|
摘要
背景 微軟在全球擁有超過(guò)100,000名員工，業(yè)務(wù)遍及100多個(gè)國(guó)家（微軟，2019年）; 它在許多核心產(chǎn)品或現(xiàn)金奶牛面臨著重大挑戰(zhàn)。它在許多核心產(chǎn)品或搖錢樹(shù)方面面臨重大挑戰(zhàn)。 從短期來(lái)看，由于微軟的規(guī)模、現(xiàn)金儲(chǔ)備和產(chǎn)品組合的多樣性，它不受大多數(shù)經(jīng)濟(jì)因素的影響。 微軟的市值約為9000億美元，高于2016年的2500億美元(谷歌財(cái)經(jīng)，2019年)。 從歷史上看，微軟資產(chǎn)管理公司在其資產(chǎn)負(fù)債表上保留了大量現(xiàn)金儲(chǔ)備; 2016年第二季度，該公司報(bào)告的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物或短期投資略高于1020億美元(微軟，2016年) ; 截至2018年10月，其現(xiàn)金儲(chǔ)備為1337億美元(微軟2019年年報(bào))。 微軟Mantra 微軟積極征服了90年代和21世紀(jì)初，而且它似乎再次走向了創(chuàng)新和支配地位。作為一個(gè)局外人，這些是微軟目前表現(xiàn)出色的三個(gè)領(lǐng)域：
2016 LinkedIn收購(gòu) LinkedIn擁有專業(yè)的專業(yè)觀眾，這是微軟近年來(lái)努力取得成功的一個(gè)領(lǐng)域。致力于提高生產(chǎn)力并協(xié)助專業(yè)人員進(jìn)行溝通，在這一特定領(lǐng)域提供了極好的重疊，這與此次收購(gòu)可能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的領(lǐng)域相呼應(yīng)（Kelleher，2016）。 從理論上講，人們普遍認(rèn)為并購(gòu)中的交易執(zhí)行和整合是困難的，而且很難成功實(shí)現(xiàn)。微軟本身在這方面取得了不同程度的成功，投資者可能會(huì)記得智能手機(jī)業(yè)務(wù)的反復(fù)沖減。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》稱之為"以72億美元從諾基亞(Nokia)手中收購(gòu)諾基亞業(yè)務(wù)的不幸收購(gòu)"。探索微軟制造的其他大型并購(gòu)活動(dòng)，就顯得很平庸了。aQuantive和Skype已經(jīng)證明了歷史的不確定性。與歷史合并相比，戰(zhàn)略的重大變化是，LI繼續(xù)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，可能避免與傳統(tǒng)意義上的兩家公司整合的相關(guān)問(wèn)題。 這次收購(gòu)的一個(gè)關(guān)鍵的有價(jià)值的基礎(chǔ)資產(chǎn)是 LI 內(nèi)置的新聞源。 擴(kuò)大新聞推送的環(huán)境，使其成為那些想要探索職業(yè)、公司和更廣泛行業(yè)的用戶的"首選"目的地，有可能創(chuàng)造一個(gè)像 Facebook 這樣大的社交互動(dòng)市場(chǎng)。 如果微軟能夠在 Facebook 之前主宰專業(yè)人士的社交空間，這可能是微軟這十年來(lái)所做的最好的一步。 這是一種長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造形式，但以上述方式最多不太可能取得成功。 它確實(shí)提供了一個(gè)長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，可以說(shuō)，這個(gè)機(jī)會(huì)足以證明為 LI 所付出的代價(jià)是合理的。 這也充分利用了LI的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)，即提供雇主，雇員和潛在雇員都認(rèn)為有價(jià)值和有用的就業(yè)服務(wù)。 這一概念在收入細(xì)分方面得到支持，人才解決方案在2016年第三季度占收入的65％。該領(lǐng)域包括LI向招聘人員和商業(yè)公司提供的所有服務(wù)，以便雇用額外的員工。高級(jí)訂閱提供17％的收入，這主要包括Sales Navigator，潛在客戶生成服務(wù)和LI提供。
