每年2月底大家最期待的就是巴菲特致股東的信，巴菲特在致股東信中會(huì)對(duì)他過去一年的投資得失以及過去的幾十年的投資心得給大家進(jìn)行詳細(xì)闡述，并且金句頻出。5月份第一個(gè)周六召開的巴菲特股東大會(huì)一起成為大家了解巴菲特投資理念的一個(gè)窗口，今年公布的巴菲特致股東的信，內(nèi)容很豐富，包括他過去這58年時(shí)間的一些投資得失。比如他說我和查理·芒格都不是選股票而是選企業(yè)，因?yàn)槎唐谑袌龅淖邉菔菬o法預(yù)測的，巴菲特正是通過選擇與偉大的企業(yè)共同成長，通過長期持有具有好公司特征的一些股票，從而獲得了復(fù)利增長。數(shù)據(jù)顯示，這58年的時(shí)間標(biāo)普500指數(shù)漲了247倍，而伯克希爾·哈撒韋的凈值增長了37800倍左右，也就是說巴菲特過去58年的投資業(yè)績是標(biāo)普500的150倍以上，可以說這個(gè)業(yè)績是千無古人，也有可能后無來者的。實(shí)際上我們看單個(gè)年度，伯克希爾·哈撒韋歷史上的年化收益率大概是20.1%，標(biāo)普500指數(shù)是10%多一點(diǎn)，也就是說每年巴菲特平均跑贏標(biāo)普500指數(shù)不到10%，但是由于復(fù)利的力量，累積到58年，這個(gè)差距變成了150倍，這讓我們見識(shí)了價(jià)值投資的魅力。巴菲特已經(jīng)很多年堅(jiān)持開線下的伯克希爾·哈撒韋年會(huì)，與來自全球各地的幾萬名投資者一起分享價(jià)值投資理念。過去七年我七次參加巴菲特股東大會(huì)，四次現(xiàn)場參加，并且將巴菲特的價(jià)值投資理念第一時(shí)間介紹給廣大投資者。在巴菲特致股東信中也已經(jīng)確定，今年的5月5日~6日，巴菲特股東大會(huì)將在奧馬哈召開，巴菲特和芒格都會(huì)出席，我也會(huì)再次和部分投資者一起到巴菲特的故鄉(xiāng)奧馬哈現(xiàn)場聆聽巴菲特和芒格的真知灼見，屆時(shí)也會(huì)第一時(shí)間給大家講一講現(xiàn)場的見聞，為進(jìn)一步推廣價(jià)值投資理念貢獻(xiàn)綿薄之力。

