（報(bào)告出品方：華泰證券）

核心觀點(diǎn)

我們認(rèn)為短期來看，公司三大業(yè)務(wù)均有望明顯改善：1）鋰膜，規(guī)模加速提升，我們預(yù)計(jì) 25 年前有望年均新增 10-20 億平產(chǎn)能，且公司 22Q2 開始鋰膜單平凈利已提至 0.35 元/平，出 現(xiàn)明顯盈利拐點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著整體及單線規(guī)模提升、自產(chǎn)設(shè)備增多等帶來成本下行，疊 加海外客戶占比提升帶來價(jià)格增長，預(yù)計(jì)單平凈利有望繼續(xù)提升；2）玻纖，10 月玻纖庫存 見頂回落，價(jià)格或止跌筑底，后續(xù)隨著需求恢復(fù)、供給沖擊減弱，23 年玻纖價(jià)格有望企穩(wěn) 回暖，且公司風(fēng)電紗、熱塑紗等高端產(chǎn)品占比近 80%，價(jià)格韌性強(qiáng)；3）葉片，招標(biāo)價(jià)企穩(wěn)、 高盈利大葉片占比明顯提升，且原料和模具自供繼續(xù)增強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望促進(jìn)公司利潤率 反轉(zhuǎn)，此外海風(fēng)大葉片加速布局或進(jìn)一步提升公司利潤率中樞。

中長期看，公司三大業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L基本盤，而旗下研究院有望持續(xù)貢獻(xiàn)具備成長 性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如高端復(fù)合材料等新材料，其中氫瓶有望成為下一個(gè)貢獻(xiàn)較多利潤的板塊。 展望明年，公司業(yè)績或難有較高增速，但凈利潤結(jié)構(gòu)有望出現(xiàn)明顯改善，鋰膜等新材料有 望貢獻(xiàn)更多業(yè)績，周期性或減弱，而玻纖業(yè)績韌性強(qiáng)、葉片業(yè)績有望顯著回暖，整體來看 公司業(yè)績及估值或均有較大提升。 此外，我們認(rèn)為公司具備產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)：1）鋰膜方面，穩(wěn)定的鋰膜設(shè)備供應(yīng)和運(yùn)行是產(chǎn)業(yè)關(guān) 鍵壁壘，公司子公司中材大裝自研設(shè)備已順利應(yīng)用到已有產(chǎn)線中，未來三代線應(yīng)用后單線 規(guī)模更大，成本及產(chǎn)品質(zhì)量有望顯著優(yōu)化；2）葉片方面，公司子公司泰玻和北玻院可分別 提供高質(zhì)量玻纖和葉片模具，成本更具優(yōu)勢(shì)，且在大葉片模具更新?lián)Q代快速的背景下供應(yīng) 更及時(shí)，對(duì)搶占供應(yīng)先機(jī)至關(guān)重要。我們認(rèn)為公司具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，業(yè)績韌性有望 更強(qiáng)。

區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)

市場(chǎng)認(rèn)為風(fēng)電景氣向上可能帶來公司葉片業(yè)績反轉(zhuǎn)，但我們認(rèn)為公司葉片業(yè)績提升或源于 自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，行業(yè)景氣或難傳導(dǎo)至葉片環(huán)節(jié)。葉片行業(yè)格局較差，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)情況較 嚴(yán)重，公司難以從漲價(jià)角度提升盈利；而成本端原料（風(fēng)電紗、樹脂等）、人工、運(yùn)費(fèi)等， 均難有較大下降空間，導(dǎo)致大部分葉片公司持續(xù)虧損，公司亦僅是微利。我們認(rèn)為，葉片 行業(yè)景氣度提升，如招標(biāo)量的大幅增長，僅會(huì)帶來量的增長，但盈虧平衡的現(xiàn)狀仍要通過 大葉片占比提升改善。公司 90 米模具有望在 22 年底達(dá)到 50%占比，或在明年貢獻(xiàn)葉片主 要業(yè)績，而 90 米以上大葉片毛利率顯著高于 70-80 米葉片，故公司葉片板塊業(yè)績提升或主 要源于大葉片、海風(fēng)、海外客戶占比提升。

市場(chǎng)認(rèn)為公司玻纖板塊與中國巨石差距較大，在業(yè)績和估值上應(yīng)有較大折價(jià)，但我們認(rèn)為 公司規(guī)模、技術(shù)、能耗、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等核心指標(biāo)與巨石差距已逐步減小甚至部分趕超。規(guī)模 上看，公司規(guī)模全國第二僅次于巨石，擴(kuò)產(chǎn)繼續(xù)加速，25 年前有望增至近 200 萬噸，是行 業(yè)少數(shù)具備大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)實(shí)力的公司；技術(shù)和能耗上看，新建產(chǎn)線在技術(shù)、能耗、物耗等方 面已明顯改善，部分產(chǎn)線天然氣單耗已小于巨石新建產(chǎn)線，成本優(yōu)勢(shì)繼續(xù)鞏固；產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 方面，主要集中在風(fēng)電紗、汽車熱塑紗、電子紗等高端產(chǎn)品上，21 年占比已接近 80%，與 巨石高端產(chǎn)品占比基本一致，未來周期性有望減弱。 市場(chǎng)認(rèn)為公司業(yè)績?cè)鲩L過于依賴玻纖，未來玻纖景氣度回歸，公司業(yè)績?cè)鲩L或放緩，但我 們認(rèn)為公司已逐步進(jìn)入利潤結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段，估值提升空間較大。公司 16 年并購泰玻后，玻 纖高毛利的特點(diǎn)彌補(bǔ)此前葉片低毛利的劣勢(shì)，促進(jìn)公司連續(xù)多年利潤快速上行，亦成為股 價(jià)上行的主要驅(qū)動(dòng)。展望未來，公司鋰膜等新材料規(guī)模逐步上升，有望繼續(xù)引領(lǐng)公司利潤 率及估值步入新臺(tái)階，此外鋰膜設(shè)備等高端制造領(lǐng)域加速布局，或進(jìn)一步提升公司估值。

中建材新材料平臺(tái)，周期性或逐步減弱

中材科技定位為打造中國建材集團(tuán)新材料平臺(tái)，多業(yè)務(wù)并進(jìn)逐步減弱周期性影響。公司為 中國建材旗下新材料上市平臺(tái)，業(yè)務(wù)聚焦新能源、新材料、節(jié)能減排等方向，主營風(fēng)電葉 片、玻璃纖維及制品、鋰電池隔膜，基本以玻纖和膜制品為主衍生下游復(fù)材產(chǎn)品。公司旗 下設(shè)計(jì)院具備產(chǎn)學(xué)研孵化實(shí)力，主營的氫瓶、玻璃纖維紙、過濾材料、鋰膜及工程裝備等 順利商業(yè)化，并已具備一定體量。近年來，公司收入、利潤整體呈上升趨勢(shì)。22H1 風(fēng)電葉 片、玻纖、鋰膜凈利潤分別為 0.1、15.4、1.4 億元，21 年分別為 5.1、29、0.9 億元。2022 年，風(fēng)電葉片方面，風(fēng)電招標(biāo)價(jià)持續(xù)下行、葉片惡性競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致葉片板塊微利；玻纖方 面，貢獻(xiàn)主要收入和利潤，但玻纖價(jià)格快速下行、成本壓力上行，扣除銠粉外售收益后， 公司玻纖盈利增長乏力；鋰膜方面，逐步放量并已開始貢獻(xiàn)較多利潤。我們認(rèn)為公司多業(yè) 務(wù)并進(jìn)能夠逐步減弱周期性影響。

