$華能水電(SH600025)$ $長(zhǎng)江電力(SH600900)$ $國(guó)投電力(SH600886)$ 

收購(gòu)烏東德、白鶴灘資產(chǎn)之后長(zhǎng)江電力的估值分析

一般人都拿長(zhǎng)江電力來比較華能水電，雖然目前二者裝機(jī)量不在一個(gè)級(jí)別，前幾天分析過了長(zhǎng)江電力之后，今天就再分析一下這家明星水電公司的投資價(jià)值到底幾何？是不是真的如傳聞中那么潛力巨大，當(dāng)前階段是不是值得投資呢？

1、主要數(shù)據(jù)

華能水電這家公司是2017年上市，以水電為主，上市當(dāng)日，市值560億元，期間最低市值為2018年10月的445億元，市值最高為2021年9月30日的1537億元，目前市值為1160億元。也就是說當(dāng)日買入，持股5年不動(dòng)，目前收益為翻一番，并且額外獲得分紅金額123億元。

華能水電公司自2017年年底上市至今，公司的基本面沒有發(fā)生大的變化，主要數(shù)據(jù)如下表所示：

華能的凈利潤(rùn)從2017年的22億元增長(zhǎng)到了2021年的56億元，增長(zhǎng)了2.54倍，營(yíng)收增長(zhǎng)了1.57倍，裝機(jī)增長(zhǎng)了1.28倍，發(fā)電量增長(zhǎng)了1.28倍，單位電價(jià)從2017年的0.1755元/千瓦時(shí)增長(zhǎng)到了2021年的0.214元/千瓦時(shí)，增長(zhǎng)幅度為1.22倍。

這就解決了營(yíng)收增長(zhǎng)了1.57倍的來源，主要是電量的增長(zhǎng)和電價(jià)增長(zhǎng)的乘積，而凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)則是2.54倍，明顯大于營(yíng)收的增長(zhǎng)，那就是毛利率和凈利率的提升造成的。

分析公司就要抓住主要矛盾，忽略次要因素，從招股書上可以看出來影響水電行業(yè)利潤(rùn)水平的因素主要是：售價(jià)，電量，工程投資，水資源費(fèi)，人工成本，固定資產(chǎn)折舊，財(cái)務(wù)費(fèi)用等7項(xiàng)，其中水資源費(fèi)和人工成本影響較小的因素剔除之外以，就只剩下5項(xiàng)了。

而電量和工程投資相關(guān)，工程投資又和固定資產(chǎn)折舊，財(cái)務(wù)費(fèi)用相關(guān)，上網(wǎng)電價(jià)則是一個(gè)比較獨(dú)特的因素，所以可以從下面5個(gè)因素來進(jìn)行推論華能水電的利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，這5個(gè)因素也是所有水電行業(yè)投資者關(guān)注的重要因素，那么從最不相關(guān)的電價(jià)開始算起。

2、影響公司凈利潤(rùn)的5個(gè)方面的論述

2.1、上網(wǎng)電價(jià)的確定

水電公司的售電電價(jià)一般都是電網(wǎng)公司，現(xiàn)在政策導(dǎo)向，可能有某些大用戶直供電，但是還是以兩大電網(wǎng)公司為主，大的國(guó)家政策就是放開電源側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)，以競(jìng)價(jià)為主，不多做推斷，從趨勢(shì)上可以來判斷，水電作為清潔能源，水電站作為固定位置的固定建筑物，建一座少一座，百八十年都可能不會(huì)重建，一般基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)估算就可以了。

從上表可以看出來，長(zhǎng)江電力的上網(wǎng)電價(jià)從2017年到2021年之間不升反微降，基本持平的狀態(tài)。而華能水電則從0.1758升到了0.21249元/千瓦時(shí)，單位上網(wǎng)電價(jià)上升了20%，而且后面似乎還有不錯(cuò)的漲價(jià)空間，如果漲到長(zhǎng)江電力，則還可以在當(dāng)前的基礎(chǔ)上上漲25%的空間，如果水電電價(jià)持續(xù)上升的話，那么漲價(jià)空間更大，但是這種漲價(jià)空間是不是存在呢？為什么長(zhǎng)江電力的上網(wǎng)電價(jià)就比華能水電的一直高呢？

上面是長(zhǎng)江電力的送電范圍，長(zhǎng)三角和珠三角為主，這些都是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，用電量比較大，也能相對(duì)的賣上高價(jià)，烏東德送電范圍包括廣西和云南，都屬于水電發(fā)電比較多的地方，而華能水電主要位于云南，云南電網(wǎng)公司也是華能水電的第一大客戶，售電占比一直在90%以上，雖然年報(bào)中披露要送廣東，但是截止目前還是沒有多大進(jìn)展，如果將來送廣東的比例有所增加的話，那么這個(gè)上網(wǎng)電價(jià)就會(huì)進(jìn)一步上升。

