有幸參加了著名大V“水晶蒼蠅拍”李杰先生的內(nèi)部交流。雖然由于時間時間有限，但是李杰還是講了一個比較完整的關(guān)于投資方法論的框架。

投資的本質(zhì)是基于企業(yè)基本面的內(nèi)在價值分析，理解并利用市場先生，在安全邊際內(nèi)操作。對于投資者來說首先要知道自己的能力圈，還要控制好自己的情緒。

其實(shí)這些內(nèi)容基本上此前在書里、微博上都有講過，并沒有多少全新的東西，但是還是有些深切的感受。如果總結(jié)最大的收獲，就是更加意識到要學(xué)會放棄。尋找可預(yù)期的結(jié)果，主動放棄無法預(yù)期的幸運(yùn)。

投資體系無非就是解決對象、時機(jī)、力度，說白了就是買什么、什么時候買、買多少，以及怎么賣。所以必須處理好選擇怎么對象、什么時候買賣、該買賣多少，判斷的依據(jù)是什么等這些問題。

人的精力是有限的，而世界的復(fù)雜性近乎無限，比應(yīng)該做什么更重要的是什么不應(yīng)該做。由于情緒的原因，能夠堅(jiān)持不做一些事情也不容易，需要主動努力才能夠不做這些事情。這些不應(yīng)該做的事情，在處理對象、時機(jī)、力度的時候都有遇到。

具體來說，在選擇對象的時候無法預(yù)期的公司是不應(yīng)該關(guān)注的，在選擇時機(jī)的時候超出安全邊際的盈利是應(yīng)該放棄的，這種放棄可能短時期很痛苦。而力度則是一個調(diào)節(jié)器，實(shí)在忍不住可以用小的力度來緩沖一下。

過于復(fù)雜的情形下判斷正確的概率概率約等于算命，應(yīng)該放棄對宏觀等這類復(fù)雜事物的預(yù)測，尤其不能基于此構(gòu)建決策。好的品質(zhì)大概率會有確定性，如何賺錢要選擇有賠率的。人會犯錯，因此要適當(dāng)分散，依靠復(fù)利贏而不是畢其功于一役。

選擇可預(yù)期持續(xù)增長的公司，主動放棄關(guān)注其他公司

投資的收益要么來自企業(yè)盈利的增長，要么來自企業(yè)估值的提升，最終靠不斷的復(fù)利積累實(shí)現(xiàn)投資的成功。

投資江湖有很多門派，旁門左道暗鏢神器亦可獨(dú)步江湖，有很多種選擇，而價值投資者選擇賺企業(yè)增長為主的錢。因此我們要選擇那些有持續(xù)增長的企業(yè)。

按照是否持續(xù)增長來界定選擇什么樣的公司

如果把市場上所有的企業(yè)按照是否增長來分類，可以分為三類。

可持續(xù)增長的公司為A類，作為投資組合的基石，稱為基石類企業(yè)。A類里又可以細(xì)分為A1和A2。

 A1類企業(yè)是那些極品優(yōu)秀的公司，這類公司一旦上車就不要輕易下來了。但是這類公司往往是高估的，要等一個好價格是很難的。

A2類公司是80分的，某個方向上有些缺點(diǎn)，但是有可取之處，這類公司的上車需要等一個更好的價格來補(bǔ)償品質(zhì)缺陷的不足。

B類公司是周期性的，在宏觀環(huán)境適應(yīng)的情況下獲得極高的增長，但是環(huán)境不好的時候又顯示出極其艱難。

這樣的B類公司在個別情況下可以關(guān)注。處理B類公司的難點(diǎn)在于周期無法預(yù)期和把握，宏觀的事情變量太多，無法預(yù)期。

除此以外，其他的公司作為C類，不是可以不關(guān)注，而是要主動不關(guān)注，堅(jiān)決避免為此浪費(fèi)時間。

按照“理解”和“把握”來執(zhí)行對公司的劃分

如何區(qū)分A、B、C三類公司呢？可以根據(jù)是否能理解和是否能把握，分為三類。

第一類、可理解可把握的，能夠把握關(guān)鍵的經(jīng)營要素，能夠?qū)ξ磥硇纬梢欢ǖ那罢邦A(yù)期，如果是正向的預(yù)期那么在時機(jī)來臨時要果斷堅(jiān)決。