費(fèi)用率持續(xù)下降，高毛利玻纖等多產(chǎn)品抬升 ROE。期間費(fèi)用率處于持續(xù)下降通道，由 2016 年的 17.60%降低到 2021 年的 13.44%，其中管理/銷售費(fèi)用率降低明顯，主要系收入高速 增加下產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)，管理優(yōu)化明顯；研發(fā)費(fèi)用率保持高位，近幾年均在 4.5%左右。2016 年公司并表玻纖后，利潤率步入新臺(tái)階，主要系毛利率提升（玻纖毛利率較風(fēng)電葉片高）， 及費(fèi)用率的持續(xù)下降。

鋰膜：供需格局穩(wěn)定，公司盈利彈性高

濕法涂覆大勢(shì)所趨，行業(yè)格局呈一超多強(qiáng)

2021 年全國/全球鋰膜需求量約 49/84 億平。據(jù)中汽協(xié)及高工鋰電，21 年國內(nèi)鋰電池出貨 量 327GWh，動(dòng)力/儲(chǔ)能/消費(fèi)占比 69%/15%/16%；全球鋰電池出貨量 562GWh，同比+91%。 據(jù)深交所互動(dòng)易 2021 年 10 月 26 日中材科技回復(fù)投資者問題，按 1GWh 電池約需 1500 萬平米隔膜計(jì)算，可得 21 年國內(nèi)/全球隔膜需求量約 49/84 億平。分類來看，濕法涂覆膜性 能優(yōu)異：1）濕法：在孔隙率、機(jī)械性能等方面表現(xiàn)較好，更適合大功率、高能量密度的三 元電池；2）干法：價(jià)格較低，主要應(yīng)用于磷酸鐵鋰電池；3）涂覆：可提高濕法隔膜的熔 斷溫度，增加電池安全性，價(jià)格較高，主要是海外客戶電池廠商應(yīng)用較多。

行業(yè)集中度較高，濕法隔膜一家獨(dú)大，干法隔膜三足鼎立。21 年國內(nèi)隔膜出貨量 78 億平， 其中恩捷股份/星源材質(zhì)/中材科技出貨 30.4/12.9/6.9 億平位居前三，占比 39%/17%/9%， CR3 為 65%。濕法隔膜一家獨(dú)大，干法隔膜三足鼎立。21 年濕法隔膜出貨 57.7 億平，占 比 74%，恩捷股份在濕法中占比 50%；干法隔膜出貨 20.3 億平，占比 26%，中興新材/星 源材質(zhì)/惠強(qiáng)新材占比 29%/21%/20%。

頭部擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模大、進(jìn)入壁壘高，高集中度預(yù)計(jì)將持續(xù)。23 年恩捷股份/星源材質(zhì)/中材科技 預(yù)計(jì)較 21 年新增鋰膜產(chǎn)能 50/30.6/24.72 億平，較 21 年底+100%/+143%/+164%，高集中 度態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)延續(xù)。我們認(rèn)為隔膜行業(yè)壁壘較高，主要體現(xiàn)在：1）技術(shù)壁壘：隔膜生產(chǎn)所需 環(huán)節(jié)較多，且各環(huán)節(jié)質(zhì)量控制均要求較高，據(jù) 2018 年 4 月 2 日中材科技投資者交流公告及 2022 年 3 月 30 日投資者互動(dòng)平臺(tái)交流，18 年 4 月中材鋰膜良品率 50%，22 年才穩(wěn)定在 70%+水平，良品率提升困難；2）資金壁壘：據(jù)中材科技 2022 年 3 月 18 日投資項(xiàng)目公告， 中材科技滕州三期平均投資額 2.8 億/億平米，且客戶單線單供對(duì)規(guī)模要求較高，資金壁壘 進(jìn)一步提高；3）客戶壁壘：據(jù)恩捷股份 2020 年 6 月 13 日非公開發(fā)行 A 股股票預(yù)案公告， 國內(nèi)/國外電池廠對(duì)隔膜認(rèn)證時(shí)間 0.5-1 年/1.5-2 年，且海外認(rèn)證需有國內(nèi)大廠供貨經(jīng)驗(yàn)；4） 設(shè)備壁壘：需定制成套設(shè)備，但設(shè)備商產(chǎn)能有限，同時(shí)大部分設(shè)備產(chǎn)能均被頭部隔膜企業(yè) 鎖定。除進(jìn)入壁壘外，從供需情況看，隔膜 23 年開始供給增量大，價(jià)格下行壓力大，可能 一定程度上壓制新進(jìn)入者和中小企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)。

據(jù)華泰電新 2023 年年度策略《風(fēng)光儲(chǔ)需求可期，關(guān)注電池新技術(shù)》（20221125），展望明 年，濕法隔膜預(yù)計(jì)維持緊平衡，隨著其他材料產(chǎn)能逐漸過剩，低端產(chǎn)能或逐步出清，格局 或?qū)?yōu)化。濕法隔膜預(yù)計(jì)明年雖名義產(chǎn)能釋放較多，供需關(guān)系較今年有所寬松，但考慮到 受制于設(shè)備交付及調(diào)試時(shí)間較長，預(yù)計(jì)維持緊平衡，預(yù)計(jì)或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向供過于求，價(jià)格或 將下行。隨著多數(shù)材料環(huán)節(jié)產(chǎn)能走向過剩，價(jià)格下行，低生產(chǎn)成本的廠商將具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清，預(yù)計(jì)未來材料環(huán)節(jié)格局或?qū)?yōu)化。

中材鋰膜規(guī)劃宏偉，成本及客戶優(yōu)勢(shì)顯著

中材鋰膜 19 年增資湖南中鋰后快速發(fā)展，22-24 年公司預(yù)計(jì)釋放 30 億平米基膜產(chǎn)能、規(guī) 劃涂覆占比提高。據(jù) 2019 年 5 月 31 日項(xiàng)目投資公告，19 年增資湖南中鋰前產(chǎn)能僅 2.4 億 平，21 年產(chǎn)能快速擴(kuò)至 13.16 億平。2021 年中材鋰膜收入 11.7 億、凈利潤 0.9 億元（首 次扭虧），22H1 收入 7 億、凈利潤 1.35 億。截至 22 年 8 月底，公司已公布在建產(chǎn)能 30.32 億平，其中滕州/內(nèi)蒙古/南京涂覆比例 90%/70%/30%，遠(yuǎn)期涂覆比例將超 50%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 預(yù)計(jì)得到優(yōu)化。據(jù) 2022 年 7 月 5 日投資者交流公告，公司規(guī)劃 25 年底 70 億平基膜產(chǎn)能、 50 億平涂覆產(chǎn)能。此外，公司未來將增資擴(kuò)股中材鋰膜并且引入戰(zhàn)投，做大鋰膜業(yè)務(wù)。據(jù) 2022 年 11 月 25 日公司公告，中石化資本、中建材新材料基金、新原鋰科共 3 名外部合格 投資人擬合計(jì)出資 50 億元，中材科技擬同步出資 15 億元，中材鋰膜共計(jì)引入增資 65 億元。 其中新入股東中石化資本、中建材新材料基金、新原鋰科分別投資 15 億元、14 億元、21 億元，各持有中材鋰膜增資后 10.56%、9.86%、14.78%的股份。我們認(rèn)為公司融資并引入 戰(zhàn)投，有望加速公司項(xiàng)目建設(shè)及上下游賦能。

