黃金的本質(zhì)是零信用風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)備貨幣。黃金自古以來就是實(shí)物資產(chǎn)類的貨幣，即使在布雷頓森林體系解體之后，黃金失去了與主權(quán)信用貨幣的直接關(guān)聯(lián)，但仍然被各國央行視為最重要的儲(chǔ)備之一，并且在眾多危機(jī)時(shí)刻可以充當(dāng)最終的結(jié)算貨幣。所以其儲(chǔ)備貨幣地位在過去不曾改變、未來也難以動(dòng)搖。各國的主權(quán)貨幣或多或少都會(huì)有信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榇嬖谥泿懦l(fā)或政府破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而黃金則是唯一的零信用風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)備貨幣。一旦主權(quán)貨幣的信用受到質(zhì)疑時(shí)，零信用風(fēng)險(xiǎn)的黃金就會(huì)受到追捧。

黃金同時(shí)具有商品屬性和貨幣屬性。商品屬性決定了其有抗通脹的能力，貨幣屬性則決定了其與主權(quán)信用貨幣的利率和價(jià)值負(fù)相關(guān)。當(dāng)前時(shí)代黃金的主要對(duì)手是美元，所以黃金分析的簡易框架是美國的實(shí)際利率和美元價(jià)值反向決定黃金走勢。不過實(shí)際利率和美元價(jià)值也只是判斷金價(jià)的中間變量，其根本決定因素在于通脹水平，美國財(cái)政的狀況，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，以及美元信用。美國的長期通脹預(yù)期越高、財(cái)政和債務(wù)的持續(xù)性越差、美聯(lián)儲(chǔ)越寬松、美元信用越被質(zhì)疑，則金價(jià)上漲動(dòng)力越強(qiáng)。黃金在上世紀(jì)70年代和本世紀(jì)前十年出現(xiàn)了兩輪牛市，漲幅分別為23倍和7倍。我們認(rèn)為當(dāng)前正處于黃金的第三輪牛市之中。

黃金正處于第三輪牛市之中。長期邏輯有三點(diǎn)：第一，全球的長期通脹中樞正在上升。中美體系和俄歐體系的分割意味著未來去全球化是較長時(shí)間內(nèi)的趨勢，產(chǎn)業(yè)鏈的切割和重塑會(huì)導(dǎo)致較長時(shí)間的供給不足和成本上升，而投資需求則會(huì)較為旺盛，從而造成通脹壓力。此外，過去多年的商品熊市和綠色革命導(dǎo)致全球資源行業(yè)的資本開支不足，供給短缺，也會(huì)帶來長期通脹壓力，黃金價(jià)格則會(huì)因此受益。第二，美國財(cái)政難以走出困境。當(dāng)前美國的宏觀環(huán)境決定了政府債務(wù)率無法依靠如二戰(zhàn)之后的經(jīng)濟(jì)快速增長來化解，美國政府內(nèi)部的測算顯示債務(wù)有較大的失控風(fēng)險(xiǎn)，而目前尚無較好的解決方式，只能依賴于貨幣政策妥協(xié)以降低負(fù)債成本。政府財(cái)政和債務(wù)高企會(huì)導(dǎo)致其償債能力被質(zhì)疑，并帶來潛在的惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)，而黃金的抗通脹和避險(xiǎn)的特性則會(huì)顯現(xiàn)。第三，美元信用受到嚴(yán)重?fù)p傷。俄烏沖突之后美國凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲(chǔ)備，這讓其它各國央行都不得不重新考慮美元的兌付風(fēng)險(xiǎn)，因此2022年全球央行立刻以歷史最高的黃金購買量作為回應(yīng)。雖然去美元化的道路十分漫長，但是在舊的國際貨幣體系受到?jīng)_擊、新的貨幣體系尚未形成之前，黃金作為零信用風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)備資產(chǎn)將成為全球各國央行越來越看重的籌碼。這是未來十年黃金牛市的最重要的驅(qū)動(dòng)力之一。

短期邏輯有兩點(diǎn)：第一，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。去年以來美國經(jīng)濟(jì)顯示出較強(qiáng)的韌性，但這并不意味著經(jīng)濟(jì)可以脫離利率的影響。利率不敏感的服務(wù)業(yè)依然繁榮，但利率敏感的制造業(yè)已經(jīng)衰退，利率最敏感的銀行業(yè)已經(jīng)爆發(fā)危機(jī)。所以并非加息沒有影響，只是對(duì)經(jīng)濟(jì)的全面沖擊還正在擴(kuò)散途中。美歐銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致的銀行信貸緊縮也將和經(jīng)濟(jì)形成向下的螺旋。未來經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率仍大，從而倒逼貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑命S金。第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已經(jīng)達(dá)到或接近尾聲。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在每一輪美元加息周期結(jié)束后，黃金價(jià)格都是極大概率上漲的，而且從中長期維度看黃金在加息停止之后的回報(bào)率十分可觀。我們認(rèn)為，本輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期即使沒有停止，也必然已經(jīng)接近尾聲。過去一年多時(shí)間以來對(duì)于黃金價(jià)格最大的壓制力量即將解除。

金價(jià)分析有兩個(gè)常見誤區(qū)。第一，從金價(jià)與實(shí)際利率的擬合關(guān)系來看，黃金當(dāng)前似乎被高估了？我們認(rèn)為不是。實(shí)際利率是回報(bào)率，而金價(jià)是絕對(duì)價(jià)格，二者從長期來看不可能存在線性關(guān)系，即使短期有，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)也必然會(huì)出現(xiàn)背離。另外，實(shí)際利率在一定程度上是美元信用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在美國凍結(jié)了俄羅斯外匯儲(chǔ)備后，美元信用風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也必然增加。而黃金的信用風(fēng)險(xiǎn)為零，所以同樣價(jià)格的黃金需要對(duì)應(yīng)更高的實(shí)際利率作為補(bǔ)償。第二，美元如果靠“比爛”而走強(qiáng)，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致黃金因此走弱？我們認(rèn)為不會(huì)。在衰退環(huán)境中，如果美元僅依靠“不那么差”而走強(qiáng)，其結(jié)果通常是美元和黃金齊漲，即所有貨幣同時(shí)對(duì)黃金貶值。

金價(jià)未來的主要風(fēng)險(xiǎn)。隨著美元信用越來越多地受到質(zhì)疑以及美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，我們認(rèn)為黃金將進(jìn)入長期的牛市。預(yù)計(jì)兩年內(nèi)金價(jià)可以達(dá)到2400-2600美元/盎司。而黃金所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)如下：第一個(gè)短期風(fēng)險(xiǎn)是美國經(jīng)濟(jì)和通脹繼續(xù)顯現(xiàn)強(qiáng)韌性，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)超預(yù)期加息；第二個(gè)短期風(fēng)險(xiǎn)是如果海外出現(xiàn)較大規(guī)模的金融風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致階段性的美元流動(dòng)性危機(jī)，黃金可能被短線拋售。長期風(fēng)險(xiǎn)是如果全球出現(xiàn)了新的科技革命，美國經(jīng)濟(jì)再度騰飛，生產(chǎn)率大幅增加，從而化解美國債務(wù)問題，美元霸權(quán)得到加強(qiáng)，這將導(dǎo)致黃金的吸引力大幅下降。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)和通脹顯現(xiàn)強(qiáng)韌性；海外爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)；新技術(shù)革命興起，美國經(jīng)濟(jì)再度騰飛。

作者：尤春野 執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)S1190522030002

2023.6.6

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