第二類、是可理解難把握的，往往由于涉及宏觀等復(fù)雜變量，或者競爭過于激烈，很難有確定性的前瞻判斷。這類公司可以謹(jǐn)慎參與，但要隨時準(zhǔn)備改正錯誤。如果非常優(yōu)秀可以適當(dāng)參與，但是堅(jiān)決不能重倉，因?yàn)檫@樣就是把命運(yùn)交給不可把握的因素了。

第三類是不可理解的，也就無從談是否可把握了。這類漲得再好也堅(jiān)決不碰，要學(xué)會放棄。

選擇簡單的模式才有可能把握，有的生意天生就不具備可把握的性質(zhì)，不要試圖掌握復(fù)雜的事情。簡單有效的才是有價值的。

如果對于經(jīng)營的前瞻預(yù)期涉及的變量過多，就屬于不可掌握的了。過于依賴宏觀的公司實(shí)際上也是不可掌握的，因?yàn)楹暧^是非常復(fù)雜的，歷史已經(jīng)證明了對于宏觀的判斷準(zhǔn)確率都是50%。

只有在可理解又可掌握的領(lǐng)域內(nèi)，去選擇那些A類公司以及部分情況下的B類公司。如果部分A類公司不在可理解可掌握的范圍內(nèi)，也應(yīng)該放棄。

公司分析時要放棄真實(shí)性存疑的

假設(shè)遇到了可能可理解、可掌握的A類公司，如何做分析呢？

投資第一要義是避免本金的永久性虧損，遇到了暴雷的事情基本上就是最大的永久性損失了。因此判斷公司業(yè)務(wù)真不真的問題就是首要的問題，對于業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人品有觸碰紅線的要一票否決，堅(jiān)決拉黑。

常見的真實(shí)性容易出問題的情況有，非常偏門的生意，或者小公司攻克了世界性難題，大概率是在真不真上有大問題，首先要考慮核實(shí)。

核心財(cái)務(wù)指標(biāo)內(nèi)在邏輯有疑問，而且得不到合理的解釋，財(cái)務(wù)指標(biāo)與業(yè)務(wù)邏輯背離，或者得不到驗(yàn)證，都是需要警惕的跡象。

這些問題沒有解決之前，討論公司屬于哪一類是沒有意義的。其他一票否決的現(xiàn)象還有：

業(yè)務(wù)總是落后于預(yù)期，管理層愛放衛(wèi)星，顯得全宇宙沒有搞不定的事情，什么都想干，這些公司也應(yīng)該亮起誠信的紅燈。

還有產(chǎn)業(yè)鏈上下游可疑，比如下游客戶資質(zhì)極差，有隱秘的關(guān)聯(lián)交易等。以及報表中有很大的調(diào)節(jié)性因素，比如成本攤銷、工程進(jìn)度、渠道壓貨、收購驅(qū)動。

只要管理層有過重大不誠信行為，這樣的企業(yè)就不應(yīng)該再碰了。

排除了負(fù)面清單后，才可以考慮“好不好”

說到這里應(yīng)該樹立一個觀念，絕大多數(shù)公司根本不值得分析。

少數(shù)的公司值得分析一下好不好，這里的好不好就是前面說的，在那些可理解可把握的公司里對公司分類，屬于A類80分以上、B類周期還是C類其他。

因?yàn)槲覀冞x擇的都是可理解，可把握而且又有一定的增長的公司，而且他們的數(shù)據(jù)沒有什么可疑之處。這樣我們就可以用一些有效的規(guī)律來分析這樣的公司。