規(guī)?？焖贁U(kuò)張，有望推動(dòng)降本增效。我們認(rèn)為公司鋰膜降本增效有望持續(xù)提升：1）單線產(chǎn) 能提升，技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)更加明顯；2）規(guī)模快速提升帶來單線單供比例增大，可以有效提 升效率。22H1 單平成本 1.19 元，較 18 年-64%。 客戶結(jié)構(gòu)提升空間較大，單平凈利有望持續(xù)改善。1）海外客戶：海外銷售毛利率較高（ 21 年星源材質(zhì)海外/國內(nèi)毛利率 51%/33%），21 年公司海外收入占比僅 10%，我們預(yù)計(jì) 22 年 有望達(dá) 15%，但與星源材質(zhì)、恩捷股份 40%-50%相比提升空間仍大；2）國內(nèi)客戶：涂覆 毛利率較高，隨著涂覆產(chǎn)能逐漸釋放，未來公司將加大涂覆膜下游客戶拓展力度，如億緯 鋰能、比亞迪等。據(jù) 2022 年 7 月 6 日投資者關(guān)系公告，22H1 公司單平凈利 0.27 元，其中 Q2 達(dá) 0.35 元，單平凈利提升約 60%權(quán)重源于降本、40%權(quán)重源于海外客戶占比提升。 據(jù)公司債券募集說明書（20220315），公司生產(chǎn)的電池隔膜主要向?qū)幍聲r(shí)代、比亞迪、億 緯鋰能、AmperexTechnology Limited、LGES（LG 新能源）、SK 等國內(nèi)外領(lǐng)先的電池企 業(yè)供貨，用于生產(chǎn)新能源汽車動(dòng)力電池。

設(shè)備國產(chǎn)化+綁定東芝設(shè)備產(chǎn)能，構(gòu)建較強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)公司 2019 年年報(bào)，19 年中材科 技(35%)與ESOPP(30%)合資成立大連中材大裝膜技術(shù)工程有限公司，保證核心設(shè)備供應(yīng)。 據(jù) 2022 年 7 月 6 日投資者交流公告，中材大裝在滕州一期 1-4 線（2.4 億平米）應(yīng)用一代 線，滕州二期 5-10 線（4.08 億平米）應(yīng)用二代線，按此計(jì)算，目前自供設(shè)備的產(chǎn)線產(chǎn)能占 比約在 50%。未來滕州三期（5.6 億平米）和南京部分產(chǎn)線（3 億平米）有望同步第三代設(shè) 備，效率提升帶來單線成本，且國產(chǎn)化后設(shè)備采購成本進(jìn)一步下降；同時(shí)為確保規(guī)劃產(chǎn)能 落地，日本東芝至少能夠保障公司一半以上的裝備需求。我們認(rèn)為，鋰膜設(shè)備核心壁壘或 在于調(diào)試階段，針對(duì)不同客戶對(duì)產(chǎn)品的不同要求，前期的調(diào)試和工藝改進(jìn)以及磨合的過程 較長，公司通過自產(chǎn)設(shè)備匹配自己的產(chǎn)線，1）有望構(gòu)建較強(qiáng)的客戶供應(yīng)壁壘，2）打破海 外設(shè)備供應(yīng)的壟斷局面，調(diào)試及工藝改進(jìn)更順暢，未來先發(fā)優(yōu)勢(shì)或領(lǐng)先于同行。我們認(rèn)為 公司在設(shè)備自供和供應(yīng)上有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望構(gòu)建較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

玻纖：價(jià)格或企穩(wěn)筑底，龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯

供需或改善在即，高端產(chǎn)品價(jià)格保持韌性

預(yù)計(jì)十四五期間傳統(tǒng)、新興領(lǐng)域年均增速約 5%/10%-20%，整體需求增速在 10%左右。玻 纖下游領(lǐng)域分布在建筑、電子電氣、交通運(yùn)輸、管道、工業(yè)應(yīng)用和新能源，主要集中在建 筑和電子電氣領(lǐng)域。整體來看，建筑、管道、工業(yè)等屬于玻纖的傳統(tǒng)領(lǐng)域，應(yīng)用增速保持 平穩(wěn) 5%左右；電子、新能源、交運(yùn)，對(duì)應(yīng)高端產(chǎn)品電子紗、短切原絲（風(fēng)電）、熱塑紗（汽 車輕量化），需求增速在 10-20%，甚至更高。從風(fēng)電看，2021 年需求量約 100 萬噸，十四 五復(fù)合增速有望達(dá) 20%；電子紗下游 PCB 需求增速約 6%；汽車輕量化需求更高，未來有 望占需求量的 50%。此外，海外需求復(fù)蘇中，2021 年出口情況相比 2020 年有回升，國內(nèi) 表觀消費(fèi)量逐年穩(wěn)步增加。據(jù)玻纖復(fù)合材料信息網(wǎng)、玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)，國內(nèi)表觀需求總 量在 400-500 萬噸、出口量約 140 萬噸，全球需求量約 800 萬噸，國內(nèi)是全球玻纖供需主 體。

玻纖行業(yè)呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，寡頭格局預(yù)計(jì)將維持。據(jù) Wind，2020 年中國巨石、泰山玻 纖（中材科技）和重慶國際占國內(nèi)玻纖行業(yè)市場(chǎng)份額的 66%，其余公司占 34%。目前來看 頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期均較大，基本在十四五末有翻倍的產(chǎn)能增長規(guī)劃。產(chǎn)能高端化趨勢(shì)為更 貼近與非建筑、基建相關(guān)的新興領(lǐng)域，如頭部公司均布局風(fēng)電紗、電子紗等需求增長快的 領(lǐng)域。玻纖行業(yè)在技術(shù)、資金、政策、品牌四方面存在壁壘：1）技術(shù)方面，玻纖生產(chǎn)涉及 無機(jī)化學(xué)、表面處理、拉絲、貴金屬處理等步驟，特別是窯爐、浸潤劑配方、多孔漏板、 粘結(jié)劑等，對(duì)這些技術(shù)的掌握程度不僅會(huì)影響產(chǎn)品品質(zhì)，同時(shí)也會(huì)帶來成本的差距，技術(shù) 和經(jīng)驗(yàn)的積累最終會(huì)轉(zhuǎn)化為效率的提高，新進(jìn)入者很難形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；2）資金方面，玻纖 紗的規(guī)?；a(chǎn)需要在固定資產(chǎn)上有較高投入，主要體現(xiàn)為池窯、廠區(qū)的建設(shè)與拉絲機(jī)、 鉑銠合金等設(shè)備需要較大投入；3）政策方面，工信部在 2020 年 7 月份發(fā)布的《玻璃纖維 行業(yè)準(zhǔn)入條件》，指出新建無堿玻璃纖維池窯粗紗拉絲生產(chǎn)線單窯規(guī)模應(yīng)達(dá) 8 萬噸/年以上， 同時(shí)規(guī)定了能耗與環(huán)境污染物排放的標(biāo)準(zhǔn)；4）品牌方面，部分產(chǎn)品如風(fēng)電紗、熱塑紗往往 需要長周期的認(rèn)證，客戶換供應(yīng)商的成本較高，因此粘性較強(qiáng)，新進(jìn)入者較難替代。

玻纖行業(yè)年均新增產(chǎn)能近百萬噸，今年價(jià)格或已快速觸底。據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 22 年 8 月底 玻纖行業(yè)已知的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃為 241 萬噸， 22-24 年年均新增 100 萬噸。但快速下行的價(jià)格、 不斷上漲的能源成本，導(dǎo)致行業(yè)盈利驟降，可能一定程度上壓制未來新增產(chǎn)能投放節(jié)奏。 受供給沖擊和需求低迷影響，22 年以來玻纖價(jià)格降低，目前仍在下行周期中。22 年以來玻 纖價(jià)格整體呈下降趨勢(shì)，進(jìn)入 8 月份后庫存累積、出口下滑，導(dǎo)致玻纖價(jià)格快速下降，基 本大部分產(chǎn)品已跌破本輪周期啟動(dòng)前的價(jià)格水平。

