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我能想到最浪漫的事，就是和你一起慢慢變老。 在A股，也有這么一家公司，它不會給你驚嚇，也不會給你驚喜。 沒錯，它就是長江電力。 說起長江電力，大家知道它業(yè)績穩(wěn)健，分紅穩(wěn)定，很多人把它作為防守股，拿著安穩(wěn)舒適。 但大家不知道的是，在全球最大的12座水電站中，長江電力就占了5座：
這么厲害的公司，你心動了嗎？ 別急，花10分鐘，先看完這篇文章再做決定。 本文分9個(gè)章節(jié)：1、業(yè)務(wù)組成 2、競爭格局 3、股權(quán)結(jié)構(gòu) 4、財(cái)務(wù)透視 5、競爭優(yōu)勢 6、發(fā)展空間 7、主要風(fēng)險(xiǎn) 8、估值 9、總結(jié)。各位看官，各取所需。 1、長江電力的業(yè)務(wù)組成公司的業(yè)務(wù)相對比較簡單，包括水電業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。
其中，水電業(yè)務(wù)營收占比90%以上，水電業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)60%以上。
分析長江電力，水電業(yè)務(wù)是核心。 在繼續(xù)分析之前，有必要先弄清楚幾個(gè)重要的概念。 水電公司，主要負(fù)責(zé)發(fā)電，然后把電賣給電網(wǎng)公司。 決定水電公司營收的，主要有兩個(gè)因素：售電量和上網(wǎng)電價(jià)。 其中，售電量是由發(fā)電量決定的，而發(fā)電量是由裝機(jī)容量和利用小時(shí)決定的。 裝機(jī)容量，是指全部發(fā)電機(jī)組額定功率的總和。是表征一座火電廠或水電站建設(shè)規(guī)模和電力生產(chǎn)能力的主要指標(biāo)之一。單位為千瓦(KW)、兆瓦(MW)、吉瓦(GW)。 它們之間的換算關(guān)系為：1吉瓦 = 1000兆瓦 = 1百萬千瓦 = 10億瓦 利用小時(shí)，是指發(fā)動機(jī)組全年的運(yùn)行時(shí)長。 發(fā)電量 = 裝機(jī)容量 * 利用小時(shí) 發(fā)電量的單位有：千瓦時(shí)(KWh)、兆瓦時(shí)(MWh)、吉瓦時(shí)(GWh)和太瓦時(shí)(TWh)。 它們之間的換算關(guān)系為：1 太瓦時(shí) = 1000 吉瓦時(shí) = 1百萬 兆瓦時(shí) = 10億千瓦時(shí) 我們平時(shí)說的一度電，就是1千瓦時(shí)。 長江電力歷年的裝機(jī)容量如下：
每次機(jī)組注入后，都會增加公司的裝機(jī)容量。 而上網(wǎng)電價(jià)，這幾年穩(wěn)中有降，長江電力歷年上網(wǎng)電價(jià)如下：
因此，分析長江電力，裝機(jī)容量是抓手。 接下來，我們看一下公司的競爭格局。 2、長江電力的競爭格局
2020年，我國水電裝機(jī)容量370160兆瓦，長江電力裝機(jī)容量45495兆瓦，占比12.3%，比第二名華能水電占比高出6%。 2020年，我國水電總發(fā)電量1355太瓦時(shí)，長江電力發(fā)電量226.93太瓦時(shí)，占比16.7%，比第二名華能水電占比高出9.5%。
可以看出，無論是裝機(jī)量還是發(fā)電量，長江電力都遙遙領(lǐng)先。 看完競爭格局，接著看一下公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 3、長江電力的股權(quán)結(jié)構(gòu)
截至2020年底，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常集中。主要控股股東為三峽集團(tuán)，控股比例55.99%。 滬股通持股5.46%，平安人壽持股4.34%。 公司控股的公司主要包括：三峽金沙江川云水電開發(fā)有限公司、中國長電國際（香港）有限公司、三峽電能有限公司和長電資本控股有限責(zé)任公司。 另外，公司還參股了大量的能源公司，包括：湖北能源集團(tuán)股份有限公司、廣州發(fā)展集團(tuán)股份有限公司、國投電力控股股份有限公司、四川川投能源股份有限公司和云南華電金沙江中游水電開發(fā)有限公司。 控股和參股，為公司的協(xié)同發(fā)展發(fā)揮了巨大的作用，后續(xù)在水庫聯(lián)調(diào)時(shí)會進(jìn)一步介紹。 了解完公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，接下來重點(diǎn)分析一下公司的財(cái)務(wù)。 4、長江電力的財(cái)務(wù)透視都說長江電力經(jīng)營穩(wěn)健，可以拿來養(yǎng)老，真是這樣嗎？ 1）ROE常年維持在15%以上
長電的ROE常年維持在16%左右，且主要驅(qū)動因素是凈利率。 在行業(yè)內(nèi)，這個(gè)ROE是相當(dāng)優(yōu)秀的：
2）非常高的毛利率和凈利率
長電的毛利率，常年維持在60%以上；凈利率維持在40%以上。 在A股，長電的凈利率略低于茅臺的50%，高于片仔癀的25%。 在水電行業(yè)，長電的毛利率首屈一指：
