上期文章講了騰訊控股的股權(quán)激勵方面的一些科普知識和對估值的影響。很多讀者就應(yīng)該用非國際準(zhǔn)則凈利潤還是在此基礎(chǔ)上減去股權(quán)激勵費(fèi)用后的凈利潤進(jìn)行企業(yè)估值的問題上爭論較大，今天就此問題再來展開談一下。

加之以前有很多朋友希望講講如何看懂港股的財(cái)報(bào)，那么今天就以騰訊為例，一起從財(cái)報(bào)上看看凈利潤產(chǎn)生的過程，以及哪個凈利潤更能反映出騰訊的實(shí)際盈利能力。

一、  凈利潤之謎

騰訊2022年報(bào)第8頁【管理層討論和分析】，或者完整版財(cái)報(bào)第9頁可以看到下面這張圖，我們從中一起看看凈利潤是怎么一步步產(chǎn)生的。

1.  毛利：前兩行的收入和收入成本對應(yīng)A股財(cái)報(bào)的營業(yè)收入和營業(yè)成本，兩者之差就是毛利。這個很好理解。

2.  經(jīng)營盈利：對應(yīng)A股財(cái)報(bào)的營業(yè)利潤。等于毛利潤減去利息收入、其它收益（虧損）凈額、銷售及市場推廣費(fèi)用（對應(yīng)A股銷售費(fèi)用）、一般及行政開支（對應(yīng)A股管理費(fèi)用）。

這里面的2022年其它收益（虧損）凈額是1243億元，主要是投資相關(guān)的收益或者虧損，具體到騰訊，主要就是2022年4季度分紅美團(tuán)和減持冬海（Sea）的視同處置收益1066+413億，還有部分投資標(biāo)的的公允價值虧損和減值撥備。

這個利潤指標(biāo)加上了投資相關(guān)的其它收益（虧損），并且沒有扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用和聯(lián)合營公司投資盈利和虧損，顯然不能反映實(shí)際凈利潤。

注意，股權(quán)激勵相關(guān)的費(fèi)用計(jì)入了這里的銷售及市場推廣費(fèi)用或者一般及行政開支，所以這個利潤指標(biāo)能夠反映股權(quán)激勵費(fèi)用對于凈利潤的負(fù)面作用。

3.  除稅前盈利：對應(yīng)A股財(cái)報(bào)的利潤總額，等于經(jīng)營盈利-財(cái)務(wù)成本凈額（財(cái)務(wù)費(fèi)用）-分占聯(lián)營公司和合營公司盈利/虧損凈額。

其中財(cái)務(wù)費(fèi)用93億主要是發(fā)行債券和銀行借款支付的利息，這部分在A股是在營業(yè)成本里減除的。

分占聯(lián)營公司和合營公司盈利/虧損凈額主要是反映騰訊的聯(lián)合營公司的盈利和虧損，騰訊根據(jù)股份占比承擔(dān)對應(yīng)的盈利或者虧損（不是股價漲跌），典型如過去的美團(tuán)，京東，快手這些公司。

2022年承擔(dān)了虧損161億，2021年虧損金額為164億，虧損略有收窄。

這個利潤指標(biāo)的主要問題是包括了投資收益（虧損），并且未扣除所得稅，顯然也不能反映實(shí)際凈利潤。

4.  年度盈利：對應(yīng)A股的凈利潤，等于除稅前盈利-所得稅開支。這里看到凈利潤1887億，所得稅支出215億，綜合稅率10.1%。

這個是整個公司的凈利潤，不是歸屬母公司股東的凈利潤。

5.  本公司權(quán)益持有人應(yīng)占年度盈利：國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下的歸屬權(quán)益持有人的凈利潤，對應(yīng)A股的歸屬于母公司股東的凈利潤（歸母凈利潤）。

注意，這個凈利潤1882億，已經(jīng)扣除了股權(quán)激勵費(fèi)用，能夠體現(xiàn)其對于凈利潤的負(fù)面作用，但這里面包括了投資相關(guān)的其它收益1243億元，顯然也不能反映實(shí)際盈利能力。

6.  非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則本公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利：類似A股的扣非凈利潤，但不完全一樣。新聞或者研報(bào)里說的Non-IFRS歸母凈利潤或者非國際準(zhǔn)則歸母凈利潤，有的也說成經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤，說的都是這個凈利潤指標(biāo)。