行業(yè)需求分化下高端產(chǎn)品將更具有韌性，龍頭規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)凸顯。我們認(rèn)為在傳統(tǒng)領(lǐng)域 如建筑領(lǐng)域中，雖然玻纖的滲透率有望持續(xù)提升，但由于總量的下行，整體增速或?qū)②呌?放緩。而在汽車熱塑紗、風(fēng)電紗和電子紗等高端領(lǐng)域，我們認(rèn)為需求仍較保持較快增長， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更高端化的公司在下行期盈利或?qū)⒏哂许g性。供給方面，中國巨石九江擬投產(chǎn) 20 萬噸產(chǎn)線，埃及技改擬投產(chǎn) 12 萬噸產(chǎn)線；長海股份常州基地?cái)M投產(chǎn) 2 條 15 萬噸產(chǎn)線； 泰山玻纖太原基地?cái)M新建 2 條 15 萬噸產(chǎn)線；山東玻纖計(jì)劃十四五末將產(chǎn)能提升至 100 萬噸， 我們認(rèn)為龍頭公司在周期底部仍逆勢(shì)擴(kuò)張，有望進(jìn)一步提升市占率和行業(yè)集中度。

出口價(jià)格景氣，庫存下降或領(lǐng)先價(jià)格回升 1-2 季度。今年出口高景氣一定程度上對(duì)沖國內(nèi) 市場(chǎng)價(jià)格下跌影響，據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 22 年 8 月我國玻纖及制品出口數(shù)量 137 萬噸，同比 +28.2%；出口單價(jià) 1848 美元/噸，同比+1.3%，仍保持較高韌性。但 8 月后庫存累積、出 口增速回落，對(duì)粗紗價(jià)格造成較大沖擊。產(chǎn)能擴(kuò)張致庫存持續(xù)上升，據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 22 年 8 月底玻纖行業(yè)庫存約 66.9 萬噸，環(huán)比+14 萬噸。上輪周期庫存頂部（2020 年 4 月） 約為行業(yè)年產(chǎn)能的14%，庫存下降領(lǐng)先價(jià)格回升約3-4個(gè)月，我們預(yù)計(jì)價(jià)格復(fù)蘇或在23Q2。

泰山玻纖：全國玻纖龍二，規(guī)模質(zhì)量并進(jìn)

子公司泰山玻纖與中國巨石同屬中建材集團(tuán)，產(chǎn)能全國排第二。公司未來產(chǎn)能增長具備彈 性，據(jù)公司 2021 年年報(bào)，泰山玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能 120 萬噸，擬建及在建產(chǎn)能規(guī)模 63 萬噸，十 四五末規(guī)劃翻倍至約 200 萬噸產(chǎn)能，年復(fù)合增速超 10%。

產(chǎn)能高端化和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同有望帶來業(yè)績提升。公司高端產(chǎn)品占比提升推動(dòng)噸售價(jià)上行， 2017-2020 年，泰玻的玻纖產(chǎn)品下游中風(fēng)電占比持續(xù)上升，由 13%至 27%；2020 年交通 運(yùn)輸、電子電氣、建筑、管罐占比分別達(dá) 20%、20% 、18% 、10%。此外，公司積極布 局產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同有望降低噸成本。據(jù) 2021 年 10 月 19 日投資公告，泰 山玻纖與北方水泥共同出資新建年產(chǎn) 150 萬噸活性石灰生產(chǎn)線，進(jìn)一步保障生產(chǎn)所需活性 石灰供應(yīng)和價(jià)格穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸。與行業(yè)內(nèi)其它頭部相比，2017-2021 年公司噸成 本整體較平穩(wěn)，相比 2017 年有一定的下降。玻纖制品總產(chǎn)能目前達(dá)到百萬噸級(jí)規(guī)模，成為 中國兩大玻璃纖維制造企業(yè)之一。近五年中材科技和中國巨石銷售額遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)其余公 司，穩(wěn)居行業(yè)前二。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)解決在即，公司與巨石成本差距繼續(xù)縮小，有望繼續(xù)保持業(yè)績穩(wěn)健。中國巨石與 泰玻同屬于中建材集團(tuán)，有玻纖同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，據(jù) 2021 年公司年報(bào)，集團(tuán)承諾在 2023 年 1 月 5 日前需解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（2017 年 12 月起至 2020 年 12 月未解決，后延期 2 年），我們預(yù)計(jì) 解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)后，公司周期性或進(jìn)一步減弱。此外，公司與巨石在高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以及物 料、能源單耗上差距已明顯縮短，且在部分環(huán)節(jié)已超過巨石，玻纖板塊競(jìng)爭(zhēng)力有望繼續(xù)保 持，即使玻纖行業(yè)景氣波動(dòng)，我們認(rèn)為公司仍能保持業(yè)績的穩(wěn)健。 從公司鄒城 6 萬噸高性能直接紗項(xiàng)目看，物料、能耗指標(biāo)優(yōu)勢(shì)縮短：1）玻纖制造過程中， 天然氣占成本比例約在 1/3，公司鄒城 6 萬噸線的天然氣單耗已降至 97 立方米/噸，雖然在 產(chǎn)品類型上與巨石的 15 萬噸（短切原絲）、30 萬噸（直接紗/合股紗/短期原絲）項(xiàng)目有差 別，單耗存在一定誤差，但單耗降至 100 立方米/噸，成本端優(yōu)勢(shì)提升較大；2）葉臘石是 玻纖制造主要原料，占成本比例約 1/3，鄒城 6 萬噸線改造后，葉臘石單耗出現(xiàn)較明顯的下 降，故公司玻纖新線建成后，預(yù)計(jì)成本優(yōu)化明顯，與巨石差距有望明顯縮小。

風(fēng)電葉片：筑底企穩(wěn)，大葉片改善盈利

需求加速增長，供給格局穩(wěn)定但競(jìng)爭(zhēng)加劇

陸風(fēng)需求穩(wěn)定增長，海風(fēng)成為重要補(bǔ)充。20 年為國內(nèi)陸風(fēng)補(bǔ)貼最后一年，我們認(rèn)為 20 年 的陸風(fēng)搶裝透支了 21 年需求，因此 21 年新增風(fēng)電裝機(jī)量 46.9GWh，同比-35%，下滑較 多，但全球新增裝機(jī)量仍然達(dá)到 93.6 GW，為歷史第二高。據(jù) Wind，22 年前三季度國內(nèi) 新增風(fēng)電裝機(jī) 19.2GW，同比增長 17.1%。據(jù)華泰電新 2023 年年度策略《風(fēng)光儲(chǔ)需求可期， 關(guān)注電池新技術(shù)》（20221125），預(yù)計(jì) 2022 全年風(fēng)電新增裝機(jī)量約有望實(shí)現(xiàn) 50GW，其中 陸上風(fēng)電約 45GW，海上風(fēng)電約 5GW。據(jù) CWEA 秘書長在首屆新能源資產(chǎn)管理大會(huì)表示， 2023-2025 年國內(nèi)年均風(fēng)電新增裝機(jī) 60-70GW，結(jié)合各省市出臺(tái)的“十四五”規(guī)劃和 2022 年招標(biāo)量，華泰電新團(tuán)隊(duì)認(rèn)為2023年國內(nèi)新增裝機(jī)量有望達(dá)61GW，其中陸上風(fēng)電51GW， 海上風(fēng)電 10GW。從結(jié)構(gòu)看，海上風(fēng)電在新增裝機(jī)中的占比持續(xù)提升，2021 年受中國海上 風(fēng)電搶裝潮影響，海上風(fēng)電新增裝機(jī)占比達(dá) 23%。據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)（GWEC）預(yù)測(cè)， 2021-2026 年全球風(fēng)電裝機(jī)仍將保持 6.6%的年復(fù)合增速，其中海風(fēng)的占比持續(xù)提升。到 2026 年，全球新增海上風(fēng)電有望達(dá)到 31.4GW，占比達(dá)到 24.4%。

