周末呆子例行加班看完了五糧液的半年報，后臺陸續(xù)蹦出了幾位朋友的催稿私信。

截至目前呆子尚無五糧液持倉，但普五可是呆子的心頭愛，就無所謂撰文是不是灶王爺掃院子——多管閑事了。

在中報季到來之前，呆子隱約預(yù)感到，五糧液很可能是名優(yōu)白酒里中報增速最低的一位。雖然截止目前還剩古井貢一家沒揭曉謎底，但也幾乎是板上釘釘?shù)氖聝毫?h-char unicode="3002">。

#1.財報印象

2023年上半年五糧液實現(xiàn)營業(yè)收入455.06億元，同比增長10.39%，歸母凈利潤170.37億元，同比增長12.83%。符合五糧液年報時照抄上一年的規(guī)劃——增長10%左右。

其中二季度的營業(yè)收入為143.68億元，同比增長5.07%，歸母凈利潤44.95億元，同比增長了5.11%。這個季度數(shù)據(jù)創(chuàng)下了2016年以來的最低增速。同時，這也是2016年Q4以來唯一一個單季個位數(shù)增速。

這個業(yè)績好壞見仁見智，就看投資者的心理預(yù)期如何了。不過財報還是保持了名優(yōu)白酒一貫清晰漂亮的特點，值得重點關(guān)注的科目也并不算多：

公司手上的票據(jù)總計256億，比去年同期262億略少一點。但21年同期在手票據(jù)才215億，經(jīng)銷商的付款壓力依然比較大。

但區(qū)別在于去年有252億在應(yīng)收票據(jù)科目，今年有255億在應(yīng)收款項融資科目，可見公司打算把大部分票據(jù)貼現(xiàn)掉，但奇怪的是公司并不缺現(xiàn)金。

目前公司在手現(xiàn)金926億，算上256億銀行承兌匯票，類現(xiàn)金資產(chǎn)高達1182億，占到公司總資產(chǎn)的78%。不知為何公司沒有買任何理財也幾乎沒有股權(quán)投資（加上財務(wù)公司不到20億），躺在銀行吃利息一年卻只能入賬20來億。

合同負債這個重點觀察對象為36.5億，比去年18.77億好轉(zhuǎn)不少，但整體還是處于一個比較低的基數(shù)。對于五糧液一家營收700+億的公司來說，巔峰也不過130億的合同負債只占到全年營收的六分之一。可知五糧液經(jīng)銷商普遍不愛預(yù)付貨款，因此觀察合同負債的變化意義并不是很大。

銷售費用43億，同比增長2.6%，占營收的9.5%，基本穩(wěn)定，其中60%為促銷費用。銷售費用占比并不高，而且增長幅度遠低于營收的增長，這就是五糧液品牌力的體現(xiàn)。

#2.經(jīng)營情況

//生產(chǎn)銷售

上半年，公司總銷量9.27萬噸，同比增長29%，單價為價45.19萬元/噸，同比下降15.7%。銷量的增長彌補了價格下降的損失，拉動了酒類產(chǎn)品8.77%的營收增長。

其中五糧液產(chǎn)品產(chǎn)量為2.07萬噸，銷量為2.16萬噸，同比增長15.82%，仍然延續(xù)了供不應(yīng)求的態(tài)勢；均價同比下降5%，為162.95元/噸；營收351.79億，同比增長10%，毛利基本穩(wěn)定在87%左右。

其他酒銷量為7.11萬噸，同比增長33.66%；均價同比下降24%，為9.44萬元/噸，營業(yè)收入為67.13億，同比增長2.65%，增長乏力；毛利率為60.65%，基本維持在60%上下。

雖然五糧液和系列酒的銷量都有增長，但結(jié)合出廠價格一看，明顯是以價換量策略。也可以說是五糧液產(chǎn)品的放量，挽救了這個家。

關(guān)于其他酒，公司在2021年時還稱之為系列酒，當(dāng)年營收同比大幅增長51%，而且單價也上升30%。但在2022年時，公司系列酒營收下滑3%，同時銷量大幅下滑38%

