--本文選自混沌天成研究，僅供參考

觀點(diǎn)概述：

1、鋁土礦資源是充足的：我國(guó)氧化鋁生產(chǎn)所需的鋁土礦60%來(lái)源于進(jìn)口，根據(jù)我們對(duì)海外2023新增礦山產(chǎn)能中性推算會(huì)有1200-1500萬(wàn)噸增量，這部分增量能覆蓋印尼禁礦的影響。

2、氧化鋁產(chǎn)能是過剩的：按照氧化鋁建成產(chǎn)能10440萬(wàn)噸，電解鋁開工產(chǎn)能4400萬(wàn)噸測(cè)算，氧化鋁產(chǎn)能過剩2014萬(wàn)噸，開工率降至80%才能相對(duì)平衡，由此預(yù)測(cè)氧化鋁價(jià)格將圍繞成本波動(dòng)。

3、根據(jù)我們對(duì)氧化鋁五大生產(chǎn)大省的成本測(cè)算，氧化鋁生產(chǎn)的平均成本在2800左右。結(jié)合氧化鋁產(chǎn)業(yè)格局，開市策略如下：

1）如果11月合約上市后價(jià)格給到3100元/噸以上，氧化鋁存在產(chǎn)能提升可能，氧化鋁利潤(rùn)有望壓縮，可以適當(dāng)布空。

2）上期所對(duì)于氧化鋁掛牌合約基礎(chǔ)定價(jià)定在2665元，相對(duì)成本略顯偏低，基于成本考慮，利潤(rùn)存在修復(fù)空間，可以嘗試做多修復(fù)氧化鋁利潤(rùn)，到成本附近止盈。

3）結(jié)構(gòu)方面，如果云南電解鋁產(chǎn)能夏季復(fù)產(chǎn)，明年枯水期停產(chǎn)，可以嘗試AO2311-A02402跨期正套

關(guān)注點(diǎn)：兩大進(jìn)口國(guó)鋁土礦的出口政策，電解鋁投復(fù)產(chǎn)進(jìn)度

一、鋁土礦供應(yīng)充足

上海期貨交易所氧化鋁品種將于6月19日上市交易，截至當(dāng)前，據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)氧化鋁建成年產(chǎn)能10270萬(wàn)噸，按照單噸氧化鋁2.5噸鋁土礦，84%的開工率估算，需要鋁土礦2.16億噸的鋁土礦原料，那么我國(guó)的鋁土礦供應(yīng)是不是能滿足氧化鋁的生產(chǎn)需要，首先我們來(lái)介紹鋁土礦的供應(yīng)情況。

鋁是地殼中含量?jī)H次于氧、硅的元素，約占8%，也是含量最豐富的金屬元素。在自然界中，鋁難以以單質(zhì)的形式存在，通常以鋁硅酸鹽礦石等共生礦的形式存在，根據(jù)其氧化鋁水合物所含結(jié)晶水?dāng)?shù)目、晶型結(jié)構(gòu)的不同，可分為三水鋁石、一水硬鋁石和一水軟鋁石三種類型。鋁土礦的品質(zhì)主要看所含氧化鋁和氧化硅的質(zhì)量比，因?yàn)楣柙谘趸X的生產(chǎn)過程中會(huì)對(duì)氧化鋁造成損失，硅含量越高，損失就越大，因此鋁硅比越高，對(duì)應(yīng)的鋁土礦的質(zhì)量就越好。國(guó)產(chǎn)礦主要是一水硬鋁水，能耗和堿耗相對(duì)進(jìn)口礦而言較高，但用礦量少，進(jìn)口鋁土礦主要是三水鋁石和一水軟鋁石，硅含量低，生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)是堿耗和能耗相對(duì)低。下文中在測(cè)算山東地區(qū)的成本時(shí)，進(jìn)口礦的原料系數(shù)會(huì)略高于國(guó)產(chǎn)礦，能耗和堿耗會(huì)略低于國(guó)產(chǎn)礦。

根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年全球鋁土礦儲(chǔ)量約為310億噸，其中排名前五的分別為幾內(nèi)亞（74億噸）、越南（58億噸）、澳大利亞（51億噸）、巴西（27億噸）和牙買加（20億噸），前五合計(jì)230億噸儲(chǔ)量占比全球的71.8%，中國(guó)以7.1億噸占比2.3%，排在第七位，我國(guó)整體的鋁土礦資源儲(chǔ)量偏低，面對(duì)下游氧化鋁廠不斷的新增投產(chǎn)，供給缺口主要依賴進(jìn)口鋁土礦。