葉片供給格局穩(wěn)定但競(jìng)爭(zhēng)加劇，持續(xù)虧損下或加速尾部出清。公司子公司中材葉片生產(chǎn)基 地?cái)?shù)量和產(chǎn)能均領(lǐng)先對(duì)手企業(yè)，據(jù) GWEC，按照風(fēng)電吊裝機(jī)量計(jì)算，中材科技全國市占率 第一，但受到搶裝和海風(fēng)發(fā)力的影響（公司海風(fēng)葉片較少），導(dǎo)致公司近兩年市占率有所下 降。由于葉片技術(shù)壁壘相對(duì)較低，部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為國企央企且具備風(fēng)電運(yùn)營資產(chǎn)帶來的利 潤和現(xiàn)金流，導(dǎo)致行業(yè)頭部競(jìng)爭(zhēng)激烈、價(jià)格戰(zhàn)嚴(yán)重，行業(yè)毛利率基本維持在 10%以內(nèi)。21 年下半年開始到現(xiàn)在，風(fēng)電招標(biāo)價(jià)持續(xù)下降，導(dǎo)致大部分葉片廠基本處于虧損狀態(tài)，而中 材科技處于微利狀態(tài)。

陸風(fēng)平價(jià)時(shí)代到來，大型化、大功率化趨勢(shì)加速。我們認(rèn)為大型化趨勢(shì)明顯：1）由于風(fēng)電 補(bǔ)貼取消，21 年成為陸上平價(jià)元年。19 年 5 月發(fā)改委規(guī)定，21 年開始國家將不再補(bǔ)貼陸 上風(fēng)電項(xiàng)目，補(bǔ)貼取消倒逼風(fēng)電機(jī)組降低度電成本。由此風(fēng)機(jī)投標(biāo)均價(jià)一路下行，22Q3 風(fēng) 電投標(biāo)價(jià)較 21 年初下降 35%，但下半年開始逐步企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)低價(jià)情況或有所改善，因 低價(jià)招標(biāo)可能導(dǎo)致風(fēng)機(jī)質(zhì)量下滑，且有損產(chǎn)業(yè)鏈健康穩(wěn)定發(fā)展，后續(xù)價(jià)格回升可期。此外 量增趨勢(shì)比較明顯，據(jù)金風(fēng)科技，1-9 月國內(nèi)風(fēng)電公開招標(biāo)市場(chǎng)新增招標(biāo)量 76.3GW，同比 增 82.1%。2）風(fēng)機(jī)及葉片大型化可降低度電成本，大型化大功率化成為行業(yè)發(fā)展方向。葉 片大型化可增大掃風(fēng)面積，提升單機(jī)功率和發(fā)電量，攤薄安裝、施工、土地等成本，從而 降低度電成本。從風(fēng)機(jī)龍頭金風(fēng)科技來看， 6S/8S、MSPM 等大葉片占比較 20 年已有明 顯提升。

中材葉片：大型化及兩海戰(zhàn)略或加速推進(jìn)

“兩?！睉?zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，高質(zhì)量發(fā)展加速。我們認(rèn)為公司在葉片領(lǐng)域逐步實(shí)現(xiàn)量和質(zhì)的穩(wěn) 步提升：1）據(jù)2022年8月18日公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，21年底公司葉片產(chǎn)能為12GW， 22 年預(yù)計(jì)可達(dá)到 15GW。公司 18/19/20/21 年陸續(xù)推出 72/80/85.6/100 米葉片，葉片大型 化趨勢(shì)明顯，并且公司阜寧沿海生產(chǎn)基地已在生產(chǎn)碳玻葉片、廣東陽江已建設(shè) 200 套海上 風(fēng)電葉片項(xiàng)目，契合公司海上戰(zhàn)略；2）公司以往海外布局的主要方式是跟隨國內(nèi)的整機(jī)廠 和海外的整機(jī)廠在海外實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售，2019 年實(shí)現(xiàn)了收入占比 10%以上，但近兩年受疫情 影響，在運(yùn)輸成本上升以及需求減弱等因素的共同作用下，海外出口減少。據(jù)公司年報(bào)， 21 年公司海外收入同比+106%，已有所恢復(fù)。22 年公司在巴西擬新建年產(chǎn) 260 套葉片基 地、公司預(yù)計(jì) 23 年投產(chǎn)，邁出全球化布局第一步，更靠近風(fēng)資源和客戶。

需求穩(wěn)定增長下，葉片大型化是改善公司業(yè)績及市占率的主要驅(qū)動(dòng)。風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格仍在低 位震蕩，葉片等零部件環(huán)節(jié)利潤被壓縮，而葉片廠議價(jià)能力相對(duì)較弱，難以通過漲價(jià)或成 本優(yōu)化來增厚盈利。90 米以上大葉片產(chǎn)品比 70-80 米葉片毛利率更高，因此大葉片占比提 升，可以通過優(yōu)化葉片產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高板塊的整體盈利能力。據(jù) 2022 年 8 月 18 日公 司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，公司截至 2022 年 6 月底擁有 90 米級(jí)別模具 18 套，預(yù)計(jì)年底 接近 40 套，旗下北玻院正加緊生產(chǎn)模具。

技術(shù)及原料優(yōu)勢(shì)明顯，北玻院自供模具。我們認(rèn)為公司在葉片上具有產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)和技 術(shù)儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)：1）北玻院保障模具供給、泰玻保障高性能玻纖供給，且可進(jìn)一步加強(qiáng)成本優(yōu) 勢(shì)。中材子公司北玻院模具獨(dú)家供應(yīng)中材葉片，大葉型模具緊缺時(shí)可保證供應(yīng)，因此模具 供給的穩(wěn)定性得到保障，有利于公司葉片向大型化轉(zhuǎn)變；葉片模具迭代快速背景下，若行 業(yè)模具緊缺情況下，公司原材料漲價(jià)幅度能夠低于市場(chǎng)，降低采購成本；葉片與模具部門 系同源，溝通無障礙，可壓縮安裝調(diào)試時(shí)間，使葉片順利投產(chǎn)。2）公司擁有眾多技術(shù)儲(chǔ)備， 參與編制國家標(biāo)準(zhǔn)《風(fēng)力發(fā)電機(jī)組運(yùn)行及維護(hù)要求》，自主完成了 Sinoma93.2 等 90 米葉 片設(shè)計(jì)開發(fā)，并首先將產(chǎn)品推向市場(chǎng)，滿足戰(zhàn)略客戶需求。

研究院孵化長期成長，氫瓶或率先突破

研究院孵化實(shí)力強(qiáng)，或打開未來成長空間

南玻院成功孵化鋰膜，多種產(chǎn)品仍在開發(fā)建設(shè)中。據(jù)南京玻璃纖維研究設(shè)計(jì)院有限公司（下 稱“南玻院”）官網(wǎng)，為配合“兩彈一星”戰(zhàn)略，南玻院于 1964 年成立，是我國唯一從事 玻璃纖維研究、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)的綜合性科研院所，1997 年 7 月轉(zhuǎn)制為科技型企業(yè)。南玻院的 產(chǎn)品主要為玻璃纖維、絕熱材料、碳纖維等，各類特種玻璃纖維織物已經(jīng)成功應(yīng)用于航空 航天、國防軍工領(lǐng)域。21 年玻璃微纖維紙產(chǎn)銷量 1.58/1.60 萬噸，高溫過濾材料產(chǎn)銷量 544/560 萬平米，目前有年產(chǎn) 4000 噸/1.2 萬噸高硅氧玻纖制品/玻纖濾紙項(xiàng)目在建，且成功 孵化的鋰電池隔膜已成為中材科技的核心產(chǎn)業(yè)。