Non-IFRS凈利潤是目前港美股投資互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)應(yīng)用最廣的一個分析指標(biāo)，它在IFRS凈利潤的基礎(chǔ)上加減股權(quán)激勵金額、投資收益等一些非現(xiàn)金收支，可以幫助投資者評估標(biāo)的的核心業(yè)務(wù)。

我們再來看一下它的產(chǎn)生過程，騰訊2022年非國際準(zhǔn)則權(quán)益持有人應(yīng)占盈利（1156億）=國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則經(jīng)營盈利（1882.43億）+股份酬金（326.51億）+無形資產(chǎn)攤銷（108.80億）+減值撥備（463.26億）+SSV及CPP（57.63億）+其他（21.25億）-來自投資公司的收益凈額（1648.40億）-非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則調(diào)整的所得稅影響（5499）=1156.49億。

從上述計(jì)算過程來看，在歸母凈利潤的基礎(chǔ)上減掉投資相關(guān)收益這個步驟正是我們想要的，但是加回了非現(xiàn)金支出的股份酬金則有待商榷。

之前已經(jīng)講過，股權(quán)激勵可以視為薪酬的一個重要組成部分，考慮到未來還將長時間存在，且金額逐年上漲的情況，應(yīng)該將其作為費(fèi)用從凈利潤中扣除，不應(yīng)該加回，如果要評估實(shí)際凈利潤的話。所以非國際準(zhǔn)則歸母凈利潤除了金額較大的股份酬金外，基本反映了實(shí)際凈利潤。

7.  實(shí)際凈利潤：那么有朋友就說，用非國際準(zhǔn)則歸母凈利潤直接減去股份酬金是不是就是實(shí)際凈利潤呢？

我在上期文章中也有這么思考過，但后來又想了想，這里有個問題是股份酬金是費(fèi)用，如果直接從凈利潤里減去的話，就忽視了所得稅影響。

所以正確的做法是從除稅前利潤2102億（已經(jīng)扣減了股權(quán)激勵費(fèi)用）減去投資收益1243億，加回聯(lián)合營投資虧損161億，再假設(shè)扣除10%的所得稅率，結(jié)果為918億，這個應(yīng)該可以視作更接近實(shí)際歸母凈利潤（少數(shù)權(quán)益忽略不計(jì)）的指標(biāo)。

但是這個數(shù)據(jù)是我們自己設(shè)置的，計(jì)算較為復(fù)雜，且很難同口徑和市場上的其它指標(biāo)比較，那么有沒有類似的官方數(shù)據(jù)可以直接來用呢？

還真有，那就是自由現(xiàn)金流，并且下一步要進(jìn)行的企業(yè)估值本質(zhì)就是未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。

但是自由現(xiàn)金流并不是一個嚴(yán)格的會計(jì)詞匯，算法各不一樣，需要自己根據(jù)企業(yè)的不同情況來計(jì)算，一般是用經(jīng)營現(xiàn)金流減去維持原來經(jīng)營生產(chǎn)的資本開支。

而比較好的一點(diǎn)是騰訊每個季度財(cái)報(bào)都公布自由現(xiàn)金流，它的算法是用經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量金額減去資本開支-媒體內(nèi)容付款-租賃負(fù)債。我覺得是還是比較公允的。但要注意在2020年以前，騰訊的自由現(xiàn)金流只減去了資本開支，并沒有扣除媒體采購費(fèi)用和租賃負(fù)債。                              數(shù)據(jù)來源：公眾號阿攀哥

而通過騰訊季度財(cái)報(bào)中公布的數(shù)據(jù)，可以算出2022年自由現(xiàn)金流884億元，這個與我們計(jì)算的實(shí)際凈利潤918億非常接近。

我統(tǒng)計(jì)了最近五年自由現(xiàn)金流和我所使用的“實(shí)際凈利潤”的數(shù)字，并進(jìn)行了對比，2020-2022年兩者的匹配度還是相當(dāng)高的。

2018-2019年自由現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)明顯偏大。其中一個因素就是前面提到的2020年以前，騰訊的自由現(xiàn)金流沒有扣除媒體采購費(fèi)用和租賃負(fù)債，數(shù)字偏大。