綜上所述，華能水電的電價(jià)還有上升的空間，長(zhǎng)江電力的電價(jià)是下降的趨勢(shì)，但是隨著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展，水電價(jià)格會(huì)不會(huì)還是最后一名，這大概率還是，但是也可能會(huì)隨著通脹的上升而有所提高，這不能作為投資的依據(jù)，因?yàn)槲覀儫o法判斷這個(gè)是不是真的存在（忽略一些原因）。我們做投資對(duì)電價(jià)的假設(shè)依靠我們當(dāng)前看見的這些就足夠了，多年不變或者稍微的漲價(jià)都應(yīng)該留夠安全邊際才行。

2.2、工程投資（在建工程）、裝機(jī)數(shù)量和電量。

在長(zhǎng)江電力，工程投資很少，都是一些打包的資產(chǎn)收購(gòu)，比如收購(gòu)的川云公司和云川公司，財(cái)報(bào)中的在建工程金額也說明這一特征。

過去的投資都體現(xiàn)在利息和發(fā)電量上了，未來的投資則體現(xiàn)在在建工程上，但是長(zhǎng)電卻是個(gè)異類，這些占比不到1%的在建工程都是一些大修技改之類的東西，也對(duì)公司的價(jià)值影響很小。

隨著烏白的注入，這個(gè)占比會(huì)進(jìn)一步的縮小，但是隨著投運(yùn)時(shí)間的增長(zhǎng)絕對(duì)數(shù)字肯定會(huì)增加，但總的來說，影響還是可以忽略不計(jì)。

而華能水電則是實(shí)打?qū)嵉墓こ掏顿Y，電站都是自己一個(gè)個(gè)建起來的，所以在建工程也是體現(xiàn)著未來的裝機(jī)增長(zhǎng)趨勢(shì)，在建工程越多，公司的未來裝機(jī)容量就會(huì)越大，相應(yīng)的想象力就豐富一點(diǎn)，從2017年到2021年的在建工程列表如下：

從2017年的占比26%到現(xiàn)在的10%的多一點(diǎn)，也說明了在2017年和2018年投運(yùn)500萬千瓦之后就陷于了工程建設(shè)的停滯期，可能是前期開展的不順利，也可能是公司放慢了建設(shè)速度，或者是瀾滄江上游西藏段的電站建設(shè)目前還不具備條件，或者XX的影響等，總之在建工程中反應(yīng)出來現(xiàn)在工程建設(shè)的緩慢。

不過華能水電的裝機(jī)容量主要在瀾滄江，從下表也能知道，可以建設(shè)的容量應(yīng)該也不會(huì)那么多了，列表如下：

瀾滄江上，目前已經(jīng)建成的為2013萬千瓦，在建工程為560萬千萬（含前期工程推進(jìn)較快的），前期工程開展（只是立項(xiàng)等）的有404萬千瓦，合計(jì)可開發(fā)的一共960萬千瓦，毫不客氣的說，原來容易建設(shè)的地方，原來地形條件和發(fā)電條件較好的地方基本上都已經(jīng)建設(shè)完畢，后面都是要啃掉的硬骨頭，也就是建設(shè)難度大，投資大，收益率低的地方，所以后面的裝機(jī)容量投運(yùn)如果按照前期的收益計(jì)算就是已經(jīng)超預(yù)期了，更是沒有溢價(jià)的理由。

看2021年年報(bào)得知，主要是托巴電站就占100多億元，現(xiàn)在進(jìn)度為54%左右，已經(jīng)開始建設(shè)了4年，估計(jì)還要兩三年才能建成，托巴電站最多可以增加140萬千萬的裝機(jī)容量，其他的都是前期工作中，其他的新能源等還是不值得一看。

華能水電還有一些光伏和風(fēng)電，還有金沙江中游公司和龍開口等一些小水電合計(jì)400萬千瓦左右。規(guī)劃中千萬新能源現(xiàn)在還不能算，因?yàn)榫?021年的在建工程僅僅才6個(gè)億的資金，按照以往的造價(jià)，滿打滿算才是6萬千瓦，就算現(xiàn)在投資單價(jià)減少了最多也才10萬千萬，對(duì)公司的影響也是忽略不計(jì)。