高端復(fù)材板塊，南玻院旗下產(chǎn)品未來有望持續(xù)放量。南玻院高端復(fù)材業(yè)務(wù)還包括：1）高溫 過濾材料，主要應(yīng)用于電力、鋼鐵水泥、垃圾燃燒等行業(yè)的煙氣除塵，應(yīng)用于電子、醫(yī)藥 等高潔凈度要求的行業(yè)；2）玻璃微纖維紙，主要是玻纖濾紙和 AGM 隔膜，應(yīng)用于鉛酸蓄 電池隔膜。據(jù)公司 2021 年年報(bào)，21 年高溫過濾材料/玻纖濾紙/技術(shù)裝備/先進(jìn)復(fù)合材料收入 3/3/9/10 億，同比-12%/+24%/+50%/+41%。南玻院擁有自主萬噸級(jí)玻纖池窯拉絲裝備技術(shù)， 各業(yè)務(wù)增長勢(shì)頭強(qiáng)勁，技術(shù)裝備優(yōu)勢(shì)明顯。據(jù) 2021 年 12 月 22 日投資者交流公告，公司 擬在宿遷投建 1.2 萬噸玻纖濾紙項(xiàng)目。

北玻院先后孵化葉片、氣瓶、復(fù)材，主要針對(duì)高端復(fù)材的研究應(yīng)用。據(jù)北京玻鋼院復(fù)合材 料有限公司（下稱“北玻院”）官網(wǎng)，北玻院繼承了北京玻璃鋼研究設(shè)計(jì)院五十余年來形成 的專有技術(shù)和行業(yè)影響力等無形資產(chǎn)，是我國玻璃鋼/復(fù)合材料的發(fā)祥地，產(chǎn)品主要為交通 運(yùn)輸、建筑工程、電子電力、航空航天、風(fēng)電葉片模具等領(lǐng)域的復(fù)合材料，部分先進(jìn)復(fù)合 材料應(yīng)用于導(dǎo)彈殼體等戰(zhàn)略武器、船舶、神舟系列飛船返回艙、航天領(lǐng)域耐燒蝕等軍工領(lǐng) 域。公司先后孵化出的產(chǎn)品對(duì)應(yīng)到中材葉片、蘇州氣瓶、中材汽車（年產(chǎn) 3000 噸汽車用復(fù) 合材料制品）等公司。17 年軌道交通復(fù)合材料年產(chǎn)能 8000 噸，電力絕緣復(fù)合材料 2000 噸。 20 年底葉片模具累計(jì)銷量 420 套。

蘇州有限是公司氫瓶核心平臺(tái)，業(yè)績加速增長。據(jù)中材科技（蘇州）有限公司（下稱“蘇 州有限”）官網(wǎng)，蘇州有限于 2004 年由中材科技投資設(shè)立，產(chǎn)品主要系北玻院孵化而來， 主營業(yè)務(wù)為車載壓縮、液化天然氣瓶、燃料電池氫氣瓶及系統(tǒng)、工業(yè)氣瓶、移動(dòng)式氣體儲(chǔ) 運(yùn)裝備和加氫站用固定式儲(chǔ)運(yùn)裝備。公司站用儲(chǔ)氫長管年產(chǎn)能 1500 只、天然氣氣瓶 25 萬 只、氫氣瓶 3 萬只、工業(yè)氣瓶 40 萬只，21 年高壓復(fù)合氣瓶產(chǎn)/銷量 12.1/12.4 萬只，工業(yè) 氣瓶產(chǎn)/銷量 34.3/34.2 萬只。

聚焦采礦工程、礦物材料，在研無機(jī)凝膠、石墨等新材料。據(jù)蘇州中材非金屬礦工業(yè)設(shè)計(jì) 研究院有限公司（下稱“蘇非院”）官網(wǎng)，1960 年 1 月，建筑工業(yè)部非金屬礦山研究設(shè)計(jì) 院正式成立，是新中國成立后第一支非金屬專業(yè)設(shè)計(jì)研究隊(duì)伍，集試驗(yàn)研究、工程設(shè)計(jì)、 總承包（EPC）、裝備研制與集成、高性能礦物材料加工為一體，而蘇非院則是由非金屬礦 山研究設(shè)計(jì)院的蘇州分院轉(zhuǎn)化而來。蘇非院于 2017 年孵化出蘇州國建慧投礦物新材料有限 公司，進(jìn)行非金屬礦物無機(jī)凝膠產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，無機(jī)凝膠產(chǎn)品主要應(yīng)用于農(nóng)化行業(yè)、涂 料行業(yè)、水性工業(yè)漆、鑄造涂料四個(gè)領(lǐng)域。此外，公司核心產(chǎn)業(yè)化研發(fā)內(nèi)容還有石墨等。 據(jù) 2022 年 8 月 18 日投資者交流公告，22 年上半年蘇非院業(yè)績迅速增長主要來自于處置參 股骨料公司所得到約 1 個(gè)億的股權(quán)處置收益。

氫能或發(fā)展提速，氫瓶業(yè)績有望嶄露頭角

III、IV 型儲(chǔ)氫瓶為車載儲(chǔ)氫主流模式。壓力容器的發(fā)展始于上世紀(jì) 50 年代，早期主要采用 玻纖、芳綸纖維等傳統(tǒng)材料，60 年代開始逐步采用硼纖維和碳纖維等新型增強(qiáng)復(fù)合材料。 前期天然氣存儲(chǔ)和運(yùn)輸一直為壓力容器供應(yīng)鏈的重點(diǎn)，但自 2020 年起儲(chǔ)氫壓力容器受到更 多關(guān)注。儲(chǔ)氫瓶作為目前主流的燃料儲(chǔ)存方式，可將氫氣以氣態(tài)、液態(tài)、固態(tài)三種狀態(tài)儲(chǔ) 存在氫瓶中，保持氫能源車的能源供給，賦予氫燃料車低成本、低能耗、高充放氣速度等 特點(diǎn)，得到主流車廠的大力推廣。目前共有 4 種主流高壓氣態(tài)儲(chǔ)氫方案，其中 I、II 型儲(chǔ)氫 瓶重量大、成本低，多用于儲(chǔ)氫站等固定式應(yīng)用場(chǎng)景；III、IV 型儲(chǔ)氫瓶采用碳纖維全纏繞 的方式加強(qiáng)罐體，具備輕量化的同時(shí)保持良好的力學(xué)性能，實(shí)現(xiàn)了高壓氣態(tài)儲(chǔ)氫由固定式 應(yīng)用向車載儲(chǔ)氫應(yīng)用的轉(zhuǎn)變。

IV 型儲(chǔ)氫瓶已成為國外車載儲(chǔ)氫主流應(yīng)用，顯著提高新能源車行駛里程，中國企業(yè)加速追 趕。在 III 型、IV 型高壓氣瓶領(lǐng)域，國內(nèi)與國外存在較大的技術(shù)差距。IV 型儲(chǔ)氫瓶質(zhì)量輕且 儲(chǔ)氫密度高，同等體積下，壓力越大儲(chǔ)氫量越高，車輛行駛里程就越遠(yuǎn)，整體性能越高。 目前國外高壓儲(chǔ)氫瓶應(yīng)用技術(shù)最為成熟的國家為美國和日本，代表性企業(yè)包括美國 Quantum 公司、通用汽車、Impco 公司、日本豐田、日本 Jari 等，主要采用 70MPa 碳纖 維纏繞 IV 型儲(chǔ)氫瓶，而我國燃料電池商用車主要采用 35MPa III 型儲(chǔ)氫瓶，70MPa III 型儲(chǔ) 氫瓶正被逐步應(yīng)用。

