上周寫了篇文章，說的是，如果白酒出現(xiàn)大幅急跌，那就是白撿錢的機(jī)會(huì)。

當(dāng)時(shí)我沒有仔細(xì)分析原因，后來有讀者就問：白酒的PB都8.8倍了，這么高的PB難道不危險(xiǎn)嗎？我看還要跌一半都不止呢。

我說：現(xiàn)在銀行PB只有0.55倍，你為啥不買銀行呢？你想過為啥市場能接受白酒8.8倍的估值嗎？

如果你把茅臺(tái)單拎出來，它的PB居然高達(dá)11倍呢！但外資和機(jī)構(gòu)為啥就這么不停的買買買呢？

對了，它的PE也有34倍，要知道最近三四年的利潤增速也沒超過20%呢！這PE看起來好像也不便宜呀。

未來呀，A股市場就是會(huì)出現(xiàn)這種奇葩的現(xiàn)象。你認(rèn)為高估的東西，它長期一直處于高估狀態(tài)，讓你下不去手。

但它還是一個(gè)勁的漲。漲得你一臉懵逼。而那些便宜的東西，就一直很便宜，兩極分化會(huì)非常極端。

接下來我就把白酒估值這個(gè)事好好再說一說。然后你再自行判斷它到底是貴還是便宜。

一、1倍PB應(yīng)該對應(yīng)多少ROE？

巴菲特曾經(jīng)說過用 1倍PB 的估值買入 ROE 為 15%的公司是筆好生意。

換句話說，用1倍PB買到ROE為15%的公司，你是撿了個(gè)便宜。

這樣的公司多嗎？以上一輪牛市的起點(diǎn)為例。

我的篩選條件是2019年1月1日PB<=1；2019年ROE>=15%。

最終只篩選出了22個(gè)股票。由此可見，巴菲特此話不假。咱們很難遇到這樣的機(jī)會(huì)。

所以呀，通常來說，你能用2倍PB買到預(yù)期ROE=15%的股票就算是合理了！請注意“預(yù)期”兩個(gè)字！

二、ROE=25%，多少PB算合理？

有了巴菲特的這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，咱們推算一下假如一個(gè)股票的ROE是25%，那么多少PB是合理的？

我們知道PB=PE*ROE！

那么ROE從15%到25%，增長了66%，如果PB也增長66%的話，就從2倍增長到3.3倍左右。

白酒的ROE長期維持在25%左右，而現(xiàn)在的PB是8.8倍。

這是不是說白酒貴的離譜了呢？難不成還要跌一半都不止？

如果你線性的認(rèn)為白酒太貴了，那么可能就大錯(cuò)特錯(cuò)了。

為啥呢？

你在A股市場上去找找，能連續(xù)三年維持ROE在25%以上的公司有多少？

我篩選了一下，2019年到2021年ROE連續(xù)大于25%的公司只有22個(gè)。

這就說明，要將ROE維持在這么高的水平是非常困難的一件事。這就說明白酒是一種稀缺的資產(chǎn)。既然稀缺，價(jià)格肯定就是長期處于溢價(jià)狀態(tài)！

