|
本文為 $牛頓定律(P000484)$ 年度報(bào)告、雪球路演《像查理·芒格一樣思考：“不做什么”》的文字精華版，略有修改。 孫子兵法中講：“昔之善戰(zhàn)者，先為不可勝，以待敵之可勝。” 巴菲特強(qiáng)調(diào)投資的首要原則是：“不要虧損” 芒格說：“如果我知道我會死在哪里，我將永遠(yuǎn)不會去那兒。” 段永平：“一般人總是覺得做什么是最重要的，其實(shí)最重要的是不做什么。” 投資最基本的哲學(xué)為“不敗”，“不敗”在實(shí)踐中就是對“不做什么”的認(rèn)知與把握。 回顧個人與基金歷史投資決策和邏輯，最終獲得投資收益、回避投資風(fēng)險(xiǎn)的核心，并不在于對行業(yè)和公司細(xì)枝末節(jié)的掌握，也不依賴于對中短期市場風(fēng)格的預(yù)判及投資策略的應(yīng)用。而更多來自于對“不做什么”一些重要原則的遵循或戰(zhàn)略方向的選擇?；趥€人多年投研實(shí)踐與思考，對一些常見、重要的基本原則進(jìn)行總結(jié)與闡述。 需要強(qiáng)調(diào)的是：以下所列觀點(diǎn)或邏輯是在投研中需要重點(diǎn)關(guān)注和謹(jǐn)慎對待的，并非要“一票否決”、“一棒子打死”，仍需具體公司具體分析。 1、具有強(qiáng)外部性、體量太大的公司 一家公司如果體量巨大，同時(shí)具有強(qiáng)外部性，那么它的超額利潤就會成為社會其他方的損失，從而引發(fā)社會矛盾。公司賺錢越多，社會矛盾越大，就越可能帶來風(fēng)險(xiǎn)。 最典型比如電商巨頭對于中小商家的外部性，互聯(lián)網(wǎng)巨頭金融業(yè)務(wù)無邊界發(fā)展對于國家金融體系的外部性。相反的例子是：高端白酒公司體量巨大，但外部性卻較低。 2、與社會穩(wěn)定、基本民生關(guān)系緊密的行業(yè) 邏輯同上，這類生意天然“不應(yīng)當(dāng)”獲得超額收益，否則可能會影響社會公平和穩(wěn)定。主要體現(xiàn)在基本民生保障、醫(yī)療、教育、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。 上述兩項(xiàng)闡述了我們2020年下半年以來聚焦“小生意”的投資戰(zhàn)略選擇。“此處“小生意”的含義為：體量不會過大，弱外部性，與社會穩(wěn)定、基本民生相關(guān)性弱，行業(yè)發(fā)展很少會受到政策干預(yù)。在可見期限內(nèi)，公司可充分釋放成長性，享有超額收益。 參考文章：《社會矛盾演化與投資風(fēng)險(xiǎn)》 3、不在估值高位時(shí)與市場進(jìn)行觀點(diǎn)較量 通常在這類情況下，公司價(jià)值已經(jīng)被市場充分認(rèn)知。即便是市場公認(rèn)的優(yōu)秀公司，最終也會有很多被證明是錯誤的。以發(fā)生較大損失的可能去博取市場已經(jīng)充分定價(jià)的預(yù)期收益，顯然得不償失。 很多時(shí)候，共識只是群體在有限信息與認(rèn)知能力下作出的最優(yōu)決策。這并不意味著它正確的概率一定很高。 典型案例：某創(chuàng)新藥龍頭、某調(diào)味品龍頭、某餐飲龍頭。 參考文章：《“不敗”哲學(xué)的投資實(shí)踐：呷哺呷哺與雅迪控股》 4、新興、獨(dú)特的商業(yè)模式 人們通常會高估自身對于新興、獨(dú)特商業(yè)模式的認(rèn)知。對于可能發(fā)生的一些“獨(dú)特”風(fēng)險(xiǎn)缺少歷史經(jīng)驗(yàn)積累與預(yù)測能力。當(dāng)然，這些領(lǐng)域也充滿著機(jī)會。核心在于：我們是先想著不虧錢，還是先想著賺錢。 