巴菲特在信中專門強(qiáng)調(diào)了美國財(cái)政赤字像滾雪球一樣越滾越大，確實(shí)隱藏了很大的危機(jī)。伯克希爾·哈撒韋每年上交的稅收大概占了美國財(cái)政收入的千分之一左右，為美國財(cái)政做出了很大的貢獻(xiàn)，但是美國的財(cái)政赤字卻是逐年增加，這對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的前景以及可能發(fā)生的債務(wù)危機(jī)也引發(fā)了市場的擔(dān)憂。2022年美國面臨著經(jīng)濟(jì)增速放緩以及通脹高企的壓力，所以美國三大股指均出現(xiàn)大跌，美國三大股指都出現(xiàn)了比較大的跌幅。比如標(biāo)普500指數(shù)跌了18%，而納斯達(dá)克指數(shù)跌幅接近30%。所以在2022年伯克希爾·哈撒韋能實(shí)現(xiàn)4%的正增長實(shí)屬不易，再次體現(xiàn)出巴菲特在熊市中的表現(xiàn)堪稱完美，這和巴菲特長期以來重視業(yè)績，重視價(jià)值投資的標(biāo)的是分不開的。去年巴菲特在西方石油等業(yè)績優(yōu)良的股票上加大布局，而科技的持股比例比較少，所以使得巴菲特在2022年連續(xù)第二年戰(zhàn)勝美股，在之前第一次石油危機(jī)和第二次石油危機(jī)的時(shí)候，巴菲特同樣大幅跑贏了指數(shù)，這也體現(xiàn)出巴菲特的投資風(fēng)格，就是單個(gè)年度來看可能投資的業(yè)績相對(duì)于指數(shù)來說并沒有太大的優(yōu)勢，但因?yàn)樗谛苁械臅r(shí)候表現(xiàn)好，熊市的時(shí)候沒有跌甚至是上漲的，所以導(dǎo)致伯克希爾·哈撒韋實(shí)現(xiàn)了長期的復(fù)利增長。A股市場也同樣如此，大家經(jīng)常聽說一句話，一年漲三倍的人很多，但是三年賺一倍的人很少，因?yàn)楹芏嗳瞬⒉荒軐?shí)現(xiàn)平穩(wěn)的業(yè)績?cè)鲩L。巴菲特投資的秘訣就來自于他堅(jiān)定不移地執(zhí)行價(jià)值投資理念，只與偉大的公司共舞。他在信中也講到，在過去58年的時(shí)間，其實(shí)正確的投資決策就十幾次，平均每五年一次，但是足夠成就了巴菲特的奇跡。他投了一些偉大的公司，同時(shí)多數(shù)的公司后來發(fā)展并不好，并且被邊緣化。也就是說巴菲特也不是神，他也會(huì)發(fā)現(xiàn)投資錯(cuò)誤，但是他在投資偉大的公司上下了重注，而投資失誤的時(shí)候下注比較小，所以他整體的業(yè)績是向上的。比如他以前是不投航空股的，但是后來他改變了當(dāng)初的理念，投了航空股。而2020年發(fā)生疫情，航空股大跌，并且他認(rèn)為疫情可能要三四年才能度過，事后證明他是對(duì)的，疫情確實(shí)過了三年，航空業(yè)受到了重大的沖擊。巴菲特承認(rèn)錯(cuò)誤，及時(shí)割肉止損，雖然虧了錢，但是因?yàn)椴⒉恢貍}，持有也就是50億美元，相對(duì)于它四千多億美元的總賬戶數(shù)來說占比很小，所以在犯錯(cuò)誤的時(shí)候損失比較小。而它重倉的蘋果則是給他貢獻(xiàn)了1000億美元的凈利潤，這個(gè)占了巴菲特持倉的40%以上，可以說對(duì)于確定的機(jī)會(huì)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的公司下重注，而對(duì)于一些沒有把握的公司，下比較小的注。這樣的話，巴菲特的長期的投資業(yè)績才能夠不斷地實(shí)現(xiàn)復(fù)利的增長，這一點(diǎn)也是給我們所有投資者一個(gè)很大的啟示。

