有騰訊、IDG資本等加持，三度沖刺港交所的思派健康，離IPO還遠(yuǎn)嗎？

10月27日，思派健康向港交所主板遞交上市申請(qǐng)， 這是公司第三次向港交所發(fā)起的沖鋒。在此之前，思派健康曾于2021年8月、今年2月曾遞表港交所，現(xiàn)均已失效。

走過8年成長周期的思派健康，一直聚焦于為醫(yī)生群體服務(wù)，成立早期以醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)為主，主要為腫瘤藥的研發(fā)過程提供支持。后來，隨著醫(yī)療行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的加速，思派健康搭建起特藥藥房、健康保險(xiǎn)等服務(wù)，形成“醫(yī)+藥+險(xiǎn)”業(yè)務(wù)模式，為患者提供一體化的健康管理網(wǎng)絡(luò)。

離開拜耳的銷售精英自立門戶

1994年，創(chuàng)始人馬旭廣從哈爾濱醫(yī)科大學(xué)臨床醫(yī)學(xué)專業(yè)畢業(yè)，三年后，馬旭廣開啟了在醫(yī)藥大集團(tuán)的職業(yè)生涯。首先，他進(jìn)入了跨國制藥公司先靈葆雅，并積累了7年區(qū)域銷售的經(jīng)驗(yàn)。七年后，馬旭廣辭去先靈葆雅的工作，在拜耳集團(tuán)走向管理崗位，擔(dān)任銷售主管一職。值得一提的是，拜耳集團(tuán)是德國一家制藥巨頭，曾研發(fā)生產(chǎn)出環(huán)丙沙星、阿司匹林等暢銷藥物。

有趣的是，聯(lián)合創(chuàng)始人李繼的職業(yè)生涯與馬旭廣有很大交集。2002年，曾主修醫(yī)療影像專業(yè)的李繼加入了先靈葆雅，以區(qū)域經(jīng)理的角色與馬旭廣一起共事。6年后，李繼做出了馬旭廣相同的職業(yè)選擇，投身拜耳集團(tuán)，依然是從事銷售工作。2014年，昔日同事變?yōu)閯?chuàng)業(yè)搭檔，兩人在北京創(chuàng)立了思派北京網(wǎng)絡(luò)。

同時(shí)，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)還有李大勇等人的加入，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)人員來自拜耳、羅氏、輝瑞等跨國制藥企業(yè)，在腫瘤領(lǐng)域藥物研發(fā)具備多年經(jīng)驗(yàn)?；谶^去的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和背景，思派健康在成立早期，便以醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)即SMO起家，支持制藥公司從I期到IV期臨床試驗(yàn)的藥物研發(fā)過程。這其中，就包括了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)最熟悉的腫瘤藥。

隨著公司的發(fā)展擴(kuò)張，思派健康的業(yè)務(wù)主線也隨之延展，構(gòu)建起了三大業(yè)務(wù)板塊：特藥藥房、醫(yī)生研究協(xié)助、健康保險(xiǎn)服務(wù)。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)所面向的人群涵蓋了醫(yī)生群體、患者、制藥公司及保險(xiǎn)公司。三者串聯(lián)起來，可為患者提供一體化的健康管理網(wǎng)絡(luò)。從業(yè)務(wù)版圖來看，思派健康更像是一家聚焦醫(yī)療，以大數(shù)據(jù)作為技術(shù)的平臺(tái)型服務(wù)公司。也正是如此，在過往融資歷程中，思派健康吸引了大批知名投資機(jī)構(gòu)，其中最亮眼的是，近年來在醫(yī)療投資上大展拳腳的騰訊集團(tuán)。

成為騰訊醫(yī)療投資版圖上的一員

在IPO前，思派健康已經(jīng)歷過8輪融資，募資總額近40億元，背后資方云集，吸引了騰訊集團(tuán)、IDG資本、富達(dá)投資（Fidelity）旗下的投資基金、時(shí)代資本、 雙湖資本、眾為資本、鼎暉、3W等。上市前，公司估值已高達(dá)17.20億美元，與A輪融資后估值1915萬美元相比，增長了近88倍。

2015年8月，公司得到了Asia Ventures與F-Prime Capital的第一筆外部資金，由此展開了公司發(fā)展史上第一輪融資（A輪）。本輪融資中，Asia Ventures總計(jì)付出對(duì)價(jià)350萬美元，來持股16.24%。F-Prime Capital則以150萬美元來持股6.96%。本輪融資后，公司的估值約為1915萬美元。

一年后，公司開展B輪融資，本輪融資中出現(xiàn)了巨頭的身影，這一輪，騰訊集團(tuán)以1500萬美元入股，獲得 思派健康20.29 %股份。此后，騰訊還繼續(xù)參與了思派健康的D輪、E輪、F輪融資，累計(jì)投入2.28億美元（約合人民幣16.6億元），并通過全資附屬公司Tencent Mobility及由其控制的TPP Follow-on 共同擁有27.77%的股份，成為思派健康的第一大股東。