典型案例：某平價(jià)電商龍頭、某梯媒龍頭、某電商SAAS龍頭、某游戲社區(qū)公司。 5、不在可能成為實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的因素上與市場較量 在與市場進(jìn)行觀點(diǎn)的較量時(shí)，即便我們滿懷信心，也無法避免出現(xiàn)錯誤或意外的可能。如果這種較量關(guān)乎公司的生死存亡，潛在損失就會非常大。在投資時(shí)需要非常謹(jǐn)慎。實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的常出現(xiàn)于商業(yè)模式變革、技術(shù)革新、競爭格局改變、需求變化、經(jīng)營實(shí)質(zhì)惡化等因素。 相反：諸如原材料價(jià)格上漲、需求周期性波動、一次性損失計(jì)提、非核心業(yè)務(wù)遇阻、產(chǎn)能和費(fèi)用集中投放等因素對一家公司造成的損失和影響經(jīng)常是中短期、非實(shí)質(zhì)性的。 6、處在錯誤激勵環(huán)境下的公司 常見的幾類情形： （1）收益前置、風(fēng)險(xiǎn)后置的業(yè)務(wù)模式。比如銀行信貸經(jīng)理、審計(jì)師的工作； （2）低所有權(quán)，高控制權(quán)。低所有權(quán)意味著與股東的利益訴求不一致。常見于高杠桿行業(yè)、國企管理層、實(shí)際控制人低股權(quán)比例的上市公司； 比如一家房地產(chǎn)企業(yè)，控股股東持股33%，財(cái)務(wù)+隱性杠桿10倍，那么其掌控資產(chǎn)是實(shí)際擁有資產(chǎn)的30倍，即實(shí)際擁有10億，掌控的資產(chǎn)是300億，掌控大量資產(chǎn)可以帶來各種利益和權(quán)力，遠(yuǎn)高于基于股權(quán)的分紅回報(bào)。金融控股類企業(yè)遠(yuǎn)高于此，典型如HR、AB、MT系。 （3）過高估值。對于股東，激勵業(yè)績操縱。對于管理層，遠(yuǎn)超工作所得。對于資本，加劇行業(yè)競爭，抬升資產(chǎn)收購價(jià)格。 （4）造假、侵害股東利益不容易被發(fā)現(xiàn)的業(yè)務(wù)模式。不容易被發(fā)現(xiàn)本身就可能成為一張激勵，疊加利益誘惑或壓力。 常見誘惑：高估值、融資圈錢、股價(jià)操縱；常見壓力：主業(yè)受阻、大額負(fù)債、高股權(quán)質(zhì)押；常見特征和手段：不斷融資和并購，有錢不分，大額關(guān)聯(lián)交易，大額投資、收入費(fèi)用存貨固定資產(chǎn)等難以準(zhǔn)確核查等。 7、低估，但缺少安全邊際的公司 一家公司低估，并不意味著它是安全的。其一是很多公司的“合理”價(jià)值區(qū)間非常寬，合理價(jià)格20元，現(xiàn)價(jià)10元，還有可能跌到5元（比如一些新興互聯(lián)網(wǎng)公司）。其二是對于很多行業(yè)、公司發(fā)展天然具備著不確定性，合理估值只是各種可能下的均值，最終仍有一定價(jià)值覆滅的概率。這類公司股價(jià)一旦發(fā)生大的波動，也會對投資者的持有心態(tài)形成巨大考驗(yàn)。以上均決定我們很難以較高倉位去投資。 8、具備靜態(tài)安全邊際，但缺少成長性的公司 基于清算價(jià)值與股息率的靜態(tài)安全邊際，可以構(gòu)建當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公司的價(jià)值底線。如果一家公司缺少最基本的成長性，或者有可能變得更差，在時(shí)間維度上我們的投資一樣可能發(fā)生損失（除非能夠確?？