國債是貨幣投放的工具。國債作為質(zhì)押券深度參與央行的貨幣投放過程之中。MLF和逆回購對應(yīng)約的質(zhì)押券中，國債是主要的質(zhì)押券種之一。美國國債是美聯(lián)儲公開市場操作的主要對象之一。

央行持有的資產(chǎn)之中的國債多少，并不直接等同于貨幣發(fā)行的多少，后者只是基礎(chǔ)貨幣形態(tài)的一部分。法律法規(guī)限制方面，一級市場存在明確規(guī)定，《中國人民銀行法》第二十九條和第三十條要求“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”；“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構(gòu)以及其他單位和個人提供貸款”。

美聯(lián)儲的資產(chǎn)端國債是最主要的組成部分，當前是占比約55%，而負債端42%是發(fā)行的美元鈔票。直觀來看，這似乎意味著美元現(xiàn)鈔的發(fā)行以美國國債背書，有一點“國債錨”的意思。但需要強調(diào)的是，美聯(lián)儲貨幣政策擴張與否，與美國聯(lián)邦赤字——也就是國債供給直接關(guān)系并不大。

拿中國央行的數(shù)據(jù)進行對比，中國央行持有的國債規(guī)模相對美聯(lián)儲是比較少的。中國央行的資產(chǎn)中，外匯占比約為60%，國債包括特別國債在內(nèi)占比僅10%，接近美聯(lián)儲QE前持有美債較少的年份。

美聯(lián)儲公開市場操作的主要對象是美國國債和聯(lián)邦機構(gòu)債券，大部分操作主要是針對美國國債。原因在于美國國債市場流動性好，交易規(guī)模大，換手率高。美聯(lián)儲參與其中，不至于引起價格的過度波動以及市場混亂。美聯(lián)儲通過在市場上買入賣出美債，來控制聯(lián)邦基金利率維持在政策制定的目標區(qū)間范圍內(nèi)。

這一點與中國央行目前的公開市場操作方式也有較大區(qū)別。第一，中國央行目前是通過提前確定好利率的公開市場操作工具進行流動性的投放，比如逆回購和MLF。通過投放、到期的來引導市場利率，每天早晨招投標一次。并不像美聯(lián)儲的隔夜逆回購等政策工具是通過頻繁買賣美國國債來達到目標利率。第二，中國央行的逆回購等操作，銀行提供的質(zhì)押券僅是作為擔保工具，沒有發(fā)生所有權(quán)的轉(zhuǎn)移；而美聯(lián)儲的國債買賣則發(fā)生了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。第三，中國央行資金回籠主要依賴于之前的投放到期，而美聯(lián)儲則可以通過賣國債出來回籠貨幣。

央行持有的資產(chǎn)之中的國債多少，并不直接等同于貨幣發(fā)行的多少。以美聯(lián)儲為例，其資產(chǎn)端對接到負債端的基礎(chǔ)貨幣中的貨幣發(fā)行，往往要打折扣，并非1元國債對接1元貨幣發(fā)行。從負債端來看，資產(chǎn)端對接的基礎(chǔ)貨幣有貨幣發(fā)行、法定準備金和超額準備金等幾種形態(tài)。貨幣發(fā)行只是對接了央行資產(chǎn)的一部分，對于美聯(lián)儲而言，這一比例在35-42%，對于中國央行而言，這一比例在20-25%。

中國央行的貨幣投放方式：從公開市場到降準，短期內(nèi)沒必要買賣國債。公開市場投放是增加基礎(chǔ)貨幣的總量，而降準則是改變貨幣乘數(shù)，基礎(chǔ)貨幣的總量甚至可能因降準而減少，同時凍結(jié)的法定準備金減少，可以轉(zhuǎn)變?yōu)槌~準備金等其他形態(tài)。

事實上，紙幣作為不可兌換的信用貨幣，發(fā)行以國家信用為基礎(chǔ)，央行持有的資產(chǎn)種類并不對貨幣發(fā)行起決定性作用。類似美聯(lián)儲持有大量美國國債，但并非以美國國債為錨，而是以通脹率為錨發(fā)行貨幣，兼顧勞動力市場。美聯(lián)儲在金融危機之后的量化寬松政策，本質(zhì)是應(yīng)對危機帶來的問題。美聯(lián)儲買入美債，美債僅是作為流動性投放的工具。