美聯(lián)儲(chǔ)幾乎證實(shí)了v型復(fù)蘇不會(huì)發(fā)生。

更糟糕的是，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)暗示了一條漫長(zhǎng)的復(fù)蘇之路。

美聯(lián)儲(chǔ)也非常低調(diào)地縮減了量化寬松的規(guī)模。

現(xiàn)在我們進(jìn)入了預(yù)警季節(jié)。

美聯(lián)儲(chǔ)剛剛對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)給出了相當(dāng)悲觀的展望，這意味著V型復(fù)蘇的希望幾乎已死，正如我們多次試圖解釋的那樣?？紤]到可能產(chǎn)生的產(chǎn)出缺口，全面復(fù)蘇可能需要很長(zhǎng)時(shí)間，而股市還沒有為此定價(jià)。

在寬松貨幣政策的推動(dòng)下，市場(chǎng)的上漲主要是由希望和樂觀情緒推動(dòng)的。但美聯(lián)儲(chǔ)剛剛將其資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃從基本上不受限制的規(guī)?？s減到每月1200億美元左右。但這一聲明并未出現(xiàn)在聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的主要聲明或新聞發(fā)布會(huì)上；這是紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行發(fā)布的新聞稿。所以大多數(shù)時(shí)候都沒人注意到。

美聯(lián)儲(chǔ)目前預(yù)計(jì)2020年GDP將收縮6.5%，2021年和2022年分別增長(zhǎng)5%和3.5%。這將使實(shí)際GDP回到2019年底的經(jīng)濟(jì)水平，約為1950萬(wàn)美元。不過，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)較長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率為1.8%，低于12月份的1.9%。

產(chǎn)出缺口

更大的問題是產(chǎn)出缺口，即潛在GDP和實(shí)際GDP之間的差額，到2020年底激增至約1.5萬(wàn)億美元，到2022年底逐漸縮小至約7350億美元。然而，經(jīng)濟(jì)要想恢復(fù)其全部潛力，就需要比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的1.8%的年增長(zhǎng)率更快。實(shí)際GDP需要每年增長(zhǎng)近2.2%，直到2030年才能充分發(fā)揮潛力。

貼現(xiàn)機(jī)制

這是一個(gè)大問題，這種極端的衰退是否會(huì)損害經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，如果會(huì)，是否會(huì)減緩未來(lái)的收益增長(zhǎng)。在上面的圖表中，我們可以看到，在2009年的經(jīng)濟(jì)衰退之后，潛在GDP的路徑變低了。如果GDP的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率再次下降，這是否會(huì)反過來(lái)導(dǎo)致未來(lái)盈利增長(zhǎng)放緩？如果增長(zhǎng)放緩，是否意味著股票估值(如市盈率)需要收縮，以反映長(zhǎng)期增長(zhǎng)放緩？

這些聽起來(lái)像是遙遠(yuǎn)的未來(lái)問題，沒有人能在今天給出正確的答案。但市場(chǎng)是一個(gè)前瞻性的貼現(xiàn)機(jī)制，如果長(zhǎng)期收益增長(zhǎng)前景受損，市場(chǎng)就需要重新定價(jià)。

盡管如此，許多人可能認(rèn)為，鑒于最近股市的價(jià)格走勢(shì)，股票跟隨收益，收益跟隨經(jīng)濟(jì)。唯一會(huì)發(fā)生變化的是市盈率，而市盈率的變化是基于對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期，即增長(zhǎng)越快，市盈率就越高，增長(zhǎng)越慢，市盈率就越低。

量化寬松政策收縮

同樣悄無(wú)聲息地，美聯(lián)儲(chǔ)將其量化寬松計(jì)劃的規(guī)模從基本上沒有限制的規(guī)模降至每月1200億美元左右，毫無(wú)疑問，這是一個(gè)相當(dāng)大的數(shù)額。但這一速度也比我們?cè)?月份美聯(lián)儲(chǔ)加快該計(jì)劃時(shí)看到的速度要慢得多。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表最初出現(xiàn)了大規(guī)模印鈔，3月底和4月初連續(xù)兩周印鈔約5,500億美元，4月中旬每周印鈔約2,750億美元。如果最近的市場(chǎng)反彈是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的，那么重要的流動(dòng)性來(lái)源現(xiàn)在明顯減少了。

現(xiàn)在的收益風(fēng)險(xiǎn)

總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)昨日的信息沒有任何積極的一面。很明顯，市場(chǎng)的希望可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。更糟糕的是，昨天，我們從星巴克(SBUX)那里得知，他們的全年業(yè)績(jī)將比預(yù)期的糟糕得多；此外，富國(guó)銀行(Wells Fargo)將其凈利息收入削減了11%。未來(lái)幾周，收益不足將是市場(chǎng)面臨的一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)。還有多少上個(gè)季度沒有提供業(yè)績(jī)指引的公司會(huì)站出來(lái)發(fā)出警告，或者干脆發(fā)布令人失望的業(yè)績(jī)？如果這些公司自己都無(wú)法預(yù)測(cè)他們的季度表現(xiàn)，投資者似乎不太可能做得更好。

投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍然很高，特別是考慮到市場(chǎng)目前的估值水平。我們的盈利模型顯示，2020年的盈利約為117.25美元，2021年為152.60美元，2022年約為178美元。按照標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)目前約3,090點(diǎn)的水平，該指數(shù)的市盈率約為2020年預(yù)期的26.4倍，2021年預(yù)期的20.2倍。考慮到歷史標(biāo)準(zhǔn)，這是非常高的倍數(shù)。

相比之下，湯森路透(Thomson Reuters)的2020年、2021年和2022年的每股收益預(yù)期分別為124.19美元、155.29美元和170美元。我們的模型和湯森路透的估計(jì)大致相同。這還表明，從2013年的歷史來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)目前的估值有多高。

總的來(lái)說，這是一個(gè)危險(xiǎn)的時(shí)期，市場(chǎng)的定價(jià)可能是錯(cuò)誤的。這可能會(huì)使未來(lái)幾天或幾周的形勢(shì)更加嚴(yán)峻。