政策指引燃料電池汽車滲透率快速提升，有望帶動(dòng)碳纖維需求高增。1）2017 年 4 月 25 日， 三部委發(fā)布的《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》指出，應(yīng)加速提高國內(nèi) IV 型瓶關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品 水平；2）2019 年 6 月 26 日《中國氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書（2019 版）》顯示，2030/2050 年 我 國 燃 料 電 池 商 用 車 銷 量 有 望 達(dá) 36-72/160-300 萬 ， 占 商 用 車 市 場(chǎng) 份 額 的 7%-13%/37%-70%；2030/2050 年，我國燃料電池乘用車銷量占全體乘用車市場(chǎng)份額的 3%/14%，氫能消費(fèi)占交通領(lǐng)域整體用能的 19%-28%；3）2020 年 3 月 23 日國家發(fā)改委、 能源局聯(lián)合印發(fā)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035 年）》提出，2025 年基本掌握核 心技術(shù)和制造工藝，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，部署建設(shè)加氫站，可再生能源制氫量 達(dá)到 10-20 萬噸/年，實(shí)現(xiàn)二氧化碳減排 100-200 萬噸/年；2030 年，形成較為完備的氫能 產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新體系、清潔能源制氫及供應(yīng)體系，有力支撐碳達(dá)峰目標(biāo)實(shí)現(xiàn)；2035 年，形成 氫能多元應(yīng)用生態(tài)，可再生能源制氫在終端能源消費(fèi)中的比例明顯提升。

蘇州有限是公司氣瓶主體，加速布局氫瓶。已形成 35-70MPa 各類型車載高壓燃料電池氫 氣瓶、無人機(jī)（如 DJ25）高壓儲(chǔ)氫瓶、站用固定及移動(dòng)式氫能儲(chǔ)運(yùn)裝備、輕量化車載高壓 燃料電池供氫系統(tǒng)等氫能儲(chǔ)運(yùn)全系列產(chǎn)品布局；率先研發(fā)完成國內(nèi)最大容積 165L 及 320L 燃料電池氫氣瓶，并投入市場(chǎng)形成銷量；開發(fā)取證燃料電池車用及無人機(jī)用 35MPa 氫氣瓶 23 種規(guī)格。公司高壓氣瓶產(chǎn)能 2 萬只，在建產(chǎn)能 2 萬只氫瓶纏繞產(chǎn)能、年產(chǎn) 1500 只站用 儲(chǔ)氫氣瓶，且在進(jìn)行 III 型瓶技改升級(jí)、IV 型瓶項(xiàng)目（70MPa 已有技術(shù)儲(chǔ)備）。2021 年公司 氫瓶整體市占率預(yù)計(jì)在 40%以上，2019 年成都有限（已并入蘇州有限）CNG 在國內(nèi)整車 市場(chǎng)占有率為 63%，2020 年超過 70%。

盈利預(yù)測(cè)

鋰膜：據(jù) 2022 年 7 月 5 日投資者交流公告，公司規(guī)劃 25 年底 70 億平基膜產(chǎn)能、50 億平 涂覆產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)公司 22-24 年鋰膜有效產(chǎn)能為 16/40/60 億平米（實(shí)際規(guī)劃產(chǎn)能我們統(tǒng) 計(jì)為 17/38/63 億平，因?qū)嶋H投產(chǎn)或有偏差），我們假設(shè)產(chǎn)能利用率為 69%/45%/47%（19-21 年為 24%/59%/44%，因剛開始布局鋰膜業(yè)務(wù)，設(shè)備產(chǎn)線調(diào)試和產(chǎn)能爬坡需要較長時(shí)間）， 整體中樞高于 19-21 年，因產(chǎn)線調(diào)試及產(chǎn)能爬坡更為熟練；此外我們假設(shè)產(chǎn)銷率為 100%， 對(duì)應(yīng) 22-24 年產(chǎn)銷量為 11/18/28 億平，同比+1%/+64%/+56%?？紤]到公司海外客戶占比 僅 10%，未來有望年均提升 5pct，價(jià)格端或明顯改善，我們預(yù)計(jì) 22-24 年單價(jià)同比 +5%/5%/2%；單線規(guī)模提升及國產(chǎn)化設(shè)備自供比例提升，有望帶來成本下行，我們預(yù)計(jì)公 司單平成本 22-24 年同比-1%/-1%/持平，故 22-24 年預(yù)計(jì)毛利率為 39.7%/43.2%/44.3%。

玻纖：公司產(chǎn)能規(guī)劃較大，目前新增產(chǎn)能規(guī)劃在 63 萬噸，23 年有望投產(chǎn) 15 萬噸，但考慮 到行業(yè)供給沖擊較大，謹(jǐn)慎假設(shè)我們預(yù)計(jì)公司年均產(chǎn)能增速或小于規(guī)劃情況，預(yù)計(jì)公司 22-24 年產(chǎn)能為 120/135/145 萬噸，考慮到或有冷修產(chǎn)能及產(chǎn)能爬坡影響，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)能利 用率為 96%/89%/86%，且產(chǎn)銷率為 100%，則 22-24 年產(chǎn)銷量為 115/120/125 萬噸、同比 +4%/+4%/+4%。考慮到玻纖價(jià)格今年下行幅度較多，行業(yè)景氣度逐步回歸常態(tài)，預(yù)計(jì)毛利 率亦或回歸常態(tài)，呈現(xiàn)小幅下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 22-24 年毛利率為 38.9%/37.0%/35.2%，但整 體降幅或明顯低于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，業(yè)績波動(dòng)小。

風(fēng)電葉片：隨著招標(biāo)價(jià)觸底企穩(wěn)，我們認(rèn)為風(fēng)電葉片價(jià)格下降空間有限，但由于行業(yè)低價(jià) 競(jìng)爭(zhēng)依然存在，故上行空間亦有限。但從前瞻指標(biāo)模具角度看，公司明年開始 90 米以上大 葉片或占主導(dǎo)地位，且公司兩海戰(zhàn)略下，規(guī)模及海風(fēng)、海外布局正加速。我們預(yù)計(jì) 22-24 年風(fēng)電葉片產(chǎn)能為 15/18/20GW，但產(chǎn)能利用率一般有波動(dòng)，故我們假設(shè) 22-24 年全國風(fēng)電 吊裝機(jī)量為 55/57/58GW，同比-1%/+4%/+2%（據(jù)風(fēng)能專委會(huì) CWEA，19-21 年吊裝量為 28.9/57.8/55.8GW），同時(shí)公司兩海計(jì)劃及大葉片提升背景下，預(yù)計(jì)市占率（銷量）加速提 升，預(yù)計(jì) 22-24 年市占率為 22%/24%/26%（19-21 年為 27.5/21.4%/20.5%），且假設(shè)產(chǎn)銷 率為 100%，故產(chǎn)銷量分別為 12.1/13.7/15.1GW，同比+6%/+13%/+10%；同時(shí)，公司明 年開始毛利率更高的 90 米以上大葉片或占主導(dǎo)地位，且海風(fēng)均為大葉片，較陸風(fēng)毛利率更 高，毛利率或有較大提升，毛利率預(yù)計(jì)為 5.9%/11.7%/11.7%，23、24 年預(yù)計(jì)明顯修復(fù)。