其他酒占了公司整個酒類營收的16.02%的份額，雖然未來還有提升空間，但實際上自從五糧液公布了五糧液和系列酒的營收開始，這個比例不但沒擴大反而還一直縮小。

//經(jīng)銷情況

經(jīng)銷商的數(shù)量從2020年開始披露，到2022年都是增加的。五糧液中報顯示，報告期末經(jīng)銷商3114家，比上年同期多了99家，雖然比年初的時候少了30家，但是系列酒的經(jīng)銷商依然是增加了27家，主要是五糧液經(jīng)銷商減少了57家。

去年由于口罩原因，商務(wù)和婚宴場景減少嚴重，當(dāng)時經(jīng)銷商都是增加的。但今年上半年公司反倒在精簡五糧液的經(jīng)銷商，而系列酒經(jīng)銷商的擴張步伐不減。

其中增長最快的中部和西部，都是經(jīng)銷商增加的地區(qū)。而南北部地區(qū)五糧液經(jīng)銷商都有減少，巧的是剛好這兩個地區(qū)的營收為負增長。

同時南北部地區(qū)的營業(yè)成本下跌幅度都比營收多不少，由于其他酒毛利比五糧液酒低27%左右，說明系列酒在這兩個地區(qū)被放棄的比例是更大的。

#3.五糧濃香

對于五糧濃香系列酒，去年中報還特地提了五糧春·名門、五糧特曲金彩裝、五糧特曲皇冠版三個新品，今年中報就只提到了50元的光瓶酒尖莊榮光。

今年未能查到系列酒的營收結(jié)構(gòu)，但從去年上半年65億系列酒中尖莊占據(jù)了35億，可見這個定價20-50元檔的光瓶酒對于五糧濃香公司營收的重要性。公司在業(yè)績會上也表示，五糧春、尖莊等單品動銷較好帶動了銷量有所增加。

中報里稱，五糧濃香日均開瓶掃碼同比保持兩位數(shù)以上增長，C端認可度看起來不錯。不過，雖然公司解決了消費者“第一口”酒的問題，但對于“第二口”和“第三口”卻沒有非常好的解決辦法。

我這么說，難道是指再往上的價位沒有更好的產(chǎn)品嗎？非也。在名優(yōu)白酒中，除了老酒儲量最多最豐富的茅臺外，五糧液勾兌/勾調(diào)水平一直是業(yè)界公認的強者。

不同于其他五糧工藝濃香酒企大部分采用粳高粱，五糧液大部分基酒在原材料上不惜成本采用昂貴的糯高粱，同時龐大的產(chǎn)能也足以支撐五糧液推出出類拔萃的產(chǎn)品。

事實上，相比超高端產(chǎn)品，五糧液這些年的大眾系列產(chǎn)品也有不少可圈可點的地方。

有酒友反饋，整體感覺這幾年的五糧液大眾系列酒比前幾年品質(zhì)要好。15年那段時間的五糧液系列酒窖香曲香偏重，不夠協(xié)調(diào)。尤其是曲香，有些酒的曲香已經(jīng)蓋過了口感的醇甜，使得酒體有不舒適的澀苦之感。

五糧液的濃香系列酒產(chǎn)品眾多，其中不少性價比滿滿。根據(jù)酒友反饋，值得品鑒的有一代五糧春、小五糧、紅標五糧精品特曲、五糧頭曲淡雅、六和液天和。

以五糧春系列產(chǎn)品舉例，一代五糧春延續(xù)了五糧液老式風(fēng)格，酒體突出甜柔，風(fēng)格呈現(xiàn)純正；不過二代五糧春相比一代只是在酒體的糧曲香上有所加強，其他的方面并沒有多少提升。