根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年全球產(chǎn)量為3.8億噸，前五分別為澳大利亞（1億噸）、中國(guó)（9000萬(wàn)噸）、幾內(nèi)亞（8600萬(wàn)噸）、巴西（3300萬(wàn)噸）和印度（1700萬(wàn)噸），占全球產(chǎn)量的86.8%。對(duì)比儲(chǔ)量和產(chǎn)量可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)鋁土礦的開發(fā)力度較其他國(guó)家明顯較大，這也導(dǎo)致我國(guó)鋁土礦的儲(chǔ)采比逐年下降，鋁土礦資源逐漸貧瘠，產(chǎn)量面臨逐年下降的問題，后續(xù)將更多的依賴進(jìn)口鋁土礦來(lái)維持我國(guó)對(duì)于鋁土礦的需求。

根據(jù)上海金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2022年鋁土礦總進(jìn)口量為1.26億噸，主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)為幾內(nèi)亞（7047.7萬(wàn)噸）、澳大利亞（3409.7萬(wàn)噸）和印度尼西亞（1907.1萬(wàn)噸），進(jìn)口依賴度高達(dá)近60%。由于2023年6月起，印尼出臺(tái)政策禁止鋁土礦出口，未來(lái)我國(guó)進(jìn)口主要依靠幾內(nèi)亞和澳大利亞的鋁土礦資源。

根據(jù)幾內(nèi)亞地礦部和澳大利亞政府的相關(guān)數(shù)據(jù)，未來(lái)鋁土礦的產(chǎn)能增量主要體現(xiàn)在以下新增礦山產(chǎn)能上（詳見表3），從鋁土礦產(chǎn)能建設(shè)情況可以預(yù)估，2023年幾內(nèi)亞和澳大利亞能新增1000-1500萬(wàn)噸的鋁土礦資源。對(duì)比來(lái)看，2023年海外無(wú)氧化鋁新增產(chǎn)能的建成（詳見表9），預(yù)計(jì)這部分鋁土礦增量會(huì)通過我國(guó)進(jìn)口被消化掉，基本能覆蓋我國(guó)從印尼進(jìn)口的鋁土礦量級(jí)。再加上我國(guó)增加了巴西、土耳其、黑山等鋁土礦的來(lái)源渠道，我國(guó)的鋁土礦進(jìn)口資源需求是可以得到滿足的。

總結(jié)來(lái)看，我國(guó)氧化鋁生產(chǎn)所需的鋁土礦60%來(lái)源于進(jìn)口，由于印尼的禁礦政策，進(jìn)口礦出現(xiàn)了供給缺口，但根據(jù)我們對(duì)幾內(nèi)亞和澳大利亞兩國(guó)新增礦山產(chǎn)能中性推算來(lái)看，這兩國(guó)2023年新增鋁土礦資源在1200-1500萬(wàn)噸，而且今年海外氧化鋁產(chǎn)能無(wú)新增投放，所以，這部分增量能覆蓋印尼禁礦的影響，鋁土礦資源是充足的。

二、氧化鋁供給過剩

作為銜接鋁土礦和電解鋁的中間品氧化鋁，鋁土礦作為原料需要有相應(yīng)的冶煉產(chǎn)能，才能將鋁土礦加工成氧化鋁，同時(shí)，電解鋁作為冶金級(jí)氧化鋁的幾乎唯一下游，代表著氧化鋁的直接需求。根據(jù)上海金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022年，全球氧化鋁產(chǎn)能共計(jì)1.76億噸，其中，中國(guó)氧化鋁產(chǎn)能9435萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)能的53.6%，占比超一半，為氧化鋁第一生產(chǎn)大國(guó)。其次分別是澳大利亞（2124萬(wàn)噸），巴西（1159萬(wàn)噸），印度（933萬(wàn)噸）和印尼（530萬(wàn)噸），前五大國(guó)家產(chǎn)能占比近80%。

根據(jù)上海金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)氧化鋁建成產(chǎn)能為9435萬(wàn)噸，主要分布在鋁土礦資源稟賦高的省會(huì)，山西、廣西、河南和貴州四省包攬了全國(guó)60%以上的產(chǎn)能。

根據(jù)上海金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022年全球氧化鋁產(chǎn)量總計(jì)達(dá)到1.313億噸，同比增長(zhǎng)0.58%，近十年全球氧化鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)超35%。其中，中國(guó)2022年氧化鋁產(chǎn)量達(dá)到7577.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.2%，占全球產(chǎn)量的57.71%。

