文丨李永寧、溫建東

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼說(shuō)，通貨膨脹是引起物價(jià)長(zhǎng)期普遍上漲的一種貨幣現(xiàn)象。其實(shí)，只有在供給面有彈性，或者市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)完善情況下通貨膨脹才是貨幣現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)史告訴我們，一百年來(lái)幾次高通貨膨脹背后都首先是供給出了問(wèn)題，都有供給的影子。

一、幾次高通脹時(shí)期：都有供給有限（受限）因素

一百年來(lái)西方世界高通貨膨脹史有四種情況，但都與供給不足有關(guān)。第一個(gè)是戰(zhàn)爭(zhēng)。美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)期間、1812年戰(zhàn)爭(zhēng)、美國(guó)國(guó)內(nèi)戰(zhàn)爭(zhēng)、第一次世界大戰(zhàn)的1917年至1920年CPI分別是17.8%、17.3%、15.2%和15.5%。二戰(zhàn)最殘酷的1942年，1943年通脹分別是10.9%和5.9%。通脹高企核心是央行為政府融資，戰(zhàn)爭(zhēng)也使得必需品生產(chǎn)能力不足；第二個(gè)是戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)。1946年至1949年，美國(guó)通貨膨脹分別是8.5%、14.4%和7.7%。原因是需求急劇擴(kuò)張，戰(zhàn)后勞動(dòng)力不足等供給恢復(fù)較慢；第三個(gè)是大通脹時(shí)期，1973年至1982年通脹始終在6%以上，1979年至1981年甚至出現(xiàn)雙位數(shù)惡性通脹。供給方面原因很多，如美蘇激烈對(duì)抗世界兩極化，石油幾次漲價(jià)等；第四個(gè)時(shí)期是2021年以來(lái)，供給方面因素包括禁足、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?、俄烏?zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致石油糧食漲價(jià)等次第出現(xiàn)。英國(guó)央行發(fā)現(xiàn)相對(duì)于2%的目標(biāo)，能源和核心商品通脹占CPI通脹超調(diào)量的80%左右。

二、高通脹發(fā)生的五個(gè)環(huán)節(jié)，供給始終發(fā)揮作用

通貨膨脹表述為“過(guò)多貨幣追逐過(guò)少的商品，從而導(dǎo)致一般物價(jià)水平持續(xù)上漲”。這個(gè)國(guó)際公認(rèn)的定義，涉及幾個(gè)層次重大理論問(wèn)題，但都與供給不足有關(guān)。一是過(guò)度貨幣、二是過(guò)少商品、三是追逐、四是導(dǎo)致一般物價(jià)水平、五是持續(xù)上漲。而現(xiàn)有理論對(duì)五個(gè)環(huán)節(jié)幾乎都沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。

1. 貨幣政策松緊狀況需結(jié)合供給衡量

如果通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象，如何認(rèn)識(shí)過(guò)度貨幣供給？目前各國(guó)從貨幣政策的數(shù)量型目標(biāo)和價(jià)格型目標(biāo)兩個(gè)方面，兩個(gè)角度。一是局部均衡角度。由于弗里德曼認(rèn)為貨幣需求相對(duì)穩(wěn)定，因此需要保持貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定，從貨幣供應(yīng)量自身序列衡量。二是一般均衡角度，通過(guò)貨幣與相關(guān)變量，主要是供給總量，如貨幣與經(jīng)濟(jì)總量關(guān)系認(rèn)識(shí)。

1.1 數(shù)量目標(biāo)：廣義貨幣和貸款增長(zhǎng)率

廣義貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)。中國(guó)長(zhǎng)期深受高通脹之害，歷屆政府不斷探索貨幣政策適宜度問(wèn)題，上屆政府從次貸危機(jī)以來(lái)開始根據(jù)廣義貨幣M2探索貨幣寬松度。2009年目標(biāo)“廣義貨幣增長(zhǎng)17%左右，新增貸款5萬(wàn)億元以上”，2010年“廣義貨幣M2增長(zhǎng)目標(biāo)為17%左右，新增人民幣貸款7.5萬(wàn)億元左右”，2011年“廣義貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)為16%”，2012年“廣義貨幣預(yù)期增長(zhǎng)14%”，2013年“廣義貨幣M2預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)擬定為13%左右” ，2014年“廣義貨幣M2預(yù)期增長(zhǎng)13%左右”，2015年“廣義貨幣M2預(yù)期增長(zhǎng)12%左右”。