現(xiàn)在的五糧液大眾系列酒，普遍呈現(xiàn)的是八代普五甜柔艷麗的特點。

其中展現(xiàn)最好的是一款并不怎么為人所知的產(chǎn)品——小五糧，這款375ml的酒包裝復(fù)刻的是94年的長城牌五糧液，這款酒是典型的五糧濃香風(fēng)格，窖香明顯，糧曲香比較突出，還有糟香、花果香的復(fù)合香氣。同時噴香感極強，單這個維度甚至優(yōu)于八代普五。

小五糧上市時定位是五糧液中高端腰部產(chǎn)品，低于普五高于五糧春，品質(zhì)對標珍藏級劍南春。其實這個定位是很準確的，然而這個產(chǎn)品的市場并沒有運作好，銷售渠道動力不足，利潤賣穿，價格越賣越便宜。

這個問題其實廣泛出現(xiàn)于五糧液的大眾系列酒中，好產(chǎn)品開發(fā)了不少但市場運作并不好，真正把價格、口碑做起來的沒有多少，不少產(chǎn)品反而是越做越掉價。

除了小五糧以外，五糧春、紅標五糧精品特曲都是品質(zhì)不錯且有一定性價比的酒，但這些酒無一例外都是越做越便宜。

和江淮名酒不同，川黔名酒往往借助地方資源推動，打造核心大單品。在創(chuàng)造了極高的營收和利稅的同時，也幫助一眾經(jīng)銷商實現(xiàn)階級躍遷。但這些大單品之外的系列產(chǎn)品，往往卻對經(jīng)銷商不夠友好。

有經(jīng)銷商朋友向我吐槽，某糧濃香系列酒在經(jīng)銷商圈子中是非常“有名”的存在。主要問題在于，產(chǎn)品在招商時是一個政策，兌現(xiàn)時又是一個政策，試問經(jīng)銷商代理起來能沒有怨氣嗎？

而這正是這個系列酒沒有持續(xù)做大的原因。也是做一個產(chǎn)品消耗一個產(chǎn)品，不少產(chǎn)品越賣越便宜，越賣越有性價比的原因。

對于企業(yè)來說，這當(dāng)然是一個嚴峻的問題。公司的高層對這個問題也心知肚明，但胳膊擰不過大腿，高層對這種做法也沒辦法。因為酒廠當(dāng)初發(fā)展起來仰仗的是地方資源，這些資源的小弟自然有門路參與進來玩系列酒這個游戲。

對于有絕對實力的渠道商，是不怕被頭部品牌的系列產(chǎn)品坑的。只可惜那些滿腔熱血進場的中小經(jīng)銷商，往往被宰得鮮血淋漓最后憤懣而去。

因此這么一通折騰下來，五糧濃香系列酒自然難以誕生自營腰部產(chǎn)品。

//運營品牌

但上面聊的還只是五糧濃香公司自主招商的自營品牌。五糧液“折了腰”，還有另外一個原因。

當(dāng)點進五糧濃香公司的官網(wǎng)時可以看到，除了8個自營品牌外，還公開了25個運營商品牌。25個品牌具體有多少sku不得而知，但在各類購物網(wǎng)站上搜索這些酒，不難發(fā)現(xiàn)運營商品牌都鎖定了次高端、腰部價位。

25個品牌中不乏五糧坊、五糧陳、五糧韻、五糧印象、五糧金樽幾個名字帶“五糧”的品牌，非常容易獲得消費者信任。至于剩余20個品牌，產(chǎn)品包裝也都十分在線。

我在網(wǎng)上搜索到，五糧液21年1218大會時，星級獎經(jīng)銷商742家次，六星級運營商達43家。若六星級運營商總數(shù)變化不大的話，可知并非每個六星級運營商都能有幸獲得一個運營商品牌。

