摘要

• 2019年，汽車產(chǎn)量和交付量呈下降趨勢。

• 該公司在2019年第一季度消耗了近10億美元。

• 近期的融資將爭取一些時(shí)間，但只能維持10個(gè)月左右。

• 特斯拉必須在2019年底前保持現(xiàn)金流為正。

進(jìn)入2019年，特斯拉扭轉(zhuǎn)了2018年的所有積極趨勢。在第一季度，隨著大量現(xiàn)金的消耗，產(chǎn)量和交付量都有所下降。最近的融資將為公司爭取一些時(shí)間，但如果他們不想無限期地依賴資本市場，就必須盡早控制成本。這主要是一個(gè)成本控制問題。在未來密切關(guān)注高管與股東的溝通至關(guān)重要。目前，從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的角度來看，該股看起來并不具有吸引力。

2018年，特斯拉大幅提高了汽車產(chǎn)量和交付量。季度汽車產(chǎn)量從一季度的3.5萬輛增加到第四季度的86.5萬輛，增長了150%。與此同時(shí)，交付量也有所增加，從第一季度的不足3萬輛增加到第四季度的近91萬輛，增幅超過200%。

然而，在2019年第一季度，這些數(shù)字發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。不僅沒有繼續(xù)增長，生產(chǎn)和交付甚至出現(xiàn)了相當(dāng)大的下降。交付量下降31%，表明進(jìn)入2019年特斯拉汽車的需求疲軟。

2018年Model 3表現(xiàn)非常好。從第一季度的9.7k到第四季度的61.4k，增長了530%。Model 3的交付量從第一季度的8.2k增加到第四季度的63.1k，增長了670%。這尤其令人振奮，因?yàn)镸odel 3的性能將是決定公司未來發(fā)展方向的一個(gè)重要因素。

不幸的是，2019年的增長故事并沒有繼續(xù)下去，第一季度的增長只有可憐的3%。Model 3的交付量甚至下降了19%，考慮到Model 3客戶接受對公司未來前景的重要性，這一點(diǎn)尤其令人擔(dān)憂。

第三季度，Model S和Model X的表現(xiàn)更加糟糕。生產(chǎn)和交貨在3個(gè)月內(nèi)減少了一半。如果這是由于消費(fèi)者從豪華車型轉(zhuǎn)向新車型3造成的那這種情況還可以接受。然而，從Model 3的疲軟數(shù)據(jù)可以看出，消費(fèi)者并沒有購買Model 3而是購買了Model S和Model X，他們只是選擇減少購買特斯拉汽車。

特斯拉的一個(gè)主要問題是生產(chǎn)瓶頸。2018年之后，該公司似乎終于克服了這個(gè)問題，我相信，即使在最近一個(gè)季度之后，情況依然如此。Model S和Model X是按訂單生產(chǎn)的，這意味著產(chǎn)量下降并不是由于該公司無法生產(chǎn)足夠數(shù)量的汽車造成的。Model 3的增長雖然疲弱，但仍然在增長。

不幸的是，如果需求下降，生產(chǎn)改善的事實(shí)就毫無用處了。過去這么多年，特斯拉一直無法滿足需求，因?yàn)樯a(chǎn)速度太慢。具有諷刺意味的是，現(xiàn)在產(chǎn)量已經(jīng)提高，看起來規(guī)?？赡軙?huì)向另一個(gè)方向傾斜，即足夠的產(chǎn)量，但沒有足夠的需求。

一個(gè)月前，特斯拉確認(rèn)了2019年36萬至40萬輛汽車的交付預(yù)期。我對這種說法非常懷疑，由于它們在第一季度只交付了略多于6萬輛的汽車，它們需要在未來3個(gè)季度交付10萬輛汽車，才能達(dá)到這一區(qū)間的低端。這將比第一季度增長66%，甚至超過2018年最佳季度的交付數(shù)量。考慮到全球?qū)π萝嚨男枨箝_始出現(xiàn)放緩的跡象，我發(fā)現(xiàn)特斯拉不僅不太可能避免需求的下降，甚至可能將交貨量增加到前所未有的水平。 出于這些原因，我懷疑2019年的交付量會(huì)更多地落在25萬至30萬之間。

早在2018年，當(dāng)埃隆·馬斯克(Elon Musk)首次宣布公司將在第三和第四季度實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流正值時(shí)，特斯拉讓很多投資者感到意外。令一些人更驚訝的是，該公司實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了這一承諾，并取得了令人印象深刻的業(yè)績。特斯拉報(bào)告第三季度營運(yùn)現(xiàn)金流為14億美元，第四季度營運(yùn)現(xiàn)金流為12億美元。

不幸的是，這些變化并沒有持續(xù)下去。在2019年第一季度，特斯拉又回到了老習(xí)慣，在這段時(shí)間里，特斯拉再次消耗了9.5億美元的負(fù)自由現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流可能受到一次性影響，但出現(xiàn)如此嚴(yán)重和頻繁的虧損，證明該公司仍存在根深蒂固的盈利問題。最終，投資者希望看到特斯拉能夠在較長時(shí)間內(nèi)保持正現(xiàn)金流，而不是僅僅持續(xù)兩個(gè)季度，然后立即恢復(fù)到和以前一樣糟糕的水平。