增加非貨幣但屬于貨幣政策范疇的貸款目標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模。李克強(qiáng)政府在面對(duì)影子銀行等金融創(chuàng)新加快背景下，在M2與經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)度下降下未擴(kuò)容到M3，而是引入非貨幣指標(biāo)的社會(huì)融資規(guī)模。社會(huì)融資規(guī)模增量是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額，包括間接融資的貸款和直接融資的債券發(fā)行。2016年“廣義貨幣M2預(yù)期增長(zhǎng)13%左右，社會(huì)融資規(guī)模余額增長(zhǎng)13%左右”，2017年“廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模余額預(yù)期增長(zhǎng)均為12%左右”，2018年“保持廣義貨幣M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，2020年“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”。

1.2 貨幣、貸款與經(jīng)濟(jì)總量掛鉤

古語(yǔ)說(shuō)“螳螂捕蟬，黃雀在后”，根據(jù)事物自身規(guī)律判斷發(fā)展趨勢(shì)是典型小國(guó)封閉經(jīng)濟(jì)模型，開放經(jīng)濟(jì)條件下還要考慮外部因素影響。中國(guó)《政府工作報(bào)告》2019年“廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”，2021年“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，2022年“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。

表1可見(jiàn)，次貸危機(jī)以來(lái)，中國(guó)貨幣政策寬松度在兩個(gè)指標(biāo)都高于美國(guó)，只是在2019年疫情以來(lái)，美國(guó)廣義貨幣增長(zhǎng)速度增加較快，從2018年同比增加4%，躍升到2019年8.39%，迅速接近中國(guó)同期8.88%。2020年，2021年超出中國(guó)7個(gè)百分點(diǎn)和3.5個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)雖然貨幣總量相對(duì)中國(guó)不寬松，但是增加速度較快，在供給超預(yù)期較慢恢復(fù)背景下，過(guò)快的貨幣增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為“過(guò)度貨幣”，時(shí)而追逐商品，時(shí)而追逐服務(wù)，集中拉高相關(guān)商品價(jià)格。

1.3 價(jià)格目標(biāo)：判斷利率高低也需要考慮供給

金融創(chuàng)新和金融自由化導(dǎo)致貨幣和經(jīng)濟(jì)總量相關(guān)性下降，許多發(fā)達(dá)國(guó)家央行放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，改為價(jià)格型目標(biāo)利率。經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，需要通過(guò)判斷長(zhǎng)期自然利率與政策利率決定貨幣政策寬松程度。中國(guó)央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)提出判斷流動(dòng)性的建議，即DR007的波動(dòng)。美國(guó)貨幣政策基準(zhǔn)利率是聯(lián)邦基金利率FFR。

表2可見(jiàn)，2020年1月新冠疫情以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦基金實(shí)際利率FFR為負(fù)值，5月以來(lái)不斷擴(kuò)大，而2022年3月達(dá)到頂點(diǎn)。中國(guó)7天回購(gòu)加權(quán)平均實(shí)際利率在2020年2月最低，-2.78%，2022年4月又出現(xiàn)負(fù)值-0.14。因此，美國(guó)貨幣政策寬松度更高，更持久。按照弗里德曼的分析大通脹的邏輯，2022年5月以來(lái)美國(guó)通脹依然走高，但美國(guó)FFR實(shí)際利率卻在上升，反通脹效果打折扣。

美聯(lián)儲(chǔ)政策利率調(diào)整的參考模型是泰勒規(guī)則。2022年4月，美聯(lián)儲(chǔ)James Bullard根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)非滯后泰勒規(guī)則計(jì)算，美國(guó)聯(lián)邦基金利率應(yīng)該為3.5%。美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議鮑威爾認(rèn)為3.5%—4%。目前看，美聯(lián)儲(chǔ)1.50%-1.75%利率水平依然較低。

1.4 利率與貨幣供應(yīng)量反通脹效果比較

目前，以貨幣擴(kuò)張幅度看，中國(guó)貨幣政策寬松度存量高于美國(guó)，增量2020年以來(lái)低于美國(guó)。以利率水平看，美國(guó)貨幣政策寬松度高于中國(guó)。根據(jù)貨幣的定義，貨幣更多是存款，因此中國(guó)存款過(guò)高。利率水平主要是影響借貸，美聯(lián)儲(chǔ)較低的利率水平有利于負(fù)債行為發(fā)生，利于需求擴(kuò)張。