（LinkedIn，2016）圖1 回頭看2018年全年業(yè)績(jī)，LI報(bào)告的收入為53億美元，高于2017年全年的23億美元，這在一定程度上抵消了2016年末兩家公司合并的時(shí)間。 年度報(bào)告顯示，收入主要由人才解決方案構(gòu)成，極有可能超過(guò)上面顯示的2016年65% 的數(shù)字。 此外，Microsoft Dynamics以及客戶關(guān)系管理和企業(yè)關(guān)系管理點(diǎn)解決方案之間存在協(xié)同作用，可為專業(yè)和企業(yè)客戶集成和開(kāi)發(fā)套件解決方案?？赡苡腥苏J(rèn)為，微軟樂(lè)觀地認(rèn)為，LI將成為整合微軟網(wǎng)絡(luò)專業(yè)用戶檔案數(shù)據(jù)的杠桿。這可以通過(guò)諸如Windows的個(gè)人助理，Cortana（Bright，2019）等技術(shù)進(jìn)一步增強(qiáng)。 LI保留了經(jīng)驗(yàn)豐富的數(shù)據(jù)專家，可以增強(qiáng)更廣泛公司的人力資本資源。隨著所有主要科技公司向這一高增長(zhǎng)區(qū)域轉(zhuǎn)移，這被廣泛視為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Hachman，2018）。 LI收集的數(shù)據(jù)也可能對(duì)微軟非常有價(jià)值。它是一個(gè)廣泛的數(shù)據(jù)集，包括以前的就業(yè)，興趣，資格和與其他用戶的聯(lián)系。這可能證明是有用的，因?yàn)镸icrosoft繼續(xù)構(gòu)建旨在管理客戶和企業(yè)關(guān)系的新的創(chuàng)新解決方案。 這筆交易經(jīng)常被忽視的含義是收購(gòu)了LI的子公司Lynda.com。Microsoft長(zhǎng)期以來(lái)一直提供技術(shù)認(rèn)證，并被認(rèn)為是各自行業(yè)內(nèi)的可靠資格。微軟可能會(huì)將此視為與Lynda擴(kuò)展到許多其他主題的機(jī)會(huì)。這有可能使微軟能夠開(kāi)創(chuàng)并主導(dǎo)這個(gè)盡管不那么有價(jià)值的社交和教育學(xué)習(xí)平臺(tái)（Foley，2016）。 微軟搜索引擎Bing也可以間接受益于與LI平臺(tái)的集成。這可以在Bing中實(shí)現(xiàn)，為專業(yè)市場(chǎng)提供最佳搜索。 最終，微軟似乎做好了充分的準(zhǔn)備，并為實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)指出了一條清晰的道路。最終，微軟似乎已經(jīng)做出了的準(zhǔn)備，并且走向了可實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的明確道路。 LI 的盈利能力和估值很可能取決于它在當(dāng)前增長(zhǎng)戰(zhàn)略中的成功，或者取決于微軟在整合免費(fèi)服務(wù)以增加顯著的附加價(jià)值方面的成功。 這是相對(duì)投機(jī)性的，作者認(rèn)為這種收購(gòu)是和仍然是相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)。 游戲產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng) 這部分市場(chǎng)通?？梢苑譃閮刹糠郑琗box 仍然是微軟游戲業(yè)務(wù)的中流砥柱，但是它對(duì) Minecraft 的收購(gòu)，Windows Store 的引入，以及它長(zhǎng)期存在的出版部門 Xbox Game Studios 為微軟游戲業(yè)務(wù)在這部分市場(chǎng)的廣度和寬度提供了一種味道。 由于強(qiáng)勁的 Xbox 軟件和服務(wù)收入增長(zhǎng)了20% ，主要是由于外部第三方游戲表現(xiàn)良好，2018年該地區(qū)的博彩業(yè)總收入增長(zhǎng)了14% ，即13億美元，達(dá)到約100億美元。 在通過(guò)微軟進(jìn)入游戲行業(yè)方面，收入大約占集團(tuán)業(yè)績(jī)的9% ，這不太可能在短期到中期內(nèi)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，再次相對(duì)于其他領(lǐng)域。 因此，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，將微軟作為游戲產(chǎn)業(yè)的籌碼也許是不合理的，盡管有一些廣為流傳的評(píng)論證明了這一事實(shí)。 展望未來(lái)，Xbox 的性能很可能與預(yù)期保持一致，并繼續(xù)保持與 PlayStation 的同等水平，下一代硬件不太可能打破目前的平衡。 