根據(jù)上海金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，近十年全球氧化鋁產(chǎn)量增加3633.6萬(wàn)噸，增長(zhǎng)率38%，其中海外氧化鋁產(chǎn)量?jī)H增加197萬(wàn)噸，增速3.7%，而中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量增加3436.6萬(wàn)噸，增速達(dá)到83%，所以，可以說(shuō)近十年的全球氧化鋁產(chǎn)量增量近95%是中國(guó)帶來(lái)的。

根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年6月8日，中國(guó)氧化鋁建成產(chǎn)能為10270萬(wàn)噸，開工產(chǎn)能8625萬(wàn)噸，開工率為83.98%。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023全年擬新增500萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能，產(chǎn)能同比增5%，2023年之后新增2850萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能，全部建成后國(guó)內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能將達(dá)到13290萬(wàn)噸。

根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，海外氧化鋁產(chǎn)能未來(lái)五年有600萬(wàn)噸的增量，總體海外氧化鋁產(chǎn)能變動(dòng)較小，主要增量仍由中國(guó)提供。

根據(jù)下游需求不同，氧化鋁分為冶金級(jí)和非冶金級(jí)兩種，兩者生產(chǎn)工藝相同，但一般非冶金級(jí)的氧化鋁純度會(huì)更高一點(diǎn)。2022年，全球超過95%的氧化鋁都是冶金級(jí)氧化鋁，而冶金級(jí)氧化鋁的下游用途比較單一，基本都是用于電解鋁的生產(chǎn)，因此，電解鋁產(chǎn)量的高低就對(duì)應(yīng)著氧化鋁需求的好壞。非冶金級(jí)氧化鋁主要用作剛玉、陶瓷、耐火制品及其他氧化鋁制品。

自2017年實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，我國(guó)電解鋁違規(guī)產(chǎn)能陸續(xù)關(guān)停、產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張得到控制，目前中國(guó)中長(zhǎng)期電解鋁總產(chǎn)能上限約為4500萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能天花板穩(wěn)固，新建產(chǎn)能需通過置換原有產(chǎn)能指標(biāo)實(shí)現(xiàn)。根據(jù)百川盈孚最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2023年5月底，中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能（以有生產(chǎn)能力的裝置計(jì)算）4764.9萬(wàn)噸，開工4066.2萬(wàn)噸。按照每1.93噸氧化鋁產(chǎn)出1噸電解鋁，電解鋁產(chǎn)量按照4500萬(wàn)噸來(lái)做測(cè)算，未來(lái)冶金級(jí)氧化鋁的需求天花板在8618萬(wàn)噸，對(duì)比氧化鋁現(xiàn)有產(chǎn)能10270萬(wàn)噸（百川盈孚截至5月底統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)），氧化鋁整個(gè)產(chǎn)業(yè)格局已經(jīng)呈現(xiàn)出供大于求的過剩結(jié)構(gòu)，疊加后續(xù)氧化鋁產(chǎn)能27%增長(zhǎng)的不斷釋放，供大于求的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)預(yù)期長(zhǎng)期維持，氧化鋁價(jià)格持續(xù)承壓，因此對(duì)于各地區(qū)氧化鋁成本的測(cè)算顯得尤為重要。

我們測(cè)算了氧化鋁近六年的供需平衡表如下，2023氧化鋁供給的預(yù)期按照中性開工率84%，6月10270萬(wàn)噸產(chǎn)能，年底10440萬(wàn)噸去做線性預(yù)測(cè)得出供給量在8308萬(wàn)噸。需求端電解鋁的產(chǎn)量我們按照最樂觀的預(yù)期，下半年按計(jì)劃投復(fù)產(chǎn)，四季度沒有減產(chǎn)得出全年電解鋁產(chǎn)量在4200萬(wàn)噸，在供給中性和需求樂觀的情形預(yù)測(cè)下，氧化鋁全年的平衡仍然過剩。

近期鋁行業(yè)的市場(chǎng)熱點(diǎn)集中在云南電解鋁的復(fù)產(chǎn)，隨著云南水電表現(xiàn)的走強(qiáng)，預(yù)計(jì)近期會(huì)有130萬(wàn)噸的電解鋁復(fù)產(chǎn)，對(duì)于氧化鋁的需求是一個(gè)比較大的增量，基于市場(chǎng)的關(guān)注熱點(diǎn)，我們對(duì)氧化鋁的供需結(jié)構(gòu)按照以下幾種情形做了推演：