2. 供給不足

經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，通貨膨脹是短缺經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物（計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期雖然物價(jià)保持穩(wěn)定，但是供給制壓抑了潛在需求，也認(rèn)為存在通貨膨脹）。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐利特點(diǎn)，尤其是全球化貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)進(jìn)步、消費(fèi)品短缺不會(huì)長(zhǎng)期存在。但是在某些情況下也可能出現(xiàn)供給不足：一是全球大范圍或者主要消費(fèi)品產(chǎn)地發(fā)生自然災(zāi)害等，二是戰(zhàn)爭(zhēng)，三是石油等壟斷、四是疫情禁足、五是人為的經(jīng)濟(jì)碎片化也可能導(dǎo)致供給不足長(zhǎng)期存在。新冠疫情爆發(fā)，各國(guó)禁足，貿(mào)易阻隔，貿(mào)易戰(zhàn)和產(chǎn)業(yè)鏈重組，世界生產(chǎn)運(yùn)輸能力下降，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)使得大宗商品石油，糧食漲價(jià)，生產(chǎn)一定程度受到影響。同時(shí)，長(zhǎng)期以來(lái)各國(guó)減少庫(kù)存的做法也使得供給不足產(chǎn)生的價(jià)格上漲速度較快，缺少緩沖。

3. 追逐：每日必須的需求與供給不足

各國(guó)納入消費(fèi)品籃子的商品都是生活必需品，內(nèi)部幾乎沒(méi)有替代彈性，即使不發(fā)生囤積行為，消費(fèi)者每天都有固定數(shù)量的消費(fèi)，而供給不足，因此追逐行為難免發(fā)生。如果價(jià)格上漲頻率過(guò)高，有些耐用品還可能發(fā)生囤積，于是追逐商品行為必然高頻率發(fā)生。

4. 一般物價(jià)水平上漲：供給側(cè)的制度安排

不利供給發(fā)生，可能會(huì)有部分商品價(jià)格提高，如何導(dǎo)致一般物價(jià)水平上漲，有幾種情況：一是如哈羅德—巴拉薩—薩繆爾森模型揭示，某商品價(jià)格提高（因?yàn)閯趧?dòng)生產(chǎn)率提高工資提高、需求旺盛、自然災(zāi)害等供給不足），因?yàn)椤巴ね辍迸时纫蛩貙?dǎo)致其它商品價(jià)格也提高。二是非消費(fèi)品的大宗商品提高，通過(guò)企業(yè)定價(jià)規(guī)則從PPI傳導(dǎo)到CPI。三是CPI編制中某種關(guān)鍵消費(fèi)商品在CPI中權(quán)重過(guò)高，如豬肉價(jià)格提高導(dǎo)致中國(guó)CPI很高。

5. 持續(xù)上漲：連續(xù)不利供給發(fā)生

物價(jià)為什么會(huì)持續(xù)上漲，存在幾種情況：一是傳統(tǒng)觀點(diǎn)，物價(jià)的第二輪上漲必然有貨幣擴(kuò)張參與，為此貨幣主義學(xué)派最早提出穩(wěn)定貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)；二是通貨膨脹預(yù)期上升導(dǎo)致菜單成本。目前，各國(guó)央行以穩(wěn)定中期和長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期防止第二輪物價(jià)上漲；三是本輪通貨膨脹，不利較大的供給沖擊連續(xù)出現(xiàn)，如貿(mào)易戰(zhàn)、供應(yīng)鏈重組、新冠疫情禁足、俄烏之間規(guī)模越來(lái)越大持續(xù)長(zhǎng)期沖突。

任何事物都有兩面，通貨膨脹是供給需求相互作用的結(jié)果。弗里德曼假定在供給不變情況下認(rèn)為通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象。通過(guò)百年來(lái)幾次高通脹的歷史可以看到，高通脹首先都是因?yàn)楣┙o不足，不利供給長(zhǎng)期化如戰(zhàn)爭(zhēng)，或者短期不利供給反復(fù)出現(xiàn)（如本次），高通脹必然長(zhǎng)期化，因此通貨膨脹更是供給現(xiàn)象。戰(zhàn)勝通貨膨脹，是重新重視“供給創(chuàng)造需求”的薩伊定律時(shí)候了，從各個(gè)方面創(chuàng)造彈性的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)才是反通脹的根本。