原創(chuàng) 賀棟 華泰證券金融產(chǎn)品 2018-12-27

賀棟  執(zhí)業(yè)編號:S0570615110006

1952年，哈里·馬科維茨提出了著名的“資產(chǎn)組合選擇理論”，這一理論為他贏得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，更從此奠定了“資產(chǎn)配置”在財(cái)富管理行業(yè)中的核心地位，甚至被譽(yù)為“華爾街的第一次革命”。在這近70年金融行業(yè)歷史沿革里，資產(chǎn)配置隨著投資理念和技術(shù)的更新迭代，不斷的煥發(fā)新的生命力。

從馬可維茨的股債混合模型，到增加了房地產(chǎn)、油氣林礦、PE股權(quán)、對沖基金等資產(chǎn)進(jìn)行多元化配置的耶魯模型，再到全球最大對沖基金橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧的全天候模型。我們可以看出，誰能吃好這“投資市場上唯一的免費(fèi)午餐”，決定了誰可以成為投資市場上長期的贏家。

那么，究竟為什么資產(chǎn)配置有如此重要的作用？它的核心究竟是什么？

實(shí)際上，資產(chǎn)配置研究的核心之一是資產(chǎn)之間的相關(guān)性，之所以進(jìn)行分散配置就是為了利用資產(chǎn)的非同向性降低組合的風(fēng)險(xiǎn)，增加組合的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。按照美林投資時(shí)鐘來看，權(quán)益資產(chǎn)最適合復(fù)蘇期，債券資產(chǎn)最適合衰退期，大宗商品最適合過熱期，而現(xiàn)金類資產(chǎn)則適合滯漲期。因此，通過多元化的配置有望弱化不同經(jīng)濟(jì)周期波動在大類資產(chǎn)上的影響，但無法完全避免。在部分時(shí)候，除了持有貨幣類資產(chǎn)外，其余資產(chǎn)亦面臨同時(shí)下跌的可能，這種可能性發(fā)生的情況有多普遍是大類資產(chǎn)配置有效的重要考慮。

圖：美林投資

海外有諸多成熟的大類資產(chǎn)配置方案，在《Global Asset Allocation A Survey of the World’s Top Asset Allocation Strategies》中有較為詳細(xì)的介紹和回溯，包括El-Erian、GAA、Buffet、Marc Faber、60/40、Arnott、All Seasons、Permanent等較為經(jīng)典的投資組合。從這些組合的超長期業(yè)績和構(gòu)建方法來看，我們得到了一下重要的結(jié)論：

1

權(quán)益類、債券類等生息資產(chǎn)是組合長期增值保值的重要資產(chǎn)類別，在整個(gè)組合的構(gòu)建當(dāng)中應(yīng)占有較大的比重。

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全球資產(chǎn)配置可以較好地分散市場風(fēng)險(xiǎn)，海外權(quán)益通常是各個(gè)配置方案的重要組成部分，即使像美國這樣金融極度發(fā)達(dá)的事情。

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國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)往往在風(fēng)格上有進(jìn)一步的劃分，在細(xì)分資產(chǎn)上進(jìn)行不同比例的配置。

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債券類資產(chǎn)對于平滑組合波動和降低組合風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義，幾乎所有的組合均有不同比例的配置，雖然在具體配置的券種上有一定的差異。

5

另類資產(chǎn)多少有一些涉及，但比例得到控制，主要目前是基于相關(guān)系數(shù)較低以分散風(fēng)險(xiǎn)和降低組合的波動。

圖1：全球知名資產(chǎn)配置組合的長期凈值走勢

資料來源：Gloabal Financial Data，華泰證券金融產(chǎn)品部

從上面的分析來看，股債相關(guān)性的有效性是資產(chǎn)配置成功的重中之重，這也是下面我們考慮的核心。按照各類資產(chǎn)的定位來看，權(quán)益類資產(chǎn)是最重要的進(jìn)攻型資產(chǎn)，整個(gè)組合中長期的增值主要來自于權(quán)益部分，而債券類資產(chǎn)則承擔(dān)著穩(wěn)定組合、減小組合波動性的重要職責(zé)，當(dāng)然債券本身具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是重要的生息資產(chǎn)之一。作為資產(chǎn)配置當(dāng)中最重要的兩類資產(chǎn)，通常表現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，這也是馬科維茲提出的分散化帶來的好處——免費(fèi)的午餐，例如以國內(nèi)為例，考察滬深300、中證全債指數(shù)過去有歷史數(shù)據(jù)以來的16個(gè)年度（2018年為今年以來），兩者之間的年度相關(guān)系數(shù)為-0.47，呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，能夠極大的減小組合的波動。

