（報(bào)告出品方/作者：華安證券，余楷麗）

1 聚焦自持電站運(yùn)營(yíng)，積極拓展儲(chǔ)能、充電樁

1.1 浙江省硅片制造起家，逐步擴(kuò)大業(yè)務(wù)、地域版圖

2008 年成立，2014 年后專注于分布式光伏電站。浙江芯能光伏科技股份有限公司（簡(jiǎn) 稱“芯能科技”）是一家以分布式光伏為核心的清潔能源運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，2008 年成立以來(lái)， 公司多年深耕于太陽(yáng)能分布式發(fā)電這一細(xì)分領(lǐng)域。公司成立之初從事晶體硅片的研發(fā)制造； 2011 年獲得“國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)”稱號(hào)；2014 年后逐漸專注于分布式光伏電站的投資、 建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，是國(guó)內(nèi)最早一批進(jìn)入分布式光伏領(lǐng)域的企業(yè)之一，完成 80MWp 分布式電站 建設(shè)，使海寧成為浙江省首批并網(wǎng)規(guī)模最大的示范區(qū)，公司實(shí)現(xiàn)單一產(chǎn)品制造向太陽(yáng)能分 布式業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移；2018 年登陸 A 股市場(chǎng)，代碼 603105.SH，借資本市場(chǎng)東風(fēng)揚(yáng)帆遠(yuǎn)航； 2020 年進(jìn)入智慧電動(dòng)汽車充電領(lǐng)域；2021 年儲(chǔ)能系統(tǒng)投運(yùn)，光儲(chǔ)充一體化布局加速成型。

聚焦自持分布式光伏電站，布局全產(chǎn)業(yè)鏈積極拓展儲(chǔ)能、充電樁業(yè)務(wù)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù) 包括分布式光伏電站投資運(yùn)營(yíng)（自持分布式光伏電站，為公司核心業(yè)務(wù)）、分布式光伏項(xiàng) 目開(kāi)發(fā)建設(shè)及服務(wù)（屋頂開(kāi)發(fā)+EPC+運(yùn)維）、光伏產(chǎn)品生產(chǎn)銷售、充電樁投資與運(yùn)營(yíng)：

（1）分布式光伏電站投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：主要是自持并運(yùn)營(yíng)分布式光伏電站，根據(jù)“自 發(fā)自用，余電上網(wǎng)”原則與屋頂資源業(yè)主簽訂 20 年左右的能源管理合同，電站所發(fā) 電量以一定的電價(jià)折扣（或支付屋頂資源業(yè)主一定租賃費(fèi)用）優(yōu)先供應(yīng)屋頂資源業(yè)主 使用，余電全額上網(wǎng)。分為 BAPV（在現(xiàn)有建筑上安裝光伏組件）與 BIPV（光伏建 筑一體化）兩種形式，2017 年至今公司已累計(jì)建成并網(wǎng) BIPV 項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模超 40MW， 具備成熟的 BIPV 方案實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)可快速切入 BIPV 行業(yè)。 相較于集中式光伏電站“全額上網(wǎng)”消納模式，以及戶用、漁農(nóng)林光互補(bǔ)等自發(fā) 自用電量占比低、幾乎等同于全額上網(wǎng)的分布式光伏電站，公司自持分布式光伏電站 皆為“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”模式，自發(fā)自用部分電價(jià)錨定大工業(yè)電價(jià)，度電收入遠(yuǎn) 高于全額上網(wǎng)的脫硫煤標(biāo)桿電價(jià)，盈利能力強(qiáng)，收入利潤(rùn)彈性大。

電費(fèi)收入=屋頂資源業(yè)主自用電量*大工業(yè)電價(jià)*折扣+余電上網(wǎng)電量*脫硫煤標(biāo)桿電價(jià)

（2）分布式光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)及服務(wù)業(yè)務(wù)：主要包括三項(xiàng)業(yè)務(wù)，①EPC，電站投資 方負(fù)責(zé)提供屋頂資源及所需資金，公司 EPC 承包多環(huán)節(jié)；②分布式光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)及 服務(wù)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)與 EPC 業(yè)務(wù)不同之處在于屋頂資源由公司開(kāi)發(fā)；③電站運(yùn)維業(yè)務(wù)， 為電站持有方提供專業(yè)化、精細(xì)化的運(yùn)維服務(wù)實(shí)現(xiàn)運(yùn)維收入。

（3）光伏產(chǎn)品生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)：主要為光伏組件的生產(chǎn)銷售，公司組件生產(chǎn)規(guī)模較小， 其定位在優(yōu)先滿足電站業(yè)務(wù)對(duì)光伏組件需求的前提下，根據(jù)市場(chǎng)行情及訂單情況生產(chǎn) 銷售光伏組件。

（4）充電樁投資與運(yùn)營(yíng)：主要依托現(xiàn)有分布式光伏屋頂資源企業(yè)主，在業(yè)主產(chǎn)業(yè)園 區(qū)及網(wǎng)點(diǎn)投資、鋪設(shè)并持有、運(yùn)營(yíng)直流快充充電樁，對(duì)外部運(yùn)營(yíng)車輛及企業(yè)員工提供 充電服務(wù)，并根據(jù)電網(wǎng)購(gòu)電價(jià)格向電動(dòng)車主收取相應(yīng)的充電電費(fèi)及服務(wù)費(fèi)。

