嘉賓介紹：劉展豪，琢磨基金基金經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司可轉(zhuǎn)債基金投資管理，超過(guò)10年證券投資經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)期追蹤可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。

　　此前熱炒的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)迎來(lái)新規(guī)，后續(xù)市場(chǎng)將如何表現(xiàn)？如何理解新規(guī)的具體影響？可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)目前的投資機(jī)會(huì)怎么樣？投資者應(yīng)該如何參與投資轉(zhuǎn)債市場(chǎng)？對(duì)此，琢磨基金劉展豪跟大家分享精彩觀點(diǎn)。

　　劉展豪表示，6月中旬到8月初以來(lái)的一系列的措施，對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范，旨在防止這種過(guò)度的投機(jī)炒作，維護(hù)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)這種平穩(wěn)運(yùn)行。有關(guān)的措施也不涉及這種一級(jí)市場(chǎng)投融資的政策，不會(huì)影響這種轉(zhuǎn)債市場(chǎng)作為融資功能的正常發(fā)揮。

　　其表示，目前從價(jià)格的中位數(shù)上來(lái)看，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)并不便宜。目前的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，給我們的容錯(cuò)空間比較有限，投資人需要格外的謹(jǐn)慎小心，關(guān)注從正股價(jià)值發(fā)掘機(jī)會(huì)。

　　以下為文字精華：

　　1、琢磨基金劉展豪：可轉(zhuǎn)債新規(guī)將抑制短期炒作

　　提問(wèn)：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)新規(guī)之后市場(chǎng)關(guān)注很高，對(duì)此您怎么看？

　　劉展豪：18年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容，可轉(zhuǎn)債就逐漸成為上市公司，特別是中小民營(yíng)上市公司的重要的融資渠道。在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提高直接融資比重、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)等方面都發(fā)揮了積極作用。

　　但是在可轉(zhuǎn)債上市交易的過(guò)程當(dāng)中也暴露了一些問(wèn)題，比如說(shuō)可轉(zhuǎn)債流動(dòng)盤比較小，容易被爆炒，日內(nèi)的這種波動(dòng)很大，它脫離了轉(zhuǎn)債作為債的屬性，再有轉(zhuǎn)債作為一種特別復(fù)雜的金融工具，過(guò)往對(duì)于投資者的適當(dāng)性管理并沒(méi)有與之匹配等等諸如此類的問(wèn)題。

　　為了維護(hù)好市場(chǎng)，保證轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，資者的合法權(quán)益，6月中旬到8月初以來(lái)上，上交所就陸續(xù)出臺(tái)了一系列的措施，對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)行一個(gè)規(guī)范，旨在防止這種過(guò)度的投機(jī)炒作，維護(hù)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)這種平穩(wěn)運(yùn)行。有關(guān)的措施也不涉及這種一級(jí)市場(chǎng)投融資的政策，不會(huì)影響這種轉(zhuǎn)債市場(chǎng)作為融資功能的正常發(fā)揮。

　　所以換句話，這一次新規(guī)落地，是管理層想要保護(hù)好維護(hù)好市場(chǎng)，不會(huì)說(shuō)把市場(chǎng)管死，因?yàn)樗€要繼續(xù)發(fā)揮中小民營(yíng)企業(yè)的融資渠道作用。

　　提問(wèn)：新規(guī)的具體內(nèi)容和要點(diǎn)怎么看？

　　劉展豪：這次新規(guī)的發(fā)布其實(shí)是比較全面的，從規(guī)范的對(duì)象來(lái)說(shuō)，主要是規(guī)范了兩方面，一個(gè)是規(guī)范了市場(chǎng)的參與主體，也就是我們交易者，另一個(gè)就是說(shuō)發(fā)債方也進(jìn)行了規(guī)范，規(guī)范交易方有《交易細(xì)則》和《適當(dāng)性通知》兩份文件，規(guī)范發(fā)行人的有《自律監(jiān)管指引》這部分文件，就一些要點(diǎn)或者是重要的內(nèi)容，我?guī)Т蠹襾?lái)解讀一下。

　　比如說(shuō)規(guī)范交易者我們《交易細(xì)則》這份文件里面，它有四方面主要內(nèi)容，首先就是規(guī)范轉(zhuǎn)變服務(wù)，首日上市新債可以上漲57.3%，或者下跌43.4%，在一個(gè)幅度內(nèi)，非首日也就是上市第二日一直到它退休之前，就是說(shuō)漲跌幅是有一個(gè)正負(fù)20%的一個(gè)限制，它設(shè)置了漲跌停板，也就是說(shuō)最高也就漲到20%那一天。