近年來，騰訊集團(tuán)在醫(yī)療健康領(lǐng)域積極布局。從投資方向看，騰訊過往投資的方向包括醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療軟件信息系統(tǒng)、醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)藥研發(fā)。但從投資項(xiàng)目的分類看，騰訊的投資較偏向具互聯(lián)網(wǎng)屬性的醫(yī)療服務(wù)。

梳理騰訊過往的醫(yī)療投資案例，可見騰訊曾投資的醫(yī)療企業(yè)包括：更美、微醫(yī)、新氧、丁香園、好大夫、匯醫(yī)在線、鄰家醫(yī)生、羅賓醫(yī)生、妙手醫(yī)生（圓心科技）、企鵝杏仁、森億智能等。

其中，大部分為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療項(xiàng)目。這也許與騰訊自身的基因有很大關(guān)系，倚靠互聯(lián)網(wǎng)巨頭背景，在流量支撐之下，騰訊在投資具備互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)屬性的醫(yī)療項(xiàng)目時(shí)，具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。

無獨(dú)有偶。同樣青睞醫(yī)療投資的還有IDG資本。2018年1月，C輪融資開啟，IDG資本透過 IDG China Venture及IDG China V 以對(duì)價(jià)500萬美元，持股7.55%。自此，IDG資本還陸續(xù)參與了思派健康在D輪和D+輪融資。從C輪至D+輪，IDG資本累計(jì)投入了800萬美元，截止10月25日，IDG資本共獲得3.1%股份。

值得一提的是，平安保險(xiǎn)集團(tuán)旗下投資平臺(tái)——平安創(chuàng)投，也通過INNOVAC在A1輪投資思派健康，付出175萬美元億持股1.07% 同時(shí)，思派健康還吸引了中電中金基金 CCEIF Bigdata I持股2.99%。

同時(shí)，思派健康創(chuàng)始人兼CEO馬旭廣、聯(lián)創(chuàng)李繼分別持股7.54%、5.29%，二人通過一致行動(dòng)人士關(guān)系以及員工激勵(lì)平臺(tái)合計(jì)控制約21.99%的投票權(quán)。

營收趕不上虧損

“'服務(wù)醫(yī)生’是設(shè)立思派健康的初衷”，聯(lián)合創(chuàng)始人之一李大勇曾如是說。盡管思派健康注重對(duì)醫(yī)生提供服務(wù)，但從業(yè)務(wù)線來看，思派健康看起來更希望把自身打造成一個(gè)綜合型醫(yī)療科技企業(yè)，但目前僅靠醫(yī)生研究解決方案，尚未能支撐起公司的整體營運(yùn)。

自2019年至今，思派健康的營收呈現(xiàn)穩(wěn)定增長，與此同時(shí)，其虧損幅度也在不斷擴(kuò)大，甚至還超過營收增長的速度。招股書數(shù)據(jù)顯示，2019-2022 年上半年，公司營收分別為 10.39 億元、27 億元、34.74 億元、18.88 億元，年復(fù)合增長率達(dá)到 81.96%。

然而，增收不增利的現(xiàn)象卻逐步加劇。2019 至 2021 年，思派健康分別虧損了 5.96 億元、10.42 億元、37.49 億元。尤其在2021年，虧損幅度甚至同比擴(kuò)大了兩倍。三年累計(jì)虧損超過 53 億元。對(duì)此，思派健康表示，這是由于在往績記錄期間可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公平值虧損所致，并非公司實(shí)際支出，對(duì)其實(shí)際運(yùn)營并無太大影響。但剔除這部分因素，思派健康的盈利能力依然值得關(guān)注。

來看思派健康的營收結(jié)構(gòu)。特藥藥房業(yè)務(wù)成為公司創(chuàng)收主力軍，近兩年來，該業(yè)務(wù)板塊收入占總營收九成左右。特藥藥房的收入來源于經(jīng)營線下特藥藥房以及向制藥公司和其他分銷商分銷藥品，可簡(jiǎn)單理解為賣藥。

2017年8月，思派健康開設(shè)了首家特藥藥房，為患者提供泛種類的處方藥物，其中以高價(jià)及創(chuàng)新腫瘤藥物為主。短短五年時(shí)間，公特藥藥房門店數(shù)量已增至103家。

藥房門店的擴(kuò)建，使得這部分收入呈現(xiàn)良好的增長趨勢(shì)，由2019年的8.64億元大幅增至今年上半年的16.46億元。若按照 2020 年特藥收入計(jì)算，思派健康已經(jīng)是國內(nèi)最大的私營特藥藥房。

而作為起家業(yè)務(wù)的醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)，目前僅占營收的10%左右，以提供SMO服務(wù)為主，聚焦創(chuàng)新藥物的臨床開發(fā)。但依然比不過“賣藥”業(yè)務(wù)的收入。