注意，這可能包括重大收購(gòu)的主要游戲公司或革命性的新類型的格式，導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性的變化和機(jī)會(huì)的前沿。 各種各樣的技術(shù)被吹捧成這樣，最突出的是虛擬現(xiàn)實(shí)耳機(jī)和最近的谷歌體育場(chǎng)。 這些趨勢(shì)并沒(méi)有以分析家過(guò)去預(yù)測(cè)的速度被采納，也沒(méi)有新的硬件出現(xiàn)，也就是說(shuō)，我們將繼續(xù)看到迭代而不是革命性的改進(jìn)，短期到中期的環(huán)境對(duì)于微軟在游戲領(lǐng)域仍然相對(duì)穩(wěn)定。 微軟辦公軟件 通過(guò)Office 365將用戶從一次性購(gòu)買轉(zhuǎn)移到年度訂閱的持續(xù)趨勢(shì)為該領(lǐng)域的持續(xù)增長(zhǎng)提供了催化劑。對(duì)于商業(yè)許可證來(lái)說(shuō)尤其如此，而消費(fèi)者的適應(yīng)速度較慢，雖然變化速度較慢，但迄今為止一直保持穩(wěn)定，在這種SaaS方法中提供了謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。 非用戶采用 Office 仍然是一個(gè)核心挑戰(zhàn)，各種市場(chǎng)形式的進(jìn)一步阻力，特別是人口統(tǒng)計(jì)學(xué)方面的阻力，因?yàn)檩^低的可支配收入仍然普遍使用未經(jīng)許可的盜版 Office 軟件。 在過(guò)去，這在很大程度上是可以容忍的，前 CEO 比爾蓋茨說(shuō)，今天的工作是讓人們使用微軟的軟件，明天的工作是弄清楚如何讓他們?yōu)檐浖顿M(fèi)。 從實(shí)用的角度來(lái)看，隨著 Office 的不斷成熟，它正成為微軟越來(lái)越有吸引力的搖錢樹(shù)。。 微軟Windows 據(jù)微軟集團(tuán)公司副總裁Yusuf Mehdi稱，盡管Windows市場(chǎng)占有率領(lǐng)先于蘋果，而且本月銷量達(dá)到8億MAU，但Windows的未來(lái)還不太確定。
（來(lái)源： 推特，2019年） 然而，這主要是因?yàn)橄虼罅楷F(xiàn)有的Microsoft產(chǎn)品用戶免費(fèi)提供Windows。在Windows 10發(fā)布時(shí)，據(jù)推測(cè)這將是Windows的最后一個(gè)權(quán)威版本，因?yàn)楣疽呀?jīng)轉(zhuǎn)向訂閱模式，就像上面詳細(xì)介紹的Office一樣。 未來(lái)的商業(yè)化戰(zhàn)略的長(zhǎng)期前景仍然不明朗，雖然微軟可能擁有這一旗艦產(chǎn)品線的大計(jì)劃，他們一直到這一點(diǎn)仍然嚴(yán)守口風(fēng)的方向，集團(tuán)將采取進(jìn)一步行動(dòng)。 Azure和云計(jì)算 可以說(shuō)，在這場(chǎng)特殊的競(jìng)爭(zhēng)中，微軟在過(guò)去的幾年里已經(jīng)取得了領(lǐng)先者亞馬遜的優(yōu)勢(shì)。 亞馬遜的創(chuàng)始人杰夫 · 貝佐斯最近評(píng)論說(shuō)，云環(huán)境是一個(gè)奇跡。 通常情況下，當(dāng)一家公司發(fā)現(xiàn)一個(gè)高利潤(rùn)和可擴(kuò)展的做事過(guò)程，在這種情況下，云技術(shù)，通常需要12-24個(gè)月的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，以復(fù)制和競(jìng)爭(zhēng)的方式蠶食該創(chuàng)新。 貝佐斯覺(jué)得自己已經(jīng)領(lǐng)先了7年，直到2016-17年，競(jìng)爭(zhēng)才開(kāi)始給利潤(rùn)率帶來(lái)壓力，給增長(zhǎng)帶來(lái)阻力(The Fly，2018年)。 管理層 - 薩蒂亞 · 納德拉 自2014年以來(lái)，首席執(zhí)行官納德拉在接下來(lái)的幾年里因微軟的轉(zhuǎn)變而受到贊譽(yù)。如上所述，Windows系列從落后的Windows 8引領(lǐng)到Windows 10，獲得了廣泛的采用，并鞏固了該公司的核心操作系統(tǒng)市場(chǎng)地位。 納德拉的兩項(xiàng)主要收購(gòu)包括GitHub和LinkedIn，后者已在上文中探討過(guò)。 