投資要點: 我們判斷,未來三年醫(yī)改將促使醫(yī)藥流通行業(yè)集中度加速提升。截至2018 年1月份,全國已完成公立醫(yī)院零加成改革,兩票制也已在24 個省份正式執(zhí)行,其余7 個省也將在2018 年完成執(zhí)行。從最早執(zhí)行兩票制的福建和安徽來看,兩票制將促使流通企業(yè)集中度加速提升。我們對未來流通行業(yè)變化有三個基本判斷: 第一個判斷:兩票制長期提升流通行業(yè)集中度,但整體趨勢呈現(xiàn)先抑后揚。在兩票制執(zhí)行初期,小型流通企業(yè)開始清理庫存,一方面原有庫存保障小型流通企業(yè)在短時間內保持銷售,另一方面小型流通企業(yè)從上游進貨減少導致大型流通企業(yè)調撥業(yè)務大幅減少。因此,在兩票制執(zhí)行初期,大型流通企業(yè)收入增速放緩,此為先抑。在兩票制執(zhí)行后期,小型流通企業(yè)庫存告罄,部分品種無法從廠家直接拿貨,大型流通企業(yè)趁機切入,行業(yè)集中度加速提升,此為后揚。 第二個判斷:零加成執(zhí)行1 年內對流通行業(yè)增速和現(xiàn)金流有所影響,此后影響逐步減少。對行業(yè)增速影響方面,零加成導致醫(yī)院開藥動機減少,伴隨藥占比控制與輔助用藥限制,醫(yī)院開藥量或開藥金額增速會有短暫下滑,但隨著醫(yī)療需求的持續(xù)增長,后續(xù)藥品增速將恢復正常增長。對現(xiàn)金流影響方面,零加成執(zhí)行初期醫(yī)院收入減少,資金周轉緊張,因此應收賬款周轉天數(shù)延長。零加成執(zhí)行后期,隨著醫(yī)療服務價格逐步調整到位,醫(yī)院資金逐步緩解,應收賬款周轉天數(shù)逐步減少。 第三個判斷:招標對流通行業(yè)影響逐漸減小。2015 年國務院7 號文和衛(wèi)計委70 號文要求各省市2015 年開啟新一輪招標,截至2017 年底,27 個省份已經執(zhí)行新標。我們認為,經過2015 年新一輪招標殺價,未來仿制藥招標降價幅度有望放緩,同時醫(yī)保支付價改革和一致性評價有望促使高品質仿制藥市占率提升,低品質仿制藥逐漸退出市場有利于同類藥品平均價格恢復正常水平,未來招標對流通行業(yè)影響將越來越小。 我們判斷,上市公司層面先抑后揚,預計2018 年下半年出現(xiàn)拐點。我們將醫(yī)藥流通行業(yè)2017-2020 年分成三個階段:第一階段:兩票制初期疊加零加成(2017-2018 上半年):該階段大型流通企業(yè)收入增速放緩,零加成導致醫(yī)院資金吃緊,賬期延長。該期間我們預計大型流通企業(yè)收入增速5-10%。第二階段:兩票制中期(2018 下半年-2019 上半年):該階段大型流通企業(yè)收入增速恢復高于行業(yè)增速,醫(yī)院資金流轉趨于正常,賬期恢復正常。該期間我們預計大型流通企業(yè)收入增速10-15%。第三階段:兩票制后期疊加一致性評價(2019 下半年-2020):該階段大型流通企業(yè)收入增速繼續(xù)高于行業(yè)增速,醫(yī)保資金結算更加快捷,賬期進一步縮短,由于一致性評價導致藥品供給側改革,小型流通企業(yè)品種數(shù)量進一步減少,大型流通企業(yè)集中度繼續(xù)加速提升。該期間我們預計大型流通企業(yè)收入增速10-15%。我們認為,2018 年流通行業(yè)集中度有望加速提升,長周期布局正當時。 醫(yī)藥商業(yè)估值及相對溢價率處于歷史低位,長周期布局正當時。從五年周期看,A 股醫(yī)藥商業(yè)板塊估值處于相對低位,同時收入增速與近五年均值基本相同。2017 年第三季度醫(yī)藥商業(yè)板塊收入同比增14.56%,與2013-2017 年醫(yī)藥商業(yè)板塊收入增速均值基本相同,但截至2018 年1 月26 日市盈率(TTM,整體法)僅為25 倍,低于近五年板塊平均市盈率(TTM,整體法)31 倍。A 股醫(yī)藥商業(yè)板塊相對全部A 股估值溢價率處于相對低位。2008-2017 十年A 股醫(yī)藥商業(yè)板塊相對全部A 股估值溢價率均值為97%,截止2018 年1 月26 日,該估值溢價率僅為30%,估值溢價率不到歷史平均估值溢價率的三分之一。 龍頭公司整合為大勢所趨,長期前景持續(xù)向好。2011-2016 年,國內醫(yī)藥流通行業(yè)前三名集中度年均提升1.18 個百分點。截至2016 年,國內流通行業(yè)前三名合計占有28.7%市場份額。我們認為,醫(yī)藥流通是一個規(guī)模成本遞減行業(yè):一方面,規(guī)模越大的流通企業(yè)單次配送量越大,平均配送成本越低;另一方面,規(guī)模越大的流通企業(yè)信用評級越高,融資成本越低。我們認為,大型流通企業(yè)財務成本、運營成本更低,長期將形成寡頭壟斷格局。同時,隨著2017 年以來融資成本不斷上升以及藥品和器械兩票制的持續(xù)推進,小企業(yè)生存空間不斷縮小,行業(yè)集中度有望實現(xiàn)加速提升。 投資建議:我們認為,流通行業(yè)集中度加速提升拐點即將到來,醫(yī)藥商業(yè)估值及相對溢價率處于歷史低位,長周期布局正當時,給予行業(yè)“增持”評級。重點推薦低估值且長期前景向好的醫(yī)藥商業(yè)龍頭公司國藥控股(港股)、國藥一致、國藥股份、上海醫(yī)藥,建議關注柳州醫(yī)藥、嘉事堂、南京醫(yī)藥。 風險提示:兩票制執(zhí)行導致調撥業(yè)務減少的風險,零加成及控制藥占比導致醫(yī)院開藥量減少的風險,輔助用藥控制趨勢趨嚴導致輔助用藥金額下降速度過快的風險,招標降價的風險,市場利率上升導致流通企業(yè)資金成本上升的風險。 |
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