　　再有就是設(shè)立龍虎榜，對(duì)于首日上市的轉(zhuǎn)債買賣金額最大的5家會(huì)員營(yíng)業(yè)部要上榜，非首日有兩種情況，上榜，一種就是轉(zhuǎn)債的漲跌幅超過(guò)15%了，前5只轉(zhuǎn)債買賣金額最大的5家營(yíng)業(yè)部要上榜，振幅超過(guò)30%的，也是5家運(yùn)維部要上榜，再有它規(guī)范了一個(gè)叫做異動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)，異動(dòng)也要上榜也要公布，也要進(jìn)行信息的這種披露。

　　異動(dòng)又分為兩種情況，一種是異常波動(dòng)和嚴(yán)重異常波動(dòng)，異常波動(dòng)就是說(shuō)我們?nèi)齻€(gè)交易日累計(jì)的漲跌幅超過(guò)30%，這就是異常波動(dòng)了。

　　嚴(yán)重異常波動(dòng)就是說(shuō)比這個(gè)異常波動(dòng)更嚴(yán)重。比方說(shuō)10個(gè)交易日內(nèi)3次出現(xiàn)異常波動(dòng)，這就是嚴(yán)重異常波動(dòng)，或者說(shuō)10個(gè)交易日它累計(jì)上漲了100%，或者是下跌了50%，這就嚴(yán)重異常波動(dòng)，或者是30個(gè)交易日，連續(xù)30個(gè)交易日它上漲的偏離值大于200%，或者是下跌幅度超過(guò)70%，這種偏離值都屬于嚴(yán)重異常波動(dòng)，這種就要進(jìn)行進(jìn)一步的這種信息披露。

　　下面就是說(shuō)監(jiān)控這種異常行為，因?yàn)檫@一次主要是我們要嚴(yán)控這種爆炒的行為，所以就對(duì)這種大筆的連續(xù)的密集的這種申報(bào)，尤其是要推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格向一個(gè)不合理的區(qū)間范圍在運(yùn)動(dòng)，或者維持它一個(gè)不合理的價(jià)格上，這種申報(bào)的行為，或者說(shuō)頻繁的這種日內(nèi)的，這種是要嚴(yán)格監(jiān)控，然后有一個(gè)《適當(dāng)性通知》，《適當(dāng)性通知》其實(shí)是給轉(zhuǎn)債交易設(shè)置了一個(gè)主動(dòng)門檻，開(kāi)通的權(quán)限就是說(shuō)前20個(gè)交易日內(nèi)，你的賬戶的余額或者說(shuō)資產(chǎn)不能低于10萬(wàn)元人民幣，或者說(shuō)第二個(gè)條件就是說(shuō)你參與證券交易要滿24個(gè)月，當(dāng)然這個(gè)是新老劃斷，就是說(shuō)在《適當(dāng)性通知》出來(lái)之后，才會(huì)要求你滿24個(gè)月，你在《適當(dāng)性通知》出來(lái)之前，已經(jīng)開(kāi)通了轉(zhuǎn)債權(quán)限了，就不受影響。

　　監(jiān)管指引，這個(gè)是一個(gè)非常重要的文件，這個(gè)文件主要是約束了發(fā)行方，讓信息做到更規(guī)范。

　　比如說(shuō)在贖回、回售、下修等等條款的時(shí)候，它明確要求就是說(shuō)你達(dá)到條款要求的第一時(shí)間點(diǎn)，比如說(shuō)第二個(gè)交易日你就要去披露你是否要行使贖回權(quán)加授權(quán)，或者是否要對(duì)于投資者回購(gòu)的權(quán)利，你如果不披露你決策的話，就視為你主動(dòng)放棄。

　　再一個(gè)就是說(shuō)監(jiān)管指引又要求公司持股比例超過(guò)5%的這種股東或者是公司的高管，這種短線的行為都是要受到嚴(yán)格的監(jiān)控，基本上文件的精神和內(nèi)容。

　　提問(wèn)：可轉(zhuǎn)債新規(guī)對(duì)市場(chǎng)有何影響？

　　劉展豪：6月份這份意見(jiàn)征求稿出來(lái)以后，我們第一時(shí)間就感覺(jué)到這次的細(xì)則的規(guī)范性與嚴(yán)謹(jǐn)性。從細(xì)致和完善的規(guī)定上我們也預(yù)判，就是說(shuō)從執(zhí)行層面上來(lái)講，今后的執(zhí)行層面也會(huì)是非常嚴(yán)格。