代表了同樣具有吸引力的潛力，并且在開(kāi)源社區(qū)開(kāi)發(fā)一種更有效的方法來(lái)彌合開(kāi)源與封閉源代碼軟件的對(duì)立意識(shí)形態(tài)方面已經(jīng)走了很長(zhǎng)的路。 作為一個(gè)多年的開(kāi)發(fā)者，納德拉對(duì)于如何解決近年來(lái)開(kāi)發(fā)者社區(qū)之間的摩擦有著深刻的見(jiàn)解。 逆風(fēng)和逆境 大數(shù)據(jù) - 隱私影響 近年來(lái)的大數(shù)據(jù)和監(jiān)管變化繼續(xù)對(duì)微軟的利潤(rùn)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的阻礙。 對(duì)訴訟并不陌生，微軟此前曾向全球各地派遣律師團(tuán)隊(duì)，希望在出現(xiàn)法律問(wèn)題時(shí)將其最小化(《衛(wèi)報(bào)》 ，2012年)。 除此之外，多年來(lái)，比爾·蓋茨(Bill Gates)與美國(guó)政府之間的關(guān)系對(duì)微軟來(lái)說(shuō)既困難又代價(jià)高昂。從上世紀(jì)90年代到新千年的頭幾年，技術(shù)行業(yè)的老手們都太熟悉微軟的壟斷做法了。 最具歷史意義的法律案件是2001年的"美國(guó)訴微軟公司"案，微軟敗訴，但后來(lái)基本上成功地廢除了該案。 這勉強(qiáng)避免了公司被拆分成兩個(gè)獨(dú)立的實(shí)體，但隨著時(shí)間的推移，微軟的總體市場(chǎng)份額繼續(xù)下降，壟斷問(wèn)題基本上自行解決。 今天的新領(lǐng)域是云、大數(shù)據(jù)和人工智能，它們正在收集和處理數(shù)據(jù)，以提供有價(jià)值的商業(yè)洞察力。 這個(gè)問(wèn)題適用于大多數(shù)大型科技公司，它們保留的數(shù)據(jù)有助于推動(dòng)廣告收入以及其他或許是邪惡的洞察力(尤其是在政治領(lǐng)域，以及這些數(shù)據(jù)如何讓廣告商更有效地瞄準(zhǔn)和操縱特定的人口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù))。 盡管應(yīng)該指出，對(duì)于微軟來(lái)說(shuō)，這不是什么大問(wèn)題，但對(duì)于 Facebook 和谷歌這樣的公司來(lái)說(shuō)，它們本質(zhì)上就是依靠這些能力來(lái)以商業(yè)方式控制和處理數(shù)據(jù)的。 潛在的監(jiān)管變化給微軟和其他行業(yè)參與者帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性的不利影響。 金融 如下表所示，微軟在研發(fā)方面的總支出繼續(xù)小幅增長(zhǎng)，而蘋果的支出近年來(lái)則大幅增長(zhǎng)。 從歷史上看，微軟的花費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。 很難具體確定其價(jià)值，但有一個(gè)合理的假設(shè)是，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，支出率大幅提高是一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而現(xiàn)在這種優(yōu)勢(shì)已大大削弱。
（資料來(lái)源： 微軟 和 Apple，2018年） 資產(chǎn)負(fù)債 微博的凈賬面價(jià)值為827億美元，其資產(chǎn)回報(bào)率為25％左右。這被認(rèn)為是可靠的表現(xiàn)，應(yīng)該注意（與所有主要技術(shù)公司一樣）傳統(tǒng)的資產(chǎn)盈利能力指標(biāo)僅提供部分情況。這是由于與大多數(shù)增長(zhǎng)形式相關(guān)的極低資本支出，產(chǎn)出與維持的核心資產(chǎn)水平基本無(wú)關(guān)。這方面的一個(gè)例子可能是Bing的每個(gè)用戶的增量成本，這是無(wú)關(guān)緊要的（Microsoft，2018）。 除了警告之外，資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)增強(qiáng)，現(xiàn)金和等價(jià)物在2018年底達(dá)到了1137.6億美元。這是一個(gè)潛在的戰(zhàn)爭(zhēng)規(guī)模，很少有公司可以獲得，并且表明微軟可以在多大程度上取得進(jìn)展。它們應(yīng)該出現(xiàn)的機(jī)會(huì)。 收購(gòu)和兼并為現(xiàn)有現(xiàn)金提供了另一種選擇，但再次不太可能，因?yàn)樵?000億美元+庫(kù)存中削減所需的購(gòu)買規(guī)模相當(dāng)大。此外，與近年來(lái)相比，大多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股票價(jià)格可能會(huì)提高，這對(duì)并購(gòu)起到了抑制作用。 DCF和估值