焖賰冬F(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值）。因此，在時(shí)間的維度上，一家公司只有具備了永續(xù)經(jīng)營與抗通脹兩項(xiàng)能力，才具備了真正的安全邊際。 參考文章：《成長公司投資的安全邊際》 9、不符合社會發(fā)展方向的商業(yè)模式與盈利模式 社會的發(fā)展有其方向：科學(xué)技術(shù)不斷進(jìn)步，商業(yè)效率不斷提升，消費(fèi)者認(rèn)知趨向成熟。如果一家公司的商業(yè)模式站在了上述方向的對立面。即便當(dāng)前尚未發(fā)生，從長期而言仍潛藏著很大風(fēng)險(xiǎn)。 比如：基于一時(shí)的技術(shù)、成本領(lǐng)先獲得超額收益，在各個細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展期都很常見；基于信息不對稱、消費(fèi)者認(rèn)知不足獲利，比如各種醫(yī)美、保健類產(chǎn)品；商業(yè)效率較低，商品加價(jià)倍率偏高，受到電商渠道、團(tuán)購模式?jīng)_擊的一些品類。 當(dāng)前的思考：遠(yuǎn)程交互技術(shù)的不斷發(fā)展，對于商務(wù)出行、酒店、辦公樓、醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)的長期影響？ 10、缺少獨(dú)占性的競爭優(yōu)勢 大多數(shù)的技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢無法阻擋競爭對手的模仿與趕超。主要在于這類競爭優(yōu)勢不能形成對某種資源的獨(dú)占。而品牌對于有限的心智資源、對有限渠道資源的率先布局、客戶與優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商粘性的建立、有限市場的規(guī)?；?yīng)，都會導(dǎo)致競爭對手想要獲取同樣的優(yōu)勢必須付出更高的成本以至無利可圖。 11、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)強(qiáng)勢/資源稀缺的公司 產(chǎn)業(yè)鏈某一環(huán)節(jié)的稀缺或強(qiáng)勢會壓制以至犧牲其他環(huán)節(jié)的盈利能力與成長空間。典型如頂流明星和作品對于影視公司與內(nèi)容平臺的強(qiáng)議價(jià)能力；比如對于蘋果而言，它會有意維持供應(yīng)商的數(shù)量與供應(yīng)商之間的制約關(guān)系，某家供應(yīng)商過強(qiáng)、過大都可能會對自身帶來不利影響。 某一環(huán)節(jié)資源稀缺，在行業(yè)供不應(yīng)求時(shí)，稀缺性增強(qiáng)，行業(yè)利潤反而會被稀缺環(huán)節(jié)進(jìn)一步占據(jù)。比如疫情后很多出口企業(yè)供不應(yīng)求，結(jié)果盈利能力卻被稀缺的海運(yùn)資源所壓制。需求端的大漲對于一些企業(yè)反而變成了一件壞事。 12、需求變化缺少明確方向的服務(wù)/產(chǎn)品 這點(diǎn)過去在我們的“供給-需求維度模型”中進(jìn)行過闡述。對于一些產(chǎn)品/服務(wù)，我們明確知道什么是更好的。比如功能更佳完善、效果更佳的家電產(chǎn)品，質(zhì)量更好的家居建材類產(chǎn)品，更高端的酒類產(chǎn)品等。 對于需求、供給多樣，偏休閑文化類的產(chǎn)品/服務(wù)，在很多時(shí)候需求的變化缺少明確的方向，很難進(jìn)行有效預(yù)測。