再看盈利能力，在毛利率方面，以2021年為例，特藥藥房業(yè)務(wù)毛利率僅為5.9%，說明該項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力最薄弱。與此形成對(duì)比的是健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以2021年為例，其毛利率高達(dá)57%，盈利能力最強(qiáng)，但目前對(duì)營收的貢獻(xiàn)力度最小，僅占據(jù)營收不足5%。

這一項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展始于2019年。當(dāng)時(shí)，思派健康開始涉足惠民保，截至今年上半年，個(gè)人注冊(cè)會(huì)員超2000萬人。思派健康不僅與保險(xiǎn)公司共同開發(fā)定制化和差異化的保險(xiǎn)，同時(shí)，還為保險(xiǎn)公司進(jìn)行成本管理（包括理賠的醫(yī)療費(fèi)用支出等），以及通過分銷健康險(xiǎn)產(chǎn)品獲取經(jīng)紀(jì)傭金等。

但從毛利率與虧損情況來看，思派健康的盈利能力需要有待突破，公司營收對(duì)特藥藥房業(yè)務(wù)的依賴程度過高，需要推動(dòng)另兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長，才能提高“造血”能力。

健康險(xiǎn)成為下一個(gè)新戰(zhàn)場(chǎng)

不久前，由國家市場(chǎng)監(jiān)管總局主管的《產(chǎn)品可靠性報(bào)告》雜志發(fā)布了“互聯(lián)網(wǎng)健康科技平臺(tái)排行榜TOP10”，思派健康與圓心科技、輕松集團(tuán)、鎂信健康一同名列前茅，被喻是科技健康的“四劍客”。

這“四劍客”都具有一顆沖刺上市的野心。去年8月，預(yù)測(cè)年收入近10億的鎂信健康，曾傳言在去年年底籌備上市，但目前尚未有新的進(jìn)展。而思派健康、圓心科技這兩者都在10月左右再一次更新招股書。

進(jìn)一步分析，與思派健康最為相似的是圓心健康，主要體現(xiàn)在業(yè)務(wù)模式、收入情況、資本等方面。

首先，在上市進(jìn)程上，兩者都曾遭遇招股書兩次失效的經(jīng)歷。前不久，圓心健康更新招股書，這也是公司第三次向港交所發(fā)起沖擊。在業(yè)務(wù)模式上，圓心科技與思派健康都圍繞著“醫(yī)療、醫(yī)藥、保險(xiǎn)”開展三大業(yè)務(wù)板塊。同時(shí)，兩家公司目前都面臨著巨幅虧損局面。在報(bào)告期內(nèi)，圓心科技累計(jì)虧損金額高達(dá)16億左右。細(xì)看營收結(jié)構(gòu)，兩者的處境也很相近，就圓心科技而言，以“賣藥”為實(shí)質(zhì)的院外綜合患者服務(wù)，其營收占比超過95%。

從股東名單可見，這兩家對(duì)手背后有一個(gè)共同的資方——騰訊集團(tuán)。騰訊對(duì)圓心科技的持股比例高達(dá)19.55%，也成為后者的最大機(jī)構(gòu)投資方。

眼前的“賣藥”業(yè)務(wù)已經(jīng)難以為公司帶來高毛利，而健康險(xiǎn)作為醫(yī)療體系之外的健康保障和補(bǔ)充，具有強(qiáng)大的彌合性。因此，以思派健康、圓心科技等作為代表的醫(yī)療健康企業(yè)，未來將會(huì)在健康險(xiǎn)這一賽道上展開角逐，且競(jìng)爭(zhēng)難度會(huì)持續(xù)加大。圓心科技曾在招股書中坦承，其與保險(xiǎn)公司等的合作通常不具有排它性，后者可能終止合作關(guān)系及決定與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合作。

從目前的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)開展來看，這幾家公司的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)頭不分上下。

思派健康旗下?lián)碛羞h(yuǎn)通保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)，近年來，在特藥險(xiǎn)、惠民保的發(fā)展方面表現(xiàn)活躍，曾攜手國內(nèi)毒品甲保險(xiǎn)公司進(jìn)行深度合作，曾參與2020年的廣州、成都、煙臺(tái)等地的惠民保項(xiàng)目。

而圓心科技在2020年下半年，先后主導(dǎo)或參與了寧波、海南、山西、天津、河北、福州等10余個(gè)省市的惠民保險(xiǎn)項(xiàng)目。目前與全國45家保險(xiǎn)公司達(dá)成合作，特藥險(xiǎn)產(chǎn)品超過100種，其覆蓋人數(shù)已超過3000萬人。鎂信也不甘示弱。2019年年底以來，鎂信已參與杭州、蘇州、廣東省七市等三十多個(gè)城市的惠民保項(xiàng)目。

由此可見，以思派健康為代表的醫(yī)療健康平臺(tái)之間的比拼，從醫(yī)療端、消費(fèi)端轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)端，實(shí)現(xiàn)多產(chǎn)業(yè)的鏈接和融合，將成為未來的必然趨勢(shì)。