伯克希爾·哈撒韋——“良性循環(huán)”

盡管伯克希爾公司的記錄是無庸置疑的，但投資者想知道的是，這樣的記錄是否會(huì)維持，以及如何維持（應(yīng)該注意到，伯克希爾自己就曾警告，之前的回報(bào)無法持續(xù)，但打敗市場(chǎng)卻是能保持下去的）。

伯克希爾公司的表現(xiàn)是否能持續(xù)并不是一個(gè)學(xué)術(shù)性問題，因?yàn)檫@個(gè)問題與評(píng)估股票直接相關(guān)。我們相信，在很大程度上，推動(dòng)表現(xiàn)的因素是可以被找出來并加以評(píng)估的。天才的巴菲特先生和芒格先生一直都在設(shè)計(jì)一種能連續(xù)給股東創(chuàng)造價(jià)值的系統(tǒng)，并讓這種系統(tǒng)成為一種制度。在這一過程中，他們創(chuàng)造出了一種“良性循環(huán)”，即過去所作出的優(yōu)秀決策為未來作出出色的決策創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

我在巴菲特非常年輕的時(shí)候就聽到他說，好企業(yè)與爛企業(yè)之間的差別在于，好企業(yè)讓人輕松地作出一個(gè)接一個(gè)的決定，而爛企業(yè)會(huì)給你提供恐怖的選擇——作出決定非常難……判斷誰是好企業(yè)，誰是爛企業(yè)的一種方法就是看哪家企業(yè)一次接一次讓管理層做出了蠢事——或者讓管理層心情愉快地作出了不用大腦思考的決定。

——查理·芒格，

1998年年度股東大會(huì)，摘自《杰出投資者文摘》

我們之前經(jīng)常使用“良性循環(huán)”這一概念，因?yàn)檫@一概念非常適合保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：一家擁有成本或者保險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)和能避免鑄成大錯(cuò)的優(yōu)秀管理層的保險(xiǎn)公司，可以讓管理層以及這家保險(xiǎn)公司的資金自由地在這個(gè)周期性行業(yè)中于合適的時(shí)候抓住機(jī)會(huì)。在積極的周期中，這會(huì)讓這家保險(xiǎn)公司獲得更多的最高收益，并為其在競爭更加激烈的時(shí)期保持突出的表現(xiàn)打下基礎(chǔ)。

這里我們將列舉我們認(rèn)為與伯克希爾·哈撒韋公司“良性循環(huán)”的形成最有關(guān)系的一些因素。這當(dāng)中的一些因素是獨(dú)一無二的，因此，應(yīng)該成為在投資股票時(shí)關(guān)鍵的考慮因素。

伙伴關(guān)系 我們一直認(rèn)為，在投資一家保險(xiǎn)公司時(shí)，管理層及其態(tài)度是最重要的考慮因素之一。伯克希爾的管理層每時(shí)每刻都將其股東看成是自己的伙伴。高級(jí)管理層只獲得了一般的薪資，到目前為止，大多數(shù)的凈資產(chǎn)都投資到了這家公司中。不存在會(huì)稀釋股東價(jià)值的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或者其他形勢(shì)的雇員激勵(lì)計(jì)劃。巴菲特先生曾表示，他99%的凈資產(chǎn)都直接投資于這家公司。巴菲特先生和芒格先生同其他股東一起直接承擔(dān)相應(yīng)比例的損失。

股東買賬（buy-in）管理層在持續(xù)且明確地概括公司價(jià)值體系方面投入了大量的時(shí)間和精力。此外，伯克希爾一直都在遵守對(duì)股東所作出的承諾，嚴(yán)格遵守公司所支持的一些法則，另外，管理層在承認(rèn)不常出現(xiàn)的錯(cuò)誤方面也毫無忌諱①。因此，股東對(duì)這家公司無比忠心，而公司也能夠靈活地根據(jù)長期最佳利益來采取行動(dòng)。我們相信這讓伯克希爾公司在并購時(shí)獲得了競爭優(yōu)勢(shì)，因?yàn)檫@能讓伯克希爾公司從長遠(yuǎn)的角度來作出決策，讓自己公司收購的企業(yè)并不局限于上市企業(yè)。