首先，值得注意的是上面表格中的數(shù)字是以十億美元為單位的。 這個(gè)模型的其他假設(shè)包括8% 的增長(zhǎng)率，這是基于過(guò)去五年的表現(xiàn)預(yù)測(cè)的，以及扣除2018年由于美國(guó)最近減稅導(dǎo)致大量資本從海外流回美國(guó)而產(chǎn)生的巨額稅收。 這為今后的項(xiàng)目提供了合理的基礎(chǔ)，未來(lái)10年的增加值總額約為3080億美元。 這是相對(duì)令人失望的，如果以大約9000億美元的市值計(jì)算，如果以今天的市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買，增值將導(dǎo)致低于令人印象深刻的回報(bào)率。 然而，這3000億美元的增加值最終可能轉(zhuǎn)化為價(jià)值6000億美元的股價(jià)上漲，但這遠(yuǎn)非板上釘釘之事。 以股息、股票回購(gòu)等形式支付的資本，如果公司沒(méi)有從事這些活動(dòng)，將對(duì)總賬面價(jià)值產(chǎn)生不利影響。 因此，有人認(rèn)為，這3000億美元將成為該公司高利潤(rùn)的資產(chǎn)，并因這種積極發(fā)展(至少在大多數(shù)情況下是這樣)而獲得相應(yīng)的股權(quán)增值，這在一定程度上是不合理的。 為了進(jìn)一步說(shuō)明增長(zhǎng)估計(jì)數(shù)，根據(jù)以前的業(yè)績(jī)計(jì)算的，并應(yīng)根據(jù)進(jìn)一步數(shù)字化的全球趨勢(shì)保持穩(wěn)定。 具體細(xì)節(jié)難以確定，但諸如人工智能、大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)，加上微軟運(yùn)營(yíng)的許多領(lǐng)域的歷史需求增長(zhǎng)，為未來(lái)預(yù)期提供了基準(zhǔn)。 如上所述，云技術(shù)繼續(xù)呈指數(shù)增長(zhǎng)，因此這一領(lǐng)域的持續(xù)進(jìn)步是一個(gè)特別值得注意的催化劑。 就股價(jià)預(yù)期而言，微軟目前的股價(jià)處于歷史最高水平。 正如前面討論的，這是作者的意見(jiàn)，由于其他積極的發(fā)展正在定價(jià)。 然而，短期到中期的價(jià)格預(yù)期繼續(xù)受市場(chǎng)情緒的影響，市場(chǎng)情緒很可能在短期內(nèi)保持有利的上行走勢(shì)。 從歷史上看，過(guò)去十年對(duì)微軟來(lái)說(shuō)是好的，它的股價(jià)從大約20美元上漲到120美元。 雖然上面詳細(xì)描述的價(jià)值創(chuàng)造是保守的，但是在未來(lái)的10年內(nèi)，120美元到720美元的類似趨勢(shì)不太可能出現(xiàn)。 無(wú)可否認(rèn)，技術(shù)領(lǐng)域以不可預(yù)測(cè)的方式進(jìn)步，因此衡量未來(lái)是極具挑戰(zhàn)性的，因此大多數(shù)預(yù)測(cè)應(yīng)該僅僅被看作是預(yù)測(cè)。 結(jié)論 總而言之，微軟是一家偉大的公司，它已經(jīng)從華爾街那里重新獲得了青睞，這種青睞體現(xiàn)在它的股價(jià)上，也體現(xiàn)在它對(duì)未來(lái)的展望上。 納德拉表現(xiàn)不錯(cuò)，或許前輩史蒂夫·鮑爾默的表現(xiàn)不那么出色。 資產(chǎn)負(fù)債表依然強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)保持目前的增長(zhǎng)速度。這很可能在未來(lái)十年內(nèi)達(dá)到合理但并非出色的表現(xiàn)。相對(duì)于盈利能力和資產(chǎn)基礎(chǔ)指標(biāo)，微軟看起來(lái)仍然看起來(lái)很昂貴，但這幾乎不是一個(gè)啟示，微軟幾十年來(lái)的交易價(jià)格超出了它的基本價(jià)值。 微軟將繼續(xù)提供可接受的性能，但它并沒(méi)有顯著高估或低估。 簡(jiǎn)而言之，我對(duì)微軟持中立態(tài)度，并普遍認(rèn)為在其它領(lǐng)域有更好的投資選擇。 |
|
|