（5）儲(chǔ)能：①工商業(yè)儲(chǔ)能運(yùn)營(yíng)，公司前期已實(shí)施多個(gè)“網(wǎng)荷光儲(chǔ)充智能微網(wǎng)”示范 項(xiàng)目，現(xiàn)已正式對(duì)外開(kāi)展工商業(yè)用戶側(cè)分布式儲(chǔ)能聚合業(yè)務(wù)，未來(lái)隨著儲(chǔ)能系統(tǒng)成本 的逐步降低將視收益情況有序靈活推進(jìn)該業(yè)務(wù)；②戶用儲(chǔ)能產(chǎn)品研發(fā)制造，現(xiàn)已設(shè)立 戶用儲(chǔ)能產(chǎn)品研發(fā)中心完成產(chǎn)品試制。 截至目前，公司累計(jì)完成太陽(yáng)能分布式電站（包括自持電站及開(kāi)發(fā)服務(wù)項(xiàng)目）總裝 機(jī)容量超 1.2GW，年發(fā)電量最高可超 12 億 kWh，年節(jié)約標(biāo)煤約 44 萬(wàn)噸（減少 CO2排放 120 萬(wàn)噸），為實(shí)體經(jīng)濟(jì)年節(jié)約能源成本超過(guò) 1 億元。從浙江省起家，業(yè)務(wù)已覆蓋華東、 華南、華中、華北等地，為近千家企業(yè)提供綠色環(huán)保方案。未來(lái)，公司在繼續(xù)聚焦自持電 站建設(shè)的基礎(chǔ)上，依托現(xiàn)有分布式光伏客戶資源穩(wěn)步推進(jìn)充電樁和工商業(yè)分布式儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。

1.2 家族民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)相對(duì)集中

公司實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)張利忠、其配偶張文娟、總經(jīng)理張震豪（二人之子），三人 直接及間接通過(guò)海寧市正達(dá)經(jīng)編和乾潮投資持有的公司股份合計(jì)占比 37.11%，加上張佳 穎（張震豪之妹）作為一致行動(dòng)人持有的 1%公司股份，合計(jì)持有公司股份占比 38.11%， 公司旗下子公司超過(guò) 70 家。

1.3 受益于量?jī)r(jià)齊升，盈利能力快速增長(zhǎng)

受益于大工業(yè)電價(jià)提升帶來(lái)的綜合度電收入上升、以及公司自持分布式光伏電站規(guī) 模的不斷擴(kuò)大，公司轉(zhuǎn)型后業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯、營(yíng)收凈利快速增長(zhǎng)。2016-2021 年公司營(yíng) 收分別為 11.5/9.4/3.8/3.9/4.3/4.5 億元，2022 年為 6.5 億元，同比增長(zhǎng) 46.0%，由于業(yè)務(wù) 結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司 2016 年以來(lái)營(yíng)收波動(dòng)較大，2016 年開(kāi)始到 2018 年公司營(yíng)收下降的主要 原因是①公司從 2016 年開(kāi)始加大自持分布式電站投資建設(shè)，從而減少了對(duì)外提供分布式 光伏開(kāi)發(fā)及服務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)模，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)收入的下降；②受硅片市場(chǎng)行情波動(dòng)因素以及公 司硅片生產(chǎn)線金剛線技改、部分自產(chǎn)硅片用于加工成組件等因素的影響，光伏產(chǎn)品銷量有 所下降；③雖然新增自持分布式光伏電站陸續(xù)并網(wǎng)且毛利率較高，但對(duì)當(dāng)期收入貢獻(xiàn)較小。 2016-2021 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為 0.8/1.2/0.7/0.4/0.8/1.1 億元，2022 年為 1.9 億 元，同比增長(zhǎng) 74.1%，扣非歸母凈利潤(rùn) 1.9 億元，同比增長(zhǎng) 101.6%。2020 年起，公司業(yè) 務(wù)調(diào)整逐漸完成，凈利觸底回升，隨著公司高毛利率的自持電站營(yíng)收占比的快速提升，行 業(yè)景氣向上以及政策支持助力公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)。

高毛利的自持分布式光伏電站投資運(yùn)營(yíng)已成為公司核心業(yè)務(wù)及主要營(yíng)收來(lái)源。隨著公 司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，近年來(lái)自持電站業(yè)務(wù)營(yíng)收占比快速提升，由 2016 年的 3.6%迅速提升 至 2022 年的 81.4%，2022 年公司營(yíng)業(yè)收入 6.50 億元，其中自持分布式光伏電站發(fā)電收 入 5.29 億元、光伏產(chǎn)品類收入 0.84 億元、開(kāi)發(fā)建設(shè)及服務(wù) 0.29 億元、充電樁 0.04 億元， 分別占比 81.4%/12.9%/4.5%/0.7%，成為公司核心業(yè)務(wù)及主要營(yíng)收來(lái)源；2021 年起充電 樁業(yè)務(wù)開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn)；光伏產(chǎn)品由外銷轉(zhuǎn)為優(yōu)先滿足自身電站業(yè)務(wù)對(duì) 光伏組件需求的定位，2022 年?duì)I收占比降至 12.9%；由于在每年屋頂資源開(kāi)發(fā)能力有限 的情況下，公司所獲取的優(yōu)質(zhì)屋頂資源優(yōu)先用于建設(shè)自持電站，開(kāi)發(fā)建設(shè)及服務(wù)業(yè)務(wù) 2022 營(yíng)收占比降至 4.5%。

隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率、凈利率持續(xù)快速提升。2018 年以來(lái)自持分布式光 伏電站發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在 60%以上，隨著自建電站的投產(chǎn)和業(yè)績(jī)釋放以及公司對(duì)低 毛利率光伏產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)模的合理控制，公司毛利率和凈利率持續(xù)提升，毛利率由 2016 年 的 21.2%提升至 2022 年的 54.9%，凈利率由 2016 年的 6.8%提升至 2022 年的 29.5%， 利潤(rùn)率逐年持續(xù)提升。其中，2019 年利潤(rùn)率同比下降的原因是當(dāng)年光伏產(chǎn)品營(yíng)收占比相 較于 2018 年有所增加，拉低整體毛利率。

費(fèi)用管控良好，管理費(fèi)用率大幅下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用成為最主要的費(fèi)用支出。2018 年公 司自持分布式光伏電站規(guī)模擴(kuò)大，相關(guān)管理費(fèi)用和項(xiàng)目銀行借款利息支出增加導(dǎo)致管理、 財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升，隨著成本管控加強(qiáng)，管理費(fèi)用率快速下降，由 2018 年的 19.3%大幅降 至 2022 年的 8.0%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率在 2022 年亦降至 11.4%，費(fèi)用管控得當(dāng)。 資產(chǎn)負(fù)債率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較穩(wěn)定。資產(chǎn)負(fù)債率在 2018 年因 IPO 由 53.6%大幅下降至 43.0%，之后隨著公司自持電站業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，借款增長(zhǎng)而逐年上升，到 2022 年 資產(chǎn)負(fù)債率為 49.7%（由于公司一般以 50%資本金比例進(jìn)行分布式光伏電站投資運(yùn)營(yíng)， 公司整體資產(chǎn)負(fù)債率也接近 50%）；另外，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由開(kāi)發(fā)建設(shè)服務(wù)及光伏產(chǎn)品轉(zhuǎn)為 自持電站后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受行業(yè)影響降至 0.15 左右，并保持相對(duì)穩(wěn)定。

2019 年起經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流提升明顯，ROE 快速回升。隨著公司自持電站業(yè)績(jī)放量和 綜合利潤(rùn)率的回升，2019 年后 CFO 及 ROE 逐年提升明顯， 2022 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 5.7 億元為歷史最高，加權(quán) ROE 回升至 11.4%，目前仍處于上升通道。發(fā)電業(yè)務(wù)電費(fèi)收入每 月結(jié)算、收取，壞賬風(fēng)險(xiǎn)低，持續(xù) 13-20 年提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，公司電費(fèi)收入可有效支持 自持電站后續(xù)投資，進(jìn)一步擴(kuò)大自持電站規(guī)模，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的不斷提升。

公司自持電站并網(wǎng)裝機(jī)容量&自持電站總發(fā)電量穩(wěn)步提升，復(fù)合增長(zhǎng)率均在 30%以上。 2017-2021 年公司并網(wǎng)裝機(jī)容量分別為
178.9/310.7/414.4/519.2/605.0MW，4 年復(fù)合增 速達(dá) 35.6%，截至 2022 年底公司自持分布式光伏電站累計(jì)并網(wǎng)規(guī)模約 726MW，較 2021 年底增加約 121MW，另有在建、待建和擬簽訂合同的自持分布式光伏電站約 172MW,公 司自持電站規(guī)模繼續(xù)以穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)向 GW 級(jí)邁進(jìn)；2017-2021 年發(fā)電量分別為
179.0/238.7/339.6/456.1/565.5GWh，4 年復(fù)合增速 33.3%，2022 年公司發(fā)電量為 675.3GWh，同比增長(zhǎng) 19.4%。

2 政策利好持續(xù)釋放，行業(yè)景氣向上迎發(fā)展機(jī)遇

2.1 “雙碳”目標(biāo)疊加能耗雙控，政策頻出推動(dòng)行業(yè)需求釋放

2.1.1 提升清潔能源裝機(jī)是雙碳目標(biāo)的必然要求，期待 CCER 重啟增厚業(yè)績(jī)

