合成策略根據(jù)方向劃分可分為合成多頭策略與合成空頭策略。

合成多頭策略由買入認(rèn)購期權(quán)同時(shí)賣出認(rèn)沽期權(quán)組成，其收益曲線與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨基本一致，資金效率則大大高于直接持有現(xiàn)貨。

合成空頭策略由買入認(rèn)沽期權(quán)同時(shí)賣出認(rèn)購期權(quán)組成，其收益曲線與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨鏡像相反，可用于反向做空標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格。

例如：當(dāng)市場持續(xù)上漲/下跌、趨勢確立時(shí)，往往會(huì)帶動(dòng)期權(quán)市場隱含波動(dòng)率抬升，此時(shí)，高企的波動(dòng)率使得計(jì)劃買入認(rèn)購追高，或是買入認(rèn)沽做空都變成了“不劃算”的買賣。若市場趨勢后繼乏力，從高位快速回落的波動(dòng)率很容易造成“判斷對了方向卻仍然虧損”的窘境。

此時(shí)，對波動(dòng)率變化相對中性的合成策略，將是一個(gè)相對更為合理的選擇。

01 —— 策略風(fēng)險(xiǎn)收益屬性

以合成多頭策略為例，假設(shè)50ETF現(xiàn)價(jià)為3元，50ETF購M月3000合約現(xiàn)價(jià)為0.09元，50ETF沽M月3000合約現(xiàn)價(jià)為0.1元，開倉保證金比例為10%，合約乘數(shù)均為10000，則可如下構(gòu)建一組合成多頭策略：

• 買入50ETF購M月3000合約1張，支出權(quán)利金：0.09元×10000^[*]=900元

• 賣出50ETF沽M月3000合約1張，獲得權(quán)利金：0.1元×10000=1000元

• 凍結(jié)保證金：3元×10000×10%=3000元

該合成多頭策略風(fēng)險(xiǎn)收益屬性如下——

投資者買入1張50ETF購M月3000合約，同時(shí)賣出1張50ETF沽M月2800合約，軋差賺取100元權(quán)利金：

假設(shè)期權(quán)到期時(shí)，50ETF市場價(jià)格高于行權(quán)價(jià)3.0元。認(rèn)沽期權(quán)價(jià)值歸零，認(rèn)購期權(quán)開始盈利。50ETF到期時(shí)漲幅越大，策略盈利空間越大，且理論上具有無限的潛在收益空間。

假設(shè)期權(quán)到期時(shí)，50ETF市場價(jià)格低于行權(quán)價(jià)3.0元。認(rèn)沽期權(quán)被行權(quán)，認(rèn)購期權(quán)價(jià)值歸零。50ETF到期時(shí)跌幅越大，策略虧損越大，且理論上當(dāng)50ETF跌至0元時(shí)達(dá)到最大虧損。

02 —— 合約選擇及策略優(yōu)缺點(diǎn)

構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)合成策略應(yīng)當(dāng)選擇相同行權(quán)價(jià)格、相同到期日的認(rèn)購及認(rèn)沽合約。從流動(dòng)性的角度考慮，平值合約的交易最為活躍，流動(dòng)性最好；從權(quán)利金和占用保證金的角度考慮，選擇低行權(quán)價(jià)合約需要付出更多的權(quán)利金（行權(quán)價(jià)越低，認(rèn)購期權(quán)價(jià)格越高，認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格越低），選擇高行權(quán)價(jià)合約需要凍結(jié)更多的保證金。綜上，構(gòu)建合成策略選擇平值合約進(jìn)行效果最佳。

合成策略的優(yōu)勢包括：

1. 合成多頭策略可大致模擬標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨損益特征，同時(shí)資金使用效率遠(yuǎn)高于直接持有現(xiàn)貨；

2. 合成空頭策略可模擬標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨的空頭頭寸，可實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)套保或套利等交易目標(biāo)；

3. 該策略Theta值接近于0，時(shí)間流逝對策略影響較小。
   

合成策略的缺點(diǎn)在于：

1. 該策略無法享受標(biāo)的資產(chǎn)分紅；

2. 該策略存在期限限制，當(dāng)合約到期時(shí)，需要跨月移倉重新構(gòu)建策略；

3. 若標(biāo)的價(jià)格走勢與合成方向相反，該策略需要追加維持保證金，投資者應(yīng)當(dāng)確保賬戶資金充足。
   

03 —— 開倉希臘字母值特征及后續(xù)調(diào)整

合成策略的開倉Vega、開倉Theta接近中性，即在波動(dòng)率和時(shí)間兩個(gè)維度上都幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)暴露，策略盈虧主要受標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格漲跌的影響。

合成多頭策略的開倉Delta值一般為正，方向看多，能從標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲中獲利。

合成空頭策略的開倉Delta值一般為負(fù)，方向看空，能從標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌中獲利。

開倉后續(xù)調(diào)整方面：若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格位移至期初的上下2檔左右時(shí)，可選擇進(jìn)行移倉或者平倉。

- ENDING -

合成策略由期權(quán)構(gòu)成，當(dāng)其與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格存在差異時(shí)，將產(chǎn)生合成套利機(jī)會(huì)。此外，合成策略為專業(yè)投資者提供了一個(gè)除期貨以外的空頭工具，當(dāng)期貨市場出現(xiàn)流動(dòng)性等問題導(dǎo)致無法做空時(shí)，可利用合成空頭來進(jìn)行有效替代。

與同屬方向型策略的單邊買入策略相比，合成策略成本較低、在波動(dòng)率及時(shí)間維度相對中性，但盈虧結(jié)構(gòu)與現(xiàn)貨類似，最大虧損沒有沒有下限。投資者應(yīng)切記，在期權(quán)市場，達(dá)成同一個(gè)目標(biāo)往往有多種工具可以選擇，孰優(yōu)孰劣，應(yīng)放到具體的市場背景下去討論。