一、看行業(yè)：按照供需的視角來看企業(yè)的市場空間

必須要對行業(yè)的供需態(tài)勢有一定的理解和判斷，要放棄那些看不出供需格局演化的行業(yè)，說明根本不再你的能力圈之內(nèi)。

企業(yè)擴(kuò)張是在需求增加的市場里提升滲透率，還是在需求穩(wěn)定的市場提升集中度，還是創(chuàng)造新的需求。在一個需求增加的市場里，企業(yè)至少應(yīng)該獲得高于市場總增長率的增長。

應(yīng)該選擇那些空間大的生意，太小的空間沒有價值。

二、看生意：同樣的行業(yè)里有不同的生意模式，決定了公司的定性

是否是A類公司，可以考察這個生意是否符合DCF三要素，是否有定價權(quán)。

公司成長的驅(qū)動因素是宏觀、行業(yè)，還是個體驅(qū)動，公司提供的產(chǎn)品與服務(wù)是項(xiàng)目型、產(chǎn)品型還是平臺型。

生意模式上看，2C的生意往往能做成大生意，2B的在500億就很難了，2G的最好別碰。Rng至少有兩個高評分。

三、看競爭：競爭優(yōu)勢決定了公司能否長期存活

商業(yè)的本質(zhì)是競爭，再廣闊的市場需求也不會自然而然地讓所有參與者都賺錢，要判斷行業(yè)的競爭烈度與格局。終局的集中度形態(tài)決定了競爭過程的烈度，市場空間的態(tài)勢決定了競爭的側(cè)重點(diǎn)。

這種競爭優(yōu)勢是什么層面的，強(qiáng)度是什么級別。是否是可以積累的競爭優(yōu)勢，這種優(yōu)勢是否容易被顛覆。

是否有重大的技術(shù)路線之爭？

如果是高速增長又能夠產(chǎn)生差異化競爭力的行業(yè)，高烈度的競爭中勝出的往往就同時構(gòu)建了堅(jiān)固的高價值護(hù)城河。要放棄那些很難構(gòu)建差異化競爭力而競爭又激烈的行業(yè)。

四、看人：管理層是否優(yōu)秀

再好的行業(yè)，再優(yōu)秀的公司，最終還是要靠人來把事情做成的，不同的生意模式對于管理層的要求有高低之分，但是優(yōu)秀的人把難的事情干成的價值往往更大。

對于管理層也是要學(xué)會放棄那些一票否決的人。管理層歷史上是否有過不誠信的行為，有超越底線的不誠信行為應(yīng)該是一票否決的。

另外管理層是否持續(xù)的“說到做到”，就是管理層執(zhí)行力的體現(xiàn)。

領(lǐng)導(dǎo)層的抱負(fù)和格局，是否專注主業(yè)，把你的錢交給這樣的人是否放心。

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有無隱患，核心團(tuán)隊(duì)是否激勵到位等都要考慮。

選好對象然后要解決時機(jī)問題

經(jīng)過這樣一系列的分析之后，大概能挑出一些好公司，但是好公司并不等于好投資，必須以合理甚至便宜的價格購買好公司才是好的投資。所以要考慮投資時機(jī)的問題。

思考一下為什么現(xiàn)在買，等一等是否可能有更好的機(jī)會。長期來看好公司總是能給人一個合適的上車機(jī)會的。

時機(jī)對應(yīng)的就是估值，具體來說就是要設(shè)定估值的選取指標(biāo)，按照高中低劃分估值區(qū)間。

需求、競爭、估值三者中最多只承擔(dān)一個風(fēng)險。如果生意模式優(yōu)秀，又處在需求擴(kuò)張的行業(yè)，構(gòu)建起了競爭優(yōu)勢，那么估值可以適當(dāng)放寬一些，否則就要靠估值來補(bǔ)償競爭或者需求。