然后從經(jīng)濟(jì)周期的理論來看，股票、債券在特定的時(shí)候也會出現(xiàn)同向的關(guān)系，對于同時(shí)上漲的環(huán)境，我們是樂于接受的，對于同時(shí)下跌的情況，即所謂的股債雙殺，則帶來了資產(chǎn)分散的階段性時(shí)效。從歷史的16個(gè)年度來看，僅僅2004年、2013年出現(xiàn)了股債雙殺，占所有樣本的比例為12.5%，相對不高。

表1：滬深300、中證全債出現(xiàn)雙殺的情況統(tǒng)計(jì)

從經(jīng)濟(jì)周期與投資時(shí)鐘的視角來看，股票在復(fù)蘇和過熱期間通常都有正向的表現(xiàn)，核心驅(qū)動在于企業(yè)盈利的增長，而債券在衰退和復(fù)蘇期間一般都有正的收益?？傮w而言，股票、債券雙殺主要出現(xiàn)在滯漲期間，經(jīng)濟(jì)增速開始下滑伴隨通脹高位，貨幣政策處于緊縮狀態(tài)。從歷史來看，出現(xiàn)滯漲的時(shí)間往往不長，因此股債雙殺出現(xiàn)的時(shí)間占比不長。當(dāng)然，滯漲的經(jīng)濟(jì)環(huán)境背后往往對應(yīng)著政策利率的大幅上調(diào)以抑制經(jīng)濟(jì)的過熱，處于貨幣快速緊縮的環(huán)境當(dāng)中或市場預(yù)期貨幣政策將大幅度收緊，例如2004年通脹的高企，10年期國債收益率史上突破5.0%。2013年的錢荒則略有不同，但背后的貨幣環(huán)境超預(yù)期利率收緊也導(dǎo)致10年期國債收益率攀升至歷史次高的位置。

從其他地區(qū)來看，我們以美國為例進(jìn)行分析。利用標(biāo)普500股指期貨與10年期美國國債期貨做為投資標(biāo)的，考察美國股指與長期限國債的收益情況。下表按不同投資期限，統(tǒng)計(jì)了股指及國債的超額收益率分布情形，隨著時(shí)間拉長到年度級別以上，出現(xiàn)股債同跌的頻率已經(jīng)在統(tǒng)計(jì)上小于0.5%，這比國內(nèi)出現(xiàn)的頻率更低。

表2：美國股債漲跌同步性統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：CSOP, 回測數(shù)據(jù)自2000年9月

從長期資產(chǎn)配置來看，股債相關(guān)性為負(fù)的現(xiàn)象在諸多國家都得以驗(yàn)證，出現(xiàn)同時(shí)下跌的情況往往發(fā)生在利率快速攀升的環(huán)境當(dāng)中，所有資產(chǎn)都面臨估值壓力，資產(chǎn)配置亦難以完全規(guī)避此種現(xiàn)象。但從歷史情況來看，滯漲時(shí)期占比不長，而利率大幅上行一旦對資產(chǎn)價(jià)格帶來超預(yù)期影響，往往導(dǎo)致政策的逆周期操作，從而能夠修復(fù)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的走勢。權(quán)益和債券作為最重要的兩類生息資產(chǎn)，是資產(chǎn)配置中不可或缺的組成部分，不論是從經(jīng)濟(jì)周期的理論推演視角來看，還是從歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)視角來看，兩者在中長期均具備明顯的負(fù)相關(guān)性，通過跨越完整經(jīng)濟(jì)周期的長期配置可以有效抵御這種股債雙殺的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到提升組合收益風(fēng)險(xiǎn)比的目標(biāo)。

前面已經(jīng)說過，資產(chǎn)的分散是投資者唯一能夠獲得的免費(fèi)午餐，這種午餐獲得起來既不困難，亦不廉價(jià)。對于風(fēng)險(xiǎn)較低的投資者而言，其最優(yōu)的配置不是ALL in 到純債類產(chǎn)品當(dāng)中，適當(dāng)配置一定權(quán)重的權(quán)益類資產(chǎn)，在保持風(fēng)險(xiǎn)基本不變的情況下，長期來看能夠獲得更優(yōu)的收益。可見，資產(chǎn)配置充分利用了資產(chǎn)之間短期走勢的非同步性，減小了組合整體的短期波動，強(qiáng)化了組合本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者能夠以更優(yōu)的方式配置資金，在相同預(yù)期收益或目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)更低或預(yù)期收益率更高的組合。

風(fēng)

險(xiǎn)

提

示

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