同時，我也統(tǒng)計(jì)對比了一下最近五年自由現(xiàn)金流和非國際準(zhǔn)則凈利潤的數(shù)字，發(fā)現(xiàn)長期看兩者的數(shù)字也是很接近的。

而恰巧我的好友，財(cái)務(wù)專業(yè)人士阿攀哥這兩天統(tǒng)計(jì)了騰訊過去13年間，自由現(xiàn)金流和幾個凈利潤指標(biāo)的對比數(shù)據(jù)。

從下圖我們可以發(fā)現(xiàn)，騰訊財(cái)報(bào)披露的自由現(xiàn)金流和非國際凈利潤在過去13年的累計(jì)金額非常接近。這也說明騰訊的非國際準(zhǔn)則凈利潤含金量還是很高的。

二、  估值比較

接下來又到最后估值的步驟了，我們分別從實(shí)際凈利潤、自由現(xiàn)金流和非國際凈利潤三個指標(biāo)進(jìn)行估值比較。

1、  實(shí)際凈利潤估值

2022年騰訊實(shí)際凈利潤918億元，給于25PE，得出合理估值22950億元，加上毛估7000億投資資產(chǎn)（公允價值8100億左右），合計(jì)29950億元。

這個是已經(jīng)扣除了股權(quán)激勵費(fèi)用的，所以在計(jì)算合理股價=合理估值/總股本的環(huán)節(jié)時，總股本就用不考慮股權(quán)激勵增發(fā)的95.28億股做總股本。合理股價=29950億/95.28億股=314元/369港元。

2、  自由現(xiàn)金流估值

如果用2022年自由現(xiàn)金流884億元測算的話，則合理股價=884億元*25PE+7000億/95.28億股=305元/359港，估值略低于實(shí)際凈利潤估值。

3、  非國際準(zhǔn)則凈利潤估值

2022年非國際準(zhǔn)則歸母凈利潤1156億元，給于25PE，得出合理估值28900億元，加上毛估7000億投資資產(chǎn)，合計(jì)35900億元。

由于非國際準(zhǔn)則歸母凈利潤沒有扣除股權(quán)激勵費(fèi)用，所以在計(jì)算合理股價=合理估值/總股本的環(huán)節(jié)時，總股本就需要使用股權(quán)激勵增發(fā)新股后的總股數(shù)，以考慮股權(quán)激勵對于每股收益的攤薄作用。

這里需要糾正個錯誤，總股本并不能直接減去2022年因?yàn)楣蓹?quán)激勵新增發(fā)的股數(shù)6700萬股，而是有一個財(cái)務(wù)專業(yè)的調(diào)整方式，和行權(quán)價格，行權(quán)時間等都有關(guān)，實(shí)際調(diào)整數(shù)字是1.67億股，調(diào)整后的總股本是96.95億股，見下圖所示。

所以通過非國際凈利潤估算出的合理股價=35900億元/96.95億股=370元/435港元。

我們給估值結(jié)果排個序：

非國際準(zhǔn)則凈利潤估值435港元》“實(shí)際凈利潤估值”369港元》自由現(xiàn)金流估值359港元。

總結(jié)幾個要點(diǎn)：

1、  采用騰訊財(cái)報(bào)披露的自由現(xiàn)金流是最保守的一種估值方法。

2、  由于估值時凈利潤要乘以25倍PE，所以非國際準(zhǔn)則凈利潤估值在總股本環(huán)節(jié)采用增發(fā)前的股本并不能完全對沖掉股權(quán)激勵費(fèi)用對凈利潤的影響。

3、  以上估值測算僅僅是為了舉例比較幾種凈利潤數(shù)據(jù)帶來的估值差異，在實(shí)際操作中我們更需要關(guān)注2023年的凈利潤，并且25倍PE也是我認(rèn)為騰訊合理估值的下限。

三、  2023年股權(quán)激勵增發(fā)新股

4月24日騰訊發(fā)布公告，將于5月份舉行的股東大會上審議新的2023年購股權(quán)計(jì)劃和2023年股份獎勵計(jì)劃，此消息再度引起了很多投資者關(guān)于騰訊濫發(fā)股票的不滿。但我估計(jì)很多投資者都沒有仔細(xì)看這份文件的原文，這次的新股份獎勵計(jì)劃發(fā)布主要是為了配合2023年1月1日起新生效的港交所關(guān)于股權(quán)激勵的新規(guī)定?，F(xiàn)存的2017年購股權(quán)計(jì)劃和2013/2019股份獎勵計(jì)劃同時終止。