舉幾個六星級運營商例子：

在名酒經(jīng)銷商中，最有名的要數(shù)上市公司華致酒行。這家公司背后的華澤集團和曾經(jīng)的五糧液貼牌系列酒金六福有著千絲萬縷的關(guān)系。

華致酒行代理了除瀘州老窖外（代理了瀘州另一品牌：賴高淮）的其他五家名優(yōu)白酒，還代理了劍南春、習(xí)酒、酒鬼酒、釣魚臺、董酒等二線品牌，同時還有自營品牌荷花。

因此兵強馬壯的華致酒行，代理了五糧液的普五和年份酒，以及其他少部分五糧液非標產(chǎn)品，唯一經(jīng)銷的五糧濃香酒只有一款高端的五糧陳壹號（其并非五糧陳品牌的運營商）。

再比如來自京津冀的寶醞集團，創(chuàng)業(yè)僅一年多便在21年度的1218大會上獲“六星級運營商、突出貢獻獎、品牌拓展獎”等12個大獎。

12個大獎既包括獨家運營的五糧印象品牌，又涵蓋渠道運營的五糧春、五糧醇等產(chǎn)品。其中五糧印象零售價519元/瓶，“十四五”錨定目標50億+。

還有另一家六星級運營商廣州龍程酒業(yè)有限公司，運營了五糧濃香的東方龍品牌，推出的金龍、銀龍、玉龍價位在400+至800+，主打中高端。

//出血傷口

雖然體系內(nèi)想打造的腰部產(chǎn)品無疾而終，但五糧液并非沒有腰部產(chǎn)品。而是消費者真正能接觸到的腰部產(chǎn)品，其實分散在其他運營商手中。

這些品牌的產(chǎn)品上都印著“宜賓五糧液股份有限公司”，顯然是由股份公司釀造灌裝而成，因此相關(guān)產(chǎn)品是計入五糧液股份公司報表營收的。

我們雖然無從得知這些運營商酒總共產(chǎn)生了多少營收，但從某些品牌的增長目標來看，營收基數(shù)并不算低。

但從去年系列酒公布的結(jié)構(gòu)來，低價的尖莊產(chǎn)品占比一半有余，還有五糧春、五糧特曲等老產(chǎn)品。但去年系列酒折算500ml單瓶均價僅有58元，今年還進一步下滑至44元。

考慮到這些運營商酒的價格的售價并不低，因此可以合理推測，運營商酒的實際出廠價并不高。

定位次高端價格帶，同時也是運營商手里珍貴的親兒子品牌，我們有理由相信，這些運營商酒的酒質(zhì)差不到哪兒去。但這些酒，卻很可能以極低的價格售賣給運營商們。

這也是五糧液從來不在財報中提運營商系列酒的原因，因為賣出廠價毛利很低，后續(xù)產(chǎn)生的利潤幾乎都在股份公司的報表之外。

這樣的情形，是否和飛天茅臺價格雙軌制，巨額利潤流向經(jīng)銷商有著異曲同工之處。當(dāng)然，五糧濃香系列酒這番操作比起茅臺更為隱秘。

至于為何為之的難言之隱，不僅可能有地方資源加持的原因，也可能和這些運營商同時也是五糧液產(chǎn)品的強力渠道有關(guān)。

投資者在翻看財報時，往往容易關(guān)注五糧液關(guān)聯(lián)交易、超高生產(chǎn)成本、超低毛利的玻瓶/包裝/其他業(yè)務(wù)等出血口。卻很難想象，在財報之外，其實還隱藏著一個血流如注的傷口，導(dǎo)致產(chǎn)品梯隊遲遲難以完善。

//價值影響

經(jīng)查詢，除了五糧濃香官網(wǎng)公開的運營商品牌東方龍外，龍程酒業(yè)還經(jīng)營著一個名為「五星級」的品牌，旗下酒單價約100-200+，造型和七代普五多棱水晶瓶幾乎一致的，業(yè)內(nèi)稱之為“豪華五糧液”。