巴菲特在信中專門強(qiáng)調(diào)了營運(yùn)利潤這個(gè)概念，2022年伯克希爾·哈撒韋的營運(yùn)利潤實(shí)現(xiàn)了307億美元，2021年是274億美元。為什么歸屬伯克希爾·哈撒韋股東的凈利潤在2022年出現(xiàn)了由盈轉(zhuǎn)虧，即2022年全年虧了228億美元，其實(shí)是因?yàn)楝F(xiàn)在美國實(shí)施的會(huì)計(jì)規(guī)則，要把持有股票的浮虧加進(jìn)去，如果不包括持有股票的虧損，實(shí)際上2022年伯克希爾·哈撒韋運(yùn)營的利潤接近308億美元，是歷史上最好的記錄。運(yùn)營數(shù)據(jù)是體現(xiàn)了伯克希爾·哈撒韋正常經(jīng)營所帶來的收益，而不考慮股價(jià)的波動(dòng)。2022年伯克希爾·哈撒韋投資和衍生品業(yè)務(wù)虧損536億，這個(gè)是導(dǎo)致公司全年凈虧損的根源。因?yàn)槊拦稍?022年出現(xiàn)了大幅下跌，美國三大股指跌幅都很大，所以凈持倉達(dá)到兩千多億美元的伯克希爾·哈撒韋必然也會(huì)面臨著市值的縮水。根據(jù)新的會(huì)計(jì)法則，確實(shí)出現(xiàn)了凈利潤的虧損，實(shí)際上并不是伯克希爾·哈撒韋運(yùn)營利潤的虧損，這一點(diǎn)大家一定要清楚。因?yàn)楣蓛r(jià)的波動(dòng)是每天都會(huì)發(fā)生的，即使2020年3月美股因?yàn)橐咔榈脑虺霈F(xiàn)大跌，當(dāng)時(shí)巴菲特也是非常淡定，他說我投資的公司都好好的，經(jīng)營的很正常，我持有的股份一股沒少，所以股價(jià)的下跌和我有什么關(guān)系呢？正是這種淡定的心態(tài)，所以巴菲特沒有受到股價(jià)波動(dòng)的影響，成功度過了市場大跌的時(shí)期。很快在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施無限量化寬松大放水的情況之下，美股創(chuàng)了新高并且大幅上漲，伯克希爾·哈撒韋的股價(jià)也從最低跌破30美元一股上漲到50多美元一股?？梢哉f正是股神巴菲特更看重企業(yè)本身的價(jià)值，而不是看重短期股價(jià)的波動(dòng)，所以才能夠讓他淡定面對(duì)市場的波動(dòng)，這一點(diǎn)也是非常值得我們廣大投資者來學(xué)習(xí)的。

在投資過程中，并不能保證每年都能跑贏標(biāo)普500。實(shí)際上在2021年之前十年的時(shí)間，巴菲特的投資業(yè)績是跑輸標(biāo)普500指數(shù)的。因?yàn)檫@十年標(biāo)普500指數(shù)走出了十年的牛市，而巴菲特的投資比較保守，也不追逐熱點(diǎn)，所以他的業(yè)績是跑輸標(biāo)普500指數(shù)的。但是這并不影響巴菲特長期的業(yè)績神話，在熊市的時(shí)候，巴菲特的業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)的把指數(shù)拋在了后面。比如2022年巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司跑贏了標(biāo)普500大約22個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)椴讼枴す鲰f漲了4%，標(biāo)普500指數(shù)跌了18%。再往前看的話，在歷史上發(fā)生危機(jī)的時(shí)候巴菲特也是有非常好的表現(xiàn)，這也是巴菲特做價(jià)值投資必然的結(jié)果。比如說1973年第一次石油危機(jī)的時(shí)候，標(biāo)普500指數(shù)下跌13%，巴菲特則是取得了5%的正收益，超額收益達(dá)到了18%。第二年也就是1974年，標(biāo)普500指數(shù)繼續(xù)大跌20%，而巴菲特取得了6%的正收益。在熊市里面能夠取得正收益，這是股神巴菲特獨(dú)有的魅力。1977年發(fā)生第二次石油危機(jī)，標(biāo)普500指數(shù)下跌8%，而巴菲特取得32%的正收益。這樣的表現(xiàn)也使得巴菲特的長期投資獲取超額收益的神話能夠延續(xù)，這一點(diǎn)也是給我們A股投資者很大的啟示，為什么只要有機(jī)會(huì)我就到美國奧馬哈參加巴菲特股東大會(huì)？因?yàn)樵诂F(xiàn)場聽巴菲特講價(jià)值投資會(huì)有更深的感受。很多人把參加巴菲特股東大會(huì)當(dāng)做一場朝圣之旅，就是這個(gè)意思。因?yàn)閮r(jià)值投資在任何市場都屬于少數(shù)派，特別是在市場波動(dòng)的時(shí)候，能夠堅(jiān)持價(jià)值投資的人少之又少?，F(xiàn)場去感受價(jià)值投資的魅力，看到全球不同國家、不同民族、不同投資風(fēng)格的人不遠(yuǎn)萬里來到美國中部小鎮(zhèn)奧馬哈，來聆聽兩位加在一起將近200歲的老人為大家侃侃而談，一講就是五六個(gè)小時(shí)，大家就很容易感受到價(jià)值投資是沒有國界的。

