2018年資管新規(guī)下發(fā)，禁止各資管機構(gòu)開展多層嵌套業(yè)務(wù)（其中：嵌套口徑下公募基金算作底層資產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金豁免一層嵌套），新規(guī)下發(fā)過后，各資管機構(gòu)也面臨了整改的陣痛期，現(xiàn)如今，嵌套投資情況如何？

本文主要從理財產(chǎn)品嵌套現(xiàn)狀、運作模式、嵌套衍生出來的其他問題以及嵌套處罰案例四個方面進行介紹。

根據(jù)理財?shù)前l(fā)布的理財市場2021年度報告，隨著銀行理財轉(zhuǎn)型過渡期的順利收官，理財產(chǎn)品多層嵌套的違規(guī)投資情況基本清除。截至2021年底，除公、私募基金外，理財產(chǎn)品持有其他各類資管產(chǎn)品規(guī)模11.40萬億元，占總投資資產(chǎn)比例的36.55%，占比較資管新規(guī)發(fā)布時減少10.63個百分點。其中，銀行機構(gòu)理財資金投向各類資管產(chǎn)品余額3.31萬億元。

據(jù)理財?shù)桥叮?018年末至2020年末理財產(chǎn)品投向各類資管產(chǎn)品及余額占比如下圖所示：

在這期間，信托計劃、券商資管、基金專戶資管計劃是理財主要投資產(chǎn)品。不難看出，資管新規(guī)發(fā)布以后至2020年初，理財產(chǎn)品嵌套其他資管產(chǎn)品占投資總資產(chǎn)比重下降趨勢明顯；而2020年之后，占比較為平穩(wěn)，主要原因在于銀行理財經(jīng)過兩年多的整改，違規(guī)嵌套情況好轉(zhuǎn)；再加上理財公司經(jīng)過兩年多的發(fā)展，逐步成為理財市場的主力，其也積極探尋外部機構(gòu)合作，再加上其投研能力較為匱乏，所以理財公司權(quán)益部分大多是采取“委外投資”形式。

此前，嵌套的核心原因主要有兩方面：監(jiān)管套利、能力互補；而現(xiàn)在能力互補系主要原因。而資管產(chǎn)品能套利的根源在于監(jiān)管體系割裂，導(dǎo)致各資管產(chǎn)品的投資范圍、投資比例存在差別。例如資管新規(guī)以前，銀行公募理財產(chǎn)品不能投資股票，也不能投資與股票相關(guān)的公募基金；2016年以前基金子投資非標比例相對于其他資管機構(gòu)更為寬松；銀行理財產(chǎn)品交易所開戶的限制等等。而資管新規(guī)之后，銀保監(jiān)和證監(jiān)規(guī)則體系逐漸趨同，各資管機構(gòu)的投資范圍差距縮小，在交易所市場開戶也已經(jīng)放開，導(dǎo)致基于監(jiān)管套利的嵌套數(shù)量及規(guī)模急劇下降，理財子與外部機構(gòu)合作的核心也在于權(quán)益投資和大類資產(chǎn)配置。

目前，整體上看，各資管機構(gòu)投資差距主要在于：股票投資、未上市企業(yè)股權(quán)投資、非標資產(chǎn)投資及比例限制。

就股票投資而言，目前僅銀行發(fā)行的公募理財產(chǎn)品不得直接投資股票（理財產(chǎn)品投研能力偏弱的原因之一），而是需要借道公募基金等產(chǎn)品投資，而長期來看，銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品也是在逐步萎縮，未來市場上理財產(chǎn)品全部由理財子發(fā)行，所以在能否進行股票投資這一點上，各資管機構(gòu)無差異，唯一不同的是持有單一股票資產(chǎn)的比例限制，例如：信托公司全部信托計劃投資單一上市公司發(fā)行的股票市值/該上市公司可流通股票市值不超過30%，理財子除此約束，還要求其全部開放式理財產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票市值/該上市公司可流通股票市值不超過15%。

對于未上市企業(yè)股權(quán)投資，考慮到公募產(chǎn)品投資者數(shù)量涉及眾多，且風(fēng)險承受能力偏弱，對于銀行和理財子發(fā)行的公募理財產(chǎn)品，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)，但是對于私募理財產(chǎn)品投資未上市企業(yè)股權(quán)，監(jiān)管方是持鼓勵態(tài)度；

對于非標資產(chǎn)投資，監(jiān)管不鼓勵，且對于類似基金子等機構(gòu)的非標，雖然監(jiān)管明面上是給了35%的額度，但是凈資本的約束使其處于名存實亡狀態(tài)。