同樣的造型還有很多五糧液貼牌酒在使用，當(dāng)然運營商們都是逐利的，這種產(chǎn)品不走量必然追求高毛利。而單價難以追高就只能壓縮成本，因此它們很可能都是使用等級較低的基酒，再想辦法通過添加劑勾兌提升酒質(zhì)。

前文點名表揚了好幾個五糧濃香自營系列酒，但五糧液大眾系列酒中有不少坑貨，就是指這些品牌都上不得臺面的中小貼牌酒。

如上文所述，而且這些品牌的產(chǎn)品上還都印著“宜賓五糧液股份有限公司”，對五糧液酒的品牌價值造成極大的傷害。同時間接影響了五糧液酒的高端化，年份酒、501、經(jīng)典五糧液等超高端產(chǎn)品也難逃荼毒。

雖然茅臺系統(tǒng)內(nèi)也有一些茅型瓶品牌的劣質(zhì)酒，但通常會印著茅臺集團、技開公司等名字。而且飛天茅臺某種意義上來說，帶有超脫于消費品概念的金融屬性，消費者通常不會混淆。

不僅飛天茅臺馳名環(huán)宇，同時茅臺系列酒梯隊構(gòu)建也很完善，因此茅臺品牌相對于五糧液來說也更“耐造”。

其實五糧液并非沒有意識到這個問題，只可惜自去年年報清理了12個品牌后，今年的財報還沒有關(guān)于五糧液清理貼牌酒的統(tǒng)計信息。

#4.路在何方

對于五糧液來說，未來的發(fā)展取決于以下幾點：

一是高端產(chǎn)品能否提價。超高端產(chǎn)品經(jīng)典五糧液規(guī)劃到十四五末年投放1萬噸可謂艱難險阻，其他高端產(chǎn)品如交杯、1618未能有效放量也無法順價，因此普五站上千元檔就成為全家的希望。

但當(dāng)前這個價格帶前有茅臺派出的小弟1935沖擊百億，后有臥龍鳳雛1573緊隨其后，還有其他品牌的高端產(chǎn)品虎視眈眈，提價之路道阻且長。

二是普五持續(xù)放量。這也是未來兩年可以預(yù)見的增長路徑，雖然時間站在濃香酒這邊，但產(chǎn)能終究也是有上限的。而且在經(jīng)濟下行期，高端市場的擴容本身就是逆周期的，在競爭激烈的市場中持續(xù)放量，恐怕還要以價格為代價。

三是產(chǎn)品梯隊的完善。前面我們已經(jīng)用了比較長的篇幅聊了這個內(nèi)容，不過遺憾的這個問題實在過于復(fù)雜，我絞盡腦汁也無計可施，這個“長痛還是短痛”的難題看來只能留給五糧液高層了。

不過投資者也無需過于悲觀，雖然飽受產(chǎn)品和經(jīng)銷的困擾，但擁有產(chǎn)能優(yōu)勢和深入人心品牌力的五糧液仍然是中國毫無爭議最好的幾家公司之一。

短期來說，五糧液今年取得300億左右的歸母凈利問題不大；長遠來看，五糧液的十四五目標——營收1000億、凈利潤400億足以作為業(yè)績指引。

至于投資者應(yīng)該如何估值，一方面要考慮對公司未來增速是否可以接受，另一方面則要思考歸屬股東利潤的含金量是否應(yīng)當(dāng)給與折扣。

文章的最后，還是祝大家投資順利、品酒愉快。

文末聲明：本文僅用于記錄個人投資、學(xué)習(xí)思考，不作為任何投資建議。本人未持有五糧液但不排除今后持有的可能，文中不足之處，還請大家批評指正。另外，文中提及個股均具有極大的風(fēng)險，切記勿當(dāng)?shù)姑沟?h-char unicode="3002">。

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