5月2日，特斯拉宣布將通過發(fā)行普通股和可轉(zhuǎn)換債券籌集新資本。次日，即5月3日，該公司將計(jì)劃發(fā)行的股票增至310萬股普通股和16億美元可轉(zhuǎn)換債券。這些股票的發(fā)行價(jià)為243美元，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率為2%，每半年支付一次。該公司獲得的收益總計(jì)23億美元，不包括承銷商在這兩次發(fā)行中額外購買15%的選擇權(quán)，這將使總收益達(dá)到27億美元。

2018年全年，特斯拉前任董事長兼首席執(zhí)行官埃隆·馬斯克(Elon Musk)一直強(qiáng)調(diào)，特斯拉在2018年不需要籌集額外資金。這些聲明受到懷疑，但最終得到了支持。馬斯克明智地沒有將這一承諾延長到2019年。這次新增資本相當(dāng)可觀，約占公司總資本的10%。除了發(fā)行普通股帶來的稀釋效應(yīng)，債務(wù)總額還將增加約18億美元?？紤]到特斯拉已經(jīng)負(fù)債累累，我個(gè)人不喜歡其發(fā)債規(guī)模。不過，我很高興的是，他們至少選擇籌集總金額的一部分作為股本，但我相信承擔(dān)額外債務(wù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)增加，超過了稀釋問題。

由于此次股權(quán)融資，盡管增加了18億美元的債務(wù)，但該公司的債務(wù)權(quán)益比略有下降。無論如何，該公司負(fù)債是股本規(guī)模的4.5倍，有息債務(wù)是股本規(guī)模的2.5倍，杠桿率非常高。

我喜歡他們沒有籌集全部債務(wù)的事實(shí)，但我更愿意看到他們解決已經(jīng)存在的債務(wù)，而不是慶祝8.6億美元的股權(quán)融資接近18.4億美元的新債務(wù)。人們表示，舉債總比現(xiàn)金花光要好，雖然這是事實(shí)，但我看不出這種情況有什么積極的一面，因?yàn)?不破產(chǎn)"很難被我稱為成功。就在幾天前，埃隆·馬斯克(Elon Musk)還表示，如果特斯拉繼續(xù)以今年第一季度的速度燒錢，此次融資的收益只能讓該公司再撐10個(gè)月。

過去幾周，特斯拉股價(jià)不得不大幅下跌，目前為每股190美元，是其52周高點(diǎn)387美元的一半。

特斯拉的市盈率一直遠(yuǎn)高于其他汽車制造商，原因是該公司的增長數(shù)字和創(chuàng)新能力出眾?，F(xiàn)在，隨著增長放緩，競爭對手紛紛推出自己的電動(dòng)汽車，投資者有可能像其他汽車公司一樣，開始給特斯拉定價(jià)。如果特斯拉繼續(xù)未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，不能兌現(xiàn)承諾，仍在艱難實(shí)現(xiàn)盈利的基礎(chǔ)上，不能保持增長速度，就沒有理由為該股支付如此高的溢價(jià)。下表顯示了特斯拉的市值和股價(jià)。

特斯拉當(dāng)然有可能克服困難，但目前看來，它似乎無法兌現(xiàn)自己的大部分承諾。出于這個(gè)原因，將股票重新定價(jià)到競爭對手的水平是一種相當(dāng)可能的情況。如果出現(xiàn)這種情況，我估計(jì)股價(jià)可能會(huì)跌至35美元，約為當(dāng)前交易價(jià)格的五分之一。這一估計(jì)也符合摩根士丹利最近設(shè)定的10美元看空目標(biāo)。

全球新車需求出現(xiàn)放緩跡象，但最終仍不確定。汽車購買量難以預(yù)測，而且可能朝著與預(yù)期不同的方向發(fā)展

市場摩擦和關(guān)稅問題可能會(huì)進(jìn)一步對特斯拉產(chǎn)生負(fù)面影響

利率風(fēng)險(xiǎn):特斯拉的債券最近大幅下跌，可能進(jìn)一步貶值，意味著該公司未來將不得不為其債務(wù)支付更多。這將從營業(yè)利潤中削減更大比例，從而對利潤產(chǎn)生負(fù)面影響。

隨著2019年上半年的臨近，特斯拉的情況看起來比2018年底嚴(yán)重得多。至少可以說，產(chǎn)量和交貨量的下降都令人不安。此外，失控的現(xiàn)金消耗表明，該公司根本無法控制其成本?？紤]到全球汽車需求可能在未來數(shù)月乃至數(shù)年內(nèi)放緩，特斯拉將不得不找到一種方法，讓自己保持現(xiàn)金流為正，即使在需求波動(dòng)期間也是如此。盡管到目前為止，特斯拉成功地籌集到了新資金，但它不能永遠(yuǎn)依賴現(xiàn)金注入，因?yàn)橛幸惶?，投資者可能會(huì)拒絕提供新資金，或者至少要求更高的回報(bào)，這將給公司帶來更大的壓力。

此外，股價(jià)下跌至預(yù)期水平的可能性構(gòu)成了重大風(fēng)險(xiǎn)。如果股價(jià)跌至每股35美元，投資者將損失80%的資金。總體而言，下行潛力似乎比上行潛力大得多，可能性也更大。基于這些原因，我認(rèn)為特斯拉目前并不是一個(gè)有吸引力的收購，盡管最近估值大幅下降。