　　8月新規(guī)落地之后，作為市場(chǎng)的參與方，我們就明顯的感受到這個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格是異常波動(dòng)減少了，換手率、估值率都在回歸合理的一個(gè)水平。

　　本次新規(guī)出臺(tái)之后，我覺(jué)得對(duì)于參與個(gè)券炒作的機(jī)構(gòu)個(gè)人的影響會(huì)短期來(lái)說(shuō)會(huì)比較大，對(duì)于我們這種機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)影響不是特別大，因?yàn)槲覀儗?duì)于偏離實(shí)際價(jià)值的個(gè)券炒作一直是采取一個(gè)比較嚴(yán)格的規(guī)避的態(tài)度。

　　短期來(lái)看就是新規(guī)的實(shí)施，我們看從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)講，確實(shí)是對(duì)炒作產(chǎn)生了一定的這種抑制作用。

　　我們從市場(chǎng)的換手率，以征求意見(jiàn)稿發(fā)布的時(shí)間點(diǎn)為分界，我們可以看到從征求意見(jiàn)稿到8月份正式實(shí)行，市場(chǎng)的換手率出現(xiàn)了一個(gè)明顯的回落，6月份最高的時(shí)候曾經(jīng)達(dá)到過(guò)28%的一個(gè)換手率，到現(xiàn)在的話，市場(chǎng)整體的換手率大概維持在8%，有的時(shí)候7%點(diǎn)多一個(gè)水平。

　　從實(shí)際情況來(lái)看，確實(shí)是達(dá)到了新規(guī)當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)的這么一個(gè)目標(biāo)，就是說(shuō)它防止過(guò)度的投機(jī)炒作，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。另外我們從溢價(jià)率的水平上來(lái)看，取市場(chǎng)整體的溢價(jià)率的算術(shù)平均數(shù)。從征求意見(jiàn)稿發(fā)布以來(lái)，溢價(jià)率呈現(xiàn)一個(gè)非常明顯的回落的趨勢(shì)，這樣也說(shuō)明就是說(shuō)我們轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體的估值正在回歸正常，主持人。

　　2、琢磨基金劉展豪：投資轉(zhuǎn)債需關(guān)注正股質(zhì)地

　　提問(wèn)：我們?cè)侔阎芷诶L(zhǎng)一點(diǎn)，去審視市場(chǎng)的監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的影響，您是怎么去看待的呢？到底機(jī)遇更多還是風(fēng)險(xiǎn)更嚴(yán)峻了。

　　劉展豪：從長(zhǎng)期來(lái)看，我們還是依然非?？春弥袊?guó)的市場(chǎng)，特別是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，拉長(zhǎng)時(shí)間緯度來(lái)看，我們認(rèn)為絕大部分的轉(zhuǎn)債他們對(duì)應(yīng)的正股目前仍然處于一個(gè)低估值的一個(gè)水平上。

　　隨著股市的回暖，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價(jià)值也將隨著提升。而新規(guī)的出臺(tái)，規(guī)范了市場(chǎng)各方的行為，保護(hù)了投資者的利益，抑制了炒作。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)上來(lái)看，我們認(rèn)為是有利于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。另外《適當(dāng)性通知》的發(fā)布其實(shí)是對(duì)市場(chǎng)的定價(jià)和估值趨向合理，有一個(gè)非常重要的意義。我們知道近幾年自然人成為股東和公募私募機(jī)構(gòu)之外，增長(zhǎng)最快的轉(zhuǎn)債持有人的這樣一個(gè)群體。這部分的資金他們特別喜歡追逐市場(chǎng)這種熱點(diǎn)，對(duì)于市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、轉(zhuǎn)債的這種合理定價(jià)都造成一定的影響。

　　此次《適當(dāng)性通知》對(duì)于投資者準(zhǔn)入門檻是先要?jiǎng)潝?，我們認(rèn)為有利于市場(chǎng)達(dá)到一種新的均衡，后期如果自然人投資者他想要再去參與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資比較方便的選擇呢，應(yīng)該就是去投資公募私募這種產(chǎn)品。對(duì)長(zhǎng)期來(lái)講對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人他的定價(jià)權(quán)會(huì)得到提升。