雙碳目標(biāo)頂層設(shè)計(jì)下持續(xù)看好電力系統(tǒng)深度脫碳，可再生能源發(fā)電裝機(jī)占比亟待提 升。分部門(mén)看，我國(guó)能源領(lǐng)域碳排放主要來(lái)自電力及工業(yè)部門(mén)，其中電力部門(mén)占據(jù)我國(guó)能 源相關(guān) CO2 排放約 40%，是重點(diǎn)減排領(lǐng)域之一，且是目前碳配額市場(chǎng)首次覆蓋行業(yè)。目 前電源裝機(jī)結(jié)構(gòu)仍以煤電為主，截至 2022 年 12 月底火電裝機(jī)占比近 52.0%，發(fā)電側(cè)碳 排放形勢(shì)嚴(yán)峻，改變電源結(jié)構(gòu)、構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)迫在眉睫。截至 2022 年 12 月底中國(guó)風(fēng)電、光伏發(fā)電裝機(jī)規(guī)模分別達(dá)到 3.7 億千瓦和 3.9 億千瓦，據(jù)中電聯(lián)預(yù) 測(cè)，2023 年風(fēng)電、光伏新增規(guī)模約為 60GW、100GW。伴隨著未來(lái)全國(guó)用電量的持續(xù)增 長(zhǎng)，2030 年風(fēng)、光發(fā)電總裝機(jī)規(guī)模 1200GW 目標(biāo)僅僅只是下限，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在需求將 遠(yuǎn)超這一數(shù)值，在加速能源轉(zhuǎn)型背景下光伏行業(yè)迎來(lái)歷史發(fā)展契機(jī)。

期待 CCER 重啟增厚業(yè)績(jī)。2021 年 7 月 16 日全國(guó)碳配額市場(chǎng)啟動(dòng)，當(dāng)前我國(guó)碳排 放權(quán)交易市場(chǎng)主要有兩種交易產(chǎn)品，分別為碳排放配額（CEA）及國(guó)家核證自愿減排量 （CCER），CEA 交易對(duì)象主要為重點(diǎn)排放單位獲配的碳排放額，CCER 的交易對(duì)象主要 是通過(guò)實(shí)施項(xiàng)目削減溫室氣體而取得的減排憑證，主要涉及風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)能等清潔 能源企業(yè)?！笆奈濉笔侵袊?guó)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的關(guān)鍵時(shí)期，中國(guó)碳減排壓力大任務(wù)重， 我們預(yù)期碳配額將逐步收緊，未來(lái)逐漸豐富交易品種和交易方式，我們預(yù)計(jì) CCER 全國(guó) 市場(chǎng)有望 2023 年開(kāi)放，碳價(jià)長(zhǎng)期看漲，在碳價(jià)穩(wěn)定上行背景下 CCER 價(jià)格有支撐。 公司自持光伏電站發(fā)電 CCER 利潤(rùn)彈性 8.1%，光伏發(fā)電作為清潔能源的典型代表， 可通過(guò) CCER 上線交易從碳交易市場(chǎng)取得額外收益，假設(shè)年利用小時(shí)數(shù) 1150h，保守估 計(jì) CCER 價(jià)格 35 元/噸，度電收入按照 2021 年水平，測(cè)算得相較于參與 CCER 市場(chǎng)前， 發(fā)電業(yè)務(wù)收入彈性約 4.0%，利潤(rùn)彈性約 8.1%。

2.1.2 碳減排支持工具助力降低融資成本

央行碳減排支持工具的推出有望緩解民營(yíng)新能源運(yùn)營(yíng)商的融資壓力，公司貸款置換 可降低財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。2021 年 11 月 8 日，中國(guó)人民銀行發(fā)文，為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù) 院關(guān)于碳達(dá)峰、碳中和的重要決策部署，創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策工 具。新能源運(yùn)營(yíng)商具有重資產(chǎn)屬性，結(jié)構(gòu)性寬松提供的流動(dòng)性助力民營(yíng)企業(yè)融資成本下降， 提升裝機(jī)增速。

初期支持范圍“小而精”，重點(diǎn)聚焦清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)等領(lǐng)域，其中 清潔能源領(lǐng)域主要包括風(fēng)力發(fā)電、太陽(yáng)能利用、生物質(zhì)能源利用、抽水蓄能、氫能利用、 地?zé)崮芾谩⒑Ｑ竽芾?、熱泵、高效?chǔ)能、智能電網(wǎng)、大型風(fēng)電光伏源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化項(xiàng) 目、戶用分布式光伏整縣推進(jìn)、跨地區(qū)清潔電力輸送系統(tǒng)、應(yīng)急備用和調(diào)峰電源等。 碳減排支持工具貸款利率與 LPR 大致持平，已累計(jì)支持貸款超 4000 億元。央行將 通過(guò)碳減排支持工具向金融機(jī)構(gòu)提供低成本資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的 前提下，向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)的各類企業(yè)一視同仁提供碳減排貸款，貸款利率應(yīng)與同期限 檔次貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）大致持平。央行通過(guò)“先貸后借”的直達(dá)機(jī)制（adopt 'the system for direct funds'），對(duì)金融機(jī)構(gòu)向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)相關(guān)企業(yè)發(fā)放的符合條件的碳 減排貸款，按貸款本金的 60%提供資金支持，利率為 1.75%，期限 1 年，可展期兩次。 截至 2022 年 9 月末，央行累計(jì)發(fā)放碳減排支持工具資金 2469 億元，即支持金融機(jī)構(gòu)向 碳減排領(lǐng)域企業(yè)發(fā)放貸款 4115 億元。

