大家好，我是枕海祎云。鉆研財富管理技術(shù)，探尋財富管理藝術(shù)。

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很多朋友喜歡聽財經(jīng)分享、宏觀經(jīng)濟(jì)分析，金融機(jī)構(gòu)在搞活動的時候也喜歡講宏觀經(jīng)濟(jì)。這是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的內(nèi)容大家最有趣，有感同身受。如果要講具體的策略分析、數(shù)據(jù)論證，枯燥無味還燒腦，估計客戶參加活動會覺得像回到高中上數(shù)學(xué)課。

我在和客戶聊天的時候也經(jīng)?；ハ嘟粨Q對于經(jīng)濟(jì)的理解，宏觀起來那真是跨出國門、走向全球，上知天文、下知地理，前述500年、后推500年…

宏觀分析對理財有用，也不完全有用。

因?yàn)閺暮暧^分析到理財選擇，中間還有N個步驟：

因?yàn)樽罱鼜亩鄠€渠道看到橋水關(guān)于大類資產(chǎn)配置困境下投資組合構(gòu)建的觀點(diǎn)，以及對橋水全天候宏觀策略的分析。所以今天開篇聊一下宏觀這件事。

今天我們一起借由橋水，來打破一下我們對資產(chǎn)配置的認(rèn)知邊界。

主要分為三段：

01 股債負(fù)相關(guān)不是必然。

02 均衡組合與股債二元組合的比較

03 持有現(xiàn)金不是合理的選擇

以下為正文：

01

股債負(fù)相關(guān)不是必然。

理財全面凈值化之后，去哪兒理財都能遇見固收+產(chǎn)品，基本上就是傳統(tǒng)的股債二元組合。債券類占80%，權(quán)益類占20%、債券類占90%，權(quán)益類占10%等等。

大部分人對于用股票和債券的來做資產(chǎn)配置，基本上都有了解。其核心的原理就是股票類資產(chǎn)與債券類資產(chǎn)的負(fù)相關(guān)性。通過股票和債券的組合，力求平滑凈值曲線，降低產(chǎn)品波動率，實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果。

但其實(shí)股債負(fù)相關(guān)這件事并不是必然的，只是因?yàn)榻?0年這兩類資產(chǎn)都是這樣的表現(xiàn)，已經(jīng)影響了一代人的認(rèn)知。

事實(shí)上，資產(chǎn)之間的相關(guān)性正在發(fā)生變化

（1）股票和債券在2000年后幾個十年間偏負(fù)的相關(guān)性之后，相關(guān)性在近一年已經(jīng)轉(zhuǎn)正；

（2）股票和大宗商品在高度正相關(guān)多年之后，相關(guān)性開始偏負(fù)。

這將導(dǎo)致

依靠跟蹤相關(guān)性來實(shí)現(xiàn)分散化的經(jīng)典投資組合模式開始失效。

如果未來股票和債券在大部分時間由負(fù)相關(guān)變成正相關(guān)，我們繼續(xù)使用股債二元配置來管理自己的理財資產(chǎn)組合，就無法再達(dá)到降低波動率，提高性價比的目的。

也就是說，不加入另類資產(chǎn)的普通固收+產(chǎn)品，通過股債搭配提高性價比（每份波動對應(yīng)的收益）的功能可能會喪失。

資產(chǎn)之間的相關(guān)性并不是隨便變化的，背后具有邏輯基礎(chǔ)：

——相關(guān)性變化是各類資產(chǎn)適應(yīng)性差異以及宏觀經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)驅(qū)動因素差異的結(jié)果。

我們原本認(rèn)為的資產(chǎn)之間的相關(guān)性其實(shí)原本就不是必然，相關(guān)性在宏觀經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動因素變化的時候也會變化。

如果把宏觀主要的影響因素用極為簡潔的方式一分為二：

經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹

A.當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長是宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動或者說影響因素時（也就是過去20年的主要狀況）

