生產(chǎn)的項(xiàng)目也普遍存在投資收益不盡如意的問(wèn)題。
表：A公司募投項(xiàng)目效益情況（單位：億元）其中，蕪湖光電玻璃基板產(chǎn)線項(xiàng)目于2013年開始投資，總投資金額達(dá)49.6億元，該項(xiàng)目在最初的可行性分析報(bào)告中對(duì)于項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的預(yù)測(cè)是：達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年平均銷售收入為53.90億元，年平均稅后利潤(rùn)17.78億元，稅后靜態(tài)投資回收期為4.63年，稅后動(dòng)態(tài)投資回收期為5.35年。但通過(guò)上表我們可知，蕪湖光電玻璃基板產(chǎn)線項(xiàng)目在2016-2019年的收益分別是：0.5億元、0.15億元、0.23億元、-1.88億元，可見(jiàn)該投資項(xiàng)目收益與預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。此外，公司的第8.5代TFT-LCD玻璃基板生產(chǎn)線項(xiàng)目于2016年投資，總投資額預(yù)計(jì)達(dá)70億元，但截至2019年12月31日，整個(gè)項(xiàng)目工程的進(jìn)度只到47%，2019年5月深交所針對(duì)此問(wèn)題還向該公司發(fā)出問(wèn)詢函。通過(guò)以上分析我們可看到，A公司在內(nèi)生投資方面，公司整體的投資效率較差。外延投資是上市公司兼并收購(gòu)子公司的投資，對(duì)于上市公司外延投資效率的分析重點(diǎn)與并購(gòu)相同，一是企業(yè)并購(gòu)花費(fèi)了多大的代價(jià)；二是并購(gòu)進(jìn)來(lái)的子公司預(yù)計(jì)會(huì)為上市公司貢獻(xiàn)多大的利潤(rùn)，最后實(shí)際貢獻(xiàn)多少利潤(rùn)。我們以某上市公司B為例，B公司是全國(guó)大型的影視傳媒機(jī)構(gòu)之一，專注于影視劇的投資、制作、發(fā)行及廣告業(yè)務(wù)及影視基地運(yùn)營(yíng)，公司于2014年借殼上市。上市當(dāng)年該公司提出一個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)：構(gòu)建“全內(nèi)容、全產(chǎn)業(yè)鏈”娛樂(lè)內(nèi)容大平臺(tái)。之后該公司基于此戰(zhàn)略進(jìn)行了一系列的并購(gòu)活動(dòng)，2014-2017年公司并購(gòu)交易總額達(dá)28.8億元。
總的來(lái)看，B公司所進(jìn)行的一系列并購(gòu)活動(dòng)，目的是形成“影視+廣告+實(shí)景娛樂(lè)”的戰(zhàn)略布局，公司圍繞影視主業(yè)同時(shí)聯(lián)動(dòng)發(fā)展廣告營(yíng)銷板塊和實(shí)景娛樂(lè)板塊進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。其中，實(shí)景娛樂(lè)中包括景點(diǎn)、旅行社等，影視娛樂(lè)包括內(nèi)容和渠道，三大業(yè)務(wù)板塊之間相互賦能，公司通過(guò)IP等打造影視內(nèi)容，影視可在旗下的影視城等景點(diǎn)拍攝，旗下的廣告公司同時(shí)為影視和景點(diǎn)打廣告，此外熱門IP還可賦能實(shí)景娛樂(lè)，為景點(diǎn)和旅行社引入客戶流量。
從B公司的戰(zhàn)略布局來(lái)看，這是一個(gè)不錯(cuò)的“故事”，公司通過(guò)一系列并購(gòu)活動(dòng)應(yīng)該可取得較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但實(shí)際情況并不如此。一方面公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)和各業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入逐年遞減，另一方面公司并購(gòu)進(jìn)來(lái)的子公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，多家旅行社未實(shí)現(xiàn)對(duì)賭業(yè)績(jī)，同時(shí)各影視城收益較低，甚至還未達(dá)到對(duì)上市公司凈利潤(rùn)影響的10%。