2.1.3 能耗雙控趨嚴(yán)，提升企業(yè)屋頂資源開(kāi)發(fā)意愿

2021 年起嚴(yán)控能耗總量和強(qiáng)度。2021 年 9 月，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)了《完善能源消費(fèi)強(qiáng) 度和總量雙控制度方案》，就能耗雙控制度給出更為完善的指標(biāo)設(shè)置以及分解落實(shí)機(jī)制。 從考核機(jī)制來(lái)看，“能耗雙控”中能耗強(qiáng)度的優(yōu)先度更高，降低單位 GDP 能源消費(fèi)也是達(dá) 成碳中和目標(biāo)的重要因素。 光伏發(fā)電不納入能源消費(fèi)總量考核。各地“能耗雙控”政策頻出，部分企業(yè)被通過(guò)停 產(chǎn)、限電的方式控制能耗以完成年度能源“雙控”目標(biāo)。對(duì)業(yè)主來(lái)說(shuō)，其使用光伏電不僅 能降低用電成本，還能緩解所存在的限電壓力，且所用光伏電不納入能源消費(fèi)總量考核， 一舉多得，業(yè)主出于降本增效的目的，安裝光伏電站的意愿大幅增強(qiáng)，助力屋頂資源開(kāi)發(fā) 效率提升。在此背景下，“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”的工商業(yè)分布式光伏作為能從供給側(cè)貫 穿至消費(fèi)側(cè)實(shí)現(xiàn)零碳排放的清潔能源，迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇。

2.1.4 “整縣推進(jìn)”背景下行業(yè)空間廣闊

2021 年 8 月，國(guó)家能源局提出屋頂分布式光伏整縣推進(jìn)，同年 9 月《關(guān)于公布整縣 （市、區(qū)）屋頂分布式光伏開(kāi)發(fā)試點(diǎn)名單的通知》中 676 個(gè)縣被納入試點(diǎn)名單, 其中山東、 河南、江蘇三省入選總數(shù)達(dá) 195 個(gè)，將近占總體數(shù)量的 30%。分布式光伏正進(jìn)入加速發(fā) 展的全新周期。 “整縣推進(jìn)”政策的出臺(tái)旨在鼓勵(lì)分布式光伏宜建盡建，應(yīng)接盡接，在黨政機(jī)關(guān)、 公共建筑、工商業(yè)、農(nóng)村居民屋頂總面積可安裝光伏發(fā)電比例分別不低于 50%、40%、 30%、20%。通過(guò)開(kāi)發(fā)學(xué)校、醫(yī)院、寫(xiě)字樓等閑置、低效的分布式屋頂資源，以提高分布 式光伏滲透率及屋頂資源利用率，實(shí)現(xiàn)降碳減排。按照國(guó)家發(fā)改委及能源局披露數(shù)據(jù)，2021 年全國(guó)整縣推進(jìn)屋頂分布式光伏試點(diǎn)縣累計(jì)備案容量 4623 萬(wàn)千瓦，主要分布在山東、河 南和浙江；累計(jì)并網(wǎng)容量 1778 萬(wàn)千瓦，主要分布在山東、浙江和廣東；截至 2022H1 全 國(guó)整縣試點(diǎn)累計(jì)備案規(guī)模 6615 萬(wàn)千瓦。從上報(bào)的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)主體來(lái)看，央企、地方國(guó)企、 民企成立公司的合作投資開(kāi)發(fā)模式占比超過(guò) 60%。

“整縣推進(jìn)”背景下，EPC 及電站運(yùn)維市場(chǎng)需求開(kāi)始釋放，公司分布式光伏項(xiàng)目開(kāi) 發(fā)建設(shè)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入有望進(jìn)一步增加。2021 年公司已開(kāi)始承接央、國(guó)企 EPC 業(yè)務(wù)，2021 年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入 434.2 萬(wàn)元，2022 年實(shí)現(xiàn) 2899.4 萬(wàn)元，同比增加 194.6%，目前收入規(guī) 模相對(duì)較小，但呈現(xiàn)出良好的業(yè)務(wù)前景，后續(xù)隨著“整縣推進(jìn)”項(xiàng)目逐步落地，公司開(kāi)發(fā) +EPC+運(yùn)維收入有望增加。

2.2 電價(jià)中樞提升，分布式光伏“自發(fā)自用”模式優(yōu)勢(shì)明顯

2.2.1 自發(fā)自用電價(jià)錨定大工業(yè)電價(jià)，綜合度電收入顯著高于全額上網(wǎng)

公司自發(fā)自用部分電價(jià)基于一定折扣錨定大工業(yè)電價(jià)，顯著高于全額上網(wǎng)的脫硫煤標(biāo) 桿電價(jià)，電費(fèi)收入=屋頂資源業(yè)主自用電量*大工業(yè)電價(jià)*折扣+余電上網(wǎng)電量*脫硫煤標(biāo)桿 電價(jià)；或者向屋頂資源業(yè)主按所提供的屋頂資源面積支付租金。