透明和專注 伯克希爾每個(gè)部門中的每個(gè)人都有著一個(gè)明確的目標(biāo)，即增加股東的價(jià)值。除了一些顯著的例外情況外，伯克希爾只投資于那些極其專注、經(jīng)營著具有競爭力的高質(zhì)量業(yè)務(wù)的公司。而管理層也從那些例外情況中獲得了啟示。當(dāng)伯克希爾收購了一家公司之后，所有的精力都將放在如何改善經(jīng)營上。業(yè)務(wù)經(jīng)理人在伯克希爾公司的總體企業(yè)戰(zhàn)略或者資本配置中沒有一席之地；不要求在跨部門之間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，也不鼓勵(lì)這么做（雖然如此，裝喜詩糖果用的手推車還是會(huì)出現(xiàn)在內(nèi)布拉斯加州家俱市場(chǎng)中）。伯克希爾·哈撒韋公司不會(huì)分散注意力。每個(gè)人都知道自己的任務(wù)，并做好本職工作。

當(dāng)談到自己是內(nèi)布拉斯加州家俱市場(chǎng)創(chuàng)始人羅斯·布魯姆金（Rose Blumkin）的老板時(shí)，他說：“我想說的是，任何一個(gè)將獲得一名每周為他工作7天的95歲高齡的婦女的人一點(diǎn)都不感到羞恥?！?/p>

——沃倫·巴菲特，

摘錄于《杰出投資者文摘》，1990年4月18日

簡單 多年來，管理層花了大量時(shí)間來定義哪些是自己不愿意投資的，即怎樣的企業(yè)是自己不希望擁有的。巴菲特先生和芒格先生愿意放棄那些不符合這些標(biāo)準(zhǔn)、但有可能是偉大的想法，因?yàn)樗麄兿嘈牛谧约焊信d趣和能夠理解的投資領(lǐng)域內(nèi)存在著足夠多的偉大想法。應(yīng)該對(duì)重要的東西花費(fèi)更多的時(shí)間。他們也不認(rèn)為許多想法都值得采取行動(dòng)。從一名伯克希爾股東的角度來看，這一哲學(xué)不僅降低了風(fēng)險(xiǎn)，也提高了伯克希爾所做投資取得成功的可能性。

我們所做的一切都非常簡單，盡管并不一定容易做到。我們頭腦中所要考慮的清單并不非常復(fù)雜。重要的是知道自己不知道哪些東西。有時(shí)這并不容易。我們認(rèn)為，不可能看到許多案例中的未來，而看到其他一些案例中的未來則有難度，但有時(shí)卻比較簡單。那就是我們正在尋找的機(jī)會(huì)。

——沃倫·巴菲特，

1998年年度股東大會(huì)，摘自《杰出投資者文摘》

關(guān)于活躍的、高換手率的股票投資：“思考過多并不一定都是好事，甚至?xí)矔?huì)造成一些額外的錯(cuò)誤……多數(shù)好東西都有'副作用’，思考也不例外。

——查理·芒格，基金會(huì)財(cái)務(wù)官員集團(tuán)（Foundation Financial OfficersGroup）上的演講，1998年10月14日

安全邊際 多數(shù)時(shí)候安全邊際都被描述成一項(xiàng)投資中相對(duì)于價(jià)值的大幅“折價(jià)”——這一折扣應(yīng)能為投資者的預(yù)期出現(xiàn)錯(cuò)誤的這種偶然事件提供保險(xiǎn)。然而，我們相信伯克希爾也從另外一個(gè)角度來看待風(fēng)險(xiǎn)，他們使用了概率分布。為了符合投資要求，概率分布必須呈正態(tài)分布，或者向伯克希爾所喜歡的方向傾斜。如此，如果無法量化概率分布曲線中位于負(fù)數(shù)區(qū)域的“尾部”，管理層就不會(huì)承擔(dān)那樣的風(fēng)險(xiǎn)，即使處在正數(shù)區(qū)域的尾部——即潛在回報(bào)——非常有利。每一種潛在的損失都必須能夠量化，且能被理解——未知的外部因素不能對(duì)損失造成杠桿效應(yīng)或者造成沖擊。伯克希爾在每家企業(yè)中都會(huì)尋找“地震風(fēng)險(xiǎn)”。

我相信正是這一原因讓管理層沒有進(jìn)行數(shù)量投資、回避了用衍生品進(jìn)行對(duì)沖的策略、對(duì)其如巨災(zāi)再保險(xiǎn)這樣的風(fēng)險(xiǎn)更高的業(yè)務(wù)收取保費(fèi)、并有限地暴露在諸如地震這樣的事件之下。因此，伯克希爾所擁有的每個(gè)單項(xiàng)業(yè)務(wù)或者資產(chǎn)在一段合理的持有期內(nèi)出現(xiàn)本金損失的概率都很低。這一特征在保險(xiǎn)公司當(dāng)中并不常見，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)通常會(huì)使用較投資者意識(shí)到的還要高的杠桿，卻很難取得同他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比例相當(dāng)?shù)睦麧櫥貓?bào)。