長(zhǎng)江電力的估值主要還是7000多萬的已建成（收購(gòu)）水電裝機(jī)，而華能水電的電量支撐則是現(xiàn)有的2400萬千瓦已建成和待建的將近1000萬千瓦，也就是滿打滿算能看見的是3500萬千瓦的裝機(jī)容量。

2.3、有息負(fù)債和財(cái)務(wù)費(fèi)用

水電站的建設(shè)需要大量的資金，而這些資金又是有成本的，俗稱借雞生蛋，等電站建起來之后就靠著滾滾的江水來償還借來的錢和給股東分紅，一年又一年的降低資產(chǎn)負(fù)債率，然后還本金還利息分紅折舊固定資產(chǎn)，年復(fù)一年，直到最終，理想狀態(tài)下貸款還完了，資產(chǎn)折舊完了，而水輪機(jī)還能利用殘值繼續(xù)發(fā)電，然后可能有點(diǎn)大修技改的費(fèi)用，剩下的繼續(xù)分紅，直到什么時(shí)候我們也不知道。

那么我們投資水電股票哪個(gè)階段進(jìn)入最好呢？是前期的建設(shè)階段還是穩(wěn)定還貸折舊運(yùn)行階段？還是穩(wěn)定收息階段呢？這個(gè)沒有定數(shù)，每個(gè)投資者都有自己的考慮，我自己偏向于穩(wěn)定運(yùn)行階段。

上表是華能水電的資產(chǎn)負(fù)債表和一些我關(guān)注的費(fèi)率，其中凈利率一路上升，長(zhǎng)江電力這個(gè)值一般在40%，主要差別在于財(cái)務(wù)費(fèi)用華能水電和長(zhǎng)江電力差不多，但是營(yíng)收確是華能水電的2倍多，凈利潤(rùn)是華能水電的4倍多，下表是長(zhǎng)江電力的數(shù)據(jù)：

2021年，凈利潤(rùn)比較起來，還是長(zhǎng)電更有吸引力一些，目前的市值也基本上反應(yīng)出來了二者的差別，但是換個(gè)說法就是華能水電還有很大的挺高空間，是不是華能水電更值得期待呢？這個(gè)就是股市中左右打臉最明顯的例子，不能堅(jiān)持或者叫不能適合自己，就不要去碰，哪怕看起來確實(shí)是天上掉金子，自己也拿不住還碰的一頭包。

五年之間，短期借款從100億元到11億，由于發(fā)電的現(xiàn)金流導(dǎo)致公司的賬上有錢了，也就不需要借那么多短期債務(wù)。其他應(yīng)付款的大頭都是暫時(shí)估計(jì)的工程款，這個(gè)沒啥說的，干活就給錢，天經(jīng)地義。目前暫列60億元。一年到期的非流動(dòng)負(fù)債相當(dāng)這么多年償還的貸款本金。其他流動(dòng)負(fù)債就是公司發(fā)行的那個(gè)60億元的債券。長(zhǎng)期借款則是一些五年期或者更長(zhǎng)時(shí)間的借款，按照公司制定還款計(jì)劃還款，基本上不存在難度。

總結(jié)一下，華能水電五年時(shí)間大約還了300億元的本金，付出了大約180億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用（大部分為利息），5年發(fā)電大約獲得了900億元的現(xiàn)金流，獲得凈利潤(rùn)250億元，分紅大約120億元，歷年累計(jì)利潤(rùn)分紅比例大約為45%左右。

在以后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，水電板塊還會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低，導(dǎo)致利潤(rùn)有所增加，分紅也會(huì)相應(yīng)的多一點(diǎn)，但是這是長(zhǎng)期的事情，當(dāng)下還是看不到這一點(diǎn)，因?yàn)檫€有一些在建工程不得不建又不一定能有多高的收益來支撐。

從在建工程的投入來看，短期內(nèi)也不可能更多大規(guī)模支出，所以財(cái)務(wù)費(fèi)用還是會(huì)穩(wěn)步的減少，負(fù)債率穩(wěn)步降低，發(fā)電量和營(yíng)收也不可能有很大的飛躍（很大就是類似長(zhǎng)江收購(gòu)烏白這種），電價(jià)這個(gè)變量則是受國(guó)家管控，制約因素較多，不好判斷漲跌，只能判斷水電的發(fā)電成本是最低的，當(dāng)前上網(wǎng)電價(jià)是最低的，而華能水電則是最低中的較低的那類，有漲價(jià)的可能。