按照我們的推演，如氧化鋁在建產(chǎn)能全部投產(chǎn)，氧化鋁年產(chǎn)能將達(dá)到13290萬(wàn)噸，開工率要下調(diào)至67%左右，才能達(dá)到供需的平衡。所以隨著氧化鋁新增產(chǎn)能的不斷釋放，可以想見的會(huì)慢慢替代掉高成本的落后產(chǎn)能，去維持氧化鋁行業(yè)的利潤(rùn)。于是我們判斷，氧化鋁會(huì)遵從成本定價(jià)的模式。

三、氧化鋁成本測(cè)算

在氧化鋁整體供過于求的產(chǎn)業(yè)格局下，我們根據(jù)氧化鋁產(chǎn)量的分布，分省去測(cè)算氧化鋁的生產(chǎn)成本。根據(jù)上海金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022年我國(guó)氧化鋁總產(chǎn)量7768.3萬(wàn)噸，生產(chǎn)大省主要為山東（2546萬(wàn)噸），山西（1936.8萬(wàn)噸），河南（890.6萬(wàn)噸），廣西（1225.5萬(wàn)噸）和貴州（517.7萬(wàn)噸），五大省的產(chǎn)量占據(jù)了全國(guó)氧化鋁產(chǎn)量的92%。

我們就這5個(gè)生產(chǎn)大省分別做了成本的測(cè)算，去對(duì)標(biāo)新上市的氧化鋁期貨價(jià)格。單噸氧化鋁成本主要用料分為鋁土礦（2.1-2.7噸），燒堿（0.12-0.14噸），能源成本（煤炭、水電和蒸汽），石灰（0.2-0.9噸）以及其他固定成本。除山東鋁土礦采用進(jìn)口礦進(jìn)行測(cè)算，其他四省均采用國(guó)產(chǎn)鋁土礦進(jìn)行成本測(cè)算，各省份在原料價(jià)格和固定成本上有些許差異，導(dǎo)致成本有所差異，利潤(rùn)是用當(dāng)?shù)氐难趸X市場(chǎng)價(jià)格減去成本得到。整體而言，氧化鋁平均成本在2800元/噸左右，成本的最大頭還是鋁土礦，占了成本的42%左右，能耗占了21%，堿耗占了19%，其他成本相對(duì)比較固定。

四、氧化鋁上市策略

上海期貨交易所氧化鋁品種將于6月19日上市交易，氧化鋁上市首批掛牌交易合約為 AO2311、AO2312、AO2401、AO2402、AO2403、AO2404、AO2405、AO2406，近月合約交割日期為2023年11月。氧化鋁期貨首批交割庫(kù)主要集中在河南、山東、新疆和甘肅，具體信息統(tǒng)計(jì)如下：

從氧化鋁的產(chǎn)業(yè)供需格局來(lái)看，中國(guó)氧化鋁供給側(cè)沒有產(chǎn)能天花板的限制，海內(nèi)外市場(chǎng)均有擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，潛在供應(yīng)增長(zhǎng)較大；而從下游需求來(lái)看，電解鋁行業(yè)存在行業(yè)產(chǎn)能天花板的限制，氧化鋁的需求增速已步入下行區(qū)間。在這樣的供需格局下，氧化鋁成本會(huì)成為錨定其價(jià)格最主要的因素，從最新的成本測(cè)算來(lái)看，全國(guó)的氧化鋁成本在2800元/噸，同花順全國(guó)氧化鋁平均價(jià)格在2820元/噸，加上煤炭?jī)r(jià)格的下行預(yù)期，氧化鋁的成本有進(jìn)一步下行的空間，考慮以上因素，開市策略如下：

1）如果11月合約上市后價(jià)格給到3100元/噸以上，氧化鋁存在產(chǎn)能提升可能，氧化鋁利潤(rùn)有望壓縮，可以適當(dāng)布空。

2）上期所對(duì)于氧化鋁掛牌合約基礎(chǔ)定價(jià)定在2665元，相對(duì)成本略顯偏低，基于成本考慮，利潤(rùn)存在修復(fù)空間，可以嘗試做多修復(fù)氧化鋁利潤(rùn)，到成本附近止盈。

3）結(jié)構(gòu)方面，如果云南電解鋁產(chǎn)能夏季復(fù)產(chǎn)，明年枯水期停產(chǎn)，可以嘗試AO2311-A02402跨期正套。