大工業(yè)電價(jià)同比上調(diào)，光伏發(fā)電業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)進(jìn)一步增厚。公司自持電站“自發(fā)自 用”部分電費(fèi)在與用電業(yè)主結(jié)算時(shí)，結(jié)算價(jià)格根據(jù)業(yè)主當(dāng)?shù)卮蠊I(yè)實(shí)時(shí)電價(jià)的基礎(chǔ)上給予 用電業(yè)主一定折扣，故光伏發(fā)電的度電收入緊扣大工業(yè)電價(jià)而同步變動(dòng)。大工業(yè)平均用電 價(jià)格提高意味著“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”分布式光伏電站綜合度電收入相應(yīng)提高，存量和 新增的分布式電站項(xiàng)目收益率將提高。

分時(shí)電價(jià)拉大峰谷價(jià)差。2021 年下半年全國(guó)絕大部分省份陸續(xù)出臺(tái)分時(shí)電價(jià)政策， 調(diào)整峰谷電價(jià)及峰谷時(shí)段，其中以江蘇、廣東、浙江為例的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份率先、多次調(diào)整， 峰谷價(jià)差有較大幅度的擴(kuò)大，尖、峰時(shí)段也有不同程度的延長(zhǎng)，大工業(yè)平均用電價(jià)格提高。 其中，浙江省系統(tǒng)峰谷差屬于全國(guó)最高的省份之一，根據(jù)浙江省發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步完善 我省分時(shí)電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知》，最大峰谷差率超 50%，于 2021 年 10 月 15 日起分 別提高大工業(yè)尖峰電價(jià)每千瓦時(shí) 5.6 分、高峰電價(jià)每千瓦時(shí) 6 分，降低低谷電價(jià)每千瓦時(shí) 6.38 分。

2022 年公司綜合度電收入同比增加 21%。受“分時(shí)電價(jià)”、“電力市場(chǎng)化”政策驅(qū)動(dòng)， 自 2021 年下半年至今，全國(guó)絕大部分省份陸續(xù)上調(diào)大工業(yè)電價(jià)，其中公司自持電站廣泛 分布及重點(diǎn)開(kāi)發(fā)的浙江省、江蘇省、廣東省等諸多東中部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份電價(jià)上調(diào)尤為明顯。 2022 年公司綜合度電收入（不含補(bǔ)貼）較上年同期增加約 0.1 元/度，同比增加約 21%。 大工業(yè)電價(jià)的上調(diào)使得未來(lái)新增電站項(xiàng)目的投資回報(bào)率空間進(jìn)一步打開(kāi)，同時(shí)也體現(xiàn)了 “自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”光伏電站相較于“全額上網(wǎng)”光伏電站的優(yōu)勢(shì)。

2.2.2 隔墻售電政策拓展售電渠道，進(jìn)一步推高綜合度電收入

早在 2017 年，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局便印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展分布式發(fā)電市場(chǎng)化交易試 點(diǎn)的通知》，提出分布式發(fā)電市場(chǎng)化交易試點(diǎn)，標(biāo)志著分布式光伏發(fā)電市場(chǎng)化交易的啟動(dòng)； 2019 年，分布式發(fā)電市場(chǎng)化交易試點(diǎn)名單正式發(fā)布。

2023 年浙江落地隔墻售電政策，有望進(jìn)一步提升分布式光伏發(fā)電盈利。2022 年 9 月 29 日，浙江省表決通過(guò)《浙江省電力條例》（以下簡(jiǎn)稱《條例》），已于 2023 年 1 月 1 日起正式施行，《條例》提出分布式發(fā)電企業(yè)可以與周邊用戶按照規(guī)定直接交易?！稐l例》 是“雙碳”目標(biāo)提出后頒布的第一部綜合型地方性電力法規(guī)，也是分布式發(fā)電市場(chǎng)化交易 的先行者。

綠電推進(jìn)增厚盈利能力。綠電交易價(jià)格較當(dāng)?shù)刂虚L(zhǎng)期交易價(jià)格高 3-5 分/度，成交價(jià) 格中明確綠色電力的環(huán)境價(jià)值，綠電溢價(jià)增厚新能源盈利能力。

3 公司資源獲取&地域&產(chǎn)業(yè)鏈多重優(yōu)勢(shì)筑壁壘

3.1 公司屋頂資源獲取能力強(qiáng)，構(gòu)筑核心壁壘

公司客戶黏性強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)服務(wù)打造品牌效應(yīng)。經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)積累，公司現(xiàn)擁有 GW 級(jí) 以上的優(yōu)質(zhì)分布式客戶資源，為飛利浦、敏實(shí)集團(tuán)、娃哈哈、中國(guó)巨石、火星人等近千家 下游客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，由于已成功實(shí)施了眾多項(xiàng)目，公司在分布式光伏發(fā)電投資方、地 方電網(wǎng)、屋頂資源業(yè)主方面均享有較好的聲譽(yù)，形成了較強(qiáng)的客戶黏性和品牌效應(yīng)，為后 續(xù)電站規(guī)模再擴(kuò)大、推進(jìn)充電樁和工商業(yè)分布式儲(chǔ)能業(yè)務(wù)提供了有利條件，也為后期進(jìn)一 步拓寬分布式新應(yīng)用場(chǎng)景，深度挖掘客戶潛在價(jià)值提供了可能性。