在我們看來，獲得超額回報(bào)的高概率無法彌補(bǔ)可能發(fā)生讓人感到悲痛或者厭惡的事件的小概率。如果你采取了理性的行動(dòng)，你肯定能獲得良好的回報(bào)。在多數(shù)這樣的案例中，杠桿只會(huì)加速事態(tài)的發(fā)展。查理和我從不急躁：更讓我們感到享受的是過程而不是收益——雖然我們也取得了收益。

——沃倫·巴菲特，1989年年報(bào)

另外，我們相信伯克希爾認(rèn)為自己所擁有企業(yè)的管理層能夠提供額外的安全邊際。巴菲特先生和芒格先生經(jīng)常發(fā)表評(píng)論，稱他們只希望投資于擁有非常正直的管理層的公司，他們可以相信這些管理層的每一句話，以及公布的每一份財(cái)務(wù)報(bào)告，且這些報(bào)告中只會(huì)出現(xiàn)管理層偶然所犯的錯(cuò)誤。

資本配置 所有的資本都在符合一系列嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)的情況下被用于投資的。只要有可能，伯克希爾就會(huì)傾向于以更好的價(jià)格購買更多自己原本已經(jīng)擁有的股票。新投資要求具備更高的安全邊際。企業(yè)應(yīng)當(dāng)產(chǎn)生更高的回報(bào)，并產(chǎn)生剩余資本，如果將這些剩余資本重新分配于本企業(yè)時(shí)無法取得高回報(bào)率，那么伯克希爾就會(huì)將這些剩余資本分配到其他的領(lǐng)域。

資本成本 伯克希爾公司不僅擁有AAA評(píng)級(jí)，還獲得了規(guī)模巨大且正不斷增加的低成本保險(xiǎn)“浮存金”——浮存金指雖然歸屬于他人，但伯克希爾公司卻可以用來投資的資金。AAA評(píng)級(jí)不僅降低了伯克希爾公司的債務(wù)資本成本，也讓這家公司獲得了低廉的股本成本。而浮存金使伯克希爾公司獲得了另外一個(gè)成本非常低（實(shí)際上成本為負(fù)）的融資渠道，從而進(jìn)一步降低了公司實(shí)際的資本成本。

圖10顯示了伯克希爾公司在收購GEICO之前浮存金的增加情況。從1968年至1997年期間，伯克希爾公司浮存金的復(fù)合年增長率為22.5%。圖11列出了GEICO和GeneralRe這兩家保險(xiǎn)公司的浮存金，并加在了圖11的數(shù)據(jù)中。對(duì)GEICO的收購幾乎讓伯克希爾公司的浮存金一下子翻了近一番。對(duì)General Re的收購將讓伯克希爾的浮存金翻近三番。

將這筆巨額浮存金折算成百分比增長率，可以看到在過去的29年內(nèi)，浮存金每年的平均增長率上升至了33.6%。獲得這些浮存金所需支付的成本略高于伯克希爾自己保險(xiǎn)公司所產(chǎn)生的浮存金的成本（因?yàn)橘徺IGEICO和GeneralRe公司的保費(fèi)時(shí)產(chǎn)生了一些成本）；這些額外的成本被記為這些公司的商譽(yù)。

不受約束的投資領(lǐng)域 伯克希爾是唯一一家投資領(lǐng)域不受限制、且能最大程度靈活配置資本的保險(xiǎn)公司。得益于優(yōu)異的投資記錄和充沛的資本，內(nèi)布拉斯加州保險(xiǎn)部門、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)伯克希爾·哈撒韋公司給出了其他保險(xiǎn)商都無法獲得的投資評(píng)級(jí)。這讓伯克希爾能夠?qū)⒈ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)中沒有使用的每一分錢都進(jìn)行投資以獲取股票收益，并消除了剩余資本回報(bào)水平過低的“負(fù)擔(dān)”。因沒有一個(gè)競爭對(duì)手擁有同伯克希爾類似的投資記錄，或者對(duì)手無法在合理的時(shí)間范圍之內(nèi)取得同伯克希爾類似的投資記錄，我們相信這就是伯克希爾公司具有壓倒性優(yōu)勢(shì)和實(shí)質(zhì)性的永久性競爭優(yōu)勢(shì)。

虛擬資本 同不受約束的投資領(lǐng)域聯(lián)系在一起的是“虛擬資本”。一家典型的保險(xiǎn)公司被要求主要通過投資級(jí)別的固定收益類證券來支持其賠償儲(chǔ)備。此外，從實(shí)踐的角度來看，典型的保險(xiǎn)公司必須在任何時(shí)候都較其承保的公司保留更多的資本。不用說，在這些情況下，保險(xiǎn)公司很難利用其資本賺取股票收益。