具體來說估值還是必須建立參照系的，估值有理論上的絕對參照系。針對不同的公司也有不同的相對參照系，這些參照點(diǎn)可以參考重要的定價參考區(qū)，比如股權(quán)激勵的價格、戰(zhàn)略投資的價格、密集增持往往代表管理層認(rèn)為低估，密集減持是管理層認(rèn)為高估了。

從機(jī)會成本考慮，回答為什么要現(xiàn)在買，傾巢下不賭幸運(yùn)的蛋。

對象時機(jī)處理不好帶來不同的風(fēng)險

按照購買的對錯，和購買的貴賤，可以將一個投資決策分為四個象限。

買錯了，而且買貴了。這種情況下必須認(rèn)認(rèn)栽止錯，不肯認(rèn)錯很難有恢復(fù)的機(jī)會。

買對了但是買貴了，這種本質(zhì)上不叫錯誤，但是是一個風(fēng)險。這往往是因?yàn)檫^于推崇品質(zhì)而忽視了安全邊際，或者研究對象太少，缺乏可選項(xiàng)導(dǎo)致的。

買對了而且買得便宜，這種是獲得收益的主要途徑。

另外還有一種情況是買錯了但是買得便宜，這種情況下遇到牛市或者風(fēng)口，短期是可能取得不錯的收益的。但是這種收益不可持續(xù)，屬于運(yùn)氣賺得的錢。如果不能認(rèn)識到這種運(yùn)氣因素，那么屬于糊涂的盈利，長期來看壞處甚至大于明白的虧損。這種情況具體的表現(xiàn)就是公司的盈利一直沒有起色，但是牛市來了，公司也漲了。

▲另外一種不作為的風(fēng)險

買有這樣多的風(fēng)險，那么不買呢？另外一個風(fēng)險是過于強(qiáng)調(diào)安全邊際錯過了本該行動的機(jī)會。這種情況的原因是對價值底線的判斷沒有信心，缺乏投資的底層信念支持。

時機(jī)上也要學(xué)會放棄，超額收益來自危機(jī)

股票的收益來源除了企業(yè)盈利的增長，還有市場估值的變動。市場收益可以分為估值從低估到正常，以及從正常到高估。具體來說：

1、     由極度低估到低估。

2、    由低估到正常。

3、    由正常到高估。

4、    由高估到極度高估。

5、    由極度高估到高估。

6、    由高估到正常。

7、    由正常到低估。

8、    由低估到極度低估。

放棄從估值正常到高估甚至極度高估一飛沖天的階段4，雖然這會導(dǎo)致在大牛市時候你比別人賺的錢少。

估值從正常到高估是以承擔(dān)巨大的風(fēng)險為代價的，我們需要的是風(fēng)險調(diào)整后的收益。而且承擔(dān)的風(fēng)險是確定的，而是否有收益是后驗(yàn)的，事后才知道，事前是不確定的。

同時也放棄在估值低估的時候不斷再創(chuàng)新低階段的避險，承受階段8做產(chǎn)生的損失，這會導(dǎo)致在大熊市極端情況下下跌比別人多一些。

優(yōu)秀的公司進(jìn)入低估區(qū)間就可以上車了，如果為了防止買入后繼續(xù)下跌而不敢買入，那么就為了可能的下跌而放棄了必然的均值回歸。

這樣做的收獲的是什么呢？首先是收獲階段1的回歸，其次收獲估值從低估到正常的階段2這一段兒時間比別人賺的都多，再次完美躲過階段5必然發(fā)生的飛刀，在階段6由高估到正常這一段兒比別人跌的都少。

而由正常到低估的階段7這一段，和由正常到高估3這一段，則是靠力度來動態(tài)調(diào)節(jié)的。

好公司什么時候會有低估呢？是危機(jī)時刻，因此危機(jī)時刻是獲得超額收益又承擔(dān)較小風(fēng)險的關(guān)鍵。

有個好消息，是現(xiàn)在市場上有越來越多的優(yōu)秀公司，而且未來一定會有各種各樣的危機(jī)。