長電的凈利率，在行業(yè)內(nèi)基本也是遙遙領(lǐng)先：
3）營收和凈利潤增長不穩(wěn)定
受裝機(jī)容量和來水豐枯的影響，2016年以前，長電的營收和凈利潤增長不穩(wěn)定。 2015年，溪洛渡和向家壩注入后，公司的裝機(jī)量大幅增加，在四庫聯(lián)調(diào)的作用下，公司營收和凈利潤收保持穩(wěn)定增長。 在水電行業(yè)，長電的營收增長較慢：
另外，公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)50%左右，但水電行業(yè)屬于高負(fù)債行業(yè)，在行業(yè)內(nèi)，長電的資產(chǎn)負(fù)債率不高：
4）公司經(jīng)營穩(wěn)健
公司經(jīng)營穩(wěn)健，各項(xiàng)營收指標(biāo)穩(wěn)步增加。 5）凈利潤轉(zhuǎn)換成經(jīng)營活動現(xiàn)金流的能力非常強(qiáng)
公司可以稱為現(xiàn)金奶牛，凈利潤轉(zhuǎn)換成經(jīng)營活動現(xiàn)金流的能力非常強(qiáng)。不過，這是整個(gè)水電行業(yè)共有的特性，長電也不算很突出：
6）公司負(fù)債高，投資支出大
公司有大量的有息負(fù)債，現(xiàn)金余額遠(yuǎn)少于有息負(fù)債。投資支出也非常高。 a)有息負(fù)債 公司的主要資產(chǎn)是財(cái)產(chǎn)物資：
公司的負(fù)債，主要是長期負(fù)債：
2020年，公司長期借款144億，應(yīng)付債券375億，長期應(yīng)付款201億，三項(xiàng)共計(jì)720億，占總負(fù)債1525億的47%。 其中，長期應(yīng)付款，主要是三峽集團(tuán)墊付的工程款：
應(yīng)付債券，主要是一到二年和二到五年的債券：
2020年，公司應(yīng)收款項(xiàng)36.5億，一年以內(nèi)的應(yīng)收款項(xiàng)占比73.22%。其中，國家電網(wǎng)的應(yīng)收款項(xiàng)占比54.21%。應(yīng)收款項(xiàng)壞賬的可能性比較低：
最近5年，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，占營收的比例，在逐年下降：
b)投資支出
2020年，公司總投資支出為1292億，投資支出主要由投資支付的現(xiàn)金和取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額兩部分組成，分別為1013億和240億，而資本支出(購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金)很少，僅為36億。 投資支付的現(xiàn)金包括公司進(jìn)行投資所形成的，交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資（不包括取得子公司支付的現(xiàn)金），以及支付的傭金、手續(xù)費(fèi)等交易費(fèi)用。 公司歷年投資支付的現(xiàn)金如下：
取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額主要2020年4月24日以現(xiàn)金購買的方式取得秘魯公司100%的股權(quán)，秘魯公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值約243.29億元，合并成本約254.22億元，確認(rèn)商譽(yù)約 10.93億元。 整體而言，公司經(jīng)營穩(wěn)健，毛利率和凈利率高。積極參與對外投資，資產(chǎn)負(fù)債率高，屬于重資產(chǎn)型公司。 財(cái)報(bào)這部分，有點(diǎn)枯燥，接下來看一下公司的競爭優(yōu)勢。 5、長江電力的競爭優(yōu)勢1）水資源優(yōu)勢 水力資源具有不可復(fù)制性，一條河流無法在同一處修建兩座水電站，先進(jìn)入者具有行業(yè)排他的先發(fā)優(yōu)勢。我國河流流量排名如下，長江和珠江是水電主要的流量來源：
長江電力通過直接控股或間接持股的方式，擁有了我國最優(yōu)質(zhì)的水電基地：
2）六庫聯(lián)調(diào)優(yōu)勢 目前，溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩等4 座電站已實(shí)施統(tǒng)一聯(lián)合的水庫調(diào)度。
“四庫聯(lián)調(diào)”年節(jié)水增發(fā)電量近100億千瓦時(shí)。
中期來看，烏東德已實(shí)現(xiàn)全面投產(chǎn)，白鶴灘首臺機(jī)組已實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，且預(yù)計(jì)將于 2022年7月實(shí)現(xiàn)全面投產(chǎn)發(fā)電，“六庫聯(lián)調(diào)”中期有望增加節(jié)水增發(fā)電量約200億千瓦時(shí)，遠(yuǎn)期增加300億千瓦時(shí)。 另外，公司圍繞長江中上游與公司發(fā)展具有戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)、對流域水資源聯(lián)合調(diào)度具有促進(jìn)作用的水電資源，通過股權(quán)紐帶關(guān)系，建立利益分享機(jī)制，實(shí)現(xiàn)多電站科學(xué)優(yōu)化調(diào)度，在長江經(jīng)濟(jì)帶上打造優(yōu)質(zhì)、高效的清潔能源走廊。
