過去10年，國內(nèi)外的VC/PE市場大爆發(fā)，沉淀在其中的資金越積越厚，總量之大難以想象。然而，不少基金期限將至，如何順利退出成為LP心中的難題。在此背景之下，S基金成為被寄予厚望的“救星”。

2021年，海外的Secondary二級市場交易額突破了1,000億美元大關(guān)。S基金逐漸邁向成熟。放眼國內(nèi)，S基金的發(fā)展形勢同樣不錯，二手基金份額交易量在持續(xù)增加，募集基金數(shù)量和募資總額均創(chuàng)下新高。

那么，為何國內(nèi)這幾年S基金市場開始活躍了呢？

一方面是政策的支持。去年，國務院常委會議明確提出在區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，直接推動了國內(nèi)S基金的快速發(fā)展。

另一方面，國內(nèi)VC/PE退出端面臨巨大的壓力，尤其是2015~2017年（當時國內(nèi)人民幣基金大爆發(fā)）。到現(xiàn)在，很多基金已經(jīng)到了退出期的倒數(shù)1~2年，基金管理人有很大的壓力向LP兌現(xiàn)DPI。

在這種背景下，GP們逐漸意識到，S基金市場可以說是一個完美的解決方案。S基金不僅有更短的回報周期、更快的現(xiàn)金變現(xiàn)，還有更好看的回報曲線。甚至，當年錯失的獨角獸，現(xiàn)在也有機會通過S基金進行投資。從各種角度來看，選擇S基金都是能夠豐富自己的portfolio，拿到更豐厚回報的路徑。

（1）資產(chǎn)質(zhì)地：S基金參與投資時，被投子基金通常處于投資期尾聲或已進入退出期，投資組合透明度很高。不過，在投資之前務必要了解整個S基金（VC二手份額市場）的投資范圍，以及對底層資產(chǎn)進行準確的基本面分析判斷；

（2）GP是誰：S基金二手份額市場增長的基本驅(qū)動力從LP變成了GP。尤其是結(jié)構(gòu)化退出和基金重組（GP-led transaction），完全是由GP引領的。這意味著GP在S基金中具有舉足輕重的地位，因此選擇靠譜的GP非常重要；

（3）資產(chǎn)組合的具體需求：S基金采用分散化策略配置資產(chǎn)，投資組合往往橫跨數(shù)年，具有一定的抗周期的作用。在具體選擇時，要根據(jù)被投基金的存續(xù)年限、底層資產(chǎn)情況、行業(yè)分布、管理人員狀態(tài)等因素結(jié)合自身的需求分散化穩(wěn)健配置。

基金投資和直接投資是S基金市場上最主流的兩種投資方式。其中基金投資又分為兩種，每一種都有其獨特的屬性，它們和直接投資一起形成了S基金市場上三種核心的投資類型：

（1）LP基金份額（LP interest）：LP選擇把他們按比例劃分的利益出售給買方。

（2）由GP主導的基金重組（GP-led restructure）：主導基金重組的GP是原基金的管理團隊，一般也會繼續(xù)管理重組后的基金。GP發(fā)起基金重組時往往基金組合即將到期，但投資組合卻沒有到最佳的退出時機。因此，基金重組本質(zhì)上是為了讓未退出資產(chǎn)價值最大化。在基金重組時，LP可以尋求現(xiàn)金變現(xiàn)，既可以直接出售自己的份額，也可以在重組之后，把原有得份額轉(zhuǎn)入新的基金里。

（3）公司股權(quán)直投（direct company secondaries）：公司股東、早期投資人或者長期雇員出售自身的股份。這些股份可以由S基金進行單獨投資，也可以是由公司或第三方組織的老股拍賣流程。

全球VC/PE二手份額市場的增長勢不可擋，預計2021年將會是創(chuàng)紀錄的一年，2019年880億美元交易量的峰值極有可能被打破，總交易額預計會超過千億美元。

從國內(nèi)S基金市場的情況來看，整體處于早期起步的階段，但這也預示著其中潛藏著巨大的機會。以2019年的數(shù)據(jù)為例，當時VC/PE的在管規(guī)模高達9.74萬億，而統(tǒng)計下來的S基金基金規(guī)模僅僅只有500億，滲透率僅為0.5%。對比國外7%左右的滲透率來說，國內(nèi)S基金有十幾倍的成長空間，機會是非常大的。

有了如此龐大而且還在繼續(xù)膨脹的S基金規(guī)模，掌握廣泛人脈和信息的GP的重要性大幅提升，成為了key person。

一般來說，S基金市場的投資人很難把準定價，也不能準確把握自己有沒有獲得價格優(yōu)勢，獲得了怎樣的價格優(yōu)勢？盡管有數(shù)據(jù)庫和估值系統(tǒng)的支持，但這些外在工具只能起到輔助作用，最了解估值的還是長期跟蹤的GP。因此，在持有這些公司股權(quán)的過程中，經(jīng)驗豐富的S基金GP更能洞悉估值，從而在競爭激烈的市場中做出靈活和明智的決策。

另外，隨著時間推移，能力得到認可以及被公司和基金所熟知的S基金 GP會成為首選合作伙伴。在不斷增長的 S基金市場中，這種人脈和信息優(yōu)勢的結(jié)合，將會是GP一舉斬獲勝利果實的關(guān)鍵。

在S基金的框架下，GP主導的基金重組會相比以前更具有主動性，無論時GP還是LP都能夠在重組中獲得收益。具體而言，對GP來說，重組為GP提供了額外的退出變現(xiàn)選擇，緩解賣出的壓力,給到GP更多的時間來讓剩余資產(chǎn)發(fā)揮更大的價值。對LP而言，GP主導的基金重組不僅為老LP提供了退出的渠道，同時也為新LP提供了入場的機會，而且往往會給新LP提供一定的折扣。

總體而言，GP主導的基金重組的本質(zhì)是讓有短期流動性偏好的LP“提前下車”，而偏好較長期流動性的LP“留在車上”繼續(xù)持有基金資產(chǎn)；在尚無法實現(xiàn)整個基金的流動性的情況下率先實現(xiàn)某特定基金資產(chǎn)的流動性；既存基金持有的某些資產(chǎn)如果繼續(xù)持有會完全實現(xiàn)其價值，但鑒于既存基金期限屆滿，則通過基金重組剝離這些資產(chǎn)，繼續(xù)持有來為投資人提供更優(yōu)回報；防止基金對某特定資產(chǎn)的風險過于集中。

S基金和傳統(tǒng)的VC/PE投資相比，既具有共性，也存在不小的差異性。因此，投資S基金需要具備以下兩點清晰的認識：

（1）投資S基金市場本質(zhì)而言還是股權(quán)投資，必須把政策的變化納入考慮范圍。不僅僅要關(guān)注退出政策的變化，還要注意科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的窗口指導，這些對于資產(chǎn)包的退出時間都會產(chǎn)生影響，進而對投資的DPI和IRR形成顯著的影響。

（2）S基金在運作過程中需要能夠快速、果斷地做出決策。當較好的S基金機會出現(xiàn)時，決策周期往往只有4周，甚至是3周。如何理智而又敏捷地做出正確的決策呢？這背后需要完善的系統(tǒng)和龐大的數(shù)據(jù)庫來輔助判斷，支撐決策實現(xiàn)交易落地，過程中離不開團隊對于整個S基金行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)交易標的持續(xù)觀察與監(jiān)控。