筆者整理出各資管產(chǎn)品的投資范圍及非標資產(chǎn)投資比例等指標如下：

需注意的是，上述僅僅披露的是監(jiān)管口徑，實際上，現(xiàn)實操作過程中比上述披露更為嚴格，信托規(guī)則體系相對不完善，但是監(jiān)管定期對其采用監(jiān)管會議、領(lǐng)導(dǎo)講話、窗口指導(dǎo)等方式進行指導(dǎo)。

由于資管新規(guī)結(jié)束后，未來市場上出現(xiàn)的理財產(chǎn)品基本都是理財子發(fā)行的產(chǎn)品，因此下文暫不介紹銀行理財嵌套其他資管產(chǎn)品。

上文已經(jīng)提到，理財子和其他資管機構(gòu)合作，主要是為了彌補自身投研能力的不足。

信托公司具有放貸資格，且信托公司管理的資金信托也可以向他人放貸（唯一具備放貸資質(zhì)的資管產(chǎn)品），納入非標范疇核算，因此，有理財子發(fā)力借助信托計劃投資花唄、借唄等資產(chǎn)。

例如：平安理財2021年10月26日成立的新安鑫2號三個月封閉固收類凈值型理財產(chǎn)品，投資天津信托發(fā)行的“天實61號單一資金信托”，實際用于購買螞蟻花唄、借唄資產(chǎn)。

除了基于投資端的合作，理財子與信托公司也可以在開戶服務(wù)商進行合作。理財子的前身為銀行資管部，非獨立法人，無法提供自有資金證明，因而無法在交易所市場直接開戶。理財子成立后具備了交易所市場開戶資格，但是某些中小型理財子介入交易所IT專線仍較為陌生，因而可以借助信托公司開戶。

相較于理財子公司，保險資管公司在風(fēng)險管理、大類資產(chǎn)配置、多元化全品種投資方面積累豐富經(jīng)驗，理財子可以在委外投資、資產(chǎn)配置等方面與保險資管公司形成互補。而理財子公司火爆的“固收+”產(chǎn)品，其“+”策略部分也可以借道保險資管，實現(xiàn)打新、指數(shù)增強、對沖套利等策略的豐富。

據(jù)券商中國此前報道，2019年12月27日，交銀理財首次認購英大保險資管“活利壹玖”資管產(chǎn)品，單日認購合計規(guī)模達38.3億元。

此外，理財子發(fā)行的FOF產(chǎn)品，除了投資基金公司、券商等發(fā)行的公募基金外，有理財子很早之前就已經(jīng)開始嘗試與保險資管合作。例如，建信理財2020年發(fā)行的“睿?！狈€(wěn)健FOF（最低持有1年），其投資合作機構(gòu)就包括泰康資管，職責(zé)是對受托資金進行投資和管理。但是需要注意的是，F(xiàn)OF整體是一個資管產(chǎn)品，但是占用兩個產(chǎn)品層級，除文首所列特殊情況外，F(xiàn)OF產(chǎn)品整體不得再投資其他資管產(chǎn)品。

券商資管計劃、基金專戶資管計劃等作為私募屬性，需滿足投資者人數(shù)不超過200人的限制。理財子發(fā)行的公募產(chǎn)品若投資私募資管計劃，向上穿透的話是超過200人的限制，不過證監(jiān)會明確向上不合并計算合格投資者的人數(shù)，這里是把理財產(chǎn)品整體當作一個私募客戶。

券商資管與公募基金由于牌照不同，在資源稟賦上各有所長。其中，券商資管主要服務(wù)機構(gòu)客戶，以私募業(yè)務(wù)為主。券商資管強項在于固收投資，并且以固收優(yōu)勢為基礎(chǔ)，向上延伸至固收+、量化以及主動權(quán)益投資策略，而理財子與券商資管合作，可以取長補短。

此外，在基礎(chǔ)設(shè)施、ESG等特殊產(chǎn)品的布局上，部分理財子也選擇和券商資管合作。例如光大理財在基礎(chǔ)設(shè)施布局上選擇和光證資管合作、華夏理財在ESG產(chǎn)品布局上選擇和中金合作。

截至2022年，理財子與券商資管合作發(fā)行的資管計劃數(shù)量不多，在資管新規(guī)要求去嵌套的大背景下，券商資管也在逐步轉(zhuǎn)型，朝主動管理的方向發(fā)展。而在對大集合進行改造的過程中，部分券商資管也都按照公募的要求進行了全面轉(zhuǎn)型。且在今年4月，證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于加快推進公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，明確壯大公募基金管理人隊伍，放寬同一主體下“一參一控一牌”的公募牌照數(shù)量限制，支持券商資管等專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)依法申請公募基金牌照。未來，筆者預(yù)測從事公募基金業(yè)務(wù)的券商資管數(shù)量會進一步增加。