價(jià)值投資理念是一個(gè)普適的投資理念，也就是適合很多市場，不僅是美股市場，也適合任何投資市場，所以是普遍適用的一個(gè)投資理念，所以這也是為什么建議大家有條件盡量能夠到現(xiàn)場去聆聽巴菲特和芒格的真知灼見。另外考慮到今年巴菲特已經(jīng)是94歲高齡，而芒格已經(jīng)99歲，所以大家要珍惜現(xiàn)場來聽兩位老人演講的機(jī)會(huì)。伯克希爾·哈撒韋本質(zhì)上是很多偉大公司股權(quán)的一個(gè)集合體，我們可以看他持有的重倉股基本上是美國盈利最好的，也是最大規(guī)模的公司，屬于企業(yè)的巨頭，像美國運(yùn)通、美國銀行、雪佛龍、可口可樂、惠普、穆迪、西方石油以及派拉蒙全球。除了這八家上市公司以外，伯克希爾·哈撒韋還持有兩家非上市公司，包括伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司100%的股份，以及伯克希爾·哈撒韋能源公司92%的股份，巴菲特說如果這兩家公司公開上市，他們也將收錄到500強(qiáng)公司之中。可見巴菲特做投資實(shí)際上是以股權(quán)投資的方法來做二級(jí)市場的投資，無論企業(yè)是否上市，巴菲特只看重企業(yè)能不能給他帶來好的利潤，能不能有長期的增長，這是伯克希爾·哈撒韋能夠基業(yè)長青的原因。并且他這樣做比直接做企業(yè)還有一個(gè)好處，就是一旦公司經(jīng)營沒有達(dá)到預(yù)期，他會(huì)及時(shí)賣掉，比如說他曾經(jīng)投資IBM，但是后來IBM在移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代沒有達(dá)到預(yù)期，所以他就把IBM清倉了，后來配置了蘋果，做了正確的決策。所以巴菲特抓住了問題的關(guān)鍵，就是做好公司的股東。

在風(fēng)險(xiǎn)方面巴菲特也是非常謹(jǐn)慎。他在信中講，現(xiàn)金是非常重要的，伯克希爾·哈撒韋仍持有大量的現(xiàn)金和美債，截至2022年末，伯克希爾·哈撒韋現(xiàn)金儲(chǔ)備是1286億美元。持有現(xiàn)金和美國國債，一方面是為了等機(jī)會(huì)去買好公司，比如說出現(xiàn)股災(zāi)的時(shí)候，巴菲特就會(huì)出手。另一方面，避免發(fā)生金融恐慌的時(shí)候，出現(xiàn)資金鏈的風(fēng)險(xiǎn)。巴菲特談到，我們還將避免任何會(huì)在關(guān)鍵時(shí)刻導(dǎo)致現(xiàn)金流不變的魯莽行為，包括在金融恐慌和前所未有的保險(xiǎn)損失的時(shí)刻。我們的首席執(zhí)行官將永遠(yuǎn)是首席風(fēng)險(xiǎn)官，盡管他本不必承擔(dān)這項(xiàng)責(zé)任。正是巴菲特在現(xiàn)金投資方面一直保持著高的倉位，為他躲過無數(shù)個(gè)市場危機(jī)的時(shí)刻，躲過無數(shù)次的股災(zāi)，起到了關(guān)鍵的作用。這個(gè)和足球比賽一樣，既要講進(jìn)攻，通過投資獲取收益，同時(shí)也要講防守，要守住公司的大門，要控制好風(fēng)險(xiǎn)?；鶚I(yè)長青才能夠真正的享受復(fù)利增長，就像巴菲特和芒格兩位老人都快100歲了，保持身體健康，保持長壽至關(guān)重要。有人測算過，巴菲特在60歲之前掙的錢只占他一生財(cái)富的1%，可見長壽是多么重要。作為投資人要長壽，盡量把價(jià)值投資的時(shí)間拉長，而作為企業(yè)的經(jīng)營，則是要控制好風(fēng)險(xiǎn)，讓企業(yè)能夠基業(yè)長青。