比如休閑零食、飲料的不斷變化和創(chuàng)新，比如近兩年流行吃酸菜魚，再過幾年卻很難說；比如過去兩年流行玩狼人殺，現(xiàn)在又變成了劇本殺。這類缺少明確變化方向的需求，會給投資帶來很大不確定性。 13、劣幣驅(qū)逐良幣的行業(yè) 劣幣驅(qū)逐良幣的行業(yè)，長期處在無序的競爭環(huán)境下，合規(guī)經(jīng)營反而無利可圖，優(yōu)秀企業(yè)很難做大。最典型如醫(yī)美行業(yè)、保健品行業(yè)、裝修行業(yè)。 這類行業(yè)的統(tǒng)一特征是：通常為大額低頻消費(fèi)、產(chǎn)品質(zhì)量、消費(fèi)過程與效果難以有效感知和評價(jià)、監(jiān)管和維權(quán)難度大。比如裝修行業(yè)，通常靠報(bào)低價(jià)吸引客戶，后續(xù)以增項(xiàng)、偷工減料獲取利潤。一家報(bào)合理價(jià)格的公司，則很難獲取到客戶，合規(guī)經(jīng)營變得無利可圖。 14、規(guī)模越大越脆弱的行業(yè) 常見于對產(chǎn)品、服務(wù)品質(zhì)要求高，管理標(biāo)準(zhǔn)化程度低、難度大，一旦發(fā)生問題對公司聲譽(yù)造成較大影響的行業(yè)。最典型如民營醫(yī)療、體檢、裝修、餐飲、烘焙等行業(yè)。 我們在大眾點(diǎn)評中去看一些知名民營體檢機(jī)構(gòu)的評價(jià)，通常分?jǐn)?shù)很低，結(jié)合上述兩點(diǎn)，我們不難找到原因。 15、科技含量高、相對同質(zhì)化的產(chǎn)品。 一些科技含量較高的產(chǎn)品，因知識、經(jīng)驗(yàn)、科技成果邊際成本為零的特性與制造效率的持續(xù)提升，在產(chǎn)品價(jià)值不斷提升的過程中，產(chǎn)品價(jià)格卻難以上漲或持續(xù)下跌。典型如一些電子類產(chǎn)品、家電類產(chǎn)品、醫(yī)療醫(yī)藥類產(chǎn)品等。在投資中，需要對上述因素對產(chǎn)品市場空間的長期壓制足夠警惕。 16、總能學(xué)到重要新知識的行業(yè)/公司 經(jīng)常能學(xué)到重要的新知識和觀點(diǎn)，說明一直存在很多重要的信息、知識和邏輯我們尚未掌握。這種狀態(tài)是能力圈尚未建立或難以建立的表現(xiàn)。常見于商業(yè)模式復(fù)雜、專業(yè)性很高，伴隨社會不斷發(fā)展、變化的行業(yè)，比如保險(xiǎn)行業(yè)、新零售行業(yè)、新興科技行業(yè)等。 17、有錢就能進(jìn)入/資金正在涌入的行業(yè) 只要有利可圖，資本將是最不稀缺的資源。只要有錢就能進(jìn)入的行業(yè)，難以長期維持超額收益。經(jīng)常還會因?yàn)樾袠I(yè)始終看起來有利可圖，而持續(xù)處在激烈的競爭環(huán)境中。 對于資金正在涌入的行業(yè)，資本是聰明的，我們不應(yīng)高估現(xiàn)有龍頭的競爭壁壘。即便最終被證明壁壘仍在，中間激烈競爭的過程也可能持續(xù)很長時(shí)間。 18、必須聽管理層講才能搞明白的公司。 常見于一些細(xì)分、新興行業(yè)中的公司。對于這類公司，缺少外部信息來源，很多重要的信息和邏輯我們必須通過管理層來了解。此處的關(guān)鍵在于：重要信息和邏輯需要依賴一個可能站在你對立面的人來獲取，這并不是一項(xiàng)明智的做法。我們無法避免一家上市公司的管理層有其特性的立場與利益訴求，即便沒有，其自身也可能存在信息與判斷上的偏差。而這種難以在外部進(jìn)行驗(yàn)證的特征，本身就可能成為一些錯誤行為的激勵。 最后分享一下掛在辦公室，個人最喜歡的芒格語錄之一：“堅(jiān)持不做傻事，而不是努力變得非常聰明的人，長期下來將擁有非凡的優(yōu)勢。”
|
|
|