此前，銀行理財和基金專戶合作，主要是將其作為通道，實則投向非標資產(chǎn)。作為通道之王，基金子享有如投資范圍更廣、監(jiān)管限制更少的優(yōu)勢，因而也經(jīng)歷了一段野蠻生長的時期。直到2016年底證監(jiān)會下發(fā)兩部新規(guī)，對基金子實施以凈資本約束為核心的風(fēng)險指標管理體系，直接導(dǎo)致基金子的通道業(yè)務(wù)大規(guī)模縮減，而資管新規(guī)中涉及去通道、去多層嵌套、非標壓降等要求對基金子而言又是一次重新洗牌。

而如今，理財子與基金專戶合作更多是以專戶形式布局固收與權(quán)益，為了彌補自身投研能力的短板。據(jù)中基協(xié)披露數(shù)據(jù)，2019年7月，建信理財首次和基金專戶進行合作，隨后，多家理財子也開始和基金專戶合作，截至2022年4月，已開業(yè)的25家理財子中，13家都與基金專戶合作，發(fā)行了77支集合資管計劃。各家合作機構(gòu)名單如下：

上述理財子合作機構(gòu)中，除華夏資本、工銀瑞投、招商財富資管外，其余均取得公募牌照。

理財子參與私募股權(quán)投資在制度上已無障礙，既可以通過直接投資方式、也可以采用間接投資的方式投資專業(yè)機構(gòu)來參與私募股權(quán)行業(yè)。不過，理財子若發(fā)行公募產(chǎn)品，則不得投資于企業(yè)未上市股權(quán)。

且從2020年開始，監(jiān)管方是鼓勵理財子參與資本市場，為資本市場注入新鮮血液。2021年1月31日，中國共產(chǎn)黨中央委員會辦公廳聯(lián)合國務(wù)院辦公廳發(fā)布《建設(shè)高標準市場體系行動方案》，明確鼓勵理財子公司與證券基金經(jīng)營機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作。

而從各家實踐來看，理財子參與股權(quán)市場有兩種方式：參股基金的LP模式、直接投資模式；兩種方式目前都有涉及，但主要為LP模式，核心在于理財子發(fā)展尚未成熟，仍缺少專業(yè)團隊的支持。截止2022年4月2日，共有11家理財子公司和私募股權(quán)投資基金管理人進行合作，間接參與私募股權(quán)行業(yè)?？梢钥闯觯壳?，理財子參與股權(quán)市場仍然比較謹慎，合作管理機構(gòu)要么是具有國企背景、要么是市場頭部機構(gòu)、要么是國家重點扶持產(chǎn)業(yè)。

目前，各資管機構(gòu)及7類資管產(chǎn)品直接開立證券賬戶均無障礙，但是，對于嵌套產(chǎn)品開戶主體、開戶具體名稱等細則都有明確規(guī)定。具體如下：

其中：

（1）對于各資管機構(gòu)，其自營資金可開立證券賬戶，發(fā)行的資管產(chǎn)品也可申請開戶，而上表僅整理產(chǎn)品開戶相關(guān)內(nèi)容。各資管產(chǎn)品申請開戶主體不一，大都由產(chǎn)品托管人申請開戶；

（2）對于券商資管、基金專戶、期貨公司發(fā)行的單一資管計劃，考慮到投資者人數(shù)單一，在進行開戶申請時，若其投資者為產(chǎn)品，則其名稱需要體現(xiàn)產(chǎn)品名稱；

（3）此外，對于證券公司、基金管理公司等機構(gòu)發(fā)行的集合資管計劃，若為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，則還應(yīng)填寫“杠桿率”，按照“優(yōu)先級出資規(guī)模：中間級出資規(guī)模：劣后級出資規(guī)模”（單位：百萬）的順序填寫；

對于資管產(chǎn)品嵌套，新規(guī)要求穿透識別，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募基金除外），具體如下：

（1）向上識別最終投資者：主要是識別實際投資者與資金來源。其中，資金來源要求必須是自有資金，不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資；識別實際投資者有以下三方面含義：

①投資者必須以真實身份參與交易；

②私募產(chǎn)品向上穿透投資者人數(shù)是否可以突破200人限制；

③投資者是否均為合格投資者，這一點目前各資管機構(gòu)的要求并不相同。對于信托計劃，2016年頒布的《關(guān)于進一步加強信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》要求向上識別信托產(chǎn)品最終投資者，不得突破合格投資者各項規(guī)定，且自此之后，金谷信托、招商銀行、龍江銀行相繼因為未向上穿透識別合格投資者而受處罰，具體參見金融監(jiān)管研究院過往文章《這家銀行被罰1260萬！銀信合作向上穿透！》；而證監(jiān)旗下的私募資管計劃，若其委托資金來源于公募產(chǎn)品，僅需識別至公募產(chǎn)品，無需向上識別最終投資者。即公募理財產(chǎn)品投資信托計劃不可行，而投資券商資管計劃、基金專戶資管計劃是可行的；