股票和商品與經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)，債券（以利率債為代表）與經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān)負(fù)相關(guān)。也因此，在資產(chǎn)表現(xiàn)層面，股票和債券負(fù)相關(guān)股票與商品價格正相關(guān)。

B.當(dāng)通貨膨脹成為宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動或者說影響因素時

商品與通貨膨脹正相關(guān)，債券和股票與通貨膨脹負(fù)相關(guān)。也因此，商品與股票變成了負(fù)相關(guān)，股票與債券變成了正相關(guān)。

在這樣的分析下，我們得出兩個結(jié)論：

（1）如果不預(yù)測占主導(dǎo)地位的宏觀驅(qū)動因素將是什么，我們無法得知資產(chǎn)之間的相關(guān)性會是怎樣的。

（2）在通貨膨脹成為主要驅(qū)動因素和出現(xiàn)滯脹可能性較高的當(dāng)下我們需要重新審視戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)投資組合的分散化。

02

均衡組合與股債二元組合的比較

未來一段時間屬于什么經(jīng)濟(jì)環(huán)境？這個問題的答案是：“不知道”也“不猜”。在百年未有之大變局下，世界秩序正在重構(gòu)，過往的經(jīng)驗(yàn)不一定繼續(xù)適用也不一定不再適用。因此，猜也猜不準(zhǔn)。

更好的方法的是構(gòu)建適應(yīng)于不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境的投資組合：賦予每個經(jīng)濟(jì)情況25%的風(fēng)險，構(gòu)建一個均衡配置組合。這便是“全天候”的含義。

不做擇時，而是做應(yīng)對。最關(guān)心的是各類資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的風(fēng)險。這個組合中的大類資產(chǎn)的配置比例以風(fēng)險平價為依據(jù)。

對組合的波動率加以控制，追求最大化風(fēng)險調(diào)整后收益。資產(chǎn)波動率越高時，其在組合中被賦予的權(quán)重也越低。低波動性資產(chǎn)被大幅度重倉。

咱們都知道一分風(fēng)險一分收益，橋水的組合降低了波動自然就降低了原始收益。因此，借杠桿放大組合收益，以便在相同預(yù)期收益率下能實(shí)現(xiàn)更低的回撤。

最終，全天候均衡組合的收益來源有：

經(jīng)濟(jì)不同階段的資產(chǎn)負(fù)相關(guān)+控制波動率+杠桿收益。

比起股債二元組合，均衡組合的資產(chǎn)種類是更多元的。

組合對未來的增長和通脹是好是壞是高是低不做判斷，保持股票、債券、商品等資產(chǎn)的倉位對未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境的中性，來消除這種風(fēng)險，而且不必放棄預(yù)期的回報來做到這一點(diǎn)。

傳統(tǒng)的投資組合一大部分倉位是配置在順增長、逆通脹的資產(chǎn)上的。而一個均衡的投資組合是通過分散持有在各種場景下表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，將整體風(fēng)險平均分放在四種情景中。

說了半天，對我們資產(chǎn)配置有什么借鑒作用呢？

還是看療效吧！

（1）長期數(shù)據(jù)來看，均衡投資組合（藍(lán)色）在利率長期上行及長期下行時期的表現(xiàn)均優(yōu)于股債二元組合（紅線）。

（2）在1970年代，彼時的滯脹宏觀環(huán)境與當(dāng)前的環(huán)境有顯著的差異，但與目前的背景共享相同的元素。在那樣的宏觀環(huán)境下，傳統(tǒng)組合陣營的股債6/4組合經(jīng)歷了一個失去的十年，而同期的均衡組合表現(xiàn)遠(yuǎn)超傳統(tǒng)股債二元組合。

（3）在特定的時間范圍內(nèi)，傳統(tǒng)投資組合通過重倉單一資產(chǎn)可能輕易地超出均衡組合所能實(shí)現(xiàn)的回報。但當(dāng)下的環(huán)境是實(shí)現(xiàn)預(yù)期的回報變得更難，更寬泛的宏觀因素間的聯(lián)系也在發(fā)生變化，因此，投資者應(yīng)該盡可能地實(shí)現(xiàn)平衡和分散化。