美股非常注重股票的回購，因?yàn)楫?dāng)公司的股價(jià)大跌的時(shí)候，通過回購可以提高每股收益，提高股東的利益，所以伯克希爾·哈撒韋在過去這幾十年的時(shí)間，每年幾乎都會(huì)拿出一定的現(xiàn)金來進(jìn)行股票的回購。去年回購量比較小，是因?yàn)榘头铺卣J(rèn)為市場上有更多便宜的標(biāo)的比回購自身公司更劃算，因?yàn)椴讼枴す鲰f的股價(jià)確實(shí)也是漲得很高了。通過回購之后再注銷股份，可以提高公司的每股收益，從而回報(bào)投資者，所以通過回購注銷也是分紅的一種方式。A股上市公司也有越來越多的公司選擇回購，特別是過去幾年當(dāng)股市遇到大跌的時(shí)候，公司的股價(jià)被嚴(yán)重低估，一些上市公司就發(fā)布了高管增持，上市公司回購的公告，特別是在去年表現(xiàn)的非常明顯。并且值得提出的是，去年在市場低迷的時(shí)候，不僅上市公司在回購，而且作為市場最大的機(jī)構(gòu)投資者之一，公募基金也紛紛進(jìn)行了自購。

比方說一些上市公司在回購之后將股份注銷，就會(huì)顯著提高每股收益，減少流通在外的股份數(shù)。對(duì)于現(xiàn)金流充足，而公司的股價(jià)被嚴(yán)重低估的上市公司，鼓勵(lì)通過回購的方式來回饋股東，這也是未來A股可能會(huì)出現(xiàn)的一種現(xiàn)象。

學(xué)習(xí)巴菲特的價(jià)值投資，我們就要反過來反思，很多散戶投資者在A股虧錢的原因。追漲殺跌、頻繁交易、打聽消息炒股票，這樣的做法無異于是緣木求魚，因?yàn)橥顿Y所得到的回報(bào)就是來自于兩部分，一部分是企業(yè)成長給股東創(chuàng)造的回報(bào)，另一個(gè)是通過交易來賺市場的錢。芒格明確的表示，我們不賺市場的錢，因?yàn)槟銦o法判斷市場短期的走勢。很多人卻以為自己比芒格聰明，比市場上其他的交易者聰明，能夠通過短期交易來獲利，所以一些技術(shù)分析在A股市場一度盛行。你到書店里面去看投資類的書，99%都是技術(shù)分析類的書，很多人入市的時(shí)候都會(huì)到書店去買書，其中絕大多數(shù)都是技術(shù)類的書。但是我們注意到一個(gè)現(xiàn)象，所有的證券公司、基金公司沒有一個(gè)崗位是給技術(shù)分析研究員的，因?yàn)橥顿Y的本質(zhì)是做好公司的股東，基本面分析才是根本。所以建議廣大投資者能夠改變過去那種追漲殺跌、炒題材、炒概念的習(xí)慣，轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，因?yàn)檫@是改變投資者虧錢最根本的方法。我一直倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，推廣價(jià)值投資理念，就是希望能夠讓價(jià)值投資在A股市場深入人心，改變很多投資者虧錢的命運(yùn)。當(dāng)然推廣價(jià)值投資任重而道遠(yuǎn)，讓很多投資者能接受價(jià)值投資本身就不是一件容易的事情。引用屈原的一句話，“路漫漫其修遠(yuǎn)兮，吾將上下而求索”，雖然推廣價(jià)值投資困難重重，但是我仍然會(huì)堅(jiān)定不移地為廣大投資者推廣價(jià)值投資理念，將巴菲特的價(jià)值投資能夠在A股市場發(fā)揚(yáng)光大，并且結(jié)合A股市場的實(shí)際，我也提出中國特色價(jià)值投資的理論。希望大家能夠結(jié)合A股市場的實(shí)際，探索中國特色估值體系，抓住A股市場的投資機(jī)會(huì)。

（楊德龍系前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）