　　提問(wèn)：我們作為投資者應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

　　劉展豪：作為機(jī)構(gòu)投資人來(lái)講，我覺(jué)得這次新規(guī)落地對(duì)我們的影響倒不是特別大。因?yàn)殡S著炒作的資金的這種退潮和市場(chǎng)的調(diào)整，我們是可以積極的去收集一些定價(jià)已經(jīng)合理的這種籌碼，包括像近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)遇到這種劇烈的調(diào)整之后，我們認(rèn)為某些個(gè)券已經(jīng)顯現(xiàn)出非常優(yōu)秀的性價(jià)比。

　　另外《自律監(jiān)管指引》落地之后，對(duì)下修、贖回、回售等等條款在執(zhí)行層面上有了一個(gè)非常明確的要求，發(fā)行方就沒(méi)有猶豫的空間，投資者也沒(méi)有必要過(guò)多的猜測(cè)，條款博弈品種，它預(yù)期的價(jià)值將被壓縮。

　　但是由于這個(gè)信息的要求，你如果不去執(zhí)行下修或者是贖回的，這樣已經(jīng)達(dá)到要求了，不去執(zhí)行就要多次的去反復(fù)去披露，所以一定程度上會(huì)增加我們條款博弈的機(jī)會(huì)。

　　另外從八月新規(guī)落地之后，我們從市場(chǎng)各方面的反應(yīng)來(lái)看，股債聯(lián)動(dòng)的這種效應(yīng)得到增強(qiáng)，后續(xù)作為機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)該增加對(duì)正股投研的力度和精力。

　　對(duì)于個(gè)人投資者在這里我想說(shuō)的就是說(shuō)這一段時(shí)間炒作，尤其是對(duì)雙高轉(zhuǎn)債的這種炒作是需要回避的，因?yàn)槊撾x內(nèi)在價(jià)值這種炒作，它從本質(zhì)上來(lái)講是由資金推動(dòng)的一種擊鼓傳花的這種游戲。

　　目前這個(gè)市場(chǎng)我們明顯看到，炒作的資金在紛紛的退潮，在此時(shí)逆勢(shì)而動(dòng)是非常不明智的。

　　另外就是在流動(dòng)性不足的情況下，轉(zhuǎn)債下有保底這種特性它會(huì)階段性失效，有的時(shí)候它會(huì)跟隨著正股一起殺跌，然后完成這種轉(zhuǎn)債溢價(jià)率的向均值這種回歸，所以我認(rèn)為個(gè)人投資者對(duì)于這種炒作還是一定要格外小心的。

　　提問(wèn)：有人認(rèn)為什么高位包括紅利期結(jié)束了，您怎么看？

　　劉展豪：我們就從價(jià)格的中位數(shù)上來(lái)看，截止今年的8月25號(hào)，市場(chǎng)屬于從18年以來(lái)91%的這么樣一個(gè)位置，從中位數(shù)溢價(jià)率的水平來(lái)看，也處在一個(gè)95%的位置。所以我們認(rèn)為一個(gè)市場(chǎng)確實(shí)無(wú)論從怎么樣的一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，都不便宜。

　　但是我們也要看到如今的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)和18年的市場(chǎng)已經(jīng)有了非常大的不同，不可以刻舟求劍的單純的從幾個(gè)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)高了或者低了。

　　比如說(shuō)發(fā)行人處于各種不同階段的考量或者不下修或者不贖回，都可能影響著市場(chǎng)的價(jià)格和溢價(jià)率，所以具體的個(gè)券具體分析。接下來(lái)市場(chǎng)我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)兩種走勢(shì)，一種就是說(shuō)比如說(shuō)正股上漲，轉(zhuǎn)債出現(xiàn)橫盤震蕩的態(tài)勢(shì)來(lái)把溢價(jià)率消化掉。

　　另外一種情況就是說(shuō)正股下跌，轉(zhuǎn)債也跟隨正股下跌，價(jià)格的中位數(shù)價(jià)格逐漸向均值也就是110元左右來(lái)進(jìn)行回歸，我認(rèn)為第一種的可能性會(huì)比較大一些。

　　但無(wú)論怎么說(shuō)，目前這種市場(chǎng)態(tài)勢(shì)來(lái)講的話，給我們的容錯(cuò)空間都是比較有限的，投資人需要格外的謹(jǐn)慎小心。從正股挖掘一個(gè)角度來(lái)講，去發(fā)掘機(jī)會(huì)。

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