茅臺(tái)就更牛（B）了，ROE中樞在30%左右。

所以呀，如果一家企業(yè)的ROE能長期維持在25%左右，它的PB絕對不是線性的增長到3.3倍。

那么多少倍合理呢？

我們假設(shè)有一家公司的凈資產(chǎn)是100萬，利潤是25萬，且未來的利潤增速保持在25%。

那么它的ROE就是25%。根據(jù)PEG=1，我們可以得出合理的PE是25倍。

進(jìn)一步可以算出市值=利潤*PE=625萬！

最終得出PB=市值/凈資產(chǎn)=6.26倍。

看到了吧，PB和ROE可不是線性關(guān)系。

ROE小幅提升就能帶來PB大幅的溢價(jià)！

你可能會(huì)提出一個(gè)疑問，現(xiàn)在白酒的利潤增速還能保持25%嗎？

當(dāng)然是很難啦。未來的增速可能是15%到20%之間。

但我們也看到，即便是這個(gè)增速，市場也愿意給30倍的PE。

為啥呢？

這就是生意模式?jīng)Q定的。就比如說銀行吧。

一家銀行的增速即便是20%，你看市場能給它多少PE呢？

成都銀行2022年的利潤增速預(yù)測是28%，2023年是22%。

就是這個(gè)增速，市場現(xiàn)在也只給5倍出頭的PE。

為啥呢？

第一，這個(gè)增速能持續(xù)多久，穩(wěn)定嗎？

第二，銀行的負(fù)債端有沒有暴雷風(fēng)險(xiǎn)？

第三，它的商業(yè)模式容易被復(fù)制嗎？

再看看茅臺(tái)呢？

負(fù)債率極低，毛利和凈利率極高；存貨不但不折價(jià)還越存越值錢；先付預(yù)付款后供貨；能不斷漲價(jià)；漲了價(jià)也供不應(yīng)求；即便給你10倍的錢，也沒人能重置一個(gè)茅臺(tái)；品牌和文化深入人心。

如果你問我，除了錢，我最想收到什么禮物。

我只能告訴你：茅臺(tái)！因?yàn)槲铱梢再u了茅臺(tái)換錢！

換句話說，賺的錢可能同樣多，但賺錢的方式不同，市場給的估值就是天差地別。越是穩(wěn)定的稀缺，就越是值錢。

注意兩個(gè)關(guān)鍵詞：穩(wěn)定和稀缺！

三、估值的關(guān)鍵要看ROE

通過上面的演算，我們可以看到假如一家公司的ROE能達(dá)到25%，那么PB在6-7倍算是合理。

但我們也要考慮到白酒實(shí)在是太TM特別了，所以還要享受一定的估值溢價(jià)，那么8-9倍的PB也算合理。

如果PB跌到6倍，就是撿便宜的機(jī)會(huì)了。

但請等等，估值是靜態(tài)的，我們對行業(yè)或者企業(yè)的估值要?jiǎng)討B(tài)來看。

一家公司到底值多少估值，并不是根據(jù)過往的數(shù)據(jù)來推算，而是要看未來。

換句話說，過去白酒的ROE能維持在25倍左右，但未來能不能維持呢？這才是關(guān)鍵！

如果ROE還能繼續(xù)維持在25%左右，那么8-9倍的PB也算合理。長期的投資收益就能高于20%！而且它的估值就是掉不下來！不讓你撿便宜。

如果不能維持，那么就要戴維斯雙殺了！

至于能不能維持呢？這就要回到對生意和商業(yè)模式的理解上了。

對于這個(gè)事，每個(gè)人都有不同的看法，但永遠(yuǎn)只有少數(shù)人正確！當(dāng)然，最終也只有少數(shù)人能拿得住。

回過頭咱們看看2014年P(guān)B跌到2.5倍的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的ROE還有18%以上。那真是大便宜呀。（當(dāng)時(shí)可是大盤熊市末尾哦）

而現(xiàn)在白酒拔估值的空間不大，所以收益主要來自業(yè)績了！當(dāng)然，在牛市瘋狂的時(shí)候，PB拔升到15倍也不是不可能，2021年就出現(xiàn)了。

四、總結(jié)

白酒的估值合不合理呢？

這個(gè)問題的關(guān)鍵是ROE是否能長期維持在25%左右！

那么這就需要我們對白酒的生意和商業(yè)模式有深入的理解。

如果這個(gè)增速能維持，現(xiàn)在8.8倍的PB和30倍左右的PE就是合理的。如果不能維持，就會(huì)戴維斯雙殺。

此外，通過演算，我們也可以看到PB和ROE不是線性增長的關(guān)系。

ROE的小幅提升可以帶來PB的大幅溢價(jià)。

最后，請大家算一算，如果一家公司的ROE達(dá)到150%左右，PB要多少倍算合理呢？

有這樣的公司嗎？

還真有！蘋果最近兩年的ROE都在150%以上，而現(xiàn)在的PB是45倍左右。你算對了嗎？

對了，當(dāng)蘋果的ROE首次達(dá)到25%左右的時(shí)候，當(dāng)時(shí)對應(yīng)的PB在8倍左右，2007年漲到了12倍。

至于蘋果這種150%以上的ROE能維持嗎？

那就要看利率是不是足夠低，水是不是足夠多，讓它還能無限回購股份。

本篇文章，我也無意預(yù)測白酒的漲跌，我只想把PB和ROE的關(guān)系講清楚。

白酒貴還是便宜，每個(gè)人都會(huì)有自己的答案。