可以借鑒的是，進(jìn)行均衡的多元資產(chǎn)配置替代傳統(tǒng)股債二元組合進(jìn)行財富資產(chǎn)配置，是非常有價值的方式。

03

持有現(xiàn)金不是合理的選擇

今年對大家來說是理財比較困難的一年：

（1）理財全面凈值化打破剛兌，金融機(jī)構(gòu)無法也不會再像過去那樣對于底層投資出現(xiàn)風(fēng)險的資產(chǎn)進(jìn)行兜底（不合規(guī)/不是正規(guī)金融機(jī)構(gòu)除外，這種機(jī)構(gòu)看不見的風(fēng)險更高），過去經(jīng)常遇到的說法是“我要求不高，在保本的前提下，收益越高越好”，現(xiàn)在行不通了。

（2）宏觀與微觀、經(jīng)濟(jì)與政治都不省心，黑天鵝、灰犀牛紛至沓來，資產(chǎn)表現(xiàn)、策略表現(xiàn)很難準(zhǔn)確預(yù)期。

這兩條因素疊加在了一起給大家造成了不小的困擾，理財也到了拼認(rèn)知的時代。

今年四月份股市最低迷、市場最恐慌的時候有朋友問我未來是不是就是現(xiàn)金為王了？我以后不投資了，就用“現(xiàn)金為王”的方式進(jìn)行財富管理行不行？

針對這個問題，橋水給出的答案是否定的。

他給出了3條依據(jù)：

（1）在財富以每年5%的速率折損的當(dāng)下，持有現(xiàn)金對大多數(shù)投資者而言不可行，因?yàn)樗拿x回報率很低，實(shí)際回報率（扣除貨幣貶值）更低。都說復(fù)利是世界第八大奇跡，向下的復(fù)利長期下去，將造成非?？膳碌呢敻粨p耗。

（2）如果所有資產(chǎn)的回報率都長期、大幅劣后于現(xiàn)金類資產(chǎn)，將對經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面溢出效應(yīng)，造成經(jīng)濟(jì)大蕭條。各國的中央銀行將盡其所能，防止這種情況發(fā)生。也就是說，長期持有現(xiàn)金不會是一個好選擇。

（3）以美國金融市場1950年至今的數(shù)據(jù)為例，一個股債二元投資組合的確有可能經(jīng)歷幾十年表現(xiàn)不及現(xiàn)金資產(chǎn)的極端情況（1975至1985），而均衡投資組合的十年回報率僅在沃克爾貨幣緊縮期間（1980年代初）呈現(xiàn)過一次且程度較淺。因此，持有均衡組合無論在任何環(huán)境下都是大概率比持有現(xiàn)金正確的事。這個結(jié)論在我的認(rèn)知范圍內(nèi)也適用于中國市場。

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最后做幾點(diǎn)總結(jié)：

一、過去幾十年增長是經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動力，因此股債負(fù)相關(guān)，且股票的長期表現(xiàn)較好。未來大類資產(chǎn)間的相關(guān)性可能有變化，加入另類多元資產(chǎn)均衡投資將比股債二元組合帶來更穩(wěn)定的整體表現(xiàn)。

二、現(xiàn)金不論在何種情景下都不算是好的長期戰(zhàn)略選擇。只能作為短期戰(zhàn)術(shù)。

三、在特定時間內(nèi)，在特定的時間范圍內(nèi)，傳統(tǒng)投資組合通過重倉單一資產(chǎn)可能輕易地超出均衡組合所能實(shí)現(xiàn)的回報。如果藝高人膽大，也可以試試。

最后說明一下，本文描述的是不同資產(chǎn)的貝塔表現(xiàn)，可以理解為資產(chǎn)價格的市場變化。

在實(shí)際的投資理財中，我們還有阿爾法可以獲取，也可能通過對沖的方式盡量只保留阿爾法。

下一篇寫以股票為底層資產(chǎn)的各種策略（阿爾法、貝塔、阿爾法加貝塔）的適用性比較吧。