其他：1）高壓氣瓶，或受益于氫能加速發(fā)展，同時(shí)公司布局Ⅳ型瓶有望帶來利潤率顯著改 善，預(yù)計(jì) 22-24 年高壓氣瓶業(yè)務(wù)收入增速保持 30%同比增長，考慮到碳纖、樹脂等價(jià)格在 供給增多背景下有望逐步回調(diào)，且公司氫瓶占比有望快速提升，故規(guī)模效益和成本優(yōu)勢(shì)下， 22-24 年毛利率有望保持增長，預(yù)計(jì)為 40%/45%/50%。2）先進(jìn)復(fù)合材料，南玻院等研究 院或加速先進(jìn)復(fù)材在航空航天、軍工等領(lǐng)域的應(yīng)用，預(yù)計(jì) 22-24 年收入同比+30%/20%/20%； 此外今年相關(guān)原料下滑或帶來利潤率提升，但明后年原材料價(jià)格回暖或影響毛利率，預(yù)計(jì) 22-24 年毛利率為 30%/25%25%。3）技術(shù)與設(shè)備，中材大裝、蘇非院等裝備逐步放量，預(yù) 計(jì) 22-24 年收入同比增速 20%、毛利率 15%；玻璃纖維紙，作為用于電池中的復(fù)材原料， 有望受益于新能車的消費(fèi)增長及汽車消費(fèi)復(fù)蘇，預(yù)計(jì) 22-24 年收入同比增速 20%、毛利率 15%；高溫過濾材料，預(yù)計(jì) 22-24 年收入同比增速 10%，毛利率為 26%，保持穩(wěn)定；其他 業(yè)務(wù)中包含航空航天及軍工等領(lǐng)域的復(fù)材，預(yù)計(jì)保持規(guī)模增長，22-24 年保持收入同比增速 10%、毛利率 39%。

費(fèi)用率：1）銷售費(fèi)用率，考慮到公司客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)明顯，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率保持 低位，預(yù)計(jì) 22-24 均為 1.2%；2）管理費(fèi)用率，公司規(guī)模加速提升下規(guī)模效應(yīng)有望增強(qiáng)， 降本增效管理更精細(xì)化，預(yù)計(jì) 22 年管理費(fèi)用率同比下降，預(yù)計(jì) 22-24 均為 4.0%；3）研發(fā) 費(fèi)用率，預(yù)計(jì) 23 年隨著鋰膜規(guī)模提升，以及旗下研究院孵化產(chǎn)品增多，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率提 高，預(yù)計(jì) 22-24 年為 4.7%/5.0%/5.0%。

復(fù)盤公司股價(jià)及估值，我們發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)與估值與新能源和玻纖板塊相關(guān)性強(qiáng)，目前玻纖 板塊較高景氣度對(duì)公司估值影響更大，且目前估值性價(jià)比較高。1）股價(jià)層面，公司股價(jià)與 新能源、玻纖板塊漲跌幅相關(guān)性較強(qiáng)，且 18、19 年左右開始布局鋰膜后，漲跌幅與新能源 板塊相關(guān)性加強(qiáng)，而之前風(fēng)電葉片未出現(xiàn)高速發(fā)展情況，整體景氣度或低于其他新能源板 塊；2）從估值角度看，2020-2022 年 9 月公司估值相對(duì)滬深 300 走勢(shì)，與新能源板塊更相 關(guān)，但 10 月以來公司估值反彈，與建材趨勢(shì)相符，主要系建筑業(yè)政策持續(xù)回暖，疊加玻纖 庫存 10 月開始下降、景氣趨穩(wěn)；3）上市以來公司 PETTM 相對(duì)滬深 300 的倍數(shù)均值為 2.45， 11 月 29 日為 1.14，位于 2006 年 11 月 20 日上市以來、近 10 年來、近 5 年來 9%、16%、 31%分位，公司目前估值處于較低的位置，估值性價(jià)比較高，若新能源板塊景氣回升，有 望進(jìn)一步帶動(dòng)公司估值表現(xiàn)。4）公司于 2006 年 11 月于深交所上市，復(fù)盤 16 年來公司股 價(jià)變動(dòng)，可根據(jù)漲跌趨勢(shì)將其劃分為 9 個(gè)階段：

1）2006 年 11 月-2007 年 8 月：2007 年上半年公司成套裝備出口大幅增長，收入同比增 長 80.3%；同時(shí)公司特種纖維復(fù)合材料業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，拉動(dòng)股價(jià)持續(xù)上升，期間最大漲幅 38%。

2）2007 年 9 月-2008 年 10 月：2008 年上半年全球石油價(jià)格迅速上升，原材料成本壓力 增大；受金融危機(jī)影響，海外需求萎縮，對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響，二者疊加使得公司股 價(jià)持續(xù)下降，期間最大跌幅 31%。

3）2008 年 11 月-2010 年 10 月：中材葉片 2007 年成立，正值國內(nèi)風(fēng)電葉片產(chǎn)業(yè)的快速發(fā) 展期，期間公司風(fēng)電葉片銷售收入迅速增加，據(jù) 2009 年年報(bào)，公司主營業(yè)務(wù)收入同比增長 51.66%，主要是由于風(fēng)電葉片銷售收入大幅增長所致。風(fēng)電葉片業(yè)務(wù)的高速擴(kuò)張拉動(dòng)公司 股價(jià)穩(wěn)步上升，期間最大漲幅為 28%。

4）2010 年 11 月-2012 年 11 月：風(fēng)電設(shè)備行業(yè)經(jīng)歷了連續(xù)數(shù)年高速但粗放的發(fā)展，棄風(fēng) 率居高不下導(dǎo)致行業(yè)政策收緊。2011 年-2012 年，受到政策收緊、供需關(guān)系惡化等影響， 風(fēng)電葉片價(jià)格持續(xù)下降，公司股價(jià)同步下降，期間最大跌幅為 24%。

5）2012 年 12 月-2017 年 10 月：2012 年-2017 年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量持續(xù)上升，中材葉片市 占率不斷提升，葉片業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張；2011 年布局鋰膜行業(yè)以來，公司鋰膜業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張， 2016 年成立子公司中材鋰膜；2016 年公司完成對(duì)泰玻的收購，玻纖業(yè)務(wù)不斷增長。雖然 受到 2015 年風(fēng)電搶裝潮的影響，2016 年風(fēng)電葉片業(yè)務(wù)下滑，股價(jià)有所下降，但該階段公 司三大業(yè)務(wù)均處于上升期，公司股價(jià)總體呈上升趨勢(shì)，期間最大漲幅 68%。

6）2017 年 11 月-2018 年 11 月：2018 年巴拿馬項(xiàng)目事件對(duì)公司的負(fù)面影響較大，外加鋰 膜、玻纖供過于求的市場(chǎng)情況，公司股價(jià)持續(xù)下行，期間最大跌幅 19%。

7）2018 年 12 月-2021 年 10 月：2019 年-2020 年為風(fēng)電補(bǔ)貼的末尾，公司風(fēng)電葉片收入 大幅上升，19 年、20 年同比增長 51.38%、78.16%；2019 年公司收購湖南中鋰，鋰膜產(chǎn) 能由收購前的 2.4 億平迅速擴(kuò)張至 21 年的 13.16 平，同時(shí)收入不斷增長，20 年同比增長 71.63%。受兩大業(yè)務(wù)的拉動(dòng)，公司股價(jià)持續(xù)上升，期間最大漲幅 39%。

8）2021 年 12 月-2022 年 4 月：2021 年 12 月玻纖庫存開始大幅上升，供需承壓下，玻纖 價(jià)格持續(xù)下降，公司股價(jià)同步下降，期間股價(jià)最大跌幅 18%。

9）2022 年 5 月至今：22 年 5 月至 10 月，公司股價(jià)與新能源板塊漲跌幅保持一致。10 月 以來，建筑業(yè)政策回暖，玻纖庫存下降，公司股價(jià)回升。期間股價(jià)最高漲幅 30%，最高跌 幅 20%。

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