目前，公司分別擁有金中公司、國投電力和川投能源23%、15.19%和14.01%的股權(quán)。 擁有水資源優(yōu)勢和六庫聯(lián)調(diào)優(yōu)勢，長電在水力發(fā)電領(lǐng)域競爭優(yōu)勢明顯。 這么強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，長電的發(fā)展空間如何呢？ 6、長江電力的發(fā)展空間
全球能源中，可再生能源占比在逐年增加，是未來的大趨勢。 全球可再生能源中，水電發(fā)電量逐年增長，從2000年的2611太瓦時(shí)，增加到2020年的4355太瓦時(shí)。
但水電發(fā)電量的占比在逐年減少，從2000年的91%，下降到2020年的58%。
國內(nèi)情況也類似：
水力發(fā)電是根基，風(fēng)能和太陽能將成為后續(xù)增長的主要引擎，我國水力發(fā)電的增速如下：
因此，水電行業(yè)是一個(gè)穩(wěn)定增長的行業(yè)，但別期望太高。 對于長電，后續(xù)的增長，主要來自于兩個(gè)方面：烏白兩大水電站的注入和投資收益。 1）烏白注入
2021年6月16日，烏東德總裝機(jī)1020萬千瓦的12臺機(jī)組全部投產(chǎn)發(fā)電；白鶴灘電站總裝機(jī)1600萬千瓦的16臺機(jī)組，2021年首批投產(chǎn)發(fā)電，2022年7月前將全部投入運(yùn)營。 烏東德和白鶴灘水電站注入后，會為公司每年新增發(fā)電量1013億千瓦時(shí)，加上六庫聯(lián)調(diào)新增節(jié)水增發(fā)電量200~300億千瓦時(shí)，烏白整體可為公司帶來的發(fā)電量增厚達(dá)到 53%-58%。
2）投資收益
最近5年，長電在逐步增加投資支出，投資了很多能源公司，投資收益占稅前利潤的比例在10%以上。 投資收益穩(wěn)定增長，2020年投資收益為40.5億元，同比增長31.8%：
投資收益，主要來源于對聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益法投資收益，2020年，權(quán)益法投資收益31.83億元，占投資收益的78.5%：
可以看出，在后續(xù)烏白注入和投資收益帶動下，長電會出現(xiàn)穩(wěn)定增長。當(dāng)然，股票增發(fā)也在路上。 長電的發(fā)展前景沒有太大問題，主要風(fēng)險(xiǎn)有哪些呢？ 7、長江電力的主要風(fēng)險(xiǎn)2020年，水電發(fā)電量占我國總發(fā)電量的17.8%，水電是國家重要的基礎(chǔ)設(shè)施，不會出現(xiàn)重大的問題。 對于長電，我們需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)：來水量和上網(wǎng)電價(jià)。 1）來水量減少 水電發(fā)電量與來水情況密切相關(guān)，若來水較差，公司發(fā)電量存在不及預(yù)期可能。 另外，如果發(fā)生洪澇，出于防洪要求，來水需存儲至水庫不下泄，發(fā)電量可能會受到一定影響。 這兩個(gè)都屬于自然災(zāi)害，突發(fā)性較強(qiáng)。 2）上網(wǎng)電價(jià)降低 目前來看，最近幾年長電的上網(wǎng)電價(jià)呈緩慢下降的趨勢，在后續(xù)我國整體裝機(jī)容量進(jìn)一步增加的情況下，上網(wǎng)電價(jià)進(jìn)一步下調(diào)的可能性非常大。 看完風(fēng)險(xiǎn)，最后聊一下估值。 8、長江電力的估值估值是一門藝術(shù)，千人千面。采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，對長電的估值如下，大家看看就好：
采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，長電的合理估值在11.96~17.70元之間。 這個(gè)模型，考慮的是未來10年，長電的增速在2.4%~3%之間，永續(xù)經(jīng)營增速假設(shè)為1%。 9、總結(jié)清潔可再生能源，是未來能源發(fā)展的大趨勢。 在我國2060年碳中和目標(biāo)的牽引下，水力發(fā)電作為可再生能源的壓艙石，長期發(fā)展的邏輯不變。 作為全球水電龍頭的長電，擁有最好的水利資源，烏白水電站注入后，裝機(jī)容量會顯著提升，為公司后續(xù)業(yè)績增長打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 但應(yīng)該看到，水電行業(yè)整體增速已經(jīng)趨緩，未來不太可能有太大的驚喜。
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