非標(biāo)特性對(duì)實(shí)施經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)營(yíng)質(zhì)量要求高。一方面，由于分布式光伏是利用閑散屋頂資 源建設(shè)分布式光伏電站，其需要根據(jù)不同的應(yīng)用場(chǎng)景定制高度個(gè)性化的解決方案，屬于非 標(biāo)產(chǎn)品。許多參與者對(duì)分布式光伏稍顯陌生，缺乏實(shí)施經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，無(wú)法兼顧設(shè)計(jì)、 采購(gòu)、安裝施工、并網(wǎng)等諸多環(huán)節(jié)，需要與具有高度專業(yè)、豐富經(jīng)驗(yàn)、成熟技術(shù)的工程承 包商合作。在此形勢(shì)下，對(duì)于已在分布式光伏市場(chǎng)嶄露頭角的企業(yè)，包括系統(tǒng)集成商、EPC 企業(yè)將迎來(lái)新契機(jī)，EPC 業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間將進(jìn)一步打開(kāi)； 碎片化特性對(duì)運(yùn)維服務(wù)商要求較高。另一方面，落地的電站項(xiàng)目分布零散，極度碎片 化，較難自主地形成系統(tǒng)性、規(guī)范性的運(yùn)維體系。許多參與者因缺少運(yùn)維團(tuán)隊(duì)和運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)， 需要與能夠提供優(yōu)質(zhì)運(yùn)維服務(wù)的企業(yè)開(kāi)展合作，對(duì)于已在運(yùn)維服務(wù)方面深耕多年，享有良 好口碑，擁有專業(yè)運(yùn)維團(tuán)隊(duì)和經(jīng)驗(yàn)技術(shù)，成熟、完整的運(yùn)維體系，能夠提供高效、智能、 數(shù)據(jù)化運(yùn)維服務(wù)的企業(yè)，其競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步提升，運(yùn)維業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間也將進(jìn)一步打開(kāi)。

3.2 主要業(yè)務(wù)區(qū)域電價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，以點(diǎn)帶面拓展地域版圖

立足本省，輻射全國(guó)。東中部高耗電、高購(gòu)電等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)將是未來(lái)分布式光伏規(guī) 模的重要增長(zhǎng)區(qū)域。公司已形成隨客戶業(yè)務(wù)發(fā)展向外地輻射的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)，如敏實(shí)集團(tuán)、 中國(guó)巨石、華孚時(shí)尚、娃哈哈等案例。

未來(lái)將繼續(xù)向電價(jià)高、用電量大、光照條件好、優(yōu)質(zhì)企業(yè)多、符合公司投資收益要 求的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)拓展。公司自持電站中約 90%集中在浙江省。在公司業(yè)務(wù)發(fā)展初期， 由于浙江省經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，工業(yè)用電需求大，光伏產(chǎn)業(yè)鏈完備，補(bǔ)貼及時(shí)、足額發(fā)放，分布式 光伏電站投資回報(bào)率較高，故浙江省為公司前期業(yè)務(wù)開(kāi)拓的重點(diǎn)省份。在光伏補(bǔ)貼退坡直 至完全取消補(bǔ)貼后，工商業(yè)分布式光伏已實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，對(duì)于項(xiàng)目的篩選和投資已無(wú)需考 慮補(bǔ)貼，近年來(lái)公司立足本省輻射全國(guó)，加速省外布局，已開(kāi)拓江蘇、廣東、江西、安徽、 湖北、天津等地的市場(chǎng)。截至 2022年底，省外累計(jì)裝機(jī)約 95MW，占總裝機(jī)比例為 13.02%， 較上年提升近 4 個(gè)百分點(diǎn)；從年內(nèi)新增裝機(jī)量的角度來(lái)看，2022 年公司省外裝機(jī)增加約 39MW，占新增裝機(jī)比例為 32.23%；從儲(chǔ)備的裝機(jī)量來(lái)看，截至 2022 年底，公司儲(chǔ)備 省外裝機(jī)約 58MW，占儲(chǔ)備裝機(jī)比例為 33.72%。從總量、增量、儲(chǔ)備量及其占比來(lái)看， 省外裝機(jī)較上年皆有明顯提升。公司通過(guò)自身優(yōu)勢(shì)打破地域限制，實(shí)現(xiàn)了跨區(qū)域、多省份 自持光伏電站裝機(jī)量的聯(lián)動(dòng)增長(zhǎng)，且隨著儲(chǔ)備電站項(xiàng)目的陸續(xù)建設(shè)、并網(wǎng)，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍將 持續(xù)，省外裝機(jī)占比將進(jìn)一步提升。

3.3 全產(chǎn)業(yè)鏈布局打通上下游，自供組件打造成本優(yōu)勢(shì)

公司具備較為完整的分布式光伏產(chǎn)業(yè)鏈，自持電站投資成本低于行業(yè)平均。當(dāng)前自持 電站投資的組件成本占比超過(guò) 50%，公司擁有自建的、設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 500MW 的光伏組件 生產(chǎn)線，光伏產(chǎn)品業(yè)務(wù)將優(yōu)先滿足公司電站業(yè)務(wù)對(duì)光伏產(chǎn)品的需求，為公司目前持續(xù)加大 自持分布式電站規(guī)模奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，保證所供應(yīng)產(chǎn)品的質(zhì)量和穩(wěn)定的供貨周期，提升電 站開(kāi)發(fā)的效率和可控性。