圖：2015-2019年B公司各業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)情況
表：九家旅行社業(yè)務(wù)承諾實(shí)現(xiàn)情況由此可見(jiàn)，B公司的一系列外延投資看似與主業(yè)之間存在協(xié)同，能相互賦能提升上市公司的收益，但實(shí)際收購(gòu)進(jìn)來(lái)的子公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，有的子公司在對(duì)賭期結(jié)束后還出現(xiàn)業(yè)績(jī)直線下滑，例如上海某廣告有限公司J。2014年上海某廣告有限公司J被B公司收購(gòu)時(shí)承諾三年內(nèi)凈利潤(rùn)分別不低于1400萬(wàn)元、1700萬(wàn)元、2100萬(wàn)元，否則B公司將減少對(duì)價(jià)支付或獲得現(xiàn)金補(bǔ)償。2014年至2016年，J公司的實(shí)際業(yè)績(jī)均超過(guò)了承諾業(yè)績(jī)，分別實(shí)現(xiàn)1558萬(wàn)元、1759萬(wàn)元、2164萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，但對(duì)賭期剛結(jié)束，J公司的凈利潤(rùn)就嚴(yán)重下滑，2017年僅有151.99萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于對(duì)賭最后一年的凈利潤(rùn)。2018年，J公司更是直接進(jìn)入虧損狀態(tài)，凈利潤(rùn)為-481萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)狀況不佳，且核心高管全部離職。通過(guò)以上分析，我們可知B公司整體的外延投資效率較差，公司利用外延投資并未實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。再舉一個(gè)例子，某上市公司C以鉛蓄電池起家，在2015年決定向新能源領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，開始了持續(xù)3年的并購(gòu)整合。該公司在3年內(nèi)開展了數(shù)十次并購(gòu)，其中最主要的共有7家并購(gòu)標(biāo)的，這7家標(biāo)的中，除b公司和c公司在2018年以前還是利潤(rùn)擔(dān)當(dāng)外，其余企業(yè)幾乎均在虧錢。下圖展示了該上市公司于2016-2018年間所收購(gòu)的主要企業(yè)凈利潤(rùn)表現(xiàn)情況。
表：某上市公司收購(gòu)的主要企業(yè)凈利潤(rùn)表現(xiàn)情況（單位：萬(wàn)元）由上圖可以看到，到了2017年，a公司出現(xiàn)巨額虧損，兩家“現(xiàn)金牛”企業(yè)（b公司和c公司）增長(zhǎng)乏力，其余標(biāo)的盈虧相抵，導(dǎo)致該上市公司凈利潤(rùn)整體虧損1.72億元。到了2018年，由于資金鏈斷裂，再加上各并購(gòu)標(biāo)的本身質(zhì)地有限，在各公司凈利潤(rùn)巨額虧損的同時(shí)，還直接導(dǎo)致了該上市公司高達(dá)5.7億元的商譽(yù)減值。通過(guò)該上市公司我們可以看到，該公司并購(gòu)后的業(yè)績(jī)并表不僅沒(méi)有讓其凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)了巨額虧損，外延投資帶來(lái)的實(shí)際利潤(rùn)令人堪憂。以上便是上市公司基本面診斷的所有內(nèi)容，我們通過(guò)：利潤(rùn)質(zhì)量、現(xiàn)金流水平、資產(chǎn)質(zhì)量、ROE、議價(jià)能力和投資效率六個(gè)維度的分析，通過(guò)剖析上市公司的三項(xiàng)表現(xiàn)和三項(xiàng)內(nèi)功，我們對(duì)一家上市公司的基本面便有了全面的認(rèn)知，接下來(lái)我們將進(jìn)入上市公司資本面診斷，分析上市公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)情況，具體包含市場(chǎng)預(yù)期、資本運(yùn)作、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)以及4R管理四大方面。