3、華能水電當(dāng)下時(shí)刻的估值分析及其結(jié)論

每個(gè)人都對(duì)自己的公司有一個(gè)估值，估值方法也很多，我試著按照自己的方法姑且先暫估一下，大的方向應(yīng)該也是現(xiàn)金流的折現(xiàn)，對(duì)錯(cuò)不論，僅供自己買入有個(gè)參考值。

方法1，現(xiàn)在華能水電年均發(fā)電量1000億度左右，長(zhǎng)江電力年發(fā)電量2100億度左右，華能營(yíng)收大約200億元，長(zhǎng)江電力大約550億元， 華能水電年凈利潤(rùn)為58億元，凈利率28.7%；長(zhǎng)江電力約264億元，凈利率為48%；長(zhǎng)江電力發(fā)電量是2.1個(gè)華能，年利潤(rùn)是5個(gè)華能，裝機(jī)量大約是2個(gè)華能水電。

此刻長(zhǎng)江電力市值是4600億元，華能水電是1170億元，長(zhǎng)電是華能的大約3倍，市場(chǎng)這么估值應(yīng)該也是體現(xiàn)了發(fā)電量，裝機(jī)量和凈利潤(rùn)的相互關(guān)系了吧，（2+2+5）/3=3倍。

方法2，華能水電上市5年來，一共產(chǎn)生了大約550億元的凈現(xiàn)金流（毛估估折舊加凈利潤(rùn)），從在建工程和規(guī)劃來看，未來五年也大概是這個(gè)數(shù)據(jù)，也就是說未來十年大約會(huì)產(chǎn)生1100多億元的現(xiàn)金流，跟現(xiàn)在的市值1170億元來說，只能算是合理估值。

方法3，現(xiàn)有水電裝機(jī)容量2300萬千瓦，按照1萬/千瓦的造價(jià)折算，大概價(jià)值2300億元，扣掉有息負(fù)債部分大約950億元，大約剩下1350億元的資產(chǎn)凈值，現(xiàn)有市值1170億元購(gòu)買1250元的凈資產(chǎn)（理論估算凈資產(chǎn)，跟報(bào)表不一致），折扣是有了，力度不大。

方法4，華能水電上市5年來，歷史市盈率最低為7.47，最高為35，平均市盈率為17.89，當(dāng)下市盈率為19.66，比歷史平均值高那么點(diǎn)，而且預(yù)計(jì)短期內(nèi)裝機(jī)容量和發(fā)電量也沒有大的提升，隨著財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低，市值不變的情況下，將會(huì)緩慢的降低市盈率，所以，當(dāng)下從歷史市盈率來看，也不具備很大的吸引力。

方法5，假如未來10年內(nèi)（不一定能完成），瀾滄江全部裝機(jī)完畢，其他地方的裝機(jī)維持現(xiàn)狀，那么3500萬千瓦的裝機(jī)會(huì)大約發(fā)電1500億度，按照最樂觀的情況，電價(jià)趕上長(zhǎng)江電力的上網(wǎng)電價(jià)0.27元，那么可以產(chǎn)生大約400億元的營(yíng)收，凈利潤(rùn)會(huì)介于120-160億元之間，十年后的估值大約為1800-2400億元之間，相對(duì)于現(xiàn)在的1170億元市值，依然吸引力不夠。

方法6，參照最新烏白注入長(zhǎng)江電力的估值，烏白裝機(jī)容量一共2600萬千瓦，804億元的交易價(jià)，烏白資產(chǎn)總額2400億元，凈資產(chǎn)570億，負(fù)債約1800億元。滿產(chǎn)滿發(fā)后，發(fā)電量大于等于1000億度。

華能目前的2300萬千瓦，負(fù)債約950億元，凈資產(chǎn)約660億元，如果扣除相差的300萬千瓦，按照1萬元/千瓦計(jì)算，可以扣掉大約300億元的凈資產(chǎn)，現(xiàn)在階段來看，烏白的資產(chǎn)質(zhì)量（電價(jià)和管理等）好于華能。

所以，如果拿1170億元（華能水電的市值）的價(jià)格，讓你來買入烏白還是華能水電？你愿意買哪個(gè)呢？

結(jié)論：綜合來說，方法1到方法6，都指向了一個(gè)結(jié)果，那就是現(xiàn)在購(gòu)買的賠率不夠，于是我選擇再等等看。

我從來不看空和看多一個(gè)股票，只是實(shí)事求是的根據(jù)自己的理解來做出明確的結(jié)論，合適就買入，不合適就錯(cuò)過，僅此而已，不羨慕外面的十倍股百倍股，繼續(xù)學(xué)習(xí)，繼續(xù)總結(jié)，繼續(xù)以自己的視角耕耘一畝三分地。