然而，伯克希爾能夠?qū)⑵渌械馁Y本都投資于自己所選中的任何一項(xiàng)投資中。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中所有的資本都能為伯克希爾·哈撒韋賺取股票收益。

“第一救助投資者” 一些企業(yè)所有者希望專心經(jīng)營自己的公司，讓自己擺脫融資、資本配置以及客戶關(guān)系等這類事情，而伯克希爾讓自己成為了這些人的“第一救助投資者”。對(duì)那些真正具有奉獻(xiàn)精神、親自管理業(yè)務(wù)的經(jīng)理人而言，伯克希爾是他們理想的收購者。同樣，這家公司可以在那些永遠(yuǎn)也不會(huì)展示給其他人的投資機(jī)會(huì)中第一個(gè)進(jìn)行挑選。

此外，伯克希爾所具備的馬上將資本用于投資的能力意味著出色的投資機(jī)會(huì)首先落入了奧馬哈人的手中——在伯克希爾，沒有投資委員會(huì)的審批程序，也不要求詳細(xì)闡述投資說明。我們相信，(1）伯克希爾通常只會(huì)購買自己希望只購買一次的企業(yè)，(2）沒有人能在第二輪交易中從伯克希爾那里獲得更好的價(jià)格。這也給這家公司在購買企業(yè)時(shí)提供了一個(gè)強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢(shì)。

長期定位 很少有公司的股東真正持有長期眼光。因此，企業(yè)必須“管理”盈利，并偶爾作出不經(jīng)濟(jì)的決策來避免讓投資者短期內(nèi)的預(yù)期落空。

我們認(rèn)識(shí)到伯克希爾是唯一一家擁有目光長遠(yuǎn)的股東的企業(yè)。這讓這家公司獲得了競爭對(duì)手所沒有的靈活性——我們相信這是一大優(yōu)勢(shì)。管理層自己就有著長遠(yuǎn)的眼光，他們從不為了短期的利益而犧牲伯克希爾股東的長期最佳利益。

“霹靂貓”（super cat）業(yè)務(wù)就是最好的例子——在這項(xiàng)業(yè)務(wù)中，其他參與者成立了上市公司，這些上市公司的資本被用于災(zāi)難再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。這讓這些公司喪失了靈活配置資本的能力，并迫使他們?cè)谛袠I(yè)周期不可避免地出現(xiàn)下滑時(shí)進(jìn)行多樣化投資。但伯克希爾公司可以將資本用于其他領(lǐng)域，如此它只需要根據(jù)自己的標(biāo)準(zhǔn)來選擇企業(yè)了。

投資是世界上最偉大的業(yè)務(wù)，因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)也不用被迫揮舞球棒。在棒球比賽中，擊球手朝你扔來了47美元的通用汽車！以及39美元的美國鋼鐵公司！沒有人會(huì)要求你擊球。有的只是機(jī)會(huì)而不是懲罰。你所等的就是自己喜歡的投球，然后當(dāng)接球手陷入沉睡之后，你走上前去擊中這個(gè)投球。

——沃倫·巴菲特，

摘自《福布斯》雜志，1974年11月1日

競爭優(yōu)勢(shì) 伯克希爾的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)擁有一些能在盡可能長的時(shí)間內(nèi)抵御競爭的“護(hù)城河”，或者說是競爭優(yōu)勢(shì)。在被動(dòng)投資中，這通常是指特許品牌（如可口可樂、吉列、美國運(yùn)通等）。然而，在全資擁有的子公司當(dāng)中，這通常是指在市場(chǎng)份額或者成本優(yōu)勢(shì)方面具有決定性的優(yōu)勢(shì)。

“讓沃倫感到驕傲”沃倫·巴菲特經(jīng)常稱，他的工作就是每天早上踏著舞步去上班、配置資本以及為找出那些為伯克希爾·哈撒韋的股東付出辛勤勞動(dòng)的富人們的動(dòng)機(jī)。從來都沒有人知曉他是如何做到這一點(diǎn)的。然而我們注意到，我們所提到的每項(xiàng)業(yè)務(wù)中的每個(gè)經(jīng)理人都提到，雖然沒有人督促他們這么做，但他們都希望“讓巴菲特感到驕傲”——向他證明投資這項(xiàng)業(yè)務(wù)或者投資那個(gè)人的決定正確的——并對(duì)此深感快樂。有關(guān)沃倫·巴菲特的一些事情讓這些人作出了這樣的反應(yīng)。