港交所以前的規(guī)定只對股票期權(quán)計(jì)劃進(jìn)行了監(jiān)督管理，而股份獎勵計(jì)劃對于授予價格和授予條件方面更加靈活和寬松，這導(dǎo)致很多上市公司普遍加大股份獎勵計(jì)劃的使用，這次新規(guī)將股份獎勵計(jì)劃也納入監(jiān)管，對于歸屬期和歸屬條件等做了新的規(guī)定，所以對投資者而言是件好事。

就此需要再次糾正一個上期文章中我錯誤的“更正錯誤”的觀點(diǎn)：“這262億是未攤銷的數(shù)據(jù)，按照3年攤銷，則2022年當(dāng)期股權(quán)激勵費(fèi)用為87億元”。

騰訊2022年財(cái)報(bào)顯示股份酬金262億，我第一感覺是這個數(shù)字有點(diǎn)太大了，在想到股權(quán)激勵的費(fèi)用通常會在歸屬期進(jìn)行攤銷的財(cái)務(wù)規(guī)定后，我想當(dāng)然的認(rèn)為這是未攤銷的數(shù)字，但實(shí)際情況是這262億就是歷史上的各個股份計(jì)劃攤銷到2022年的費(fèi)用。

通過騰訊完整版年報(bào)的附注，我們可以查到股份獎勵計(jì)劃的公允價值是按照授出日期的市價計(jì)算的。而2022年已授出的平均公允價值為326.3港元。

而2022年共計(jì)授出了6517萬股，則可以算出股份獎勵計(jì)劃成本：6517萬股*326港元=212.5億港元/0.85=250億元，加上還有10億左右的購股權(quán)費(fèi)用，和262億的股份酬金數(shù)字很接近了。

并且我注意到2022年已授出股數(shù)6517萬股明顯大于2022年股份獎勵計(jì)劃配發(fā)股數(shù)為5420萬股，這意味著2022年授予的股數(shù)還包括了以前的股份獎勵計(jì)劃。

恰巧在上期文章發(fā)出后，有位叫寒劍秋星的讀者的回復(fù)也指出了問題所在，2022年新發(fā)行的股份很多，是因?yàn)?020年業(yè)績好，股票也創(chuàng)新高，公司過于樂觀，授予了員工很多股票。而股份授予員工后，通常要過一兩年的歸屬期后才開始分批發(fā)行股份。

所以2022年的股份酬金就是歷史上的各個股份計(jì)劃攤銷到2022年的費(fèi)用。這樣的話我們也就能解釋為何2023年前幾個月在業(yè)績不好的情況下還有大量新股發(fā)行，因?yàn)檫@些本就是過去幾年授予員工的，只是按規(guī)定在2023年分期歸屬員工的。

由此也可以推斷出兩件事情：1、2022年的262億股份酬金是在給2019/2020年濫發(fā)股票還賬（類似高額年終獎），2022年實(shí)際員工股權(quán)激勵成本沒有那么高；

2、按照4年左右的歸屬期推算，2023年整體增發(fā)新股份還將保持在高位，2024年應(yīng)該會就少一些了。

最后說一下，股權(quán)激勵的相關(guān)知識我也是最近兩周開始仔細(xì)研究的，受限于水平特別是專業(yè)財(cái)務(wù)知識欠缺，所以難免有些觀點(diǎn)存在錯誤，歡迎和大家有高質(zhì)量的討論，相互學(xué)習(xí)，共同提高投資水平。

最后的最后，推薦一下我的好友，財(cái)務(wù)專業(yè)人士阿攀哥，擅長從財(cái)報(bào)的角度分析公司，他這兩天也寫了一篇文章，騰訊的自由現(xiàn)金流怎么算？感興趣的同學(xué)可以閱讀。

【閱讀提示】本文內(nèi)容僅作為個人投資及研究之用途，不作為任何投資建議或暗示，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

--------------------------------------------

如果覺得文章不錯，請點(diǎn)個贊/ 轉(zhuǎn)發(fā)，這是推動下一篇文章誕生的重要動力。