光伏供應(yīng)鏈價(jià)格持續(xù)全線下降，下游利潤(rùn)傳遞可期。2022 年 12 月至今，光伏供應(yīng) 鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格均開(kāi)啟下跌趨勢(shì)，是行業(yè)回歸平價(jià)上網(wǎng)的正常表現(xiàn)，2023 年初包括光 伏玻璃在內(nèi)的供應(yīng)鏈價(jià)格持續(xù)全線下降，2023 年有望成為需求放量大年。

3.4 積極拓展充電樁、儲(chǔ)能領(lǐng)域，期待業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)

充電樁依托已有客戶資源，獲客及投資成本較低。公司在投資充電樁時(shí)，按“收益優(yōu) 先，穩(wěn)步推進(jìn)”的原則，相較于其他充電樁投資商，公司具備以下兩個(gè)突出優(yōu)勢(shì)：①獲取 資源成本低。公司在分布式領(lǐng)域已先后為近千家企業(yè)提供服務(wù)，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)使公司獲得了 客戶的充分認(rèn)可和信任，形成了較強(qiáng)的客戶黏性，充電樁業(yè)務(wù)能夠依托現(xiàn)有分布式客戶資 源進(jìn)行拓展，有效降低資源的獲取成本；②投資成本較低。公司在充電樁建設(shè)過(guò)程中，可 以利用分布式業(yè)務(wù)客戶相關(guān)電力設(shè)施的冗余資源，降低充電樁的投資成本，形成較強(qiáng)的成 本優(yōu)勢(shì)。 公司已穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的充電樁平均每日有效充電小時(shí)數(shù)可達(dá) 2 小時(shí)，投資回收期約為 3-4 年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)投資回報(bào)率相對(duì)較高。隨著新能源汽車充電需求的增加，有效充電小時(shí)數(shù)有 望持續(xù)提高，為充電樁業(yè)務(wù)帶來(lái)更高的邊際貢獻(xiàn)，增強(qiáng)盈利能力。

穩(wěn)步推進(jìn)工商業(yè)儲(chǔ)能運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，加快戶用儲(chǔ)能產(chǎn)品研發(fā)制造，謀求新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。 ①工商業(yè)儲(chǔ)能運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：當(dāng)前儲(chǔ)能系統(tǒng)成本相對(duì)較高，該模式尚未具備大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用 條件。公司前期已實(shí)施多個(gè)“網(wǎng)荷光儲(chǔ)充智能微網(wǎng)”示范項(xiàng)目，通過(guò)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備了扎實(shí)的技 術(shù)基礎(chǔ)和豐富的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)已正式對(duì)外開(kāi)展工商業(yè)用戶側(cè)分布式儲(chǔ)能聚合業(yè)務(wù)。未來(lái)， 隨著技術(shù)的革新、上下游產(chǎn)業(yè)鏈的成熟完善，儲(chǔ)能系統(tǒng)成本將逐步降低，公司將視收益情 況有序、靈活推進(jìn)該業(yè)務(wù)；②戶用儲(chǔ)能產(chǎn)品研發(fā)與制造業(yè)務(wù)：公司前期已進(jìn)行大量市場(chǎng)調(diào) 研并對(duì)戶用儲(chǔ)能產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)進(jìn)行了技術(shù)儲(chǔ)備，現(xiàn)已設(shè)立戶用儲(chǔ)能產(chǎn)品研發(fā)中心，完成了產(chǎn) 品規(guī)劃、目標(biāo)市場(chǎng)篩選和產(chǎn)品試制。后續(xù)將對(duì)試制產(chǎn)品進(jìn)一步打磨、優(yōu)化使其具備市場(chǎng)競(jìng) 爭(zhēng)力，同步加快海內(nèi)外市場(chǎng)渠道建設(shè)，爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)批量化生產(chǎn)與銷售。

4 盈利預(yù)測(cè)：

關(guān)鍵假設(shè)：新型電力系統(tǒng)建設(shè)加速推動(dòng)分布式光伏需求持續(xù)旺盛，假設(shè)公司 2023-2025 年自持分布式光伏電站裝機(jī)分別為 960/1210/1460MW。電力市場(chǎng)化等政 策推動(dòng)下，假設(shè)未來(lái)電價(jià)保持小幅上升趨勢(shì)，毛利率維持在 66%左右水平；當(dāng)前整縣 推進(jìn)正逐步推進(jìn)中，分布式光伏開(kāi)發(fā)建設(shè)及服務(wù)廣闊空間釋放，預(yù)計(jì) 2023-2025 年該 板塊營(yíng)收增速分別為 82.5%/37.8%/27.4%；充電樁假設(shè) 2023-2025 年?duì)I收增速分別 為 116.7%/90.0%/90.0%，其他業(yè)務(wù) 2023-2025 營(yíng)收分別為 12.7/13.9/15.3 百萬(wàn)元， 光伏產(chǎn)品對(duì)外銷售規(guī)模保持相對(duì)穩(wěn)定。

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