（2）向下識別底層資產(chǎn)（投資公募基金可以不再穿透至底層資產(chǎn)），這是最關(guān)鍵的。主要有以下幾方面約束：

①限制資金流向：總體而言，資管新規(guī)要求資管產(chǎn)品不得直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)；開放式產(chǎn)品不得直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受益權(quán)。

除了總體限制，不同的資管產(chǎn)品進一步加碼：

②限制非標資產(chǎn)投資及比例（上文已述）

③控制杠桿率：包括負債杠桿與分級杠桿，其中，商業(yè)銀行不得發(fā)行分級理財產(chǎn)品。

負債杠桿：分級產(chǎn)品、開放式公募理財產(chǎn)品≤140%；其他產(chǎn)品≤200%；

計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時應(yīng)當按照穿透原則合并計算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。

分級杠桿：固收類3:1，權(quán)益類1:1，商品及金融衍生品類、混合類產(chǎn)品2:1。

近年來，理財產(chǎn)品杠桿率逐年下降，據(jù)理財?shù)悄陥笈叮?021年理財產(chǎn)品杠桿率為107.37%，較去年同期減少3.63個百分點。

④控制集中度：資管新規(guī)嚴格控制資管產(chǎn)品投資單一資產(chǎn)的集中度，尤其是面向不特定人群發(fā)行的公募理財產(chǎn)品，從產(chǎn)品端和資產(chǎn)端兩方面進行了控制；而信托公司、證監(jiān)會旗下的私募資管機構(gòu)主要是對集合資管計劃的集中度進行控制?？傮w如下：

⑤限制流動性：通過限制高流動性資產(chǎn)的最低比例及流動性受限資產(chǎn)的最高投資比例來實現(xiàn)。例如，私募資管計劃投資于流動性受限資產(chǎn)的市值在開放退出期內(nèi)合計不得超過該資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)凈值的20%；集合資產(chǎn)管理計劃開放退出期內(nèi)，其資產(chǎn)組合中7個工作日可變現(xiàn)資產(chǎn)的價值，不低于該計劃資產(chǎn)凈值的10%。

⑥凈資本管理：凈資本是凈資產(chǎn)中扣除風(fēng)險較高、流動性較差資產(chǎn)的剩余項，即凈資產(chǎn)中風(fēng)險較低、能隨時變現(xiàn)的部分。由于資管機構(gòu)開展各項業(yè)務(wù)存在一定風(fēng)險，所以應(yīng)當按照各項業(yè)務(wù)規(guī)模的一定比例計算風(fēng)險資本并與凈資本建立對應(yīng)關(guān)系，確保各項業(yè)務(wù)的風(fēng)險資本有相應(yīng)的凈資本來支撐。對于資管業(yè)務(wù)，需要占用風(fēng)險資本的主要是非標投資、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、跨境投資等高風(fēng)險業(yè)務(wù)（投資的各類資產(chǎn)為按照穿透原則確定的底層資產(chǎn)）。目前來看，存在凈資本約束的機構(gòu)有理財子、信托公司、基金專戶子公司、證券公司、期貨公司，如下：

關(guān)于各類型資管機構(gòu)風(fēng)險資管占用情況詳見金融監(jiān)管研究院過往文章《何為風(fēng)險準備金、風(fēng)險資本準備？》

⑦與資產(chǎn)投資類別相關(guān)：從資金運用端，資管產(chǎn)品根據(jù)投資性質(zhì)分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。各產(chǎn)品投資比例范圍不得擅自改變。此外，產(chǎn)品類型還涉及到合格投資者的認購起點問題。

2017年5月12日，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行挠邢薰居“l(fā)《關(guān)于進一步規(guī)范銀行理財產(chǎn)品穿透登記工作的通知》（理財中心發(fā)[2017]14號），對理財產(chǎn)品穿透登記做如下穿透、分層登記要求：

①必要性：理財產(chǎn)品嵌套投資，通過理財?shù)怯浵到y(tǒng)對底層基礎(chǔ)資產(chǎn)或負債進行登記。

②分層登記：先登記理財產(chǎn)品首次投資的各類資產(chǎn)管理計劃和協(xié)議委外信息，再登記其持有的所有底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和負債信息，不得省略資產(chǎn)管理計劃和協(xié)議委外而直接登記底層信息。

③登記基礎(chǔ)：登記底層基礎(chǔ)資產(chǎn)及負債時必須以整個資產(chǎn)管理計劃或協(xié)議委外在登記日期的實際規(guī)模為單位；

④2處來源：原則上從資產(chǎn)管理機構(gòu)處獲取底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和負債信息，也可利用托管機構(gòu)為其提供底層信息。

而從監(jiān)管披露，直接涉及嵌套處罰案例，主要案由如下：